中心思想 战略布局与市场优势 Argenx通过实施区域化生产策略，有效规避了潜在的制药关税风险，尤其是在美国市场，其API生产地符合当地原产地规则。 公司采用窄带定价策略，结合Vyvgart在疗效、耐受性和患者体验上的差异化优势，使其产品在面对最惠国待遇（MFN）定价压力时具有较强的保护性。 Vyvgart预充式注射器（PFS）的成功推出显著提升了患者便利性，扩大了患者和处方医生基础，巩固了其在重症肌无力（MG）市场的领先地位，并有望在慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）市场取得进展。 财务实力与未来增长动力 Argenx拥有36亿美元的强劲现金头寸，并预计2025年将实现首次盈利，这为其未来的业务发展（BD）和内部管线投资提供了坚实基础。 公司致力于推动临床管线发展，包括emapsiprubart在多个潜在重磅适应症中的潜力，以及Vyvgart在MG适应症上的市场扩张，展现了超越单一产品的长期增长潜力。 主要内容 区域化生产与关税应对 Argenx自新冠疫情供应链承压以来，已采纳区域化生产策略，确保产品在销售区域内生产。 目前，活性药物成分（API）在美国新罕布什尔州朴茨茅斯生产，鉴于美国现行原产地规则基于药物活性成分，这使其在潜在的制药关税方面处于有利地位。 公司预计关税将适用于药品进入美国的转让价格，但其本地化生产策略已做好准备。 窄带定价策略与最惠国待遇影响 Argenx的Vyvgart通过长期在各区域实行窄带定价策略，有效抵御了最惠国待遇（MFN）定价模型的影响。 管理层认为，行业内公司将需要统一各地价格并更严格地管理非美国市场的上市。 Vyvgart在疗效、耐受性和患者旅程方面的差异化，应能使其免受竞争药物MFN价格压力的影响。 IRA谈判与长期价值驱动 关于美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）对《通胀削减法案》（IRA）谈判中皮下注射（subQ）产品是否被视为独立产品存在不确定性。 Argenx专注于执行自身战略，预计任何影响要到2034年才会显现，届时公司可能已有第二个FcRn项目及其他管线资产（包括emapsiprubart，预计2026年公布首个III期数据）获批上市。 渠道组合变化对净销售额的影响 尽管2025年第一季度存在季节性因素，但Argenx的关键绩效指标（KPIs）表现强劲，实现连续第14个季度增长，环比增长7%。 总销售额到净销售额（GtN）的折扣在2024年底前稳定在12-13%。 随着PFS的推出，渠道组合将转向Medicare Part D，因其便利性和2000美元的共同支付上限。 由于Medicare Part D的GtN折扣较高（制造商需支付20%的灾难性覆盖费用），GtN将从第二季度开始逐步增加。管理层将在第二季度财报中更新GtN水平。 PFS便利性扩大患者和处方医生基础 PFS（预充式注射器）在4月获批后取得了令人满意的初步进展，50%的PFS患者是Vyvgart的新用户。 PFS的推出也推动了处方医生群体的扩大，新的神经科医生开始开具Vyvgart处方。 PFS为患者提供了在家注射的便利性，且产品在冰箱外可稳定存放30天，显著改善了患者体验。 公司已做好充分的生产准备，拥有足够的库存以满足各种需求场景。 多种制剂选择与未来产品线 长期来看，Vyvgart的四种不同潜在制剂将为患者和处方医生提供更多选择，其中自动注射器预计于2027年推出。 在美国，静脉注射（IV）和皮下注射（subQ）Vyvgart都将是产品组合的重要组成部分；而在美国以外，大部分患者将转向PFS。 自动注射器目前正与Ypsomed合作进行工业化生产。 竞争促进市场增长与Vyvgart的领先地位 Argenx认为，重症肌无力（MG）市场的竞争将有助于市场整体增长，生物制剂在MG市场的份额目前约为10-20%，未来将大幅提高。 公司预计市场有足够的空间容纳多种创新选择，并将Vyvgart定位为一流的一线疗法，市场扩张对其有利。 MG和CIDP关键绩效指标强劲增长 管理层表示，MG和慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）的两个最重要KPI（新增患者和处方医生增长）均表现强劲。 在MG方面，尽管存在部分患者中断治疗，但患者通常会持续治疗多年，治疗周期与ADAPT关键试验中的五个周期一致。 对于CIDP的剂量个性化，目前仍处于上市早期，但预计实际用药频率可能低于美国标签上的每周一次（欧洲标签已包含两周一次的剂量）。 超越Vyvgart的管线发展 管理层认识到公司需要证明其价值故事超越Vyvgart，并将emapsiprubart视为一个重要机会。 尽管emapsiprubart的商业规模可能不及Vyvgart，但其在多个潜在重磅适应症中具有潜力。 公司有望实现其2030年愿景战略，今年预计将有四个新的IND（已宣布两个）。 ADAPT SERON的III期数据预计将支持Vyvgart在MG生物制剂中的市场领先地位。 强劲现金流与业务发展策略 公司拥有36亿美元的强劲现金头寸，预计每季度将持续增长。 2025年将是Argenx首次实现盈利，公司专注于营收增长和推进临床管线，同时充分发挥Vyvgart的潜力。 尽管内部管线强大，公司没有紧迫的并购需求，但仍将业务发展（BD）作为资本配置的一部分，并寻求创新和差异化的机会。 估值与风险 高盛对Argenx维持“买入”评级，12个月目标价为743欧元/832美元。 主要风险包括：竞争性FcRn抗体展现出更好的临床特性；efgartigimod管线适应症及其他关键管线化合物的负面临床数据；开发时间表延迟和/或产品及市场吸收慢于预期。 财务预测 根据高盛预测，Argenx的市场估值约为307亿欧元/350亿美元。 预计营收将从2024年的22.434亿美元增长至2027年的62.953亿美元。 同期，EBIT将从2024年的-3030万美元转为2027年的23.287亿美元，EPS也将显著增长。 总结 本报告全面分析了Argenx SE在当前市场环境下的战略优势、运营表现和未来增长潜力。公司通过前瞻性的区域化生产策略有效规避了潜在的贸易关税风险，并凭借窄带定价策略和Vyvgart在疗效、耐受性及患者体验上的差异化，在最惠国待遇定价模式下保持了竞争力。Vyvgart PFS的成功推出显著提升了患者便利性，扩大了患者和处方医生基础，并推动了公司营收的持续增长。尽管面临IRA谈判的不确定性和市场竞争，Argenx通过专注于长期管线发展（如emapsiprubart）和现有产品的市场扩张，展现出强大的价值创造能力。公司拥有36亿美元的充裕现金流，预计2025年将实现盈利，这为其未来的战略性业务发展和内部研发投入提供了坚实保障。高盛维持对Argenx的“买入”评级，反映了对其市场领导地位、创新能力和财务增长前景的信心。

中心思想 核心资产ORX750的市场潜力与临床进展 Centessa Pharmaceuticals (CNTA) 的核心资产ORX750在治疗发作性睡病（NT1/NT2）和特发性嗜睡症（IH）方面展现出巨大的市场潜力。其Ph2a CRYSTAL-1试验数据预计在今年披露，旨在通过创新的交叉设计和差异化的产品特性，将ORX750打造为同类最佳药物，并有望抓住超过150亿美元的巨大市场机遇。 管线拓展与竞争优势 除了ORX750，CNTA还在积极推进ORX142和ORX489等下一代OX2R激动剂的开发，这些管线资产具有更高的选择性和效力，进一步巩固了公司在神经系统疾病领域的布局，并有望降低药物相互作用风险，为患者提供更多治疗选择。 主要内容 ORX750核心资产概览 临床试验设计与市场展望 Centessa Pharmaceuticals (CNTA) 的主要关注点是其领先的Orexin 2受体（OX2R）激动剂ORX750的持续开发。目前，ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验正在进行中，该试验旨在评估其在NT1、NT2和IH患者中的安全性、耐受性、药代动力学以及次要疗效终点（如MWT/ESS）。管理层强调了其交叉设计相对于竞争对手研究的优势，该设计能以更少的患者数量获取更多数据，从而缩短试验读出时间。试验数据预计在今年披露，目标是将ORX750确立为同类最佳药物。CNTA估计，NT1/NT2/IH的整体市场机会超过150亿美元，并特别指出ORX750等OX2R激动剂在NT1中具有实现功能性治愈的独特潜力。此外，公司还确认其第二和第三个开发候选药物ORX142和ORX489的开发工作正在稳步推进。 关键进展与市场策略 ORX750临床试验进展与产品定位 ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验初步数据预计在今年披露。该试验正在评估包括MWT、ESS、安全性、耐受性在内的多项疗效和安全性指标，以确定能实现最佳治疗指数的剂量。CNTA的理想产品特征（TPP）是使ORX750成为患者首选的OX2R激动剂，其特点是具有宽泛的治疗窗口（提供剂量选择灵活性）和良好的安全性。CRYSTAL-1试验采用随机、双盲、安慰剂对照、交叉篮式研究设计，并已与FDA就其交叉设计进行了沟通。该设计允许CNTA从较少患者中获得更多数据，从而缩短了相对于竞争对手项目（如ALKS 2680）的读出时间，并提供了数据披露的灵活性。试验的主要终点是安全性与耐受性，疗效评估包括MWT（每两周评估）、Epworth嗜睡量表（ESS）、猝倒（仅限NT1患者）以及根据发作性睡病严重程度量表（NSS）和特发性嗜睡症严重程度量表（IHSS）评估的总体症状改善。Ph2a试验完成后，ORX750将遵循标准监管路径，包括与FDA进行Ph2a结束会议以确定注册试验设计。管理层指出，ORX750在健康志愿者中的Ph1试验促进了其快速进入Ph2a，通过PK/PD建模高精度预测治疗效果，并确保夜间睡眠不受影响。在竞争方面，CNTA认为ORX750的效力和选择性（得益于其专有晶体结构和化学物质）是其主要差异化优势，有望在NT1以及NT2/IH患者中展现出同类最佳潜力。 市场机遇与竞争策略 在商业机会方面，管理层强调发作性睡病/IH治疗市场巨大，足以容纳多个参与者。CNTA根据更新的流行病学研究，修正了其可及市场估计：美国NT1、NT2和IH患者总数约为62万（NT1/NT2/IH分别为8万/18万/36万），其中约27万患者已确诊并接受治疗（NT1/NT2/IH分别为5万/10万/12万）。公司估计这转化为超过150亿美元的销售机会，其中NT1单独贡献约50-60亿美元。CNTA认为，不应仅基于现有药物（如莫达非尼和羟丁酸钠）的市场规模来估算总市场机会，而应采用自上而下的方法，因为功能性治愈（尤其在NT1中）可能会吸引更多患者寻求治疗，从而扩大治疗人群规模。此外，如果OX2R激动剂除了延长清醒时间外，还能改善认知和执行功能等其他功能领域，那么即使在Orexin水平正常的NT2/IH患者中，其接受度也可能更高，成为有用的新治疗选择。 管线资产ORX142与ORX489的开发进展 除了ORX750，CNTA还在积极推进其OX2R激动剂管线。ORX142（用于神经/神经退行性疾病）有望在今年进行首次人体研究，并披露急性睡眠剥夺健康志愿者的临床数据（待IND批准）。ORX489（用于神经精神疾病）正在进行IND支持性研究。CNTA指出，这两种新药相比ORX750具有更高的选择性和效力，有望实现更低的剂量，这对于它们所针对的适应症尤为重要，因为可以降低患者可能同时服用的其他治疗药物的药物相互作用（DDIs）风险。 财务预测与风险评估 销售潜力与现金流分析 高盛将CNTA归类为早期生物技术公司。基于ORX750在Ph2a研究阶段的进展、Ph1健康志愿者数据以及其同类最佳的潜力，高盛模型预测ORX750在发作性睡病（NT1和NT2）和特发性嗜睡症中的成功概率（PoS）为50%。预计2035年未经调整的峰值销售额为21亿美元，假设2028年上市，美国/欧盟在NT1中的渗透率为10%/5%，在NT2和IH中分别为5%/2.5%。CNTA的现金流预计可维持到2027年中期；高盛模型预测公司将在2026年和2027年进行股权发行，并预计在2029年实现GAAP盈利。 总结 Centessa Pharmaceuticals正凭借其核心资产ORX750在发作性睡病和特发性嗜睡症治疗领域取得显著进展。 ORX750的Ph2a CRYSTAL-1试验数据预计在今年披露，其创新的交叉设计和差异化的产品特性（高效力、高选择性、宽治疗窗口）有望使其成为同类最佳药物。 公司预计该市场机遇巨大，总规模超过150亿美元，尤其在NT1中，ORX750有望实现功能性治愈，并可能通过改善认知功能进一步扩大市场渗透率。 Centessa同时积极推进ORX142和ORX489等下一代OX2R激动剂的开发，这些管线资产具有更高的选择性和效力，展现了强大的管线实力和长期增长潜力。 尽管作为早期生物技术公司面临风险，但ORX750的50%成功概率和21亿美元的峰值销售预测，以及公司至2027年中的现金流，都预示着其未来发展前景。

中心思想 核心产品关键进展与商业信心 Ultragenyx Pharmaceutical (RARE) 对其核心产品setrusumab在成骨不全症(OI)治疗中的前景充满信心，尤其是在Ph3 Orbit研究的第二次中期分析(IA2)前。公司基于Ph2研究中显著的疗效数据（年化骨折率(AFR)降低67%）、优化的试验设计（利用协变量和分层管理变异性）以及入组患者群体特点（Ph3研究中III型和IV型患者比例更高），认为IA2或最终分析成功的可能性很高。 多元化管线驱动增长与盈利路径 除了setrusumab，Ultragenyx还拥有多个处于关键阶段的管线产品，包括治疗Angelman综合征的GTX-102和治疗Sanfilippo综合征(MPS IIIA)的基因疗法UX111，这些产品有望在近期取得重要进展。公司预计到2027年实现GAAP盈利，其中85%的收入将来自现有商业化产品，15%来自新管线产品，展现了其可持续增长的战略和对未来财务表现的积极展望。 主要内容 Setrusumab在成骨不全症(OI)中的关键进展 Ph3 Orbit研究中期分析展望： 管理层对setrusumab治疗OI的Ph3 Orbit研究第二次中期分析(IA2)成功抱有高度信心，预计在2025年中期进行。成功的可能性高于第一次中期分析，因为IA2的统计学门槛为p<0.01，且所有患者将有至少12个月（最长20个月）的随访数据。 Ph2研究数据支持与风险管理： Ph2研究数据显示，在6个月时治疗组与安慰剂组的曲线已分离，治疗组的年化骨折率(AFR)降低了67%。尽管6个月时未达统计学显著性(p=0.042)，但在14个月时达到了p=0.0014。管理层承认骨折发生时间变异性和患者基线骨折率的固有变异性可能带来风险，但通过试验设计中的协变量和分层（按年龄和AFR）来管理这些变异性。 临床目标与次要终点： 临床目标是AFR降低超过40%，并预期能达到至少50%的降低。除了AFR，管理层认为衡量生活质量改善的次要终点将是推动商业应用的关键临床指标，因为这些指标直接反映了患者的感受。 Ph3 Cosmic研究（儿童患者）： 针对2-5岁儿童的Ph3 Cosmic研究(n=66)将与Orbit中期分析并行评估。该研究旨在证明setrusumab优于标准护理双膦酸盐，展示早期干预对骨骼发育（如行走能力和骨骼畸形）的影响，并可能使产品标签涵盖1-2岁的幼龄患者。尽管是开放标签且样本量较小，但考虑到儿童更活跃且变异性较小，管理层预期会有更高的效应量。如果Orbit IA2未成功但Cosmic成功，公司计划提交Orbit数据并结合Cosmic的现有数据进行备案，同时继续Cosmic研究。 其他管线产品进展 GTX-102治疗Angelman综合征： 关键性Ph3 Aspire研究(n=120)的入组工作正在进行中，管理层有信心在年底前完成入组，数据预计在2026年公布。主要终点为Bayley-4认知评分，管理层有信心复制Ph1/2研究中观察到的两位数改善。多领域响应者指数(MDRI)作为关键次要终点，有望提供个体化患者表现的临床意义洞察。 UX111治疗Sanfilippo综合征(MPS IIIA)： 该基因疗法将于8月18日迎来PDUFA。管理层强调了其巨大的商业机会和未满足的医疗需求，美国约有300-400名患者，每年新增30-40名诊断患者，预计价格范围为200万至400万美元，目前尚无治疗方案。 商业化策略与财务展望 Setrusumab商业化策略： Ultragenyx计划利用Crysvita在X连锁低磷血症(XLH)方面的现有基础设施进行setrusumab的商业化。鉴于OI患者群体（许多治疗中心OI患者比XLH患者多50%-100%）更大，管理层预计setrusumab的上市表现将优于Crysvita。公司已保留约16人的Crysvita现场团队，并计划在备案和批准之间组建一支40-50人的现场团队，最终拥有约30人的专业销售团队。初期将重点关注最大的卓越中心，并由独立的销售团队识别其他医生。III型和IV型以及重度I型OI患者预计将是早期采用者。 GAAP盈利路径： 管理层预计公司将在2027年实现GAAP盈利，其中85%的收入将由现有商业化产品组合贡献，15%来自管线产品。 估值与风险分析 估值： 高盛对Ultragenyx的12个月目标价为77美元，基于100%的DCF估值（16%的加权平均资本成本WACC和2%的终端增长率TGR）。各项管线产品的成功概率(PoS)分别为：Mepsevii (MPS7) 100%，Crysvita (XLH) 100%，Dojolvi (LC-FAOD) 100%，DTX401 (GSDIa) 75%，DTX301 (OTC) 75%，UX701 (Wilson disease) 20%，GTX102 (Angelman syndrome) 50%，setrusumab (OI) 70%，UX111 (MPSIIIA) 80%。 下行风险： 临床、技术和生产风险： 若任何建模项目未能保持临床疗效和安全性，可能限制疗法潜力并引发对其科学方法的质疑。 监管风险： 未能获得监管批准可能导致在美国和海外市场商业化失败。 竞争风险： 竞争对手更好的数据可能限制Ultragenyx项目的商业成功；专利挑战也可能带来商业风险。 融资风险。 财务预测： 截至2025年6月9日，Ultragenyx的股价为37.04美元，目标价77.00美元，潜在上涨空间107.9%，评级为“买入”。高盛预测其收入将从2024年的5.602亿美元增长至2027年的17.219亿美元，并预计在2027年实现EBITDA和EBIT转正。 总结 本报告深入分析了Ultragenyx Pharmaceutical (RARE)在第46届全球医疗保健大会上的关键信息，核心在于公司对其主要在研产品setrusumab在成骨不全症(OI)治疗中的强大信心。管理层基于Ph2研究中年化骨折率(AFR)显著降低67%的积极数据，以及为管理试验变异性而优化的Ph3 Orbit研究设计，对即将到来的第二次中期分析(IA2)的成功持乐观态度。此外，针对幼龄儿童的Ph3 Cosmic研究也展现了setrusumab在早期干预和扩大市场方面的潜力。 在商业化方面，Ultragenyx计划利用其现有基础设施，并预计setrusumab的上市表现将优于Crysvita，主要得益于OI患者群体规模更大。公司已制定了详细的销售团队建设和市场渗透策略，初期将聚焦于重度OI患者和主要治疗中心。 除了setrusumab，Ultragenyx的管线产品也亮点频频。治疗Angelman综合征的GTX-102的Ph3 Aspire研究正在顺利推进，有望在2026年公布数据，并预期复制早期研究的积极认知改善结果。同时，治疗Sanfilippo综合征(MPS IIIA)的基因疗法UX111即将迎来PDUFA，其巨大的未满足医疗需求和潜在市场价值备受关注。 财务方面，Ultragenyx描绘了清晰的盈利路径，预计到2027年实现GAAP盈利，主要由现有商业化产品和新管线产品共同驱动。尽管存在临床、监管、竞争和融资等多重风险，但高盛维持对Ultragenyx的“买入”评级，并设定了77美元的12个月目标价，反映了对其创新疗法和未来增长潜力的积极预期。

中心思想 南非医疗保健市场：数字化驱动与政策变革下的投资机遇 本报告核心观点指出，在南非医疗保健市场面临国家健康保险（NHI）改革不确定性与受益人群体停滞的背景下，数字化转型和强制性私人医疗保险的推行将成为行业增长的关键驱动力。我们更倾向于Netcare（NTC）而非Life Healthcare（LHC），主要基于Netcare在数字化战略实施及其带来的利润改善计划上的显著优势。强制性医疗保险的引入有望大幅扩大私人医疗保险覆盖范围，为私立医院带来强劲的收入增长潜力。 Netcare与Life Healthcare：差异化战略与盈利前景分析 Netcare凭借其数字化战略，预计在2024-2027年期间实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）25%的增长，并持续提升利润率，展现出更强的盈利能力和市场份额扩张潜力。相比之下，Life Healthcare虽然计划通过改善资产表现和控制成本来提升EBITDA利润率至17%以上，但其向价值导向护理（VBC）模式的转型存在不确定性，且历史运营效率已高，进一步大幅成本节约可能面临挑战。因此，我们维持对Netcare的“买入”评级，并对Life Healthcare保持“持有”评级。 主要内容 南非私立医院市场动态与竞争格局 南非私立医院市场正经历结构性变化，受益人群体长期停滞不前，导致医院增长动力主要来自定价而非数量。在此背景下，市场份额的争夺成为医院运营商扩张的主要策略。 Netcare与Life Healthcare的历史表现对比： 自2022年7月以来，Netcare股价表现波动，其收入增长在2022-2024财年两次未达汇丰银行预期。然而，Netcare凭借其数字化战略，始终报告符合或超出预期的利润率。 Life Healthcare在同期收入增长两次超越预期，并持续超越Netcare，但其利润率持续未达预期。 市场份额争夺与VBC转型： Life Healthcare曾通过价格竞争策略抢占市场份额，但目前正引导利润增长以稳定市场。 Life Healthcare进军价值导向护理（VBC）领域，这可能导致利润再次被用于争夺市场份额，重蹈覆辙。 2025年上半年业绩概览： Netcare的总付费患者日（PPD）增长1.1%，急性PPD增长1.4%，但心理健康PPD因翻新下降1.3%。其年化EBITDA增长约8%，利润率提高50个基点，得益于成本管理和数字化效率。 Life Healthcare的总PPD增长约2%，急性PPD和补充PPD均增长2%。急性收入每PPD增长约6%。然而，其年化EBITDA增长约6%，利润率下降30个基点，主要受激励成本较高和费森尤斯业务（H1 25报告EBITDA亏损1700万南非兰特）拖累。 价值导向护理（VBC）模式的潜力与挑战 价值导向护理（VBC）是一种医疗服务提供模式，其报酬取决于患者的健康状况，而非传统按服务量收费（FFS）模式下根据服务数量补偿提供者。VBC旨在优先考虑价值，预计将推动患者增长。 VBC在南非的背景与策略： 在受益人群体停滞和价格与通胀趋势一致的背景下，南非医疗保健提供者正寻求增长途径，市场占有率提升成为主要策略。 Netcare通过数字化战略扩大市场占有率，而Life Healthcare则在VBC模式下采用捆绑服务方法。 VBC的运作机制与风险： 在VBC模式下，供应商接受较低的每位患者收入以换取更大的交易量，并可能与支付方分享节省的资金。 风险在于交易量增加可能不明显，或供应商无法达到所需成果/KPI以分享节省，但仍需承担低价影响。美国经验表明，许多医院运营商对VBC合同表示不满，认为其偏向支付方。 VBC情景下的销售额增长分析： 报告提出了四种情景，分析了医院收入模式从FFS转向FFS-VBC混合模式的销售额变化。 在VBC销售组合占70%且VBC患者数量增加15%的理想情景下，整体销售增长也仅限于8%，表明VBC销售的高比例是销售增长的主要驱动因素之一。 VBC在美国的缓慢扩张与抵制： VBC自2008年在美国推出，但大型医院支付方对其采用普遍犹豫不决。例如，HCA医疗保健公司担忧VBC相关风险超出其控制能力，且认为现有劳动力队伍尚未做好大规模实施VBC的准备。 Tenet等行业领军企业承认VBC是未来支付系统，但也指出其日益增长的应用正影响运营结果。 VBC的适用性与Netcare的数字化优势： VBC对肾脏科、肿瘤科和心脏病科等专科护理机构特别有利，因为运营商可以快速增强VBC组合。 Netcare凭借其EMC平台和先进的数据基础设施，在实施VBC方面具有良好基础，预计技术进步将通过数据分析改善患者结果、降低成本并提供全面的病人体验。 Life Healthcare的VBC实践： LHC目前尚未在其急性医院实施VBC，但在几家肾脏设施中引入了捆绑式全球费用支付模式。 LHC报告称，在这些地点，由于患者数量和透析次数增加，市场份额有所增长，但利润率影响尚未明确披露。LHC计划进一步扩大VBC实施范围，并在产科、肿瘤学和心脏病学等领域进行试点。 强制性医疗保险：市场扩容的关键驱动力 国家健康保险（NHI）法案在南非总统签署后，面临多个利益相关方的法律挑战，其未来实施存在不确定性。在此背景下，强制性私人医疗保险被提出作为扩大医疗覆盖范围的可行替代方案。 NHI面临的挑战： 南非总统于2024年5月签署NHI法案后，多个利益相关方已启动法律行动，对NHI的实施构成持续挑战。 强制性医疗保险的提案： Netcare首席执行官理查德·弗里德兰博士提出强制性医疗保险作为替代方案，预计可使最多2750万人获得覆盖，从而减少政府医疗开支。 覆盖范围与实施阶段： 弗里德兰博士提出的三阶段实施方案： 第一阶段： 覆盖正式雇员及其高于税收门槛的赡养家属，使医疗保险覆盖范围从920万增至1540万，人均公共支出增加12.9%。 第二阶段： 覆盖正式就业人员及其低于税收门槛的家属，使医疗保险覆盖面达到2750万人，人均公共支出扩大到52%。 第三阶段： 通过经济增长和就业机会增加进一步扩大覆盖。 可负担性分析： 假设新受益人的私人医疗保险平均成本为每年300美元（5484南非兰特），与迪拜的必要福利计划类似。 根据对南非可支配收入的分析，收入在第5至第10层的3.78亿人能够负担基本福利计划。考虑到已有920万人拥有私人医疗保险，报告计算出还有2860万人能够负担私人医疗保险，高于弗里德兰博士假设的1830万人。 对医院收入的潜在影响： 在第一阶段，尽管新受益人的年保费较低，总贡献可能增长约12%，新增620万受益人。 在第二阶段，总贡献增长更高，达到约23%，新增1210万受益人。 总体而言，总贡献可能增长约35%，受益人群体增长约200%。 假设70%的新毛贡献额转化为私立医院销售收入，且Netcare和Life Healthcare各获得20%的份额，来自第一阶段的受益人增加将导致两家公司收入实现两位数增长。 Netcare与Life Healthcare的财务表现、估值及风险分析 本报告对Netcare和Life Healthcare的财务表现进行了详细分析，并基于估值模型给出了投资评级和目标价，同时识别了潜在的投资风险。 Netcare (NTC) 财务与估值： 战略重点： Netcare的关注点在于数字化转型，旨在提供以人为本、数字化支持和数据驱动的健康和护理服务。第一阶段数字化战略已于2024年4月完成，第二、三阶段将利用数据提高临床效率、改善患者安全并优化成本效益。 业绩展望： 预计2024-2027财年期间，Netcare的EBITDA将增长25%，利润率将扩大约140个基点。H1 25收入增长5.3%，标准化EBITDA增长8.3%，利润率从18.0%提升至18.5%。 估值与评级： 使用DCF方法，目标价从ZAR20.20下调至ZAR18.80，隐含约29%的上行空间。维持“买入”评级，主要基于对其数字化转型项目成本节约举措的乐观态度。 风险： 南非竞争委员会的负面建议、熟练医疗专业人员供应有限、预期之外的高昂医疗费用、无法招聘数据和分析专业人员。 Life Healthcare (LHC) 财务与估值： 战略重点： 随着LMI出售，LHC回归南非医院核心业务，重点在于提升未充分利用或表现不佳的资产绩效，优化总部成本，并通过全科医生转诊、设施升级和VBC等驱动增长。计划到2029财年将急性床位容量增加4-7%。 业绩展望： 预计2024-2029财年期间，医院部门和补充服务部门的复合年均增长率（CAGR）分别为6.3%-7%和13.5%-17%。H1 25收入增长8.1%，标准化EBITDA增长5.9%，利润率从15.7%下降至15.3%。 利润率目标挑战： LHC计划到2029财年将EBITDA利润率从2024财年的15.5%提升至17%以上。然而，报告认为此目标难以实现，因为LHC过去运营效率已高，且向VBC的转变可能再次以牺牲利润率为代价获取市场份额。 估值与评级： 使用SOTP方法，目标价从ZAR18.10下调至ZAR15.80，隐含约10%的上行空间。维持“持有”评级，主要考虑到里程碑付款的不确定性以及南非业务前景不明朗。 风险： 南非医疗保健行业的监管变化、持续的成本压力以及南非医疗保健业务中患者日增长可能降低利润增长。 总结 本报告深入分析了南非医疗保健市场，并对Netcare和Life Healthcare两家主要私立医院运营商进行了详细评估。核心结论是，Netcare凭借其前瞻性的数字化转型战略和由此带来的成本节约及利润率提升，展现出更强的投资吸引力，因此我们维持对其的“买入”评级。其数字化项目不仅有望弥补人员短缺、提高护理质量，还能有效扩大市场份额。 相比之下，Life Healthcare虽然在LMI出售后回归核心业务，并计划通过资产优化和VBC模式寻求增长，但其实现EBITDA利润率目标的路径充满挑战。历史数据显示其运营效率已高，进一步大幅成本节约难度较大，且VBC模式的推广在美国市场也面临阻力，其在南非的成功仍待观察。因此，我们对其保持“持有”评级，并对其利润增长前景持谨慎态度。 此外，报告强调了强制性私人医疗保险作为南非医疗保健市场潜在增长催化剂的重要性。在国家健康保险（NHI）面临法律挑战的背景下，强制性医疗保险有望显著扩大私人医疗保险的覆盖人群，为私立医院带来可观的收入增长。对不同收入阶层的可负担性分析表明，该方案具有巨大的市场扩容潜力，预计将为Netcare和Life Healthcare带来两位数的销售额提升。 总体而言，南非医疗保健市场正处于转型期，政策变化和技术创新将重塑行业格局。投资者应关注那些能够有效适应新环境、通过创新提升效率并抓住市场扩容机遇的公司。

中心思想 风湿骨科中药龙头地位稳固，多元业务驱动持续增长 盘龙药业作为风湿骨科类中药领域的领军企业，凭借其独家专利、医保甲类品种盘龙七片在市场中占据领先地位，该产品在骨骼肌肉系统风湿性疾病中成药市场份额排名第一，销售额持续稳健增长。公司业务涵盖中成药、中药饮片、医药商业及大健康产品，形成了以中成药为主体、中药饮片/配方颗粒和商业配送为两翼的多元化业务格局。通过持续的创新研发投入和智能制造升级，公司不断巩固产品优势，提升生产效率和质量管理水平。 配方颗粒业务开辟第二增长曲线，政策红利与市场需求共振 面对中医药产业发展的政策红利和日益增长的中老年用药需求，盘龙药业积极布局中药配方颗粒业务，并将其视为推动公司实现第二增长曲线的关键动力。公司已完成211个配方颗粒品种备案，并计划通过募投项目进一步扩大生产规模和品种数量，旨在成为陕西省第一梯队、全国第二梯队的配方颗粒企业。配方颗粒的标准化、便捷性优势，结合国家对中医药产业的政策支持以及人口老龄化带来的市场扩容，为公司未来的业绩增长提供了广阔空间。 主要内容 一、 公司概况 1.1 公司简介 发展历程与上市地位： 陕西盘龙药业集团股份有限公司前身为1997年成立的陕西盘龙制药有限公司，于2013年变更为股份有限公司，并于2017年11月在深圳交易所上市（股票代码：002864.SZ）。公司注册地位于陕西省商洛市柞水县盘龙生态产业园，办公地位于陕西省西安市。 核心业务与荣誉： 公司是集药材GAP种植、药品生产、研发、销售和医药物流为核心产业的现代高新技术企业，荣获2024年“全国五一劳动奖状”和“未来健康产业之星上市公司奖”。 产品矩阵： 公司以全国独家专利、医保甲类品种盘龙七片为主导，构建了涵盖风湿骨伤、心脑血管、消化系统、补益、清热解毒、儿科、妇科、肝胆等12大功能领域的产品矩阵，拥有100余个品规。公司拥有通过新版国家GMP认证的片剂、胶囊剂等25条生产线及配套的检验、科研设备，生产范围包含19个剂型、74个药品生产批准文号，1个保健食品和1个保健用品。 独家品种与自主知识产权： 公司拥有盘龙七片、盘龙七药酒、金茵利胆胶囊和克比热提片4个独家品种，并掌握复方醋酸棉酚片与醋酸棉酚原料药的自主知识产权，同时推出功能性保健食品骨胶归珍片和保健用品盘龙七贴。 募投项目布局： 2023年，公司发布定增计划，拟募集资金不超过3.02亿元，已成功上市。募集资金将分别投入“中药配方颗粒研发及产业化项目”和“高壁垒透皮给药系统研发平台建设项目”。中药配方颗粒项目预计4年后达产，贡献2.77亿元年均销售收入；高壁垒透皮给药系统项目建设期7年，聚焦骨科抗炎镇痛领域的透皮贴剂。这两个项目旨在深耕中药产业链、深化高端制剂领域布局，提升技术壁垒并夯实新利润增长点。 股权结构与管理层： 公司控股股东和实际控制人为谢晓林先生，直接持有公司34.99%的股份。谢晓林先生拥有丰富的医药行业经验和企业管理经验，并担任多项行业和社会职务。 股东回报机制： 公司持续强化股东回报机制，分红规模与经营业绩呈现良性互动。2020年至2024年，公司归母净利润从7,911.50万元稳步攀升至12,027.16万元，年复合增长率达11.0%。同期分红总额由1,283.22万元提升至3,177.22万元，分红率自16.22%提升至26.42%，每股股利五年累计翻倍至0.3元，体现了公司对中小股东权益的重视和稳健的现金流。 1.2 主营业务及经营状况 业务格局： 盘龙药业已形成“中成药为主体，中药饮片/配方颗粒+商业配送为两翼”的业务格局，覆盖中药全产业链。产品涵盖12大功能类别、100多个规格品种。 中成药业务： 核心收入来源： 2024年，中成药业务占公司总营收的57.0%，毛利率高达87.8%。 产品优势： 以盘龙七片为核心，产品覆盖风湿骨伤、类风湿关节炎等慢性病治疗，并被纳入《中成药治疗类风湿关节炎临床应用指南（2022年）》推荐用药。 产品矩阵： 拥有包括盘龙七药酒、金茵利胆胶囊等在内的12大功能类别、100多个品规的中成药产品矩阵。其中，43个品种进入国家医保目录，17个为国家基本药物，4个为独家品种。 市场策略： 公司通过“口服+外用”“院内+院外”的多维度布局，巩固了在风湿骨伤药物市场的领导地位。 中药饮片业务： 显著增长： 2024年，公司中药饮片业务（包含中药配方颗粒）实现营收9,127.39万元，营收同比增长近300%，占公司总营收的9.37%。 产品特色： 公司重点开发具有地方炮制特色的品规，如四制香附等，以满足临床需求。饮片产品包括净制、切制、炙制等传统类型，符合《中药标准管理专门规定》中对省级炮制规范的技术要求。 质量控制： 公司通过强化中药材溯源能力建设，确保了产品质量的可控性和稳定性。 医药商业板块： 营销网络： 公司营销网络覆盖广泛，已在全国30余个省区建立了完整的销售网络，并与630余家医药商业公司建立了长期合作关系。 渠道覆盖： 主导产品覆盖了4,800多家二三级医院，7,000余家连锁和零售药店，以及6,000多家社区医疗机构。 电商布局： 积极拥抱“互联网+医药”，构建了电商销售体系，开通天猫/京东旗舰店，与美团大药房等电商平台合作，拓宽了零售渠道，强化了C端品牌影响力。 业绩增长： 2017年至2024年期间，公司医药商业板块年复合增长率达16.58%。 1.3 财务状况 营收与净利润增长： 营业收入： 2020年至2023年公司营业收入持续增长，2024年实现营业收入9.74亿元。 归母净利润： 2020年至2024年公司归母净利润持续增长，年均复合增长率约为11.0%，2024全年实现归母净利润1.2亿元。 盈利能力分析： 营业毛利率： 2020年至2023年由62.29%回落至57.92%，主要受原材料成本上升及市场价格压力影响；2024年得益于采购渠道优化与规模效应，毛利率重回60%以上水平（60.82%）。 销售净利率： 2020年的12.10%缓慢下滑至2022年的10.59%；自2023年以来，随着费用结构优化及产品结构升级，净利率回升至11.37%，并于2024年进一步攀升至12.31%，实现毛利率和净利率的同步提升。 费用控制能力： 销售费用率： 由2020年的39.21%稳步下降至2023年的36.82%，反映营销效率提升；2024年因市场推广力度加大，略回升至37.69%。 管理费用率： 2020年至2022年间从6.38%降至5.48%，体现内部管控成效；2023年至2024年受招聘及数字化建设投入提升，分别回升至5.88%及7.17%。 财务费用率： 呈持续改善态势，从2020年的微小支出（0.05%）转为负值，到2024年下降至-2.39%，说明公司通过投资收益优化，已实现净财务收益的稳步增长。 盈利质量与现金流： 净现比： 公司近年来净现比持续高于1，表明企业净利润的现金保障程度较高，盈利质量保持稳健。 收现比： 稳定于1.00-1.07区间，表明营业收入现金回款效率良好，销售端风险管控有效。 现金储备： 公司账上现金及其等价物超11.69亿元，占总资产比例超过50%，有息负债少，稳健的财务结构为公司的长远发展保驾护航。 二、 行业情况 2.1 中药行业稳健增长 产业链结构： 中药行业由中药材、中药饮片和中成药三大核心板块构成完整产业体系。产业链由上游中药材种植与初加工、中游生产制造及下游销售渠道构成。 上游： 以中药材种植养殖为核心，涉及道地药材资源培育及采收后的清洗、干燥等初加工。 中游： 涵盖中药饮片（传统饮片与中药配方颗粒）和中成药三大核心领域。 下游： 通过医疗机构、零售药店及电商平台触达消费者。 中成药市场规模： 2020年至2024年，中国中成药市场规模从4,374亿元跃升至7,800亿元，总体呈现上涨趋势。2020年至2023年增速逐年放缓（10.93%→6.02%），2024年同比激增42.49%，主要受益于“十四五”中医药政策红利释放、后疫情健康需求爆发及中药创新与国际化加速。 中药饮片市场规模： 2020年至2024年，中药饮片市场规模由1,825亿元扩大至2,764亿元，五年复合增长率约为10.9%。2021年增速达11.67%，主因在疫情防控常态化背景下，公共卫生重视中医药作用，带动中药饮片需求反弹；同时政策支持力度增强，为市场注入活力。 中药配方颗粒市场规模： 2020年至2024年，我国中药配方颗粒市场呈现爆发式增长态势，行业复合增长率（CAGR）约为48%，完成从百亿级向超600亿规模的跨越式发展。2024年中药配方颗粒市场规模达638.4亿元，同比增加24.2%，验证医保支付政策完善与临床接受度提升的双重利好。 中药配方颗粒多维度便利性优势： 简化使用流程： 即冲即服，无需煎煮，节省患者时间，医疗机构可实现自动化精准调配。 储存与运输便捷： 体积小、保质期长，降低库存成本，适用于家庭备用、偏远地区和应急医疗场景。 剂量标准化与质量可控： 工业化提取、定量分装与指纹图谱等质量检测手段，确保用药量准确、批次一致。 适应现代生活方式： 满足快节奏城市白领、学生、出差人士及老年患者需求，推动零售端需求与用户基础扩大。 政策支持与技术创新： 纳入医保目录并全面开放试点，物联网、AI及远程配送等技术促成“线上问诊—颗粒到家”闭环服务。 全球化与远程医疗： 符合国际运输标准，结合电商与跨境物流满足海外华人社区需求，为中医药国际化铺路。 2.2 政策鼓励中医药产业发展 国家政策支持： 2022年至2025年，中医药政策以质量提升、创新加速和数智化转型为核心，通过国家与地方联动，覆盖产业链各环节出台了一系列政策。 顶层设计： 《中医药振兴发展重大工程实施方案》等文件强化中药全产业链高质量发展导向。 审评审批优化： 加速中药新药及配方颗粒上市。 基药目录扩容： 叠加基药目录动态调整对中成药扩容预期，直接提振中成药、饮片及院内制剂需求。 医保支付倾斜： 医保目录新增： 2024版医保目录新增11款中成药。 支付改革豁免： DRG/DIP支付改革中部分试点对中药注射剂等品种实施豁免或宽松考核，强化中药在临床端的差异化支付优势。 2.3 中老年用药需求加速释放，人民健康意识不断提升 人口老龄化趋势： 中国65岁以上人口比重从2000年的6.96%上升至2023年的14.2%。1962年至1975年是中国的第一波婴儿潮，这部分人将在2027年开始步入65岁以上，到2040年结束，这意味着从2027年开始至2040年，中国老龄人口将迅速增多，人口老龄化将刺激我国老年用药增长。 健康意识提升与消费升级： 在消费升级与健康意识提升的双重驱动下，中药下游需求正加速向“品质化、消费化”转型，形成医疗与消费双赛道共振的结构性机会。 品质化与高附加值： 消费升级推动中药产品从基础治疗向高附加值延伸，高端中成药、标准化配方颗粒及大健康衍生品持续扩容。 消费场景拓展： 消费场景从医院向零售、电商及“轻养生”场景（即食阿胶、草本饮品）拓展，年轻群体渗透率显著提升。 “治未病”价值： 健康意识升级强化中药“治未病”价值，老龄化与慢病高发驱动中药在慢病管理（心脑血管

中心思想 医药板块结构性增长与创新驱动 本周医药板块整体表现强劲，跑赢大盘，显示出市场对该行业的积极预期。这种增长并非普涨，而是呈现出明显的结构性特征，尤其以创新药、疫苗、药用包装和设备等细分领域表现突出。报告强调了市场定价权资金向医药等低估值板块的切换，以及流动性改善和风险偏好提升对创新药投资的积极影响。创新药领域，特别是双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂和泛KRAS抑制剂等管线，正处于全球领先地位，并受益于集中发布的数据和业务拓展（BD）催化。 CD73靶点：肿瘤免疫治疗新机遇 报告深入分析了CD73作为肿瘤免疫治疗的潜力靶点。CD73在肿瘤微环境（TME）中通过腺苷途径发挥免疫抑制作用，其在多种癌症细胞上的过度表达使其成为新型癌症免疫疗法的理想目标。目前，全球范围内多款CD73靶向产品已进入临床研究阶段，其中小分子抑制剂如Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037，以及单抗如阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab，均取得了显著进展。特别是ATG-037在黑色素瘤和非小细胞肺癌的早期临床试验中展现出良好的安全性和令人鼓舞的疗效信号，预示着该靶点在克服免疫检查点抑制剂（CPI）耐药性方面具有巨大潜力。 主要内容 行业观点与投资策略深度解析 CD73靶点研究与临床进展 CD73是催化细胞外腺苷生成的限速酶，腺苷在多种疾病中具有免疫抑制作用。在肿瘤微环境（TME）中，CD39-CD73-A2AR信号通路是肿瘤逃避免疫系统攻击的主要机制之一。CD73在乳腺癌、黑色素瘤、前列腺癌、大肠癌、头颈癌、胃癌、白血病、胆囊癌、胶质母细胞瘤和卵巢癌等多种癌症的TME细胞上过度表达。靶向CD73作为新型癌症免疫疗法前景广阔，目前多款产品处于临床研究阶段。 小分子抑制剂： Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037进度领先。 单抗： 阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab已进入临床3期。 ATG-037临床数据： 德琪医药的口服型CD73小分子抑制剂ATG-037正在进行I/II期临床。截至2025年4月27日，累积入组43例患者，其中28例既往CPI耐药患者接受了联合疗法治疗。联合治疗患者的客观缓解率（ORR）为21.4%，疾病控制率（DCR）为78.6%。在免疫耐药黑色素瘤亚组（11例）中，ORR高达36.4%（4例PR），DCR为100%。在非小细胞肺癌（NSCLC）亚组（9例）中，ORR为22%（2例PR），DCR为67%。安全性数据良好，多数不良事件为1-2级。 细分领域投资策略与数据支撑 本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点。子板块中，创新药、疫苗、药用包装和设备表现较好，中药、生命科学、血制品表现居后。报告建议重视市场定价权资金变化带来的增量影响，并阶段性布局AI医疗及创新药。 创新药： 市场驱动： 港股流动性和风险偏好提升，4-6月AACR、ASCO等会议集中发布数据，大幅提升创新药biotech的关注度。 发展阶段： 2019-2021年IPO的创新药biotech正处于核心管线充分验证、第二梯队管线概念验证（POC数据）读出的窗口期。 领先管线： 国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态。 推荐公司： 信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 原料药： 专利悬崖机遇： 2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额预计达3900亿美元，较2019-2024年增长124%。未来5年全球销售TOP15小分子药物中过半专利将到期，有望带来原料药增量需求。 产量与进口数据： 2024年规模以上工业企业原料药产量358.30万吨，同比增长4.6%（Q1同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%）。2024年印度从中国进口原料药及中间体额34.00亿元，同比增长4.9%；进口量37.50万吨，同比增长11.1%（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%），进口额及量均达过去4年最高水平。 市场判断： 中印两国情况显示原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。 建议关注： 1）向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性强的个股（如奥锐特、普洛药业、奥翔药业）；2）新产品业务占比高或产能扩张激进的个股（如同和药业、共同药业）；3）原有产品受去库存影响大或利润率较低、业绩修复弹性大的个股（如国邦医药）。 CXO： 资金面： 美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕（2025年预测降息2次共50bp，26年2次共50bp，27年1次）。市场资金风险偏好变化，从机器人、AI等热门概念转向医药等低估值板块。 基本面： 海外投融资回暖（2024年全球医疗健康领域融资额582亿美元，同比增长1%），国内创新药指数上涨带动本土投融资好转。海外需求改善，订单逐步回暖，带动CXO需求和业绩改善。 行业层面关注： 美联储利率政策、投融资边际变化、海外需求复苏、中美关系及地缘政治、医保丙类目录/商业保险/创新药全产业链支持政策。 公司层面关注： 1）国内创新药支持政策受益的国内临床CRO（如阳光诺和、诺思格）；2）海外业务持续复苏的生命科学上游企业（如皓元医药）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC及AI等概念公司（如泓博医药）。 仿制药： 政策影响： 集采、MAH制剂及四同等政策深化落地，将实现行业产能出清，提升集中度，强化强者恒强趋势。 政策细则： 集采竞争温和有序推动A证企业转向多品种高人效模式；四同及后续政策抑制A证企业品牌溢价和B证企业差异化策略；MAH制度收紧打压B证企业生存空间。 推荐标的： 在研管线丰富、多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，如科伦药业、亿帆医药、福元医药和京新药业。 医药生物行业市场表现与公司动态 市场整体表现与子行业分化 本周医药板块上涨1.13%，跑赢沪深300指数0.25个百分点。医药生物行业二级子行业中，创新药（+2.33%）、疫苗（+2.32%）、药用包装和设备（+2.28%）表现居前；中药（-1.22%）、生命科学（-0.09%）、血制品（0.09%）表现居后。个股方面，周涨幅榜前三位为罗欣药业（+33.09%）、昂利康（+30.28%）、新诺威（+21.36%）；周跌幅榜前三位为华森制药（-12.36%）、迈普医学（-9.29%）、江苏吴中（-7.35%）。 行业估值分析 截至6月6日收盘，以TTM整体法（剔除负值）计算，医药行业整体市盈率为28.18倍。医药生物相对于整体A股剔除金融行业的溢价率为38.57%。 公司动态亮点 乐普医疗（300003）： 聚乳酸面部填充剂（童颜针）获NMPA注册批准。 舒泰神（300204）： 子公司“注射用STSP-0601”获国家药监局受理，用于伴抑制物的血友病A或B成人患者出血按需治疗。 京新药业（002020）： 截至5月31日，累计回购公司股份4,716.1295万股，占总股本5.48%，成交总金额6.07亿元。 诺思格（301333）： 截至5月31日，累计回购公司股份144.2万股，占总股本1.49%，成交总金额5606.27万元。 健友股份（603707）： 子公司盐酸肼屈嗪注射液获美国FDA批准，将在美上市销售。 亿帆医药（002019）： 注射用盐酸表柔比星、注射用阿糖胞苷获国家药监局《药品注册证书》。 万泰生物（603392）： 九价人乳头瘤病毒疫苗（大肠埃希菌）（馨可宁9）获批上市。 恩华药业（002262）： 1类化学药品NH104片获《药物临床试验批准通知书》，用于治疗失眠及抑郁症伴失眠。 神州细胞（688520）： 拟向控股股东发行股票募资不超过9亿元补充流动资金。 三生国健（688336）： 重组抗IL-1β人源化单克隆抗体注射液用于急性痛风性关节炎适应症的Ⅲ期临床试验达主要疗效终点，已提交新药上市申请并获受理。 智飞生物（300122）： 15价肺炎球菌结合疫苗申请生产注册获国家药监局受理。 智翔金泰（688443）： 将GR1803注射液除大中华区域以外的开发、生产、商业化权益授权给Cullinan，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。 诺泰生物（688076）： 与诺唯赞签署战略合作协议并设立合资公司，共同推进合成生物学领域合作。 福元医药（601089）： 盐酸溴己新口服溶液获《药品注册证书》，视同通过一致性评价。 白云山（600332）： 他达拉非片获《药品注册证书》。 鲁抗医药（600789）： 西咪替丁注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 行业动态速览 Kymera口服降解剂KT-621一期临床成功： 在健康受试者研究中，KT-621在所有高于1.5 mg剂量水平中实现了超过90%的平均血液STAT6降解，并在血液与皮肤中均达成完全降解，对Th2炎症相关生物标志物TARC和Eotaxin-3的中位数降低幅度分别高达37%与63%。 强生PARP抑制剂Niraparib联合疗法三期临床成功： AMPLITUDE研究显示，Niraparib联合醋酸阿比特龙和泼尼松（AAP）在携带HRR基因突变的mCSPC患者中，影像学无进展生存期（rPFS）和发生症状进展时间（TSP）均获得显著改善，并初步显示总生存期（OS）改善趋势。 阿斯利康抗PD-L1单抗在华获批新适应症： 度伐利尤单抗获批作为单药用于接受铂类药物为基础的放化疗后未出现疾病进展的局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）成人患者的治疗。 拜耳Nubeqa获FDA批准： 口服雄激素受体抑制剂Nubeqa（darolutamide）获批用于治疗转移性去势敏感性前列腺癌（mCSPC）成人患者，3期ARANOTE试验显示其联合ADT将影像学进展或死亡风险显著降低46%。 总结 本周医药板块表现优于大盘，主要得益于创新药、疫苗、药用包装和设备等细分领域的强劲增长。市场资金正逐步转向医药等低估值板块，叠加美联储降息预期带来的流动性改善，为行业发展提供了有利环境。肿瘤免疫治疗靶点CD73展现出巨大潜力，多款在研产品进入后期临床，特别是德琪医药的ATG-037在CPI耐药患者中显示出积极疗效。投资策略上，报告建议重点关注创新药、原料药、CXO和仿制药四大领域，并提供了详细的投资逻辑和具体公司推荐。同时，报告也提示了全球供给侧、宏观政策、投融资及市场竞争等方面的潜在风险。整体而言，医药行业在创新驱动和政策优化的背景下，结构性增长趋势明显，具备长期投资价值。

中心思想 生命科学与医疗保健市场面临结构性挑战与投资分歧 本报告核心观点指出，生命科学与医疗保健行业正经历由消耗品驱动的复苏，但其可持续性面临严峻挑战。美国国立卫生研究院（NIH）资助削减、关税政策以及生物技术融资环境的变化，导致投资者对当前增长停滞是暂时性周期波动还是结构性问题产生了分歧。客户预算限制导致设备采购延迟，使得行业增长高度依赖消耗品，而消耗品增长的真实性（是否因关税前提前出货而夸大）和长期可持续性（设备疲软是否最终传导至耗材）成为关键疑问。 关注第四季度退出率与公司差异化策略 报告强调，第四季度的退出率将是评估这些长期增长商业模式股票故事的关键催化剂。如果有机收入增长的退出率未能向结构性增长率的高端区间靠拢，将进一步打击投资者信心并压低估值倍数。同时，各公司在中国市场、NIH资金、生物加工和制造能力方面的不同敞口，构成了其展望差异化的关键因素。汇丰银行基于规模、地域多样性、供应链服务能力和估值空间，对赛默飞世尔（TMO）、丹纳赫（DHR）、Sartorius Stedim（DIM）、Sartorius（SRT3）和默克集团（MRCG）等公司给出了偏好排序和“买入”评级，但对部分目标价和预期进行了调整，反映了对市场不确定性和公司特定风险的审慎评估。 主要内容 评分和预测的改动要点 目标价与评级调整概览 汇丰银行对生命科学与医疗保健行业主要公司的目标价和预测进行了调整，但整体维持“买入”评级。具体来看，赛默飞世尔（TMO US）的目标价从590美元下调至560美元，仍有39.3%的潜在上浮空间。默克集团（MRK GR）的目标价从145欧元下调至140欧元，潜在上浮20.8%。丹纳赫（DHR US）的目标价维持在240美元不变，潜在上浮20.5%。Sartorius（SRT3 GY）和Sartorius Stedim（DIM FP）的目标价也分别维持在270欧元和250欧元不变，潜在上浮分别为30.4%和28.8%。这些调整反映了对市场环境变化的适应性评估，但对这些行业领导者的长期增长潜力仍持乐观态度。 盈利预测与市场共识差异 在有机增长方面，汇丰银行对2025年、2026年和2027年的预测与市场共识存在细微差异。例如，汇丰预计赛默飞世尔2025年有机增长率为2.3%，略高于共识的1.9%；默克集团2025年有机增长率为4.3%，高于共识的4.1%。在每股收益（EPS）修正方面，汇丰银行对赛默飞世尔2025年EPS预测为22.60美元，较共识高1%；对默克集团2025年EPS预测为8.81欧元，较共识高2%。这些差异表明汇丰银行对部分公司的增长前景持更为积极的看法，尤其是在生物技术和生命科学解决方案领域。 估计变化与退出率分析 外汇波动与部门预期调整： 汇丰银行更新了外汇波动模型，预计2025年赛默飞世尔和丹纳赫将受益于1-2%的顺风，而默克集团则面临约1%的逆风。此外，默克集团的生命科学解决方案（SLS）和电子产品预期被调整，导致其2025年调整后每股收益预期下降约3%。 第四季度退出率作为关键指标： 报告强调，第四季度的退出率是评估长期增长商业模式的关键。Visible Alpha的估算显示，道康宁生物技术部门第四季度退出率预计为8%，正逐步接近其长期增长率，这得益于其90%涉足的生物生产领域表现稳健。然而，赛默飞世尔分析仪器生命科学部门的退出增长率为3%，以及Sartorius BPS有机部门的退出增长率为6.5%，均低于其长期结构性增长率。Sartorius的生命科学产品增长假设甚至低于公司2025年展望的+1%。 仪器耗材的“剃刀模型”： 2025年的展望继续高度依赖耗材（成本较低但利润率较高）的增长，这反映了行业内一种常见的商业模式，即通过销售低利润的设备来驱动高利润耗材的持续销售。 供应链中的三个图表的关键问题 消耗品增长与关税实施前的提前出货 报告指出，爱尔兰第一季度末药品出口的显著增长引发了对关税实施前订单可能提前交付的担忧。这可能导致近期消耗品增长数据被夸大，从而对第二季度/第三季度的有机增长格局产生疑问。这种提前出货现象可能扭曲了真实的终端需求，使得市场对消耗品驱动的复苏前景持谨慎态度。 关税与库存/去库存问题 在关税方面，市场存在关于库存和去库存的问题。投资者将密切关注第四季度的退出率，以判断库存调整对公司有机增长的影响。报告提供了Sartorius（SRT3 GY）、Sartorius Stedim（DIM FP）、默克集团（MRK GR）、Lonza（LONN VX）、丹纳赫（DHR US）和赛默飞世尔（TMO US）等公司的有机增长数据，以追踪这一趋势。例如，Sartorius BPS有机增长和Sartorius Stedim有机增长在过去几个季度波动较大，反映了市场的不确定性。 5月份新订单和产出指数持续扩张 尽管存在上述担忧，IHS Markit的数据显示，5月份的新订单指数和产出指数继续处于扩张区域。这表明宏观经济层面仍存在一定的增长动力，可能为生命科学和医疗保健行业提供一定的支撑。然而，这种扩张是否能有效抵消关税和生物技术资金削减带来的负面影响，仍需进一步观察。 估值和风险 FY2市盈率倍数显著下调与市场相对倍数 报告指出，生命科学与医疗保健行业的FY2市盈率倍数已显著下调，并且市场相对倍数目前处于中周期的较低水平。这表明市场对该行业的估值趋于谨慎，可能反映了对未来增长不确定性的担忧。然而，对于那些经历了重大投资组合变化的公司，其估值表现可能有所不同。 主要公司估值与风险分析 丹纳赫（DHR US） 估值： 当前价格199.20美元，目标价240.00美元，潜在上浮20.5%。采用APV分析方法，WACC为7.7%。 主要下行风险： NIH资金削减和关税导致客户研发支出降低；新收购整合问题；复苏周期中增量利润率可能令人失望；非整合商业模式导致运营中断；供应链冲击难以管理；增长率未能恢复至市场预期；估值倍数较高导致股价表现不佳。 财务数据（2025e）： 收入248.88亿美元，调整后营业利润71.14亿美元，调整后每股收益7.95美元。EV/Sales 6.1x，EV/EBITDA 19.4x，P/E 25.1x。 默克集团（MRK GR） 估值： 当前价格115.90欧元，目标价140.00欧元（此前为145.00欧元），潜在上浮20.8%。采用APV分析方法，WACC为8.1%。 主要下行风险： 生物制药（BP）面临周期性压力导致估计削减；近期领导层变动引发增长潜力担忧；管道候选药物失败；SLS和半导体前景疲软；BP和CDMO下降持续时间超预期；生物医药资金环境恶化导致需求减少；无法与大公司竞争赢得合同。 财务数据（2025e）： 收入215.39亿欧元，调整后营业利润62.12亿欧元，调整后每股收益8.81欧元。EV/Sales 1.0x，EV/EBITDA 3.5x，P/E 13.2x。 Sartorius（SRT3 GY） 估值： 当前价格207.00欧元，目标价270.00欧元，潜在上浮30.4%。采用基于可比性的DCF方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： LPS和BP细分市场持续疲软，客户选择本地替代品；Bio-Rad清算其在公司的股权（占34%）产生巨额悬空风险；普通股流通性增加可能导致优先股大幅贬值；稀释性并购，资产负债表中相对较大的无形资产减值；细胞和基因疗法的升温可能比当前市场估计要大得多。 财务数据（2025e）： 收入35.23亿欧元，调整后营业利润10.48亿欧元，调整后每股收益4.99欧元。EV/Sales 5.0x，EV/EBITDA 16.8x，P/E 41.5x。 Sartorius Stedim Biotech（DIM FP） 估值： 当前价格194.10欧元，目标价250.00欧元，潜在上浮28.8%。采用基于可比性的DCF方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： 进一步增发新股以应对更多并购；市场更为集中，面临比Sartorius更大的公司竞争；客户和交易存在流失风险；稀释性并购，资产负债表中相对较大的无形资产减值；细胞和基因疗法的逐步放量可能远大于当前市场估计。 财务数据（2025e）： 收入29.30亿欧元，调整后营业利润8.86亿欧元，调整后每股收益4.42欧元。EV/Sales 7.1x，EV/EBITDA 23.6x，P/E 43.9x。 赛默飞世尔科技（TMO US） 估值： 当前价格408.53美元，目标价560.00美元（此前为590.00美元），潜在上浮39.3%。采用APV分析方法，WACC为8.2%。 主要下行风险： 生物加工和工具的周期性反弹可能小于或晚于预期；NIH经费削减和关税导致客户研发支出减少；公司积极并购增加增长和细分领域，但风险可能不可重复；作为成长股，任何对有机增长的质疑都可能对市盈率构成压力；公司负债并愿意为并购进行杠杆操作，可能导致股票波动率上升。 财务数据（2025e）： 收入440.91亿美元，调整后营业利润99.92亿美元，调整后每股收益22.59美元。EV/Sales 4.0x，EV/EBITDA 13.7x，P/E 18.1x。 总结 本报告对2025年生命科学与医疗保健股票市场进行了深入分析，指出行业正处于消耗品驱动的复苏阶段，但其可持续性面临多重挑战。NIH资助削减、关税政策以及生物技术融资环境的变化，使得市场对增长停滞的性质（暂时性或结构性）存在分歧。客户资本支出削减导致设备采购疲软，进一步加剧了对消耗品增长前景的担忧，特别是关税前提前出货可能夸大了近期增长数据。 报告强调，第四季度的退出率将是评估公司长期增长潜力的关键指标。各公司在市场敞口和业务结构上的差异，导致其面临不同的风险和机遇。汇丰银行维持对赛默飞世尔、丹纳赫、Sartorius Stedim、Sartorius和默克集团的“买入”评级，但对部分目标价进行了调整，以反映市场不确定性和公司特定风险。尽管面临挑战，但5月份新订单和产出指数的扩张表明宏观经济仍有支撑。投资者需密切关注各公司的退出率表现、供应链动态以及细胞和基因疗法等新兴领域的进展，以把握行业投资机会。

中心思想 2025Q1中成药零售市场整体承压与结构性分化 2025年第一季度，中成药零售药店终端销售规模整体面临同比下降的压力，主要受政策监管、消费降级以及去年同期高基数等因素影响。尽管市场整体表现不佳，但细分领域呈现结构性分化，胃肠类中成药销售额实现稳健增长，肌肉骨骼类也出现小幅增长，显示出特定健康需求下的市场韧性与长期成长潜力。 政策、消费及疫情基数对市场表现的关键影响 本报告深入分析了呼吸道疫情波动、后疫情时代需求变化、消费降级趋势以及医保政策调整等宏观及行业因素对中成药零售市场各细分领域销售额的影响。感冒清热和止咳祛痰类产品销售额受呼吸道疫情基数影响波动显著，滋补保健类受消费降级压力，而心脑血管类则在经历高基数影响后降幅逐渐收窄，这些都凸显了外部环境对中成药市场景气度的决定性作用。 主要内容 1. 中成药零售药店终端销售整体平稳，细分领域大品种排名稳定 1.1 整体情况：2025Q1中成药零售药店终端销售规模同比承压 国投证券通过汇总2017-2025年零售药店终端销售数据，对中药OTC行业景气度进行了前瞻性观测。数据显示，中成药零售药店终端销售额从2017年的1,439亿元增长至2024年的1,680亿元，年复合增长率为2.23%，整体规模保持平稳增长。然而，2025年第一季度销售额为412亿元，同比下降7.67%。分析认为，这一下降主要归因于政策监管趋严、宏观消费降级以及部分品类去年同期基数较高。从销售额排名来看，2025Q1中成药零售药店终端销售额前十的品种依次为阿胶、感冒灵颗粒、安宫牛黄丸、蜜炼川贝枇杷膏、复方阿胶浆、六味地黄丸、复方感冒灵颗粒、小柴胡颗粒、健胃消食片和蒲地蓝消炎口服液，大品种排名相对稳定。 1.2 感冒清热：销售额受呼吸道疫情需求影响波动较大，2025Q1同比有所下滑 感冒清热中成药零售药店终端销售额在2017年至2024年间从233亿元增长至273亿元，年复合增长率为2.30%。值得注意的是，2022年销售额曾达到380亿元，这主要得益于2022年底新冠疫情管控放开后相关药品的抢购潮。然而，2025年第一季度感冒清热中成药销售额为73亿元，同比下降6.90%，推测原因在于2025Q1呼吸道疫情相较2024Q1有所减少。2025Q1销售额前十的感冒清热中成药品种包括感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒、小柴胡颗粒、抗病毒口服液、四季抗病毒合剂等。 1.3 滋补保健：后疫情时代需求回暖，2024年以来受消费降级等影响略有压力 滋补保健中成药零售药店终端销售额从2017年的233亿元增长至2024年的247亿元，年复合增长率为0.85%。在2020-2022年期间，该领域销售情况相对低迷。但随着新冠疫情管控放开，2023年销售额同比增长12.74%，表明后疫情时代身体亚健康状态下滋补保健需求有所回暖。然而，2024年和2025年第一季度销售额分别同比小幅下降2.01%和1.01%，这主要受到2023年销售额高基数以及消费降级等因素的影响。2025Q1销售额前十的滋补保健中成药品种包括阿胶、复方阿胶浆、六味地黄丸、黄芪精、铁皮枫斗颗粒等。 1.4 心脑血管：市场需求平稳增长，2025Q1销售额小幅下降 心脑血管中成药零售药店终端销售额从2017年的136亿元增长至2024年的195亿元，年复合增长率为5.29%，呈现平稳增长态势。2024年，该领域销售额同比下降5.91%，其中2024年第一季度同比下滑16.87%，这可能与2023年同期因部分新冠患者康复后出现心悸、心律不齐等症状导致的高基数有关。值得注意的是，从2024年第二季度至2025年第一季度，季度销售额同比降幅已逐渐缩窄，2025Q1同比下降2.98%。2025Q1销售额前十的心脑血管中成药品种包括安宫牛黄丸、复方丹参滴丸、速效救心丸、血塞通软胶囊、脑心通胶囊等。 1.5 肌肉骨骼：2025Q1销售额小幅增长，具备长期成长性 肌肉骨骼中成药零售药店终端销售额从2017年的198亿元下降至2024年的157亿元，整体呈现下滑趋势，主要原因在于鸿茅药酒等部分重点品种销售额大幅下滑。然而，2025年第一季度肌肉骨骼中成药销售额为37亿元，同比增长0.68%，实现小幅增长。受益于人口老龄化趋势，报告认为未来肌肉骨骼市场具备长期成长性。2025Q1销售额前十的肌肉骨骼中成药品种包括云南白药气雾剂、舒筋健腰丸、麝香壮骨膏、消痛贴膏、通络祛痛膏等。 1.6 胃肠：2025Q1销售额稳健增长，长期需求提升可期 胃肠中成药零售药店终端销售额从2017年的113亿元增长至2024年的160亿元，年复合增长率为5.06%，市场需求增长相对稳健。2024年，胃肠中成药销售额同比下降3.72%，其中Q1和Q2分别同比下滑17.67%和1.87%，这同样受到2023年同期因部分新冠患者脾胃不适、腹泻等症状导致的高基数影响。然而，从2024年第三季度以来，季度销售额已恢复同比增长，2024Q3-2025Q1分别同比增长2.04%、5.09%和7.13%，显示出强劲的复苏势头。报告预计胃肠类中成药市场长期需求提升可期。2025Q1销售额前十的胃肠中成药品种包括健胃消食片、肠炎宁片、丁桂儿脐贴、康复新液、参苓健脾胃颗粒等。 1.7 止咳祛痰：后疫情时代市场需求显著提升，2025Q1受高基数影响降幅较大 止咳祛痰中成药零售药店终端销售额从2017年的135亿元增长至2024年的184亿元，年复合增长率为4.57%。自2022年以来，止咳祛痰中成药销售额显著提升，主要得益于呼吸道传染病高发导致相关药品需求大幅增加。然而，2025年第一季度止咳祛痰中成药销售额为48亿元，同比大幅下降26.80%。这一下降主要系2025Q1呼吸道疫情相较2024Q1有所减少，以及2024Q1基数较高所致。2025Q1销售额前十的止咳祛痰中成药品种包括蜜炼川贝枇杷膏、强力枇杷露、苏黄止咳胶囊、肺力咳合剂、补肺丸等。 2. 风险提示 2.1 数据统计口径的风险 本报告数据来源于中康开思零售数据库，通过样本药店数据放大，可能与实际情况存在一定偏差。此外，数据仅反映零售药店终端销售情况，不包括医院终端和基层市场的销售情况，因此存在统计口径的局限性。 2.2 行业政策变动风险 2024年以来，受医保统筹账户对接、药品零售价格监管等政策影响，零售药店自身经营压力较大，这些行业政策的变动可能对中药OTC的销售产生不利影响。 2.3 宏观消费景气度风险 受宏观经济不确定性影响，市场存在消费降级趋势，这可能导致消费者对非必需品或高价滋补品的购买意愿降低，从而对中药OTC的整体销售产生一定影响。 总结 2025年第一季度，中成药零售药店终端市场整体销售额同比下降7.67%，面临政策监管、消费降级及高基数等多重压力。尽管如此，细分领域表现出结构性差异：胃肠类中成药销售额同比增长7.13%，显示出稳健增长态势和长期需求潜力；肌肉骨骼类也实现0.68%的小幅增长，受益于老龄化趋势具备长期成长性。感冒清热和止咳祛痰类产品销售额受呼吸道疫情波动及高基数影响显著下滑，而滋补保健和心脑血管类则分别受到消费降级和前期高基数的影响，销售额有所下降但心脑血管降幅已趋窄。未来，中成药市场仍需关注数据统计口径、行业政策变动以及宏观消费景气度等潜在风险。

中心思想 IL-25靶点创新性与市场潜力 本报告核心观点指出，白细胞介素-17E（IL-25）作为II型炎症通路中的创新靶点，在多种皮肤炎症疾病（如特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎）的病变组织中均有显著上调，表明其与这些疾病的病理发展密切相关，具备广阔的多适应症探索潜力。相较于其他热门的II型炎症靶点，IL-25的研发尚处于早期阶段，但其作为自身免疫疾病治疗的新方向，有望开启百亿美元级别的特应性皮炎市场新格局。 SM17在特应性皮炎治疗中的突出表现 由中国抗体开发的SM17是全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），其针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床顶线数据显示出优异的PoC（概念验证）效果。数据显示，SM17在高剂量组中，第12周时75.0%的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），且在瘙痒改善方面表现尤为突出，高剂量组91.7%的患者达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），远超现有创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗）的同类数据。SM17不仅能提供不弱于IL-4单抗的皮损改善能力，更实现了快速且深度的瘙痒缓解，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点。 主要内容 IL-25：II型炎症通路新靶点，与多种皮肤疾病病理有关 IL-25的生物学特性与信号通路 IL-25是IL-17细胞因子家族的成员，但其功能与其他IL-17家族成员不同，被归类为II型细胞因子。它通过与受体IL-17RA/B二聚体结合，诱导IL-4、IL-5和IL-13的产生，并抑制辅助性T细胞(Th)17的分化。研究证实，IL-25能以细胞环境依赖的方式激活NF-κB、MAPK和JAK/STAT等多个下游信号转导级联。在自身免疫性疾病中，IL-25表现出促炎和抗炎的双重免疫调节作用，既能通过促进Th2细胞产生II型细胞因子加剧过敏性炎症，也能在某些疾病中通过抑制Th1或Th17分化发挥抗炎作用。 IL-25与皮肤炎症疾病的关联性 研究发现，IL-25在特应性皮炎（AD）、银屑病和接触性皮炎等多种皮肤炎症疾病的病变组织中均有上调。在AD中，IL-25的过量产生可作用于角质形成细胞和免疫细胞，导致II型免疫反应扩增、角质形成细胞增殖以及表皮屏障功能破坏。在银屑病中，IL-25在病变表皮所有层中过度表达，并与表皮棘皮症和免疫细胞的真皮浸润相关。这表明IL-25与这些疾病的发展密切相关，具备多适应症探索的巨大潜力。 SM17：全球FIC的IL-25单抗，抗瘙痒能力优于现有疗法 IL-25靶向药物的竞争格局 IL-25作为自身免疫领域的新靶点，研发状态相对早期。目前全球仅有两款靶向IL-25或其受体的产品进入临床阶段：鑫康合开发的XKH001（IL-25单抗）和中国抗体的SM17（IL-17RB单抗）。SM17作为全球首个进入临床阶段的IL-25受体IL-17RB单抗（FIC），在竞争格局中占据领先地位。 SM17治疗特应性皮炎的Ib期临床数据分析 中国抗体公布的SM17针对中重度特应性皮炎（AD）的Ib期临床研究顶线数据显示出积极的PoC数据： 皮损改善能力：在第12周时，高剂量组75.0%（9/12）的患者EASI较基线改善≥75%（EASI-75），低剂量组为50.0%（6/12）。在高剂量组中，41.7%（5/12）的患者达到vIGA-AD 0/1。这些数据在第12周时已优于或不弱于IL-4单抗等现有疗法在16周的数据。 瘙痒改善能力：SM17在瘙痒缓解方面表现尤为突出。高剂量组有91.7%（11/12）的患者于第12周时达到瘙痒峰值数字评分量表（PP-NRS）周平均值较基线改善≥4分（NRS-4），而安慰剂组无应答患者。即便在低剂量组，也有66.7%（8/12）的患者实现该终点应答。SM17在给药后第2周即显现显著止痒效果，且效果持续至末次给药后6周。 安全性：SM17耐受性良好，未出现SAE（严重不良事件）或≥3级TRAE（治疗相关不良事件）。 SM17与现有AD创新疗法的比较优势 与已有的AD创新疗法（如IL-4单抗、JAK1抑制剂和IL-31单抗等）相比，SM17在保证具备不弱于IL-4单抗的皮损改善能力的同时，实现了更快速且深度的瘙痒改善。例如，SM17高剂量组12周时NRS-4比例达到91.7%，远高于IL-4单抗（约30-40%）、JAK1抑制剂abrocitinib（57%）和IL-31单抗联合TCS治疗（约60-70%）在12-16周的数据。这表明SM17在改善AD患者瘙痒症状方面具有突出的差异化竞争优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅靶点，并具备拓展至其他II型炎症适应症的潜力。 风险提示 本报告提示了创新药研发固有的风险，包括研发失败风险（投入大、周期长、失败率高）、专利纠纷风险（“Follow”策略可能导致侵权）、竞争加剧风险（IL-25靶点潜力验证后可能引来更多同质化竞争）以及行业政策变化风险（创新药行业受强监管政策影响大）。 总结 本报告深入分析了IL-25作为II型炎症通路创新靶点的巨大潜力，特别是在特应性皮炎（AD）治疗领域。中国抗体开发的SM17作为全球FIC的IL-25受体IL-17RB单抗，其Ib期临床数据显示出卓越的疗效，尤其在快速且深度缓解瘙痒症状方面表现突出，优于现有创新疗法。SM17不仅在皮损改善方面不逊于IL-4单抗，更在解决AD患者核心痛点——瘙痒方面展现出显著优势，有望成为特应性皮炎市场的下一个重磅产品，并具备拓展至其他II型炎症适应症的广阔前景。然而，创新药研发仍面临研发失败、专利纠纷、竞争加剧和政策变化等多重风险，需持续关注。

　　山外山(688410) 　　公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 　　血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升 　　2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。 　　ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。 　　公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 　　血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。 　　2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。 　　公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 　　自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 　　公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 　　透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。