天宇股份(300702) 　　事件：2025年4月18日、23日，公司公布2024年度、2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入26.3亿元，同比增长4.1%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长104.5%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比增长6.9%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入7.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长112.7%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长56.8%。 　　拆分：24年原料药价格筑底&制剂集采竞争加剧，25年价格边际企稳，报表端开始回暖。根据年报，公司24年仿制药原料药及中间体业务实现收入19.9亿元（同比-0.5%），毛利率29.3%（同比-5.1pct）；CDMO业务实现营业收入3.7亿元（同比-9.8%），毛利率49.5%（同比-7.2pct）；制剂业务实现收入2.5亿元（同比+142.6%），毛利率55.5%（同比-7.3pct）。公司24年依托1）原料药及中间体非沙坦类新品增量兑现弥补沙坦类降价影响，业务收入基本持平、2）原料药制剂一体化，借助带量采购快速切入仿制药市场，实现了总体收入的同比增加。25Q1，随着沙坦主要品种边际价格的企稳，公司业绩在制剂、非沙坦原料药的驱动下迎来回升。 　　原料药及中间体：沙坦价格底部企稳，非沙坦预期借助专利悬崖有望延续高速增长。24年内，公司原料药及中间体实现营业收入19.9亿元，其中沙坦类（降血压类）收入14.4亿元（同比-11.7%）、非沙坦类收入5.6亿元（同比47.6%）。沙坦原料药及中间体受制于24年的价格下滑收入有所回落，非沙坦类受益于增量产品的专利到期及公司储备产能的释放延续高速增长趋势。 　　CDMO：品种开发&质量管理受到客户认可，多款定制化原料药品种放量在即。24年内，公司CDMO业务实现收入3.7亿元，同比下滑9.8%，我们认为主要受到客户商业化产品专利到期影响。公司除了原有的商业化品种外，与恒瑞医药合作的项目（如降血糖、抗肿瘤类产品）有望接续发力带动公司CDMO业务重现增长趋势。 　　制剂：快速搭建制剂品类丰富产品梯队，一体化转型成效凸显。公司近年以来制剂批文保持每年15-20个的稳定获批节奏，截至24年已形成以降压药类、降血糖药类等为主导的52个制剂产品。同时，通过研发效率提升，制剂业务的研发投入较上一年度减少约0.2亿元，制剂业务的经营利润较上一年度同比改善，亏损幅度显著收窄。 　　投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润2.3/3.0/3.9亿元，同比增速分别为304.8%/34.3%/27.0%，对应PE依次为33/25/19倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

　　京新药业(002020) 　　事件： 　　4月27日晚，公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，归母净利润为1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润为1.47亿元，同比下滑6.45%。 　　点评： 　　Q1受去年同期髙基数影响，利润端和收入端出现下滑。2025年第一季度公司实现营业收入9.56亿元，同比下滑9.86%，利润端归母净利润为1.63亿元，同比下滑4.62%，扣非后归母净利润为1.47亿元，同比下滑6.45%。单季度收入端和利润端均出现同比下滑，主要受去年同期高基数因素影响。 　　Q1毛利率略有下滑，销售费用率持续优化。2025年Q1公司整体毛利4.56亿元，毛利率达47.71%，比去年同期下滑4.17pct。同时，期间费用率下降明显，其中销售费用率为15.84%，比去年下降3.76%；管理费用率为5.18%，比去年提升0.27%；研发费用率为9.13%，比去年下降0.15%。销售费用率持续优化。 　　持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司在2025年Q1投入0.87亿元用于研发，坚定创新布局。1类创新药——治疗精神分裂症的JX11502MA胶囊临床试验持续推进，II期临床接近尾声。另外，治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床也进展顺利。除了上述品种之外，一款治疗LP（ａ）血症的1类创新药JX2201胶囊也在去年顺利提交临床申请，并于今年Q1取得临床批件，启动I期临床试验，随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。 　　盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为14/13/12X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

　　拱东医疗(605369) 　　核心观点 　　库存影响消退，2024年业绩恢复性高增长。2024年全年公司实现营收11.15亿元（+14.37%），归母净利润1.72亿元（+57.28%），扣非归母净利润1.68亿元（+56.18%），销售毛利率32.79%（+0.14pp），销售净利率15.39%（+4.2pp）。 　　境外市场：全球化布局打开增长空间。2024年公司境外业务表现亮眼，实现营收6.76亿元（+27.41%），占公司营收比重提升至60.63%，境外业务毛利率31.53%（+4.72pp）。美国子公司TPI经过整合后经营大幅改善，营收同比增长41.37%，成为海外增长核心引擎，并有望依托TPI的属地化生产布局对冲关税风险。2024年7月，公司以自有资金1,000万美元对TPI进行增资，主要用于增加运营资金和扩大经营规模，进一步深化属地化供应链能力。境内市场：集采价格承压，结构性调整应对增速放缓。2024年公司国内业务营收4.38亿元（+3.00%），增速显著低于海外业务，主营毛利下滑至34.54%（-4.11pp）。真空采血管、细胞培养皿等品类中标集采后价格承压，凭借成本优势实现以价换量。公司加速向中高值耗材领域延伸，渠道端通过经销商网络下沉至中西部县级市场。 　　研发创新、智能化布局及高标准质量体系共同构建公司长期竞争力。2024年公司研发费用0.53亿元（+10.93%），逐步打破外资企业在部分耗材领域的垄断，加速向高附加值创新产品升级。、GMP车间管理等多项认证，已经取得31项国内医疗器械备案，且部分产品通过FDA510（k）和CE认证。完善的质量管理体系确保公司产品在大批量生产智能制造方面，通过AI驱动的自动化生产线优化生产流程，提升生产效率和产品一致性。截至2024年底，公司已通过ISO13485过程中质量稳定可靠，为全球市场的深化布局提供坚实保障。 　　风险提示：竞争加剧风险；地缘政治风险；原料价格波动；价格风险。投资建议：全球化战略成效突显，维持“优于大市”评级。

　　投资要点 　　聚合MDI、磷酸二铵等涨幅居前，煤焦油、硫酸等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：聚合MDI（华东烟台万华，7.64%），磷酸二铵（美国海湾，3.57%），国际石脑油（新加坡，2.72%），国内汽油（上海中石化93#，2.50%），双酚A（华东，1.92%），三氯吡啶醇钠（华东地区，1.56%），国内柴油（上海中石化0#，1.47%），PTA（华东，1.28%），尿素（波罗的海（小粒散装），1.15%），国际汽油（新加坡，0.95%）。 　　本周跌幅较大的产品：煤焦油（江苏工厂，-11.11%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，-9.72%），天然气（NYMEX天然气（期货），-6.87%），DMF（华东，-6.11%），K37二氯甲烷（华东地区，-5.66%），丁二烯（上海石化，-5.38%），环氧丙烷（华东，-5.30%），炭黑（江西黑豹N330，-5.22%），苯胺（华东地区，-5.19%），丙烯腈（华东AN，-5.11%）。 　　本周观点：欧佩克近期多轮补偿性减产，国际油价震荡企稳中，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　近期欧佩克多轮补偿性减产计划公布，国际油价震荡企稳中。截至4月25日收盘，WTI原油价格为63.02美元/桶，较上周下滑2.57%；布伦特原油价格为66.87美元/桶，较上周下滑1.60%。短期内油价下跌倒逼欧佩克加大执行补偿性减产规划的力度，也可以从中看出欧佩克维持油价的决心。预计2025年国际油价中枢值将在70美金。鉴于当前国际局势不确定性增加和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：聚合MDI上涨7.64%，磷酸二铵上涨3.57%，国际石脑油上涨2.72%，国内汽油上涨2.50%等，但仍有不少产品价格下跌，其中煤焦油下跌11.11%，硫酸下跌9.72%，天然气下跌6.87%，DMF下跌6.11%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：中美关税对垒已经落地，新旧增长极切换节点再次显现。首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），优于其他受关税影响较深的行业。近期轮胎行业与其他受关税影响行业一道深度回调，建议关注森麒麟、赛轮轮胎等超跌后的机会；第二，国内部分化工品受到进口关税影响价格上升或者进口产品获取困难，倒逼国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，国际贸易受阻背景下，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在贸易摩擦和地缘政治局势紧张的大背景下，避险情绪逐步上升，红利资产优势凸显。我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　智飞生物(300122) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入260.7亿元，同比下降50.7%；实现归母净利润20.2亿元，同比下降75.0%；实现扣非归母净利润19.9亿元，同比下降74.8%。 　　业绩短期承压，代理产品有所下滑。2024年公司业绩短期承压，主要因公司主要产品受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，核心产品市场推广工作未达预期。分季度看，公司2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入114.0/68.6//45.3/32.8亿元，同比变化+2.0%/-48.3%/-69.5%/-76.0%，实现归母净利润14.6/7.8/-0.8/-1.3亿元，同比变化-28.3%/-65.2%/-103.7%/-185.7%。 　　代理产品收入大幅下滑，自主产品有所分化。分产品看：2024年公司自主产品收入11.8亿元（+14.9%），代理产品收入246.7亿元（-52.5%）。批签发数据看，代理产品中核心品种HPV疫苗下滑明显，四价HPV疫苗批签发47万支（-95.5%），九价HPV疫苗批签发3114万支（-14.8%），五价轮状疫苗批签发551万支（-23.2%），进口23价肺炎疫苗批签发113万支（-30.9%），新增代理的GSK重组带状疱疹疫苗实现批签发378万支。自主产品中，AC结合疫苗批签发232万支（+76.3%），AC多糖疫苗批签发422万支（+839.6%），ACYW135疫苗批签发225万支（-71.9%），Hib疫苗批签发203万支（-26.8%）。 　　深化GSK合作，拓展治疗领域布局。公司与GSK优化并调整战略合作，将重组带状疱疹疫苗的独家经销和联合推广权利期限从2026年底延长至2034年底。自研管线取得多项进展，包括四价流感疫苗获批上市；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、流感病毒裂解疫苗（三价）、四价流感疫苗（儿童型）申报上市获受理；15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗完成III期临床试验。2025年3月，公司以现金5.9亿元增资取得宸安生物51%股权，宸安生物聚焦糖尿病、肥胖等代谢疾病领域，拥有利拉鲁肽（申报上市）、司美格鲁肽（降糖/减重，III期）、德谷胰岛素（完成III期）等多款在研产品，标志着公司正式进入治疗性生物制药领域。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.18元、1.4元、1.54元。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　生物股份(600201) 　　事件：公司近日公布2024年年报，2024年公司实现营收12.55亿，同比减少21.45%，实现归母净利润1.09亿，同比减少61.57%，扣非归母净利润为0.49亿，同比减少80.55%。 　　2024年公司产品毛利率下降超预期：2024年，受养殖行业周期及产能去化影响，叠加下游客户的降本诉求，动保行业竞争加剧，公司产品价格下降、毛利下滑较为严重，生物制药毛利率为54.66%，同比下滑4.57%;公司主要产品口蹄疫疫苗销量同比降低10.72%，布病疫苗同比下滑1.88%，猪圆环疫苗和猪伪狂犬疫苗销量分别同比增加52.17%和28.25%。 　　2025年预期产品毛利率稳中有升，业绩迎来触底反弹：在养殖行业低周期、养殖结构持续调整的背景下，公司以核心产品为战略支点，充分发挥多产品、全品类优势，稳固口蹄疫疫苗、圆环疫苗、布病疫苗等大单品为压舱石，多产品协同增长的多元化发展模式。近年来，公司全力推动宠物产品线的扩充与完善，拓展线上线下销售渠道，为宠物疫苗业务的快速发展营造条件。2025年下游养殖业景气度好转，动保产品价格战已经结束，预计公司主要产品的毛利率将会稳中有升。 　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到15.69亿、18.51亿、20.73亿，归母净利润分别为2.83亿、3.23亿、3.39亿，分别为0.25元、0.29元和0.3元，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品价格持续下降，重大动物疾病、市场竞争加剧等。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司1Q25收入大致符合预期，但扣非净利润好于预期，得益于研发销售费用控制。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级和目标价人民币67元。 　　1Q25收入大致符合我们预期，但扣非净利润好于我们预期，主要由于研发销售费用低于预期。1Q25公司总收入达到72.1亿元（+20.14%YoY,-7.6%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期，其中许可收入约5.4亿元（来自于IDEAYA关于DLL3ADC出海授权7,500万美元首付款vs.1Q24无合作收入），产品收入约66.7亿元（+11.1%YoY,-5.2%QoQ），大致符合我们预期。1Q25扣非归母净利润为18.63亿元（+29.4%YoY，+19.3%QoQ），好于我们预期和VA一致预期，主要由于研发销售行政费用低于我们及VA一致预期。研发费用为15.3亿元（+25.7%YoY,-24.6%QoQ），销售费用为19.7亿元（+11.5%YoY,-11.7%QoQ），均呈现出明显环比下降趋势，显示出更高的运营效率。若剔除许可收入，则扣非归母净利润为13.2亿元（-8.4%YoY,+66.7%QoQ），环比增速显著。利润率方面，产品销售毛利率为84%，同比稳定但环比略有下降（-0.3ppts YoY,-1.6ppts QoQ）；扣非净利润率达到25.9%（+1.8ppts YoY,+5.8ppts QoQ），若剔除合作收入，则扣非净利润率为19.8%（-4.2ppts YoY,+8.5ppts QoQ），环比提升明显。 　　近期重点关注ASCO大会ADC数据及达尔西利三期乳腺癌辅助治疗数据读出。公司将在今年ASCO大会上迎来多项数据读出，包括：（1）4个ADC分子数据读出：SHR-A1811（HER2ADC）2期HER2+GC数据，与阿得贝利（PD-L1）在TNBC联用1b/2期拓展队列数据，唾液腺癌初步数据；SHR-A2102(Nectin-4ADC)1期实体瘤数据，1期尿路上皮癌数据；SHR-A1912(CD79b ADC)与化疗联用1b/2期DLBCL数据;SHR-1826(c-MET ADC)1期实体瘤数据，（2）达尔西利3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据、与氟唑帕利联用1b/2期肉瘤数据读出；（3）SHR-1701(PD-L1/TGFβ)3期HER2-GC数据、3期头颈鳞癌数据、2期1L ESCC数据读出，（4）其他包括SHR-2017(RANKL/NGF)1b期乳腺癌骨转移数据、及SHR1501(IL-15RaFc)1/2期数据。 　　重申“买入”评级，维持目标价人民币67元。我们将公司2025E扣非归母净利润预测上调13%，主要由于将2Q25已公布的两款对外授权许可首付款收入纳入模型、轻微下调产品销售毛利率预测以及轻微下调销售费用预测的综合作用导致。同时我们轻微上调2026E/2027E扣非归母净利润预测，主要由于轻微上调许可收入预测及轻微下调产品毛利率预测的综合作用导致。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元；(2)对于仿制药业务，我们预测每年收入将有中低单位数下滑，基于PE倍数估值（采取20x2026E PE），我们预计仿制药业务估值约为5,596亿元。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值约4,265亿元，对应目标价人民币67元，维持“买入”评级。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

　　投资逻辑： 　　本周医药板块整体股价走势较强，创新药表现突出。美国癌症研究协会（AACR）年会正在召开，5月美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办，持续关注中国创新药企业临床数据口头报告和壁报内容，可能进一步催化创新药板块行情。我们持续看好创新药板块贯穿全年的成长行情，其中学术会议数据披露和对外授权BD进展可能是最大的催化因素，当前时点尤其建议把握生物科技龙头重磅数据公布机会，以及仿创结合龙头的管线价值重估机会。 　　创新药品：2025年度美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将来临。本周，ASCO公布了本次大会的摘要题目和大会日程。在2025ASCO上，中国专家的发言数量再创新高，共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，中国医药产业的质量与创新能力正在步入新的历史阶段。另外本周国内有数款新药再获进展，康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西，用于PD-L1阳性的EGFR突变阴性和ALK阴性的局部晚期或转移性NSCLC的一线治疗的新药上市申请（sNDA），中国获批；诺诚健华管线的两项进展：①诺诚健华的第二代NTRK抑制剂被CDE（国家药品评审中心）纳入优先评审；②奥布替尼在中国获批一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤。 　　生物制品：“容愈项目”3年阶段性数据公布，基于PegIFNa-2b的治疗策略48周时的累积HBsAg清除率达53%，累积HBsAg血清学转换率达34.1%。IHC人群庞大，但往往因疾病进展隐匿而缓慢被忽视，随着真实世界研究数据的进一步夯实，未来进行治疗的乙肝人群规模有望进一步扩大。 　　医疗器械：图迈远程手术机器人获批，有望引领行业加速发展。4月21日微创机器人宣布其图迈远程获国家药监局批准，成为全球首个获批上市的远程手术机器人产品，标志着外科手术正式进入“远程”时代。面向环球大规模应用部署的远景，图迈机器人建立了首个且唯一跨洲际远程手术网络体系，有望引领国产手术机器人实现快速推广。 　　中药药店：最近一周，中药上市公司2025年一季度业绩密集披露，部分公司在高基数下，业绩表现承压，但度过一季度高基数后，有望轻装上阵。另外，部分产品如贴膏类、痔疮用药等，终端需求持续存在，相关公司如羚锐制药、马应龙等，一季度业绩仍实现韧性增长。 　　医疗服务：本周细分个股24年年报及25年一季报陆续发布。整体来看，24年降价影响逐步出清，25Q1整体医疗服务实现开门红。展望25年全年，我们预计随国内消费温和复苏，叠加行业竞争格局持续优化，板块25年全年业绩有望持续25Q1趋势。 　　投资建议 　　近期医药板块年报一季报披露接近尾声，从整体情况来看，由于2024年Q1医药整体高基数，以及一季报医药板块大部分板块（如中药、医疗器械、部分仿制药和原料药、生物制品、消费医疗和服务）等仍处于景气度复苏进程中，除创新药以外的医药板块整体24Q4和25Q1表现较差。但我们注意到部分板块如眼科、药店、精麻药品等已经开始景气度改善，同时其他左侧板块利空也已经充分出尽，预计2025Q1已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善，建议自下而上开始寻找投资机会。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、聚光科技、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、新产业等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　康众医疗(688607) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.98亿元（yoy+8.90%），归母净利润为0.18亿元（yoy+14.54%），扣非归母净利润为0.06亿元（yoy+513.96%），经营活动产生的现金流量净额为0.23亿元（yoy+5.32%）。2025Q1实现营业收入0.58亿元（yoy+10.33%），归母净利润-0.03亿元（yoy-380.74%）。 　　点评： 　　新产品放量，工业/安检业务收入增长60%。2024年公司稳步推进新产品新技术应用转化，口腔系列、工业安检系列产品矩阵逐步完善，叠加公司加强市场推广，实现营业收入2.98亿元（yoy+8.90%），保持稳健增长。分行业来看，受益于产品在工业安检、新能源电池检测等新应用领域加速放量，工业/安检业务实现收入6532万元（yoy+59.97%），医疗业务略有下滑，实现收入2.24亿元（yoy-1.45%）；从产品结构来看，随着动态产品线技术升级，应用边界持续拓宽，2024年实现收入1.33亿元（yoy+53.81%），静态产品收入下降14.02%到1.56亿元。分区域来看，受海外供应链扰动及部分市场需求回调影响，2024年境外收入为1.11亿元（yoy-10.64%），境内市场随着新产品放量，实现1.78亿元营收（yoy+24.11%）。 　　增强关键零部件生产能力，转型为智能影像技术解决方案提供商。2024年，公司研发费用达4372万元，占营收比重为14.67%，较高的研发投入加快了公司在束光器、球管、高压发生器等关键部件领域的业务布局，增强关键零部件提供能力，推动智能DR解决方案、智能影像技术解决方案的应用落地。此外，公司还通过并购ISDI，切入CMOS高端应用领域，我们认为公司通过内研外购布局关键零部件，不但可以保障供应链安全、降低生产成本，提升产品良率，还有望通过夯实技术护城河，推动公司从单一部件供应商向智能影像解决方案服务商转型，为公司成长打开新的增长空间。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.48、4.08、4.80亿元，同比增速分别为16.7%、17.3%、17.7%，实现归母净利润为0.34、0.44、0.55亿元，同比分别增长91.7%、29.7%、24.8%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为44、34、27倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司全年实现营业收入25.78亿元（+32.71%，同比增长32.71%，下同）；归母净利润5.08亿元（+32.60%），扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。单Q4季度来看，公司实现营收5.33亿元（+11.62%），归母净利润0.86亿元（-10.18%），扣非归母净利润0.93亿元（-0.17%）。2025年Q1，公司收入8.24亿元（+22.52%），归母净利润为1.81亿元（+27.2%），扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。业绩符合此前预告预期。 　　核心产品稳健放量，盈利能力有所提升。分产品来看，2024年乌灵系列营业收入14.38亿元（+17.14%），其中，乌灵胶囊销售量同比增长22.62%；灵泽片销售量同比增长23.17%；百令系列实现收入1.88亿元（-6.78%），其中百令片的销售数量增长15.17%，但由于集采价格的下降，收入有所下滑；中药饮片系列营收6.73亿元（+46.02%）；中药配方颗粒营业收入1.02亿元（+143.19%）。从收入来看，四季度在医保控费的大背景下，产品增速有所放缓。2024年，受集采降价影响，公司毛利率有所下滑，但基于销售费用率的控制，公司销售净利率保持基本稳定，销售净利率为20.01%，扣非销售净利率提升至19.69%（+0.46pct，同比提升0.46个百分点，下同）。 　　2025年Q1，公司增长态势良好，配方颗粒及中药饮片业务表现亮眼。其中乌灵系列营业收入同比增长8.77%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了8.07%和6.24%；灵泽片的量及收入同比增长了22.49%和23.39%。百令片的销售数量和销售金额同比增长了15.72%和11.20%；中药配方颗收入同比增长50.64%；中药饮片收入同比增长26.39%；佐力医药公司商业销售收入较上年同期增长了204.69%。公司盈利能力同环比均有所改善。2025年Q1，公司销售净利率为22.24%（+0.82pct），销售费用率为31.09%（-6.14pct），管理费用率为2.85%（-0.99pct），提质增效效果明显。 　　盈利预测与投资评级：考虑到股权激励费用及客观政策的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润的预测由7.14/8.94亿元下调至6.55/8.41亿元，2027年预计为10.41亿元，对应PE估值为17/13/11X。公司紧抓集采机遇，深耕等级医院及基层市场开拓，积极往OTC拓展，业绩增速可期，同时保持较高的分红率，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。