益丰药房(603939) 　　事项： 　　公司发布2024年年报，收入端实现240.62亿元，同比增长6.53%，归母净利润实现15.29亿元，同比增长8.26%，扣非归母净利润实现14.97亿元，同比增长9.96%。2025年一季度，公司收入实现60.09亿元，同比增长0.64%，归母净利润4.49亿元，同比增长10.51%，扣非归母净利润4.38亿元，同比增长9.65%。 　　平安观点： 　　具备经营韧性，2025Q1净利率提升。2024年毛利率40.12%，相较23年同期提升1.91pp，净利率6.87%，较23年同期下降0.13pp。2025Q1毛利率39.64%，相比去年同期提升0.39pp，净利率8.21%，相比去年同期提升0.74pp。费用率方面，2024年销售费用率25.68%，较23年同期提升1.39pp，管理费用率4.50%，较23年同期提升0.24pp，2025Q1销售费用率23.53%，较去年同期下降0.87pp，管理费用率4.64%，较去年同期提升0.47pp。 　　门店有序扩张，数量持续增加。截至2024年12月31日，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家。全年新增门店2,512家，其中，自建1,305家，并购381家，加盟826家。2025年一季度，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，加盟店68家。另，关闭门店84家。截至报告期末，公司门店总数14,694家（含加盟店3,880家），较上期末净增门店10家。公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略，有序扩张门店。 　　维持“推荐”评级。考虑公司医保政策、宏观环境等因素影响，调整2025-2027年盈利预测为净利润17.82、21.28、25.26亿元（原预测2025-2026年净利润18.60、22.13亿元），公司业绩经营稳健，在竞争格局加剧、宏观环境影响下，2024年仍能保持业绩正增长，预计在2025年随着经济刺激政策发布，消费环境将进一步改善，仍维持对公司“推荐”评级。 　　iFinD，平安证券研究所 　　风险提示：经营不及预期风险；政策风险；药品质量风险；竞争格局加剧风险等。

　　福元医药(601089) 　　事件： 　　4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入8.30亿元，同比增长3.46%，归母净利润为1.31亿元，同比下滑1.47%，扣非后归母净利润为1.22亿元，同比下滑1.16%。 　　点评： 　　Q1收入端实现正增长，利润端略有下滑。2025年第一季度公司实现营业收入8.30亿元，同比增长3.46%，利润端归母净利润为1.31亿元，同比下滑1.47%，扣非后归母净利润为1.22亿元，同比下滑1.16%。单季度收入端实现正增长，利润端略有下滑。 　　Q1毛利同比增长，销售费用率持续优化。2025年Q1公司整体毛利5.53亿元，毛利率达66.64%，比去年同期上涨0.60pct。同时，期间费用率略有上升，其中销售费用率为36.84%，比去年同期下降0.41%；管理费用率为4.29%，比去年同期提升0.61%；研发费用率为8.93%，比去年同期下降0.16%。销售费用率持续优化。 　　公司仿制药在研管线丰富，今年提交仿制药上市申请数量有望再创新高。公司截至去年底仿制药制剂在研项目87个、创新药聚焦核酸类药物研发、医疗器械在研项目4个。同时，去年公司共提交仿制药上市申请数为35个，同比2023年18个出现大幅提升，预计随着申报上市数量的快速增长，公司未来每年都将有20-30个品种获批，有望持续为公司贡献新的增量收入。 　　盈利预测与投资建议：我们我们预计2025年-2027年公司营收为38.53/42.38/46.62亿元，同比增长11.82%/9.99%/10.00%；归母净利为5.43/6.32/7.28亿元，同比增长11.19%/16.32%/15.24%，对应PE为14/12/10倍，考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，维持“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

　　川宁生物(301301) 　　事件：2025年4月22/29日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入57.6亿元，同比增长19.4%；实现归母净利润14.0亿元，同比增长48.9%；实现扣非归母净利润14.0亿元，同比增长49.4%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入13.0亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润2.9亿元，同比下滑18.3%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比下滑19.6%。 　　24年业绩拆分：24年主营业务持续强劲，三大中间体产线同比维持快速增长。根据年报，公司24年主营业务收入54.0亿元，同比增长19.5%（其中医药中间体实现营收53.6亿元，同比增长20.5%）。中间体拆分来看，硫红收入17.5亿元，同比+12.7%青霉素类中间体收入22.6亿元，同比+17.0%、头孢类中间体收入13.5亿元，同比+39.9%，核心业务仍维持稳健增长趋势。强劲的业绩增长主要系1）24年头孢产品量价齐升、2）降本增效推行，毛利率同比提升（医药中间体24年毛利率38.6%，同比+5.4pct）3）24年有息负债规模减少，利息支出下降。 　　25Q1业绩解读：Q1业绩同比收窄、主要系青霉素价格下调&费用提升影响。25年Q1单季度收入/利润指标略不及预期，通过报表结构分拆有如下解读：1）收入下降我们预期主要系公司青霉素类产品线为阻击新进产能而做出的战略性调价，现阶段价格已实现企稳；2）管理+研发费用同比绝对增量0.3亿元，主要系加大合成生物研发投入及管理人员薪酬提升，进一步压缩利润空间；3）AI赋能+低价玉米储备的降本能力开始显现，Q1单季度在收入下滑规模效应下降基础上实现毛利率37.3%，同比提升2.9pct。 　　主业：主要品种价格有望边际持平，AI技术赋能+战略库存储备有望提升业绩韧性。根据公司公告及健康网价格跟踪，当前硫红单价仍处于稳中有升状态、头孢经过24年的调整已逐步回暖进入较为稳定的价格区间、青霉素类产品24Q4降价调整后现阶段已达到边际的企稳状态。我们预期在当前政策卡位背景下，抗生素中间体行业竞争格局有望维持，价格仍将处于高位稳定。而随着公司AI虚拟工程师的持续优化+24年战略收储的低价玉米投入使用，公司盈利能力有望迈向新高。 　　合成生物：选品+研发能力得到验证，合成生物第二曲线业务放量在即。根据年报，公司合成生物学一期建设项目设有化妆品原料药、保健品原料柔性产线，已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因与等多个产品进入生产阶段。在2025年，公司仍将聚焦大宗产品、高附加值品种、甲醇转化蛋白高效菌种等方面的研发布局，持续深挖生物经济业务未来的成长空间。 　　投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润14.1/14.1/14.6亿元，同比增速分别为0.3%/0.6%/3.2%，预测期内利润水平基本稳定，对应PE依次为19/18/18倍（27年预测归母净利相对提速主要系折旧摊销下滑）。维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，抗生素行业政策变动风险、汇率波动风险，产能释放不及预期风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　事件： 　　4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，归母净利润为1.53亿元，同比增长4.83%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比下滑13.55%。 　　点评： 　　Q1髙基数下，收入和利润端均实现同比正增长。2025年第一季度公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，利润端归母净利润为1.53亿元，同比增长4.83%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比下滑13.55%。单季度收入和利润端均实现正增长，在公司感冒类和部分集采医药产品、维生素业务同比营收出现较大波动背景下，公司核心产品实现了快速增长，其中创新药产品实现收入同比增长327.73%。 　　毛利率略有下降，净利率同比提升1.55pct。2025年Q1公司整体毛利6.16亿元，毛利率达46.39%，比去年同期下降0.98pct；因政府补助增加，Q1净利率为10.42%，比去年同期提升1.55pct。公司期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率为23.64%，比去年同期下降0.10%；管理费用率为6.56%，比去年同期下降0.19%；研发费用率为4.79%，比去年同期增长0.27%。 　　在研创新药产品有序进行，亿立舒商业化有望加速。去年底公司已实现亿立舒在中国、美国、欧盟和巴西等34个国家获准上市销售，今年商业化有望加速。同时，公司在F-652治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）IIb临床试验设计及AH适应症II期临床方案与中国监管机构达成了共识或得到认可；AH适应症II期临床方案获得FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。另外，公司也在不断推进创新药N-3C01和EY-SF-001研发（双抗）的研发进展，以及中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期患者进入临床研究数据与分析。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为64.17/74.23/85.20亿元，同比增长24.40%/15.70%/14.80%。归母净利润为7.21/9.12/11.33亿元，同比增长86.80%/26.50%/24.30%。对应当前PE为20/16/13X。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期、产品价格波动、研发进度不及预期等

　　云南白药(000538) 　　事件： 2025Q1公司实现营业收入108.41亿元，同比增长0.62%；归母净利润19.35亿元，同比增长13.67%；扣非归母净利润18.87亿元，同比增长11.65%。 　　医药工业维持正增长，毛利率有所提升。公司持续聚焦主业，围绕核心产品，不断优化产业、产品结构，2025Q1实现工业收入44.70亿元，同比增长7.63%，工业毛利率68.34%，同比提升1.76pct。商业及其他板块实现营业收入63.71亿元。公司持续深化“大单品”战略，加快推动重要品种二次开发，推动公司的可持续发展。 　　经营现金流同比增速较快，经营质量进一步提升。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额7.14亿元，同比增长35.39%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金同比实现较好增长。销售费用率9.9%，同比下降1.6pct，管理费用率1.4%，同比下降0.3pct，研发费用率0.55%，同比基本持平。存货同比下降5%，存货管理效率提升，周转加快，运营质效不断提升。 　　短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362 例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND 沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。 　　投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润52/57/62亿元，同比增速9.9%/9.4%/8.5%，对应PE为20/18/17X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

　　三友医疗(688085) 　　公司公布24年年报及25年一季报，24年全年实现营业收入4.54亿元，同比减少1.48%，归母净利润为0.11亿元，同比减少88%；25年一季度实现营业收入1.16亿元，同比增长34.72%，归母净利润0.13亿元，同比增长711.85%。公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　集采导致24年公司业绩承压，疗法创新加速市场份额提升。2024年是脊柱高值耗材带量采购在全国范围内落地实施的第一个完整年度，公司脊柱产品终端销售价格大幅下降，对公司业绩产生较大影响。为应对集采，公司通过疗法创新，不断提升自身国内市占率，一方面，公司创新产品，包括囊袋等产品的市场表现仍十分优异，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%；另一方面，公司国内骨科业务的耗材类经销商数量持续增长，在2023年大幅增加的基础上继续提高超20%，这使得公司业绩在25年一季度逐步恢复，一季度已重回正增长。 　　超声骨刀剩余股权收购完毕，水木天蓬一季度快速增长。25年2月，公司水木天蓬剩余股权收购完毕，水木天蓬100%纳入公司合并报表范围内。水木天蓬专注于超声骨刀领域，收购水木天蓬，有望进一步加强公司的产品矩阵，为临床提供更多的创新疗法，进一步加强公司的竞争力。2025年Q1，水木天蓬业务快速增长，实现营业收入3,512.02万元，同比增长152.40%；实现净利润1,701.64万元同比增长2,864.58%，其中Q1刀头收入2,069.22万元，增幅123.96%。刀头发货总数量为1.19万件，增幅106.75%，设备发货数量为53台，增幅103.85%。水木天蓬刀头耗材放量，进一步打开超声骨刀的成长空间。 　　国际化业务布局基本完成，静待海外市场逐步放量。公司海外业务基本布局完成，2024年，公司基于最新疗法创新的Zeus脊柱后路钉棒系统、以及JSS脊柱系统已获得美国FDA510（K）的认证通过，并于2024年底开始在美国销售，这进一步补充了公司的国际产品线，今年一季度，公司子公司法国Implanet SA实现营业收入257.8万欧，同比增长15.97%，国际化业务市场空间大，公司通过法国品牌，有望把自身原创技术推向国际，我们看好公司国际化方面的布局。 　　估值 　　公司受集采影响较大，导致公司终端产品价格下降，基于此，我们对公司盈利预测进行一定的调整，预测2025-2027年归母净利润为1.22/2.02/2.66亿元，（原25-26年归母净利润预测为2.01/2.73亿元）。对应EPS分别为0.44/0.73/0.96元，截至4月29日收盘价，对应PE分别为39.8/24.0/18.2X，虽然公司24年受集采影响较大，但公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期。

　　东阿阿胶(000423) 　　营收利润稳健增长，看好长期经营韧性，维持“买入”评级 　　公司2025Q1实现营收17.19亿元（同比+18.24%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.25亿元（+20.25%）；扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%）。从盈利能力来看，2025Q1毛利率为73.62%（+1.83pct），净利率为24.73%（+0.40pct）。从费用端来看，2025Q1销售费用率为36.26%（-2.61pct），管理费用率5.04%（+0.45pct），研发费用率2.25%（-0.44pct），财务费用率-0.98%（+1.28pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元，EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为18.6/15.5/13.0倍，维持“买入”评级。 　　经营活动产生的现金流量净额转负为短期扰动，不改长期向好信心 　　2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元，主要系应收账款和应收款项融资等科目增加影响。应收账款增加（2025Q1为5.41亿元，同比+583.32%）主要系2025Q1下游经销商授信额度集中使用所致，但公司对于全年的授信额度有明确规划，因此我们认为此项扰动有望在2025Q2-Q4得以缓解；应收款项融资增加（2025Q1为5.55亿元，同比+37.16%）主要系承兑票据到期时间影响，因此不会对全年经营状况产生实质影响。此外，2025Q1要为全年的采购和费用支出做预算和战略性配置，因此在驴皮、中药材等原材料采购方面的战略布局也会对经营现金流短期产生一定的影响，因此我们认为此影响有望逐季度减弱。 　　深化“三产融合”，打造“一超多强”品牌矩阵 　　公司积极深化“三产融合”，赋能企业成长。“一产”聚焦原料保供，提高产业链供应链韧性和安全水平；“二产”聚焦阿胶主业，纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，同时围绕滋补健康品牌建设，打造“一超多强”品牌矩阵，实现线上线下全链路整合；“三产”聚焦文化引领，赋能“滋补国宝”优势发展。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月29日，医药板块涨跌幅+0.45%，跑赢沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.91%)、医药流通(+1.62%)、线下药店（+1.61%）表现居前，其他生物制品（-0.46%)、疫苗(-0.39%)、体外诊断（+1.10%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为兴齐眼药(+14.14%)、赛力医疗(+10.05%)、蓝帆医疗(+10.02%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.11%）、未名医药(-10.03%)、荣昌生物（-9.38%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生（Johnson&Johnson）公布了2b期SunRISe-1研究第4队列（Cohort4）的积极结果，该研究评估其创新膀胱内药物释放系统TAR-200在特定类型膀胱癌患者中的疗效。初步结果显示，TAR-200在卡介苗（BCG）无应答的高风险非肌层浸润性膀胱癌（HR-NMIBC）的患者中，其疾病无复发生存率（DFS）超过80%，且94%的患者能够保留膀胱，无需再次接受诱导治疗。TAR-200是一种在研的膀胱内药物释放系统，旨在实现吉西他滨在膀胱中的持续局部释放，维持局部药物暴露时间长达数周。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，扣非后归母净利润为0.59亿元，同比增长323.19%。 　　亿帆医药（002019）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，归母净利润为1.53亿元，同比增长4.83%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比下降13.55%。 　　大博医疗（002901）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入5.50亿元，同比增长28.80%，归母净利润为1.03亿元，同比增长67.04%，扣非后归母净利润为0.97亿元，同比增长96.76%。 　　奥翔药业（603229）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.07亿元，同比增长1.90%，归母净利润为1.19亿元，同比增长5.97%，扣非后归母净利润为1.12亿元，同比增长2.81%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　康辰药业(603590) 　　2024年年报和2025年一季报： 　　2024年，公司实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；归母净利润4,221.67万元，同比下降71.94%，扣非后归母净利润3,107.68万元，同比下降75.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；实现归母净利润4449.74万元，同比增长6.83%，扣非后归母净利润4389.96万元，同比增长10.70%。 　　受计提商誉减值等影响，2024年归母净利润短暂下滑 　　2024年，公司“苏灵”实现营业收入5.92亿元，同比下降3.54%。“密盖息”实现营业收入2.33亿元，同比下降21.55%。公司营业收入短期下滑，主要是由于部分省份实施集采，“密盖息”业务出现阶段性下滑。公司净利润下滑71.94%，主要是受到计提“密盖息”资产组商誉减值及上期“密盖息”资产的支出在税前可抵扣，确认递延所得税及所得税费用影响。具体来看，2024年计提商誉减值准备9764.28万元，若不考虑这部分影响，公司2024年净利润约为1.4亿元。 　　营销转型，“苏灵”经营效率大幅提升 　　2024年公司通过营销转型，从单一的联盟模式形成以自营模式主导，联盟体系协同发展的双轮驱动格局。截至2024年末，公司已构建373人的自营营销团队。得益于高效的营销转型，2024年“苏灵”经营效益大幅提升，在支付营销转型费用的前提下，仍实现销售费用同比下降12.81%，销售费用率同比下降4.96%。自营推广模式能够更有效地开展学术推广活动，传递产品核心价值和临床优势，伴随自营模式的创建，公司同步引入数字化推广平台，提升医药推广的专业性、高效性、精准性、合规性。我们认为，自营推广模式的引入有望为公司未来产品销售打下良好基础。 　　研发进展顺利，产品管线具有差异化竞争优势 　　2024年，公司维持较高的创新研发投入，全年累计研发投入达1.39亿元，占公司营业收入比例16.83%，其中资本化研发投入8,395.42万元，费用化研发投入5,493.78万元。公司已经形成较为完备的产品管线项目储备，产品管线具有差异化竞争优势，研发进展顺利。其中，公司的中药1.2类创新药ZY5301（“金草片”）是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药，其Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点，完成递交Pre-NDA并已获得受理。公司自主研发的化学药品1类创新药KC1036在食管癌、胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等多个临床适应症上具有“新颖性”和“唯一性”的差异化创新优势，目前Ⅲ期临床试验正在加速推进。此外，公司首个从药物发现开始完全自主研发并立项的KC1086是一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙转移酶6（KAT6)的小分子抑制剂，目前已提交临床试验IND申请并获得受理通知书。公司犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请已于2023年获得受理，目前补充研究已于2025年一季度完成并上报。公司处于预研筛选阶段的项目有10余项，主要涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.89元、1.13元和1.34元，对应的动态市盈率分别为34.55倍、27.13倍和22.88倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业收入40.27亿元（+0.35%，同比，下同），归母净利润4.29亿元（-35.63%），扣非归母净利润4.09亿元（-38.29%）；2025Q1实现营业收入10.93亿元（+11.74%），归母净利润1.50亿元（-4.00%），扣非归母净利润1.40亿元（-11.12%）。 　　受行业竞争影响，业绩短期承压。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为44.19%/10.63%，同比变化-4.84/-6.25pp，受行业环境变化、行业需求阶段性放缓及竞争加剧等因素影响，公司业绩增速有所放缓；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.46%/12.51%/1.75%/0.87%，同比变化+1.18/+0.99/+0.01/+0.37pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为44.97%/15.12%，同比变化-0.40/-1.73pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/11.20%/1.42%/1.00%，同比变化-0.33/-0.44/-0.35/+0.42pp。 　　2024年屈光及视光稳健增长，白内障收入承压。2024年，公司实现屈光收入12.96亿元（+7.44%），毛利率52.05%（-2.45pp）；视光收入10.69亿元（+5.15%），毛利率45.57%（-4.49pp）；白内障收入8.73亿元（-11.56%），毛利率35.16%（-8.53pp）；眼后段收入5.36亿元（+0.19%），毛利率139.64%（-4.99pp）。 　　坚持“内生增长+外延并购”双轮驱动战略，稳步构建医疗服务网络。2024年，公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由6.16/7.10亿元下调至4.94/5.64亿元，预计2027年为6.33亿元，对应当前市值的PE为31/27/24X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。