中心思想 战略品类驱动增长，医疗背景强化壁垒 本报告核心观点指出，稳健医疗旗下全棉时代与奈丝公主品牌在电商渠道表现强劲，棉柔巾稳居货架电商榜首，卫生巾增速迅猛。公司“医疗+消费”双轮驱动模式赋予其差异化竞争优势，尤其是医疗级背景带来的研发与生产壁垒（如医用透析纸包装、灭菌技术）难以复制，持续强化品牌心智。展望未来，在股权激励目标指引下，核心品类放量与渠道改善有望推动收入与利润稳定增长，维持“买入”评级。 数据支撑业绩确定性，高基数影响逐步消退 报告通过具体电商数据（抖音GMV同比增长33%/204%、天猫/京东排名）以及核心工艺创新（如天然全棉芯灭菌级卫生巾）实证了品类的增长动能。预计2025-2027年营业收入与归母净利润分别实现28%/14%/14%与43%/18%/15%的增速，PE估值处于24/20/18倍区间，显示公司基本面改善趋势具备较强的可预测性与确定性。 主要内容 棉柔巾与卫生巾双品类电商表现与市场地位 棉柔巾品类：2025年5月，全棉时代在天猫/京东双平台稳居洗脸巾品类榜首，印证“医疗级标准+全棉材质”定位。618期间通过品牌代言人郭晶晶与央视探厂，强化“棉与绵大不同”的心智，尽管存在去年二季度高基数及315舆情短期扰动，但中长期核心大单品逻辑持续显现。 卫生巾品类：奈丝公主品牌6月1-15日抖音GMV同比+204%；5月天猫/京东排名分别为第8/第5。6月16日上市首个天然全棉芯灭菌级卫生巾，从电子束灭菌、独立医用透析纸包装到无绒毛浆/吸水珠设计，凸显医疗背景赋予的差异化高端化战略。 “医疗+消费”协同模式与品牌心智优势 公司消费品业务依托医疗母公司，在材质教育与安全性上建立难以复制的消费者心智。卫生巾产品通过医用透析纸包装、全程无手触等实现“多重防护”，棉柔巾则强调“全棉材质+医疗背景”背书，形成与竞品间的明显区隔。 股权激励目标（2025-2027年收入同比增速触发值13%/目标值18%）进一步明确了核心品类放量、新品推出及线下渠道改善的路径，强化了未来增长的确定性。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为115.08/130.80/148.47亿元，归母净利润9.95/11.70/13.51亿元，对应PE 24/20/18倍；ROE预计由2024年的6%提升至2027年的11%，毛利率逐步从47%提升至51%。 评级：维持“买入”评级，看好医疗与消费双赛道协同、品牌空间与渠道效率提升。 风险提示：需关注原材料价格波动、市场竞争加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展风险、业绩波动、汇率变化、舆情风险、并购商誉减值以及爬虫数据可能的偏差。 总结 核心增长驱动力：棉柔巾与卫生巾双赛道共振 报告以详实的电商数据（抖音GMV、货架平台排名）及产品升级细节（灭菌技术、医用包装）论证了稳健医疗在个护消费领域的领先地位。棉柔巾凭借“全棉材质+医疗标准”稳固市场第一，卫生巾则通过高端化灭菌新品实现爆发式增长，两者共同构成未来收入增长的核心引擎。 模式壁垒与业绩确定性：维持买入的核心逻辑 公司“医疗+消费”的协同模式赋予其产品研发与品牌信任的独特壁垒，股权激励目标进一步强化了增长的可预见性。尽管面临高基数及外部舆情等短期挑战，但中长期看核心品类放量、新品储备与线下渠道改善将支撑公司实现持续稳健增长。基于此，报告维持“买入”评级，并给出2025-2027年的积极预测。

中心思想 营收增长与成本压力并行，短期盈利承压 2025年Q1公司营收同比+26%至1.94亿元，但营业成本同比猛增47.83%，使得归母净利润增速仅为9.66%，毛利率承压显著。成本端受原料高位运行及军需业务采购规模扩大影响，存货和应收账款分别上升39.95%和84.44%，体现备货与市场开拓的主动投入。 核心品类表现亮眼：蛋白增肌类产品收入同比+72.64%，能量胶矩阵收入同比+94.52%，产品创新对市场渗透的效果明显，为长期价值奠定用户基础。 长期战略蓄力：产能扩张与研发加码 公司通过新品矩阵（如CPTpro专研乳清蛋白、7重能量胶）与数字化战略强化差异化竞争，2024年新增专利26项，技术储备支持产品迭代。 固安二期运动营养食品生产基地预计2026年8月投产，叠加益生菌电解质粉进入山姆渠道，产能与渠道双轮驱动将有效缓解爆品瓶颈，稳固长期增长根基。 主要内容 报告摘要 事件：康比特益生菌电解质粉正式进入山姆渠道，同时固安二期生产基地预计2026年8月投入使用，以解决蛋白粉及能量胶等爆品的产能瓶颈。 盈利能力：2025年Q1实现营收1.94亿元（同比+26%），归母净利润1203.69万元（同比+9.66%），但环比均下滑，主因季节性需求波动及成本压力。营业成本同比+47.83%至1.19亿元，存货2.83亿元（+39.95%），应收账款1.28亿元（+84.44%），主要为军需备货及市场开拓投入。 核心品类：2024年蛋白增肌类产品收入同比+72.64%，能量胶矩阵收入同比+94.52%，产品创新对市场渗透显著。Q1毛利率承压，销售费用同比微增2.68%，研发费用同比+15.45%，反映公司在技术壁垒与渠道建设上的持续发力。预付款项同比+95.44%，使用权资产较2024年上升52%，体现产能储备与销售扩张的长期投入。 新品矩阵与数字化：依托CPTpro专研乳清蛋白、7重能量胶等新品强化差异化竞争力，2024年新增专利26项，技术储备支撑产品迭代。未来将深化“蛋白+能量”双赛道布局，通过四大产品项目组实现研发-供应链-渠道协同，并加速线上线下融合渠道建设。 盈利预测与风险提示：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.24、1.88、2.5亿元，对应PE分别为23X、15.6X、11.7X，维持“增持”评级。风险包括原料成本波动、军需订单周期性、市场竞争加剧及数字化转型效果不及预期。 总结 综合研判与投资建议 康比特作为运动食品行业领先企业，短期面临成本上涨与盈利能力承压，但核心品类（蛋白增肌、能量胶）增速强劲，产品创新与产能扩张为长期价值积蓄动力。 健康中国战略与体育数字化政策红利叠加军需市场周期性回暖，有望驱动大众健康营养与军需业务双轮增长。预计2025-2027年归母净利润CAGR约40%，当前估值合理，维持“增持”评级。

　　本周（6月16日-6月20日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.99%，跑输上证综指0.48%。本周（6月16日-6月20日）氟化工指数收于3694.72点，下跌0.99%，跑输上证综指0.48%，跑输沪深300指数0.54%，跑赢基础化工指数1.37%，跑赢新材料指数0.19%。 　　氟化工周行情：制冷剂产业逻辑持续验证，向上趋势延续 　　萤石：据百川盈孚数据，截至6月06日，萤石97湿粉市场均价3,387元/吨，较上周同期下跌3.09%；6月均价（截至6月06日）3,416元/吨，同比下跌9.85%； 　　2025年(截至6月06日)均价3,628元/吨，较2024年均价上涨2.35%。又据氟务在线跟踪，当前萤石市场暂未完全明朗，供需博弈仍存，市场反转在于终端需求的实质性恢复或供应端的有效收缩。 　　制冷剂：截至06月20日，（1）R32价格、价差分别为52,000、39,472元/吨，较上周分别+0.97%、+1.50%；（2）R125价格、价差分别为45,500、29,466元/吨，较上周分别持平、+0.92%；（3）R134a价格、价差分别为48,500、29,741元/吨，较上周分别持平、+0.12%；（4）R410a价格为48,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为35,000、26,409元/吨，较上周分别-2.78%、-3.49%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为51,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为45,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为48,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为48,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为32,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，制冷剂市场继长协报盘后市场迎来平稳，渠道真实采购需求逐步释放，企业报盘与市场成交加速贴合，外贸出口定价继续上涨，但部分品种与国内步调一致，价格高位抑制备库需求，市场进入低库刚需消化。其中，R22市场不温不火，企业出货报盘3.55-3.7万元/吨，小包装出货受控盘节奏挺价；R32淡季需求并未迎来淡季市场，相反企业报价5.2-5.3万元/吨，实际长协订单预计站稳5万元/吨以上；R134a受售后需求支撑，成交价格稳定在4.8-4.9万元/吨；R125市场表现平稳，R410a旺季售后市场向好，企业报盘4.8-4.9万元/吨得以落实；R227近来迎来消防集中补货需求，市场货源紧俏，企业报盘上涨至5.4万元/吨。尽管行业临近传统生产淡季，但当前处于消耗旺季，头部经销商低价库存基本出清，多重利好因素或将推动市场旺季延迟启动。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月20日，医药板块涨跌幅+0.01%，跑输沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，疫苗(+1.64%)、线下药店（+1.02%)、医疗设备（+0.13%）表现居前，医院（-0.82%)、其他生物制品(-0.40%)、体外诊断（-0.26%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛升药业(+19.97%)、圣诺生物(+15.01%)、美诺华(+10.01%)；跌幅榜前3位为爱朋医疗（-12.63%）、安必平(-5.42%)、诺思格（-4.55%)。 　　行业要闻： 　　近日，Incyte宣布，公司CD19靶向单抗Monjuvi（tafasitamab）已获得美国FDA批准，与利妥昔单抗和来那度胺联合用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。Monjuvi是一种Fc结构经修饰的人源化单克隆抗体，能够靶向表达在B细胞表面的CD19分子，此次批准主要基于关键3期inMIND研究的积极结果。数据显示，Monjuvi治疗组的无进展生存期（PFS）显著优于对照组，疾病进展或死亡事件发生率为27.5%（N=273），而对照组为47.6%（N=275），中位PFS分别为22.4个月与13.9个月（HR=0.43，P<0.0001）。 　　（来源：Incyte，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　康希诺（688185）：公司发布公告，已获得国家药品监督管理局下发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗（CRM197/破伤风类毒素）《药品注册证书》，此次获批有利于公司丰富商业化产品品种，并提升营销效率。 　　昂利康（002940）：公司发布公告，子公司科瑞生物收到湖南省药品监督管理局下发的《药品GMP符合性检查告知书》，非那雄胺原料药生产线已符合GMP要求，有利于完善公司产品结构，提升公司竞争力。 　　九州通（600998）：公司发布公告，子公司京丰制药的下属公司汇禹远和收到国家药品监督管理局核准签发的地塞米松磷酸钠注射液《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，Usymro®（BAT2206，乌司奴单抗注射液）获得CHMP积极意见，建议欧盟委员会（EC）批准Usymro®上市，用于治疗成人及儿童的：中重度斑块状银屑病（PsO），活动性银屑病关节炎（PsA），中重度活动性克罗恩病（CD）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　关注高质量减重赛道近期积极进展 　　近期再生元和Scholar Rock公司先后公布了保留肌肉/增肌管线（myostatin通路）的2期临床试验数据，我们认为有效性和安全性结果证实了初步的概念验证。再生元的myostatin抗体Trevogrumab联用司美格鲁肽头对头司美格鲁肽单药的2期试验结果显示，在24周时Trevogrumab可以减少50.8%的瘦体重流失，即司美单药会导致7.9lbs的瘦体重流失，而联用Trevogrumab只导致3.7lbs的瘦体重流失。Scholar Rock的myostatin抗体Apitegromab联用Tirzepatide展现了类似的结果，24周时可以减少54.9%的瘦体重流失。两款myostatin抗体联用GLP-1的安全性结果优异，在AE、SAE和AE导致停药等方面，展现了和单用GLP-1类似的结果。 　　Activin受体类药物有望带来更优异的保留瘦体重效果 　　ActR类药物如礼来的Bimagrumab和来凯的LAE-102有望通过多重配体受体信号通路，保留更多的瘦体重甚至增肌。LAE-1021期SAD的数据已在ADA大会通过late breaking poster形式发布，结果显示安全性优异，未发生SAE和AE导致的研究中止。PK/PD结果稳健，8mg/kg SC给药一次可以导致Activin A的水平维持28天。礼来的Bimagrumab联合司美的数据即将在ADA大会披露。 　　6月第3周医药生物下跌4.35%，疫苗板块跌幅最小 　　2025年6月第3周银行、通信等行业涨幅靠前，纺织服饰、美容护理等行业涨幅靠后。本周医药生物下跌4.35%，跑输沪深300指数3.9pct，在31个子行业中排名第29位。2025年6月第3周所有板块处于下跌态势，本周疫苗板块跌幅最小，下跌0.4%；血液制品板块下跌1.64%，医疗耗材板块下跌2.37%，医院板块下跌2.74%，中药板块下跌2.93%；其他生物制品板块跌幅最大，下跌6.7%，医疗研发外包板块下跌5.83%，化学制剂板块下跌5.65%，医药流通板块下跌4.67%，原料药板块下跌4.54%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2295元/吨，环比-135元/吨（环比-6%）；国外重点大炼化项目本周价差为983元/吨，环比+14元/吨（环比+1%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为7079/7357/8300元/吨，环比分别+193/+168/+161元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为8/-73/-44元/吨，环比分别-34/-51/-56元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为16.3/19.8/25.6天，环比分别-1.6/-1.9/-2.9天，长丝开工率为90.3%，环比+0.6pct。下游方面，本周织机开工率为60.7%，环比-0.4pct，织造企业原料库存为11.2天，环比+0.6天，织造企业成品库存为26.2天，环比+0.8天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上涨。 　　【化工板块】本周PX均价为880.0美元/吨，环比+61.1美元/吨，较原油价差为328.6美元/吨，环比+11.8美元/吨，PX开工率为86.3%，环比-0.1pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

根据摩熵医药数据库统计，2025.06.16-2025.06.22期间共有73个创新药/改良型新药临床申请/上市申请获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）承办（按受理号统计，不含补充申请）。其中国产药品受理号39个，进口药品受理号34个。本周共计49款创新药/改良型新药临床试验申请获得“默示许可”，包括化学药29款，生物药20款，无中药。其中值得注意的有：（1）177Lu-NRT-6020注射液6月18日，CDE官网公示：纽瑞特医疗的177Lu-NRT-6020注射液获得临床试验默示许可，用于FAP阳性晚期恶性实体瘤。公开资料显示，177Lu-NRT-6020注射液是纽瑞特医疗首批进行中美双报的放射性配体疗法药物，能够特异性地与FAP（成纤维细胞激活蛋白）结合，诊断和治疗FAP阳性表达的晚期实体瘤。（2）68Ga-NRT-6020注射液6月17日，CDE官网公示：纽瑞特医疗的68Ga-NRT-6020注射液获得临床试验默示许可，用于筛选适合接受177Lu-NRT6020注射液治疗的晚期恶性实体瘤患者。公开资料显示，68Ga-NRT-6020注射液是纽瑞特医疗首批进行中美双报的放射性配体疗法药物，能够特异性地与FAP（成纤维细胞激活蛋白）结合，诊断和治疗FAP阳性表达的晚期实体瘤。（3）AI-081注射液6月20日，CDE官网公示：昂科免疫的AI-081注射液获得临床试验默示许可，用于晚期实体瘤的治疗，包括结直肠癌、非小细胞肺癌（NSCLC）、广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）等瘤种。公开资料显示，AI-081注射液是一种潜在用于治疗晚期实体瘤的同类最佳(Best-In-Class)的PD-1和VEGF双特异性抗体。由专有的、高亲和力的临床阶段抗PD-1(AI-025)和抗VEGF(AI-011)抗体组成，采用经过测试和验证的headand-tail双特异性构型，能实现更强大的协同作用，并利用额外的Fc沉默突变来保护免疫效应细胞。它的高亲和力和协同作用可在VEGF存在的情况下增强对PD-1的阻断作用，从而实现稳健的和相辅相成的抗肿瘤活性。本周共1款新药获批上市，即盐酸达利雷生片。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17210/15770/11380元/吨，环比分别-360/-20/-178元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3714/3214/-211元/吨，环比分别-620/-320/-229元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1245/4373/495/4547元/吨，环比分别- 　　142/+107/-5/+356元/吨。②本周聚乙烯均价为7945元/吨，环比+138元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1323/2021/-246元/吨，环比分别+230/+101/-263元/吨。③本周聚丙烯均价为7160元/吨，环比+50元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-184/1702/-383元/吨，环比分别-65/+46/-318元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2272/1813/3940/2364元/吨，环比分别-75/+10/-25/-13元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为399/166/-236/-57元/吨，环比分别-62/+29/-117/-89元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 稀缺技术平台与强大BD能力铸就核心壁垒 和铂医药的核心竞争力在于其全球稀缺的全人源仅重链抗体（HCAb）技术平台Harbour Mice®，该平台具备优异的理化性质、灵活的分子设计能力和广泛的应用前景（双抗、ADC、CAR-T、mRNA等）。公司依托这一技术底座，持续与阿斯利康、辉瑞、艾伯维、礼来等国际MNC达成多项平台及管线授权合作，2024年出海license-out交易数量位居国内biotech前列，平台价值通过高频BD交易得到充分验证，并已实现连续盈利，展现出可持续的商业模式。 安全边际充足且中期上行空间可期 公司管线中核心品种已进入收获期：巴托利单抗（FcRn）上市在即，有望成为国内第二款获批的FcRn靶向药，竞品首年医保销售接近1亿美元；长效TSLP单抗HBM9378通过Newco模式出海（首付款及近期里程碑4500万美元），有望在哮喘和COPD两大适应症中凭借超长效优势占据细分市场；CLDN18.2×CD3双抗（AZD5863）及MSLN ADC（HBM9033）已分别授权阿斯利康和辉瑞，临床进度处于全球第一梯队。此外，公司未授权的BCMA×CD3双抗（HBM7020）等品种亦有明确的出海预期，存量BD项目提供近期现金流，增量BD项目打开远期空间。 主要内容 一、平台+管线授权双驱动，仅重联技术走向全球 公司自2016年成立以来，逐步从单一的H2L2/ HCAb平台技术授权模式进阶为“平台技术授权+管线授权”双轮驱动。2025年与阿斯利康达成第三轮战略合作，涵盖股份认购、创新中心共建及长达五年的多项目合作延期，标志着国际化深度显著提升。管理团队拥有全球头部药企背景（赛诺菲、罗氏、强生等），且阿斯利康持股9.03%，为发展前景提供MNC背书。财务层面，公司2023年首次盈利并延续至2024年，研发费用趋于可控，BD收入形成连续现金流。 二、HCAb Harbour Mice：稀缺人源化仅重联抗体平台 为多领域的研发带来产品力加成，构成公司坚实的技术底座 HCAb平台是全球首个全人源仅重链抗体转基因小鼠技术，可生成仅含重链的抗体（约85kD），具有组织穿透性高、亲和力强（纳摩尔至皮摩尔）、稳定性好、无轻链错配等优势。基于此平台，公司拓展出HBICE（双抗/多抗）、HCAb-ADC、NonaCAR（CAR-T）、HCAb-mRNA等多个技术子平台，尤其在TCE双抗和ADC领域具备差异化竞争力。Beacon®单细胞光导系统进一步加速抗体发现，形成从IDEA到IND的完整服务链条。 Harbour Mice专利保护扎实+发展历史源远流长 技术源于1993年骆驼重链抗体的发现，经Erasmus大学Frank Grosveld教授十余年研发，通过将羊驼VH基因转入小鼠并逐步人源化，于2006年起获多项核心专利。专利壁垒深厚，模仿难度高，构成平台护城河。 三、重点管线：存量BD项目前景光明，增量BD可预期 已BD项目前景可期 巴托利单抗（FcRn）：国内进度第二，授权石药集团。竞品艾加莫德α首年医保销售近1亿美元，巴托利单抗在长期管理中展现持续有效性，上市申请阶段，并拓展TED、NMOSD、ITP等自免适应症。 HBM9378（长效TSLP单抗）：全球第二款全人源TSLP抗体，猴及人体半衰期较Tezepelumab长2-3倍，具备超长效潜力。2025年授权Windward Bio，首付款及近期里程碑4500万美元，A轮融资2亿美元，多家明星机构参与。哮喘适应症中TSLP单抗展现广谱高效优势，COPD适应症III期临床确定性高。 AZD5863（CLDN18.2×CD3双抗）：全球进度第一梯队，二价高亲和力CLDN18.2+单价低亲和力CD3结构，兼顾疗效与安全性。对标品种zolbetuximab销售峰值可达1000-2000亿日元，市场潜力充足。 HBM9033（MSLN ADC）：竞争格局佳，同类品种RC88已展示卵巢癌、NSCLC、宫颈癌POC数据。HBM9033采用宜联生物TMALIN®技术优化，临床前数据优于基准ADC，辉瑞引进后有望快速推进。 未BD重点项目出海可预期 HBM7020（BCMA×CD3双抗）：BCMA/CD3为已验证机制，正由多发性骨髓瘤向自免领域拓展（如Regeneron联用Dupixent治疗食物过敏）。HBM7020采用独特双价BCMA结合+单价低亲和力CD3设计，安全性优，有望在不需逐步给药下实现低CRS风险。同类品种ABBV-383曾以9000万美元首付款授权，为估值提供锚点。 四、盈利预测与投资建议 采用绝对估值法（DCF），WACC=9.04%，名义长期增长率=3%。关键假设包括：阿斯利康长期合作（首付款1.75亿美元+最高44亿美元里程碑）、巴托利单抗中国市场渗透率逐步提升至15%、HBM9378哮喘及COPD美国/中国渗透率、AZD5863胃癌及卵巢癌市场份额等。基于平台的研究收入持续加速增长。当前市值低于权益评估价值，参考Amgen以25亿美金收购Teneobio的案例，公司稀缺HCAb平台价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 和铂医药凭借全球稀缺的全人源仅重链抗体技术平台（Harbour Mice®），通过高频且深度的BD合作（尤其与阿斯利康、辉瑞等MNC）实现了从技术授权到管线授权的双轮驱动，并已实现连续盈利。核心管线覆盖FcRn、TSLP、CLDN18.2、MSLN、BCMA等热门靶点，多个品种处于上市在即或临床后期，存量项目提供近期安全边际，增量项目（尤其TCE双抗）打开远景空间。从核心技术价值、财务连续性和发展空间三个维度看，当前市值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括竞争格局恶化、临床开发进度不及预期及公开资料信息滞后。

中心思想 医疗文印在数字化转型中仍处于关键地位 尽管电子病历等数字化工具日益普及，但物理文档在患者转诊、医保报销、医生诊疗习惯等环节具有不可替代的法律效力和直观性，短期内无法被完全取代。 智慧文印系统需与HIS、LIS等医疗信息系统深度对接，实现检验报告、处方等文档的自动获取与精准输出，成为医院信息流转的重要桥梁。 高效、可靠与安全的平衡是智慧文印的核心命题 医疗场景对文印设备有极高要求：空间受限、高负荷连续打印、多介质适配（胶片、褶皱纸等）、严格的数据安全合规（如三级等保）。 典型案例表明，通过MPS（文印管理服务）可实现设备全生命周期托管、按印量计费、跨院区远程打印、内网隔离，在降本、提效、安全之间建立最优平衡。 主要内容 一、医疗行业数字化发展态势与文印需求 1.1 医疗IT建设进入提质换挡新周期 根据IDC数据，2023-2028年中国医疗行业数字化IT投入复合增长率约8.6%，IT硬件设备市场预计2028年达73.77亿美元。 发展逻辑从“规模扩张”转向“价值创造”，聚焦公立医院高质量发展与区域均衡，推动了硬件与技术需求的复杂化。 1.2 文印是医疗数字化的关键载体 文印贯穿挂号、诊疗、出院、报销全流程，纸质病历、检查报告等在信息传递和患者留存中不可替代。 智慧文印与HIS系统无缝承接，自动获取检验数据并打印，减少人工干预，提升准确性与效率。 二、医疗文印系统：效率、可靠、适配的全面平衡之道 2.1 医疗文印场景及需求 门急诊：空间小、打印量极大，要求设备小巧、速度快、稳定耐用。 住院医生/护士站：高打印量，支持A3/A4/彩色，首页与连续打印速度快，支持网络共享。 检验影像科室：检验科以黑白A3/A4为主；影像科需彩色高品质打印（X光、内窥镜等），要求多介质适应性。 办公病案：操作便捷、支持云端打印，满足财务发票等日常需求。 院区自助：高印量、持续打印，需大纸盒、速度快，避免停机。 2.2 智慧文印管理解决方案：寻求效率和可靠的最优解 平衡部署管理：构建统一监控平台，提升运维效率与扩展性。 打印性能强劲：兼顾速度与多介质/自定义尺寸/褶皱纸打印，提升场景适应性。 设备可靠：皮实耐用、小型化、高品质彩色输出，满足高强度环境。 文印安全：用户认证、数据加密、权限管控，保障患者隐私与合规。 三、医院文印管理典型案例 案例一：上海某三甲医院——降本、提效、护安全 问题：3个院区、1000台设备管理复杂；成本难控；数据安全要求三级等保；空间有限；跨院区打印不便。 方案：引入惠普MPS，70%为惠普设备；全流程托管按印量计费；内网部署；紧凑机型；远程跨院区打印。 效果：运维效率提升、跨院区打印简化、成本降低、空间优化、安全合规。核心经验：按需配置、服务模式创新、筑牢安全防线。 案例二：某知名私立医院——高品质与品牌调性 问题：11家医院+20多家诊所设备分散；成本缺乏管控；需高品质彩色打印及多介质/自定义尺寸；设备外观需匹配高端形象。 方案：采购500多台惠普打印机，MPS管理；支持高品质彩色、多介质、褶皱纸；提供可定制外观时尚机型。 效果：运维效率提升、成本精细管控、打印品质增强、品牌形象强化。核心经验：品质与可靠性保障、精准成本管理、品牌形象匹配。 四、医疗机构文印解决方案的选型和部署建议 关键要素：打印性能（速度、多介质）、可靠耐用（寿命、故障率、关键部件）、系统兼容性（HIS各子系统、网络安全）。 选型建议： 拥抱数智融合：软硬件协同、智能调度、云打印、远程运维，构建可扩展文印平台。 立足长效运维：优选长寿命引擎、预防性维护，实现“零故障”连续打印，保障医疗连续性。 实现全场景适配：极致兼容性，多样化产品组合，支持多尺寸/特殊介质，精准匹配各科室差异化需求。 五、结语与展望 短期：纸质文件因报销、转诊、医生习惯仍不可或缺，文印是医院运营的基础环节。 中长期：文印方案将与医疗深度兼容，实现自动化智能化输出；面向基因检测、病理分析等高精度领域，设备向高端化、精细化发展。 总结：持续优化文印解决方案，引入先进技术与设备，是支撑智慧医疗发展的重要保障。 总结 本报告基于IDC数据指出中国医疗IT投入持续增长（复合增长率8.6%），强调了文印在诊疗全流程中的不可替代性。通过分析门急诊、住院、检验影像等场景的差异化需求，提出了“效率-可靠-适配”平衡的智慧文印方案。两个典型案例分别验证了MPS在公立医院实现降本提效护安全、在私立医院提升品质与品牌形象的有效性。最后给出了选型建议，强调数智融合、零中断运维与全场景适配。报告认为，短期内文印仍不可或缺，中长期将向深度系统兼容和高端精细化发展，智慧文印是医疗数字化转型的必要支撑。