欧林生物(688319) 　　核心观点 　　加大研发投入，利润端有所承压。2024H1，公司实现营收2.26亿元（同比-3.0%），主要产品吸附破伤风疫苗销售额实现增长；归母净利润-0.28亿元（同比-197.9%），扣非归母净利润-0.32亿元（同比-258.8%），利润端承压主要系研发及管理费用同比大幅增长等因素。其中，研发费用同比增长81.1%，包括与兰州百灵合作的四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）项目取得药品临床试验受理通知书，确认技术转让费2000万元，以及AC结合疫苗Ph4临床费用1160.7万元；管理费用较上年同期增加约1376万元，增量费用主要由股权激励计划产生股份支付费用摊销增长441.7万元及根据疫苗生产相关法规要求的验证费用增加608.4万元贡献。 　　分季度看，2024Q1/Q2公司分别实现营收0.71/1.55亿元（分别同比+5.9%/-6.5%，环比+119.6%），归母净利润-0.26/-0.02亿元（亏损环比收窄）。 　　在研管线临床有序推进。2024H1，公司研发总投入达到1.31亿元，占营收比例达到57.7%，其中费用化研发支出0.75亿元；截至2024年6月30日，公司研发人员数量达到139人，占全体员工数量的比例为29.7%。 　　围绕WHO公布的“12种最危险的耐药细菌名单”，公司对重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗等4个“超级细菌”疫苗进行研究。其中，重组金葡菌疫苗正在国内开展Ph3临床研究，2024H1在已有入组医院的基础上，增加临床入组医院至60家以上，上半年入组进度已实现过半；口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）在澳大利亚获得Ph1临床试验许可。 　　投资建议：欧林生物是一家“小而美”的民营疫苗企业，依托老产品破伤风疫苗开辟成人新市场，随着国内政策不断完善，破伤风疫苗市场有望扩容；与上海医药旗下科园贸易达成协议，加强AC结合疫苗市场推广；长期布局“超级细菌”疫苗管线，重组金葡菌疫苗Ph3临床推进中，全球进度领先，有望填补业界空白。根据公司2024半年报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司营收为5.83/7.06/9.19亿元（前值为6.58/8.25/10.67亿元），归母净利润分别为0.48/0.65/1.33亿元（前值为0.79/1.12/1.72亿元），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

　　德源药业(832735) 　　2024H1营收4.32亿元，同比+19%，归母净利润8019.41万元，同比+12%公司发布2024年半年度报告，实现营收4.32亿元，同比提升19.35%；归母净利润8019.41万元，同比提升11.56%；扣非归母净利润7520.61万元，同比增加16.28%。我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.58（原1.72）/1.87（原1.95）/2.02亿元，对应EPS为2.02/2.39/2.58元/股，对应当前股价PE为11.0/9.2/8.6倍，看好公司糖尿病与高血压药物稳步增长与新药研究带来业绩增长潜力，维持“增持”评级。 　　各品类产品营收全线提升，新产品非布司他片上市丰富公司产品线 　　公司2024H1糖尿病类营收2.94亿元，同比+14.25%，主要源于复瑞彤销量稳定增长，营收同比+24.95%；依帕司他片、卡格列净片、恩格列净片、阿卡波糖片等销售规模稳步增长，营收占比同比+3.06个百分点。高血压类，波开清销售规模保持稳定增长，营收同比+29.89%，展示良好市场潜力。2024H1甲钴胺胶囊、安立生坦片销售取得较好进展，营收分别同比+192.21万元、+75.99万元，增幅均超100%。新品卡格列净片、恩格列净片在浙江、山东、湖北等地中标挂网。 　　公司与药科大、上海药物所、上海药明康德合作研发，2024H1研发费用+70%2024H1研发费用6485.52万元，同比+69.74%，占营收比例15.00%。2023年，公司与药科大签订合作协议书，共建“代谢疾病创新药物发现校企联合实验室”，重点开展小分子靶向创新药物创制及仿制药合成工艺研究；与上海药物所签订两份《技术开发合同》拟针对两个不同靶点代谢性疾病领域创新药进行前期探索性技术合作开发；与上海药明康德签订《合作开发合同书》拟共同开发降糖治疗1类新药研发项目。2024年，公司非布司他片、二甲双胍恩格列净片(Ⅲ)、西格列汀二甲双胍片(Ⅱ)、甲钴胺片获国家药监局签发药品注册证书；2023年公司磷酸西格列汀片剂及原料药获国家药品监督管理局批准上市，丰富公司产品线，优化产品结构，增加销售增长点。 　　风险提示：国家政策变化、后续产品研发风险、市场环境变化等。

　　行业总结：2024H1医药业绩承压、分化显著，消费类疲弱，创新+血制品+麻药+原料药表现较好 　　行业整体：2024上半年458家医药公司实现营收1.26万亿元，同比-0.1%；共实现归母净利润1042.5亿元，同比-1.9%。2024Q1实现营收6384.2元，同比+0.9%，实现归母净利润540.5亿元，同比+0.6%；2024Q2实现营收6199.8亿元，同比-1.1%，实现归母净利润502.0亿元，同比-4.5%。Q2相比于Q1，由于行业整顿、基数等原因，整体依然承压。 　　创新药：2024H1创新药公司共实现营收241.22亿元，同比+96.27%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。A股中有产品商业化的Biotech创新药收入显著加速增长，同时费用相对平缓渐增，因此利润端表现更好，盈利信号清晰积极。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2024H1化药公司共实现营收2059.16亿元，同比增长1.33%；共实现归母净利润221.0亿元，同比增长12.47%。24Q1和Q2收入同比增速分别为-0.28%和+2.98%，归母净利润增速分别为+6.04%和+19.45%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等；麻药表现稳健，人福医药、恩华药业麻醉麻药产品放量依旧显著。 　　原料药：2024H1实现营收591.8亿元，同比+5.5%；实现归母净利润68.5亿元，同比+9.4%，分季度看：24Q1和Q2收入增速分别为0.15%和11.2%，24Q1和Q2归母净利润增速分别为-4.0%和22.6%，Q2收入端环比提速明显，业绩趋势持续向好，盈利能力显著提升。其中，大宗原料药如川宁生物、浙江医药等表现较好，专利原料药如诺泰生物等表现亮眼。 　　生物制品：2024H1实现营收607.1亿元，同比-12.2%；共实现归母净利润101.9亿元，同比-31.2%，其中：1）血制品：营收113.0亿元，同比+3.8%；实现归母净利润31.6亿元，同比+8.9%，分季度看，24Q1和Q2收入增速分别为-6.1%和+14.0%，归母净利润增速分别为+3.2%和+15.9%，Q2业绩增速相比Q1提升明显，静丙需求旺盛推动行业持续高景气；2）疫苗公司：2024H1实现营收250.7亿元，同比-28.6%；实现归母净利润32.3亿元，同比-53.6%，分季度看，24Q1和Q2收入增速分别为-14.8%和-41.3%，归母净利润增速分别为-54.8%和-52.1%，受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2024H1实现营收1882.4亿元，同比-3.1%；实现归母净利润223.8亿元，同比-8.6%，分季度看：24Q1和Q2收入增速分别为-0.5%和-6.0%，24Q1和Q2归母净利润增速分别为-7.7%和-9.7%，Q2业绩降幅环比有所扩大，其中感冒呼吸类企业受去年同期高基数影响，Q2表现较差，中药贴膏等老龄化偏刚性需求产品表现较强，华润系中药（华润三九、东阿阿胶、江中药业）利润端表现较好。 　　医疗器械：2024H1营收1155.1亿元，同比+0.79%，归母净利润217.7亿元，同比-5.19%，其中：1）医疗设备：营收516.3亿元，同比-1.51%，实现归母净利润114.6亿元，同比-7.48%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为-2.02%、-1.05%，归母净利润增速分别为-5.55%、-8.97%，Q2业绩承压，政策影响持续存在；2）体外诊断：营收231.2亿元，同比-6.14%，实现归母净利润41.3亿元，同比-17.89%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为-11.69%、0.19%，归母净利润增速分别为-22.35%、-13.11%，Q2消除基数影响，经营回暖，3）医疗耗材：营收407.6亿元，同比8.55%，实现归母净利润61.8亿元，同比+11.47%，分季度看24Q1和Q2收入增速分别为5.46%、11.62%，归母净利润增速分别为11.79%、11.16%，诊疗量提升及海外库存逐步消化，带来行业景气度提升。 　　医药商业：24H1医药商业公司共实现营收5179.9亿元，同比基本持平；共实现归母净利润112.3亿元，同比下滑8.0%。其中，24H1线下药店实现收入577.2亿元，同比+8.1%；实现归母净利润25.3亿元，同比-16.8%。单季度看，24Q2线下药店实现营收280.4亿元（同比+4.7%），相比Q1有所降速；实现归母净利润10.1亿元（同比-31.3%），24Q1同比增速为-3.1%，同比增速下滑幅度较大。24Q2医药流通实现营收2263.8亿元（同比-2.1%），相比Q1同样有所降速；实现归母净利润43.8亿元（同比-8.6%），相比24Q1同比下降幅度继续扩大。24Q2医药流通表现相对稳健，药店整体利润降幅较大，其中益丰药房表现较好，24Q1、Q2营收利润仍呈现正增长，展现出一定的韧性。 　　医疗服务：2024年上半年16家医疗服务公司共实现营收382.4亿元，同比-0.5%；共实现归母净利润26.5亿元，同比-21.9%。单季度看，2024Q2实现收入199.9亿元，同比+0.2%，与去年同期基本持平；归母净利润为17亿元，同比-10.7%，其中5家眼科公司单Q2实现收入77.5亿元，同比+1.1%，实现归母净利润13亿元，同比+4.7%，但与24Q1营收利润同比增速相比，有所降速。受制于需求疲弱，24Q2医疗服务整体表现一般。眼科板块剔除爱尔眼科后，24Q2则呈现收入利润双负增长，且同比增速表现弱于24Q1。 　　CXO&科研服务产业链：2024H1，CXO实现营收399.8亿元，同比-12.0%；实现归母净利润69.6亿元，同比-37.5%；科研服务产业链实现营收48.2亿元，同比+4.0%；实现归母净利润4.6亿元，同比-25.0%。分季度看：1）CXO板块：24Q1和24Q2收入增速分别为-13.2%和-10.8%，归母净利润增速分别为-42.3%和-33.9%；2）科研上游板块：24Q1和24Q2收入增速分别为-1.8%和9.9%，归母净利润增速分别为-33.6%和-16.4%。

　　复星医药(600196) 　　事件：2024.8.27公司发布半年报，2024H1营收204.63亿元，同比下滑4%，不含新冠产品同比增加5%；归母净利润12.25亿元，同比下降31%；扣非12.54亿元，同比下降9%。2402营收103.06亿元，同比下降2%；归母净利润6.15亿元，同比下降22%，由于2402金融资产公允价值变动为-2.6亿元同比下滑8亿元；扣非归母净利润6.46亿元，同比增加42%。 　　24H1创新药品收入稳健增长，器械和服务板块利润承压。1）制药业务营收147亿元，同比下滑8%，占比72%，不含新冠营收同比增加1.89%，利润15.71亿元，同比增加10%。抗肿瘤产品营收41亿元，同比增加10%，主要是曲妥珠单抗、斯鲁利单抗等产品销售增长；抗感染产品营收14.53亿元，同比下滑56%，由于阿兹夫定片等销售减少；心血管产品营收10亿元，同比增加22%，由于肝素制剂海外市场及一心坦销售增长。2）医疗器械与医学诊断营收21亿元，同比下滑7%，不含新冠营收同比增加5%，利润-0.54亿元，同比减少1.68亿元，主要是新冠抗原、核酸检测试剂收入大幅下降，医学诊新产品销售未达预期，复锐医疗部分区域转直销成本上升。3）医疗健康服务营收37亿元，同比增加17%，利润-1.40亿元，同比减少亏损1.28亿元，减亏由于线上业务聚焦、优化支出及药械集采的降本效益。 　　费用管控良好，整体费用率下降。24H1销售费用率21%，同比下滑3pct；管理费用率10%，同比增加0.5pct，剔除新并购企业的影响，管理费用下降约2亿元；研发费用率9%，同比下滑1pct，研发投入共计27.37亿元，包含研发费用18.62亿元，制药板块研发费用15.72亿元，公司在创新研发投入持续加大。 　　研发及BD创新药持续获批，创新药增长动能提升。24H1自主研发及许可引进的4个创新药/生物类似药共9项适应症获批上市。曲妥珠单抗美国上市，狂犬疫苗（Vero细胞）中国上市，阿达木单抗4项新增适应症中国获批，马来酸阿伐曲泊帕片第二项适应症中国获批。 　　投资建议：公司上市产品丰富，覆盖领域广泛，随着抗肿瘤产品的上市，高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，同时公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量。我们预计2024-2026年公司营收447/495/545亿元，同比增速8%/11%/10%，归母净利润28/35/42亿元，同比增速18%/23%/22%，对应PE为21/17/14x，对标同类公司估值均值，公司当前盈利预测对应24年PE已处于合理水平，首次覆盖，给予*推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　投资要点 　　二级市场回顾：医药估值处于底部位置，Q2公募医药持仓环比下降，处于低位。1）医药指数：2024年初至今医药板块持续震荡回调，截至8月30日，在30个中信一级行业中排名倒数第七，估值处于历史底部位置。2）公募基金医药重仓：24Q2公募基金医药重仓占比9.9%，环比下降1.1pct；医药基金持仓比例为31.3%，环比上升1.2pct；剔除医药基金持仓，持仓比例为7.0%，环比下降0.9pct。公募医药持仓优质行业龙头，重仓股相对分化。 　　医药行业宏观情况：1）医药制造业累计收入利润边际向好。24M1-7医药制造业收入同比下降1.1%，利润总额同比下降1.0%，收入及利润端降幅均大幅收窄。2）医疗健康产业投融资静待回暖，根据动脉橙，23年全球投融资总额为21年的45.2%，国内为32.1%。24Q2全球投融资总额同比下降3.1%，静待回暖。3）重磅支持政策频出提振行业：设备更新行动方案、超长期特别国债等有望进一步激发医疗机构采购需求。创新药全链条利好，审批加速+资金支持。 　　各子板块： 　　1）化学制药：逐步走出集采影响，业绩表现出韧性。2024H1年实现营收1930.3亿元（同比+0.9%），归母净利润204.7亿元，（同比+10.7%）。24Q2单季度实现营收966.2亿元（同比+2.2%），实现归母净利润105.8亿元（同比+20.6%）。 　　2）生物制品：血制品增长最稳健，疫苗板块扰动因素有望出清。24H1实现收入668.0亿元（同比-11%），归母净利润108.8亿元（-29%），单看2024Q2，实现收入327.5亿元（同比-17%），归母净利润50.8亿元（同比-32%）。 　　3）中药：外部因素叠加，中药板块Q2业绩承压。2024H1实现营收1850.3亿元（同比-2.8%）；实现归母净利润216.1亿元（同比-5.6%）。单Q2实现营收864亿元（同比-5%）;实现归母净利润90.4亿元（同比-7%）。 　　4）医疗器械：器械板块略有复苏，预计Q3环比持续改善。2024H1实现营收1239.2亿元，同比增长0.5%，共实现归母净利润223.8亿元，同比下滑4.3%。24Q2单季度看，实现营收644.6亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润120.6亿元，同比下滑3.6%。 　　5）医疗服务：24Q2受基数和宏观环境影响持续承压。24H1合计实现营业收入383.3亿元，同比增长5.5%，实现归母净利润37.7亿元，同比增长1.6%。24Q2合计实现营业收入201.4亿元，同比增长5.0%，实现归母净利润23.8亿元，同比增长8%。 　　6）药店：24Q2受基数、统筹政策、医保飞检影响增速有所承压。24H1合计实现营业收入577.2亿元，同比增长8.1%，实现归母净利润25.3亿元，同比变化-16.8%。24Q2合计实现营业收入280.4亿元，同比增长4.7%，实现归母净利润10.1亿元，同比变化-31.3% 　　7）医药流通：24Q2受集采常态化、DRG扩面执行、行业合规趋严等影响板块业绩承压。24H1实现营业收入4436.5亿元，同比变化-0.3%，实现归母净利润86.6亿元，同比变化-4.7%。24Q2实现营业收入2178.3亿元，同比变化-1.6%，实现归母净利润43.8亿元，同比变化-8.4%。 　　8）原料药：库存出清接近尾声，Q2业绩边际向好明显。合计实现营业收入628.3亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润87.4亿元，同比增长15.6%。单看Q2，44家公司合计实现营收318.1亿元，+7.5%，归母净利润48.2亿元，+27.8% 　　9）生命科学服务/上游：业绩承压，静待拐点。2024H1年实现营收74.4亿元，同比增长7.8%，共实现归母净利润6.3亿元，同比下滑20.9%。24Q2单季度看，实现营收39.1亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润3.6亿元，同比下滑10.8%。 　　10）CXO：业绩承压，建议关注细分赛道临床CRO。2024H1年实现营收458.2亿元，同比下滑9.4%，共实现归母净利润78.1亿元，同比下滑33.8%。24Q2单季度看，实现营收238.3亿元，同比下滑7.7%，实现归母净利润47亿元，同比下滑29.8%。 　　11）创新药：上市创新药品种稳定高增，利润同比快速收窄。2024H1年实现营收202.5亿元，同比+46%，共实现归母净利润-59.2亿元，亏损同比收窄34%。24Q2单季度看，实现营收110.1亿元，同比+38%，实现归母净利润-26.1亿元，亏损同比收窄43%。 　　风险提示：负向政策超预期；竞争加剧超预期；风险业绩不及预期；风险价格波动风险；新品研发与推广不及预期风险。