上海莱士(002252) 　　事件：2024年公司实现营业收入81.76亿元，同比增长2.67%，实现归母净利润21.93亿元，同比增长23.25%。2024Q4实现营业收入18.62亿元，同比下降8%，实现归母净利润3.55亿元，同比扭亏为盈。 　　人血白蛋白维持正增长，静丙小幅下滑，因子类实现双位数增长。2024年营收维持增长，主要是白蛋白、因子类销售增长。1）2024年自产自销实现营业收入44.26亿元，同比增长2.52%。其中，自产白蛋白实现营业收入14.94亿元，同比增长4.42%，我们分析主要由于国内临床终端对人血白蛋白的需求仍较大。静丙实现营业收入16.99亿元，同比下降5.91%，主要由于免疫球蛋白类市场供需恢复平衡。其他血液制品实现营业收入12.33亿元，同比增加14.09%，主要由于2023版医保目录取消了对人纤维蛋白原、人凝血酶原复合物的医保适应症限制，凝血因子类产品市场保持较快增长。2）委托代销实现营业收入37.48亿元，同比增加2.81%。其中，进口白蛋白实现营业收入36.27亿元，同比增长3.49%。检测设备及试剂实现营业收入1.21亿元，同比下降14.17%。公司代理的基立福人血白蛋白产品来源于美国、西班牙、爱尔兰等原产地国家，后续根据政策变动可以通过自产产品与进口产品的协同配置、进口产品各生产地之间的调配、调整采购与供应策略等方式以降低关税影响。 　　归母净利率在2023年减值导致的低基数下快速恢复。2024年公司毛利率维持稳定，管理费用率、销售费用率、研发费用率均略有提升。自产产品贡献约60%净利润，归母净利润在2023年减值所致低基数下显著恢复。分公司来看，负责血制品、检测试剂进口与销售的同路医药实现营业收入37.50亿元，净利润3.66亿元。负责采购、制造和销售医疗及血液检测产品的GDS（45%持股比例）实现营业收入45.57亿元，净利润10亿元。公司投资收益5.14亿元，同比实现较快增长，主要由于1）对联营企业GDS和同方莱士按投资比例享有的净损益；2）处置万丰奥威股票产生的投资收益。 　　采浆量持续增长，拟收购南岳生物，进一步增强自产血制品竞争力。全年采浆量突破1600吨，创历史新高，拥有单采血浆站44家。2025年3月公司拟现金42亿元收购南岳生物100%股权，南岳生物现衡阳市白沙洲工业园设计产能500吨，2024年采浆量为278吨，是湖南省内唯一血液制品企业，拥有9家在营单采血浆站，已取得3大类8种产品，2023年营收6.6亿元，归母净利润0.96亿元。对应PE 44x，对应吨浆市值1511万元/吨。若收购完成，1）公司将加强湖南省浆站布局：湖南省内共设有15家单采血浆站及2家分站，本次交易完成后，上海莱士将在湖南省拥有11家单采血浆站及1家分站，成为湖南省血液制品市场的主导者。2）提升公司营收、归母净利润增速。 　　投资建议：公司是国内血制品龙头企业，具备国内领先的采浆量和丰富的血制品产品。我们预计公司2025-2027年归母净利润为24/27/29亿元，同比增速9.24%/11.09%/9.37%,当前股价对应PE为19/17/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨和关税影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

　　百普赛斯(301080) 　　事件：2025年4月20日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少19.38%；实现归母扣非净利润1.19亿元，同比减少15.16%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.82亿元，同比增长38.50%；实现归母净利润0.40亿元，同比增长58.59%；实现归母扣非净利润0.36亿元，同比增长122.31%。 　　点评： 　　主营业务经营稳健，盈利能力存在较大修复空间。 　　1）从收入端来看：按照业务结构拆分，2024年公司重组蛋白实现营业收入5.36亿元，同比增长17.35%；抗体、试剂盒及其他试剂实现营业收入0.80亿元，同比增长31.23%；检测服务实现营业收入0.17亿元，同比增长12.63%；其他业务实现营业收入0.12亿元，同比增长11.35%。按照区域分布拆分，2024年公司境内实现营业收入2.16亿元，同比增长16.76%，占比33.54%；境外实现营业收入4.29亿元，同比增长19.62%，占比66.46%。 　　2）从盈利能力来看：公司保持90%以上毛利率水平，2024年公司主营业务（研究和试验发展）毛利率92.20%，分产品来看，重组蛋白毛利率92.72%，抗体、试剂盒及其他试剂毛利率89.69%。2024年公司净利润同比出现下滑，主要是由于处于扩张期，期间费用增加较多，其中销售费用同比增加23.55%，管理费用同比增加31.29%，研发费用同比增加32.37%。 　　我们认为，公司主营业务经营稳健，海外增速高于国内增速，毛利率始终保持在较高水平；公司盈利能力存在较大修复空间，随着下游需求回暖，公司收入增长有望边际加速，各项期间费用得到快速摊薄，盈利能力有望大幅改善，2025年Q4单季度公司营业收入增速接近40%，销售净利率已经恢复至20%以上。 　　产品储备和客户资源构建护城河。 　　1）从产品储备来看：2024年，公司5,000余种生物试剂产品成功实现销售及应用，未来公司将加大新产品开发力度，覆盖细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子、传染病相关蛋白、抗体、磁珠及试剂盒产品。同时公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、全能核酸酶以及Cas酶等，适用于CGT药物CMC、商业化生产和临床研究。 　　2）从客户资源来看：公司客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球Top20医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。截至2024年底，公司在全球范围内已成功覆盖近80个国家和地区，赢得10,000多家工业和科研客户的信赖与认可。 　　我们认为，以重组蛋白、抗体等为代表的生物试剂行业属于现货驱动型商业模式，对单一产品和单一客户的依赖度较低，因此产品储备和客户资源成为公司多年积累构建的护城河。 　　强化海外布局，持续推进全球化战略。 　　公司坚定不移推动全球化战略布局。从供应链体系来看，公司已在中国、美国和欧洲成功构建仓储物流体系，实现对全球市场的全面覆盖，此举旨在迅速响应全球客户多元化需求，有效提升发货效率，缩短交货周期。展望未来：一方面，公司将继续加大海外研发投入，全面强化实验室与团队建设，积极引进和培养高端研发人才，打造具有国际竞争力的研发团队，并通过新建实验室、外延并购等多种方式，拓展全球研发网络，推动技术创新；另一方面，公司计划建立海外生产基地，进一步提升发货效率，强化供应链优势，确保在全球市场竞争中保持领先地位。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.07亿元、10.10亿元、12.64亿元，归母净利润分别为1.61亿元、2.08亿元、2.70亿元，EPS（摊薄）分别为1.34元、1.74元、2.25元，对应PE估值分别为32.65倍、25.25倍、19.47倍。 　　风险因素：投融资需求变动风险；净利率修复不及预期的风险；地缘政治和关税政策变动风险；行业竞争加剧的风险。

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2025年4月19号，千红制药发布2024年年报和2025年一季报，24年共实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），利润端实现快速增长。利润分配预案：每10股派发现金红利1.2元（含税）。25Q1公司实现收入4.51亿元（-2.22%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），主要系收回部分建元信托前期逾期款项，扣非后归母净利润1.07亿（+4.84%）。 　　平安观点： 　　原料药毛利率同比大幅提升，24年利润端实现快速增长。公司2024年实现收入15.26亿元（-15.88%），归母净利润3.56亿元（+95.77%），包括和安信信托和解款8500万元，扣非后归母净利润2.69亿（+87.48%），受肝素原料药毛利率大幅提升影响，利润端实现快速增长。24年公司原料药毛利率为37.67%（+24.30pp），主要系上游原材料成本下降影响。期间费用率方面，销售费用率19.95%（-1.76pp），主要受制剂集采深化影响有所降低。研发费用率6.84%（+1.49pp），创新药研发投入有所增加。管理费用率8.07%（+0.81pp），略有增加。 　　并购方圆持续推进，有望进一步增厚利润。根据公司24年10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。 　　积极布局创新药，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，公司自主研 　　发的一类新药，包括治疗急性髓系白血病（AML）的CDK9抑制剂QHRD107和针对急性缺血性脑卒中的激肽原酶QHRD106处于国内Ⅱ期临床阶段。此外，公司针对脑胶质瘤、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望贡献业绩弹性。 　　投资建议：考虑原料药价格修复节奏较慢，我们下调公司2025-2027年营收预期分别至17.01、21.34、25.31亿元（原本预期25/26年为20.69/24.49亿元），考虑2025年收回部分建元信托前期逾期款项，我们调整2025-2027年净利润预期分别至4.34、4.52、5.34亿元（原本预期25/26年为3.94/4.66亿元）。伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

　　报告要点： 　　医药板块本周小幅跑输沪深300指数 　　2025年4月14日至4月18日，申万医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数0.95pct，在31个申万一级行业指数中排名第24。2025年初至今，申万医药生物指数下跌1.45%，跑赢沪深300指数2.68pct，涨跌幅在31个申万一级行业指数中排名第15。截至2025年4月18日，医药板块估值为26.23倍（TTM整体法，剔除负值），相对于沪深300估值溢价率为139.85%。 　　本周双成药业、康鹏科技和立方制药等表现较好 　　涨幅排名前十的个股分别为：双成药业（+56.38%）、康鹏科技（+53.33%）、立方制药（+47.07%）、舒泰神（+30.27%）、德源药业（+28.77%）、悦康药业（+21.40%）、东诚药业（+16.90%）、金凯生科（+15.37%）、罗欣药业（+15.22%）、*ST景峰（+14.61%）。 　　跌幅排名前十的个股分别为：*ST吉药（-50.67%）、新天地（-31.58%）、哈三联（-19.10%）、长药控股（-18.55%）、润都股份（-13.69%）、永安药业（-11.05%）、奕瑞科技（-10.81%）、多瑞医药（-10.37%）、艾迪药业（-9.48%）、派林生物（-8.87%）。 　　2025年4月7日，商务部、国家卫生健康委等12部门关于印发《促进健康消费专项行动方案》 　　为贯彻落实党中央、国务院关于大力发展健康消费的决策部署，按照《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》有关工作要求，培育和发展健康消费领域新质生产力，提升健康商品和服务供给质量，更好满足人民美好生活需要，商务部、国家卫生健康委等12部门研究制定《促进健康消费专项行动方案》。 　　投资建议 　　本周医药板块持续反弹，其中创新药细分板块表现最为突出，其次上游科研试剂等板块表现也相对较好，出海领域中，面向非规范市场出口的标的也有较好的表现，整体来看，本周医药板块仍在围绕本次中美增加关税而交易。 　　从我国对美国加关税的角度来看，整体有利于国产替代。首先，在血制品领域，美国是全世界最大的采浆国，而我国的人血白蛋白大量依赖进口，对从美国进口的人血白蛋白提升关税有利于我国企业人血白蛋白的进口取代。第二，在高端医疗器械领域，我国市场也以进口产品为主，对来自美国的进口产品提升关税也有利于国产高端医疗器械的进口取代。第三，在创新药领域，目前我国创新药研发逐步加速，部分领域已经达到世界前沿水平，对来自美国的进口药品增加关税，同样有助于国内同类创新药产品的进口取代。第四，看好面向非规范市场出口的药品企业，不受贸易战影响，且市场本身发展潜力巨大，建议关注科兴制药。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，产品降价风险，研发进度不及预期风险。

　　行业观点： 　　1)周度回顾。上周（4月14日-4月18日）医药生物收跌-0.36%，反弹力度小于Wind全A（0.39%）和沪深300（0.59%），市场偏好避险板块。从板块来看，贸易战中波及程度最小的化学制剂（0.62%）、中药（0.6%）和线下药店（0.19%）小幅收涨，血液制品（-4.39%）、其他生物制品（-1.78%）和疫苗（-1.49%）回调明显。从个股来看，重组方向躁动明显，涨幅前三的个股为双成药业（56.4%）、康鹏科技（56.3%）和立方制药（47.1%），跌幅前三的个股为*ST吉药（-50.7%）、哈三联（-19.1%）和长药控股（-18.5%）。 　　2)GLP-1受体激动剂迎来催化，BD（BusinessDevelopment）有望加速。4月14日，辉瑞因潜在肝损伤终止开发GLP-1小分子受体激动剂Danuglipron。4月17日，礼来宣布口服药Orforglipron的III期ACHIEVE-1研究取得积极顶线结果，在糖化血红蛋白管理、体重控制和安全性方面均与注射剂型相仿，即将申报上市。GLP-1口服药本周多个重磅消息读出，礼来的口服药Orforglipron有望扩大GLP-1药物应用人群，市场热度升级。减肥药作为代谢领域的重磅产品，有望成为多种代谢疾病的基础药物，减肥药已成为全球MNC的必争之地。国内药企得益于快速的创新速度和低廉的研发成本，在GLP-1单靶点口服药、GLP-1/GIP/GCGR多靶点制剂、减脂增肌药物联用GLP-1药物等方向广泛布局，有望在即将到来的减肥药BD潮中达成交易，建议关注国内减肥药方向的创新药公司及产业链。 　　3)风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发失败。

　　普门科技(688389) 　　事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入11.48亿元，同比上涨0.20%；归母净利润3.45亿元，同比上涨5.12%；扣非归母净利润3.28亿元，同比上涨4.69%。 　　其中，2024年第四季度营业收入2.91亿元，同比下降13.47%；归母净利润0.88亿元，同比下降28.86%；扣非归母净利润0.85亿元，同比下降32.14%。 　　全球商业化持续推进，带动公司海外业务稳健增长 　　2024年，公司海外收入3.72亿元，同比增长14.87%，全球商业化进展明显，国际营销系统不断夯实俄语区、欧洲、美洲、中东非、亚太和南亚六大区域的市场销售与服务运营能力，推进体外诊断、治疗康复两大产品线在海外六大区域同步取得良性发展。其中，糖化血红蛋白系列产品于众多海外国家成功跻身市场份额前三名，全自动化学发光免疫分析仪eCL9000在中东、南美国家逐步实现批量装机。 　　此外，公司获得海关AEO高级认证，国际业务可以享受AEO互认国家或者地区的通关便利措施，使公司进出口通关更加便捷、高效，有效降低公司物流成本，利于拓展国际市场、提升国际竞争力和品牌影响力。 　　IVD业务稳健增长，试剂放量带动毛利率提升 　　2024年，公司体外诊断业务实现收入9.11亿元，同比增长9.96%，其中试剂快速放量，收入占比同比提升9.09pct至71.57%，拉动IVD业务毛利率提升5.71pct至69.68%。治疗与康复业务实现收入2.20亿，同比下降27.68%。其中，临床医疗业务收入1.15亿元，同比下降40.62%，主要系同期高基数及招投标环境影响；皮肤医美业务收入0.82亿元，同比下降12.16%。 　　毛利率、销售费用率改善，带动净利率提升 　　2024年，公司的综合毛利率同比上涨1.40pct至67.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.31%、6.01%、17.55%、-3.83%，同比变动幅度分别为-3.68pct、+0.68pct、+2.73pct、-1.07pct。其中，销售费用率降低主要系销售人员薪酬及差旅费用有所减少，研发费用率变动系公司加大研发投入。综合影响下，公司整体净利率同比上涨1.29pct至29.87%。 　　2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.30%、5.04%、5.07%、17.03%、-8.45%、29.82%，分别变动-5.05pct、-2.70pct、+0.38pct、+7.78pct、-7.68pct、-6.79pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为12.85亿/14.70亿/16.58亿元，同比增速分别为12%/14%/13%；归母净利润分别为3.97亿/4.50亿/5.12亿元；分别增长15%/13%/14%；EPS分别为0.93/1.05/1.20，按照2025年4月17日收盘价对应2025年15倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采中标不及预期的风险，所处行业格局变差的风险，产品推广不及预期的风险。

　　行业观点 　　礼来首个小分子口服GLP-1药物3期临床研究成功，有望改变减重药物格局 　　4月17日，全球制药巨头礼来公司公布了3期临床研究ACHIEVE-1的积极顶线结果，该研究评估了Orforglipron与安慰剂相比，在患有2型糖尿病和仅通过饮食和运动控制不足的成人中的安全性和有效性。 　　据礼来介绍，Orforglipron是首款无需饮食、饮水控制的口服小分子GLP-1受体激动剂。若获得上市批准，公司有信心“在全球范围内无限制地供应”这款药物。 　　研究显示，在ACHIEVE项目的第一项3期临床试验中，Orforglipron达到了主要终点，即在40周时，经Orforglipron治疗后糖化血红蛋白（A1C）的降幅显著优于安慰剂组，A1C自8.0%的基线平均降低1.3%至1.6%（使用有效性估计目标）。在关键次要终点，超过65%的患者接受最高剂量的Orforglipron后A1C值降至≤6.5%，低于美国糖尿病协会定义的糖尿病阈值。 　　在另一个关键次要终点，接受Orforglipron的患者在最高剂量下平均减重7.3kg。鉴于患者在研究结束时尚未达到体重平台期，可能表明尚未实现完全减重。公司目前也在研究Orforglipron对非糖尿病患者的减重效果。2023年发布的二期临床试验结果显示，每日服用这款药物 　　36周后，根据剂量不同平均减重效果能达到9.4%至14.7%。 　　礼来方面预计，将在今年年底前向全球监管机构提交Orforglipron用于体重管理的上市申请，预计于2026年提交其用于治疗2型糖尿病的 　　上市申请。 　　若获批，Orforglipron将成为第二款在美国上市的GLP-1口服药。目前诺和诺德的Rybelsus（司美格鲁肽口服片）获批治疗2型糖尿病。不 　　过礼来的药物为非肽类制剂，更容易被人体吸收，也不像Rybelsus那样需要饮食控制。由于肽会被胃部消化，所以日本中外制药的研究 　　人员找到了一种小分子，它能嵌入GLP-1靶向蛋白质的一个微小口袋中。当小分子进入口袋时，蛋白质会像整个蛋白质与GLP-1结合时那样发生形状变化。这一特点也使得Orforglipron能够在一天中任何时间服用，这在肽类药物领域几乎闻所未闻。以最常见的肽类药物胰岛素为例，虽然问世已经超过50年，但至今仍只能注射使用。2018年中外制药把药物授权给了礼来公司。 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注百济神州、东诚药业、 　　云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、博腾股份、奥浦迈、药康生物、百奥赛 　　图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、 　　昊海生科等。 　　诺诚健华-U：2024年奥布替尼突破十亿元体量，血液瘤、自免、实体瘤等领域全面开花。 　　2024年公司整体实现收入10.09亿元，2024年度核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%。2024年度公司毛利率达86.3%（同比 　　增长3.7pct）。2024年公司销售/研发/管理费用分别为4.2/8.1/1.7亿元，同比增速分别为14.5%/7.6%/-8.5%。2024年公司亏损大幅缩窄，2024年整体亏损4.5亿元（2023年同期亏损6.5亿元）.截至最新公司现金结余77.6亿元，强劲的现金流有助于加速临床试验开发。 　　血液瘤管线进展：奥布替尼国内1L CLL/SLL于2024年8月国内NDA已获受理，预计2025年内获批一线适应症；Tafasitamab联合来那度胺治 　　疗不符合ASCT条件的复发难治DLBCL成年患者预计2025上半年国内获批；ICP-248（BCL-2抑制剂）联合奥布替尼1L CLL/SLL进入临床3期； 　　ICP-B02（CD20*CD3）治疗R/R NHL临床1/2期中；ICP-490治疗多发性骨髓瘤临床1/2期；ICP-490分子胶靶向蛋白降解剂国内治疗多发性骨髓瘤和NHL患者临床1/2期中；ICP-B05（CCR8单抗）治疗R/R NHL临床1期等。 　　自免管线进展：奥布替尼在美治疗PPMS临床3期，且于2025年2月就SPMS临床3期方案与FDA达成一致；奥布替尼治疗ITP预计2025年完成临 　　床3期；奥布替尼治疗SLE预计2025Q4得到临床2b期完整数据；ICP-332（TYK2/JH1抑制剂）治疗特应性皮炎临床3期中，治疗白癜风国内 　　2/3期方案获批；ICP-488（变构TYK2）治疗中重度银屑病PsO临床3期等。 　　实体瘤管线进展：ICP-723已完成注册临床研究，即将提交成人及青少年NTRK基因融合阳性NDA；ICP-189（口服SHP2）临床1期中，与伏 　　美替尼联合用药推进中。此外公司内部开发ADC平台，采用自主研发的连接子-载荷技术，ICP-B794（B7H3ADC）预计2025上半年国内递 　　交IND申请，有望在实体瘤领域建立自身市场竞争力。 　　三生制药：1）基本面稳健，业绩有支撑。公司核心产品特比澳24年国谈续约未降价，公司基本盘稳住。随着ADC在临床使用普及，TPO体 　　量很大情况下仍然维持20%+增速。2）PD-1/VEGF双抗数据亮眼，具有BIC潜力。3）在手现金充沛，持续licence-in新品种补充管线丰富 　　度，大量产品进入业绩兑现期。2024年4款产品申报NDA，2025-2027年预计有13款产品陆续获批上市。 　　一品红：1）2024年以来多款产品为国内首仿，预计2025年有望贡献重要增量。2）创新产品AR882治疗痛风适应症临床数据显示明显安全 　　性，具有BIC潜力。3）AR882目前是美国临床进展最快的URAT1抑制剂，已获FDA快速通道资格，海外BD以及后续商业化有望打开成长天花 　　板。 　　甘李药业：1）国内胰岛素在续约后实现量价齐升，基本盘增长稳健。2）管线GLP-1药物GZR18减重效果优异，具有BIC潜力。GZR4为国产 　　进度最快长效胰岛素制剂，竞争格局良好，周制剂大幅减少注射次数改善患者依从性。3）胰岛素出海国内进度最快，欧美市场和新兴市场均有布局。 　　东诚药业：1）国内核药商业化进入兑现期，国产产品有钇90微球、锝标替曲膦、氟化钠等，进口产品Pluvicto及其诊断核药有望今年获 　　批，AD诊断药也有望伴随治疗药一同放量。2）公司研发进展顺利，新型靶点FAP治疗药美国1期在数据整理阶段，有望在25年读出数据；3）伴随着肝素原料药价格企稳，以及锝标替曲膦、氟化钠等新产品上市，公司25年业绩有望触底反弹。 　　远大医药：1）核药核心品种钇90迅速放量，24年5.9亿港币，同比增长178%。2）核药研发顺利，目前有3款产品处于临床3期阶段，梯队 　　合理；3）自研核药有望推进到临床阶段，出海提升估值天花板。 　　千红药业：1）受肝素原料药毛利率提升利好影响，利润端有望保持快速增长。2）布局血液瘤治疗CDK9抑制剂、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线，开拓公司第二增长曲线。 　　中国生物制药：1.收入端快速增长，伴随创新产品占比提升利润端有望加速增长。2.肿瘤筑基，四大核心创新业务板块齐头并进，JAK/ROCK双抗、PDE3/4创新产品前景广阔。3.化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药集采影响可控。 　　科兴制药：1.国内业务稳健。2.出海业务节奏符合预期，股权激励彰显信心。3.差异化布局GDF15、VEGFR/ANG2、TL1A等创新药在研管线 　　有望贡献业绩弹性。 　　健民集团：1）、24年全面进行营销体系改革影响短期业绩，工业业务有望在25年迎来改善。龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等主要品种渠道库 　　存降至合理水平，便通胶囊、健脾生血（颗粒/片）等产品终端纯销保持较快增长，随着公司产品进入正常经营发货节奏，工业业务有望 　　迎来改善。2）健民大鹏24年净利润增速达22%，体培牛黄业务未来有望保持较快增长。 　　佐力药业：1）24年及25年一季度业绩表现亮眼，24年收入同比增长33%，净利润同比增长32%；25年Q1预计净利润同比增长24.99%-32.71%。2）乌灵胶囊通过集采实现以价换量，24年销量同比增长23%，25年有望持续保持较快增长。百令胶囊及百令片成功中选全国中成药第三批集采，价格降幅约3%，随着集采持续推进有望复制乌灵胶囊路径迎来放量。3）25-27年股权激励目标清晰，以24年为基数，净利润增长分别不低于30%/66%/110%，中长期增长明确。 　　海外融资改善，外向型CXO触底改善。根据动脉网数据，2024年医药行业融资额为582.82亿美元，与上年相比接近持平。其中，海外市 　　场2024年各季度融资额相比上年同期均有增长，而国内市场的完全复苏则仍待时日。投融资改善提升了biotech公司研发意愿，另一方 　　面，大型药企在管线架构调整后也新增了不少新热点领域的项目，如自免疫、代谢等，两者作用下国内外向型CXO的客户需求迎来改善。在上述因素作用下，我国外向型CXO头部公司的订单增长迎来初步恢复，各龙头企业呈现出新签订单金额、项目数逐步改善的状况。这种加速增长态势随着订单执行将在25年体现至业绩端，实现改善。 　　药明合联：偶联药物CRDMO的全球龙头企业，能够提供载荷、连接、抗体等部件的一站式研究、开发与生产服务能力。随着药物设计及偶联技术的快速发展，偶联药物（XDC）成为全球创新药市场高度关注的领域，在研管线众多，而复杂的药物结构也促使XDC的研发、生产环节大量使用外包服务。迅猛增长的外包需求叠加非常有限的产能供给，偶联药物CRDMO行业尚处于局部蓝海。药明合联拥有较早 　　期状态的项目漏斗，早期发现端项目众多，生产端即将迎来规模迅速膨胀期。有望在年内落地的新加坡基地进一步扩大了公司抗体、 　　偶联环节的产能，并通过“国内外双厂”模式减少地缘政治影响，提升海外客户选择意愿。我们认为公司具有未来数年保持快速发展的高确定性。 　　药明生物：全球领先的生物大分子CDMO企业，凭借突出的技术能力与高效的执行力得到广泛认可。当前阶段，公司进一步发展的两大 　　核心要素已出现积极变化：（1）海外工厂渐入佳境，作为国内CDMO企业海外建厂的先锋，药明生物爱尔兰车间运营状态持续提升，初步验证了中国公司海外工厂的新环境扩张逻辑；（2）PPQ项目累积数量持续提升，证明了“D”端项目向“M”端延伸的可行性及公司的品牌、技术黏性。我们认为公司以度过最困难的阶段，从2025年起有望重回发展快车道。 　　2025年以来设备更新政策带动设备招投标恢复显著，年初国家发布《国家发展改革委财政部关于2025年加力扩围实施大规模设备更新 　　和消费品以旧换新政策的通知》明确指出，将加大重点领域设备更新项目支持力度，增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资 　　金规模，两会政府工作报告指出2025年拟发行超长期国债1.3万亿元，比上年同期增加3000亿元，用于“两重”建设和大规模设备更新、消费品以旧换新，而医疗装备作为设备更新赛道之一，25年有望持续受益政策发展。 　　开立医疗：公司2024年受整体设备招投标下降影响业绩承压，根据公司业绩预告、24年公司归母净利润下滑超过50%，除收入承压外，公司持续保持高强度战略

　　新和成(002001) 　　事件： 　　新和成发布2024年报及2025年一季度业绩预告：2024年公司实现总营业收入216.10亿元，同比增长42.95%；利润总额达到69.44亿元，同比增长113.42%；实现归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%。2025年一季度，公司预计实现归母净利润18亿元至19亿元，同比增长107%至118%。 　　观点： 　　供给端扰动修复市场价格，新产能释放创造利润空间。2024年公司在营养品/香精香料类/其他主营业务分别实现营收150.55/39.16/26.39亿元，占比69.67%/18.12%/12.21%，同比增长52.58%/19.62%/33.56%，毛利率分别为43.18%/51.84%/18.84%，同比增长13.27%/1.33%/-0.40%。报告期内，受下游养殖行业复苏、供给端其他厂家供给受限等因素影响，营养品板块主要产品市场价格修复，同时公司蛋氨酸等项目新产能释放为公司带来利润增长空间，公司市场份额进一步增长。 　　原有项目精细化运营，储备项目稳步推进。报告期内，营养品板块，蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。 　　全球化布局优势，对等关税影响有限。公司业务面向全球，先后在香港、新加坡、德国、墨西哥、巴西、日本、越南等地区或国家设立海外子公司。报告期内，公司在中国大陆及其他地区分别实现营业收入95.56/120.53亿元，占比44.22%/55.78%，同比增长30.58%/54.57%。公司主要维生素系列产品VE系列、VA系列、VC系列、VAD3系列、VB系列，辅酶Q10系列均在此次关税豁免清单中，公司出口美国的销售收入占总营业收入比重在10%以下，对公司生产经营不会造成重大影响。 　　盈利预测和投资评级:2025年巴斯夫复产或导致维生素市场价格松动，液蛋项目释放产能叠加蛋氨酸价格受到豆粕减量替代支撑，公司利润有望增厚，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.08/71.40/74.11亿元，当前股价对应2025-2027年PE为9.9/9.3/8.9倍，我们选取安迪苏、花园生物、浙江医药作为可比公司，公司专注于精细化工，坚持创新驱动发展，主营产品市场占有率位居世界前列，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、环保安全风险、经济大幅下行等。

　　泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年4月19日，泽璟制药发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入5.33亿元，同比+37.91%；归母净利润-1.38亿元，同比减亏50.52%；扣非归母净利润-1.71亿元，同比减亏50.92%。单季度来看，公司2024Q4收入为1.49亿元，同比+42.65%；归母净利润为-0.40亿元，同比减亏47.80%；扣非归母净利润为-0.67亿元，同比减亏36.85%。 　　事件2 　　同日，泽璟制药发布2025年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入1.68亿元，同比+54.87%；归母净利润-0.28亿元，同比减亏28.45%；扣非归母净利润-0.50亿元，亏损增大17.83%。 　　事件3 　　2025年4月21日，泽璟制药发布公告，自愿披露注射用ZG006与PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联用获得药物临床试验批准通知书。 　　点评 　　亏损继续收窄，2025年有望盈亏平衡 　　2024年，公司整体毛利率为93.06%，同比+0.62个百分点；期间费用率129.18%，同比-64.52个百分点；其中销售费用率50.93%，同比-13.89个百分点；研发费用率72.80%，同比-55.64个百分点；管理费用率10.92%，同比+6.63个百分点；财务费用率-5.47%，同比-1.63个百分点；经营性现金流净额为0.38亿元，同比+116.41%。 　　2025年一季度，公司整体毛利率为88.39%，同比-5.01个百分点；期间费用率122.09%，同比-17.92个百分点；其中销售费用率56.11%，同比+0.58个百分点；管理费用率8.99%，同比-4.00个百分点；研发费用率60.99%，同比-16.93个百分点；财务费用率-4.00%，同比+2.43个百分点；经营性现金流净额为-0.06亿元，同比-107.02%。产品梯队有序，泽普凝医保内首年，两款产品待获批 　　公司泽普凝®重组人凝血酶，用于成人经标准外科止血技术(如缝合、结扎或电凝)控制出血无效或不可行，促进手术创面渗血或毛细血管和小静脉出血的止血。重组人凝血酶成功获纳入2024年国家医保药品目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化。 　　公司两款产品待获批，持续扩大商业化产品矩阵。吉卡昔替尼获纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2024》，获得原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗I级推荐、二线及进展期治疗II级推荐，以及骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗I级推荐的首选。公司于2024年6月向国家药监局递交注射用重组人促甲状腺激素的BLA申请并获得受理，用于既往接受过甲状腺切除术的分化型甲状腺癌患者随访时的放射性碘(1311)全身显像(WBS)检查和血清甲状腺球蛋白(Tg)检测。目前已完成临床和二合一检查。 　　多抗管线潜力足，ZG006开展一线临床 　　ZG005（PD-1/TIGIT）是及子公司Gensun BiopharmaInc.双/多特异性抗体研发平台下进展最快的双抗药物，目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，已在2024年ASCO与CSCO会议上公布了I/II期安全性及初步疗效数据。随着行业内PD-1/TIGIT双抗靶点的成药性提高，公司ZG005应用前景有望取得进一步提升。ZG006是公司开发的中美同步进展的三特异性抗体药物，已被美国FDA授予孤儿药资格认定（ODD）。ZG006是全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体（CD3/DLL3/DLL3），具有成为同类最佳（Best-in-Class）分子的潜力。ZG006率先应用于实体瘤，目前主要开展小细胞癌及神经内分泌癌适应症临床试验，根据2024年9月9日公司公告，ZG006用于治疗SCLC或神经内分泌癌症的I/II期临床试验已完成I期剂量递增阶段的入组，接受10mg或以上剂量的9例SCLC患者中6例达到PR，ORR为66.7%，DCR达88.9%。2025年4月，公司公告其联用PD-(L)1用于小细胞癌一线疗法的临床试验IND，向前线适应症进发，拓展其临床覆盖应用，公司的ZG006有望作为TCE抗体赛道中国产领先品种不断显现优势。 　　ZGGS18（VEGF/TGF-β）亦同时开展中美I/II期临床试验，公司围绕肿瘤微环境布局抗血管生成机制靶点，有望协同免疫疗法（如公司ZG005）提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别8.8/16.1/23.8亿元，分别同比增长65.4%/82.5%/47.7%，归母净利润分别为0.6/5.1/10.1亿元，分别同比增长146.0%/698.7%/99.5%，对应估值为418X/52X/26X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　三诺生物(300298) 　　事件：2025年4月20日，三诺生物发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入44.43亿元，同比上升9.47%，其中海外收入18.65亿元，占比41.98%；归母净利润3.26亿元，同比上升14.73%。 　　短期盈利能力承压，将释放更大成长空间。单季度来看，公司2024年Q4收入12.61亿元，同比+23.22%，环比+20.22%，销售毛利率54.01%，同比-3.06pcts，环比-1.37pcts，销售净利率5.89%，相较于2023年Q4的-8.00%改善明显，环比-0.48pcts。费用端，研发费用率7.65%，同比-3.19pcts，环比-2.57pcts，销售费用率27.72%，同比-0.14pcts，环比+0.45pcts，管理费用率6.24%，-3.82pcts，环比-5.44pcts，三项费用率均得到了不同程度的优化。 　　CGM再启血糖监测新篇章。公司产品“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册、上市销售，如在欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，以及完成美国的注册临床，并通过FDA510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段。此外，该产品已在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家实现正式上市销售。 　　立足中国，面向全球。国内市场：1）零售端：从线上直播惠购到线下科普患教，从权威专家在线问诊到现场免费检测服务，公司已经发展成为国内血糖检测零售市场龙头企业，占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2,200万用户，与超4,000家经销商、近600家连锁药房展开合作；2）临床端：公司产品已覆盖全国30多个省份，合作3,800家等级医院，为1,600多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；3）基层医疗：公司已为超1万家社区医院及乡镇医院提供了相关产品和服务，帮助600多家不同规模的连锁药房、5万多家网点搭建慢病管理体系，提升慢病服务专业能力。海外市场：1）公司的美国子公司PTS和Trividia立足本土积极探索和开拓欧美市场，并通过投标等方式继续拓展其在墨西哥、非洲等地的业务；2）跨境电商方面，公司业务覆盖德国、法国、意大利等187个国家和地区，在欧洲、北美、东南亚等18个国家拥有了合作海外仓，实现了物流本地化。 　　投资建议：三诺生物是一家提供快速检测慢性疾病产品及诊疗一体化全病程管理的高新技术企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为49.42/55.39/62.70亿元，同比增长11.2%/12.1%/13.2%，归母净利润分别为4.80/5.60/6.75亿元，对应PE分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。