佰仁医疗(688198) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现收入5.02亿（+35.4%），归母净利润1.46亿元（+27%）。同日，发布2025年一季报，实现收入1亿（+31.3%），归母净利润3251万元（+290.7%）。2024年公司手术量仍保持增长趋势，研发费用增加明显，产品加速布局，24年业绩符合预期。 　　24年业绩符合预期，新品上市带动长期增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.8/1.1/1/2.1亿元（+17.5%/+11.3%/+13.3%/+85%），单季度归母净利润分别为0.08/0.27/0.24/0.88亿元（-28.9%/-17.4%/-10%/95.4%）。长逻辑来看：国产替代空间大，行业生物瓣膜对机械瓣膜的替代，手术量的提升，以及打造瓣膜病全生命周期管理带来的市占率的提升。从盈利水平看，毛利率为88.3%（-1.5pp），系低毛利产品占比提升、脑膜集采降价以后拉低整体毛利率、以及新产品上市致使部分板块产品成本增加，毛利出现小幅变化。销售费用率24.3%（-2.9pp），剔除股份支付费用影响后研发费用率29.6%，研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富，球扩TAVR放量在即，预计多款重磅产品会在25~26年上市，对公司的业绩产生较大的贡献。 　　24年各业务线均实现稳健增长。分业务看，2024年三大业务板块收入均实现同比增长：1）心脏瓣膜置换与修复板块同比增长64.3%，其中人工生物心脏瓣膜产品销售额同比增长75.06%，核心产品市场占有率稳居前列。2）先天性心脏病植介入治疗同比增长15.2%；3）外科软组织修复板块分别同比增长20%，保持了相对均衡的收入结构。 　　持续加大研发，打造瓣膜病全生命周期管理。2024年公司按既定战略继续夯实基础研究，持续加大投入实验室和研发团队建设，加快推进十余项在研产品的研发和多项进入临床试验阶段产品如期完成入组和结题。报告期研发费用约为1.51亿元，同比增长53.26%，占营业收入的比例为30.17%，研发投入持续保持在较高水平。持续研发投入已取得显著成果，先后获得“血管生物补片”“心脏瓣膜生物补片”和“经导管主动脉瓣系统”三项新产品注册；“经导管瓣中瓣系统”创新产品的注册也即将完成审评审批。“眼科生物补片”“胶原纤维填充剂-1”以及“心包膜”三个均为填补空白的产品提交注册申请并获受理；“介入肺动脉瓣及输送系统”作为创新通道产品已提交注册；此外，消化外科生物补片、心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器均已完成临床试验，待陆续提交注册申请。正在进行临床试验的创新产品“微创心肌切除系统”临床试验入组即将完成，临床效果显著。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润1.9、2.6、2.8亿元。作为以动物源性植（介）入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

　　迪哲医药(688192) 　　摘要： 　　事件：2025年4月30日，迪哲医药发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入3.60亿元（+294.24%）；归母净亏损8.46亿元，亏损同比收窄23.63%；扣非归母净亏损8.99亿元，亏损同比收窄22.56%;经营性现金流-6.51亿元。2025Q1单季度公司实现营业收入1.60亿元（+96.32%）；归母净亏损1.93亿元，亏损同比收窄14.15%；扣非归母净亏损2.19亿元，亏损同比收窄13.84%；经营性现金流-1.32亿元。 　　核心产品纳入医保目录，销售实现高速增长。2024年全年公司营业收入同比大幅增长294.24%，归母净亏损同比收窄23.63%。核心产品舒沃替尼实现首个完整会计年度的商业化销售，同年6月公司第二款核心产品戈利昔替尼获批上市，在取得药品注册证后2天首批处方落地。2024年11月，舒沃替尼和戈利昔替尼均成功纳入国家医保目录，并获得充分体现其临床价值的合理定价，新版目录于2025年1月正式实施，两款产品在纳入医保后销售持续高速增长，2025年一季度营收同比增长96.32%，亏损同比收窄14.15%。 　　舒沃替尼海外进展顺利，戈利昔替尼突破治疗瓶颈。2025年1月舒沃替尼二线及以上治疗EGFRExon20insNSCLC上市申请获FDA受理并授予优先审评资格，一线治疗EGFRExon20insNSCLC获中美两国突破性疗法认定，全球Ⅲ期注册临床WU-KONG28正在16个国家和地区顺利推进。2024年6月戈利昔替尼基于全球注册临床JACKPOT8B通过优先审评在国内获批上市，作为全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK抑制剂，单药治疗r/rPTCL的mOS达24.3个月，患者中位生存期首次突破两年以上。 　　持续布局全球创新接力管线，填补临床治疗领域空白。公司全球首创的LYN/BTK双靶点抑制剂DZD8586和新一代高选择性EGFRTKIDZD6008入选2025年ASCO大会；其中DZD8586针对C481XBTK突变和非BTK依赖性BCR信号通路激活的耐药突变，可完全穿透血脑屏障，目前正在开展国际多中心注册临床研究，有望为BTK经治的B-NHL患者带来全新治疗选择。DZD6008在三代EGFR-TKI耐药及多线治疗失败、脑转移的患者中显示出优异的疗效性和安全性，目前正处于国际多中心剂量递增研究阶段，有望填补NSCLC领域未被满足的临床需求。 　　投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展的阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.88/16.47/30.38亿元；归母净利润分别为-6.32、-1.18、5.09亿元，经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为244.46-328.16亿元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点 　　事件：公司2025年Q1营收43.90亿元（同比-29.42%，下同），归母净利润5.84亿元（-43.07%），扣非归母净利润5.64亿元（-43.10%），业绩基本符合预期。 　　Q1收入和利润均有所下滑，主要原因：1）24年Q1高基数；2）输液业务受集采影响，收入同比下降；3）川宁原料药/中间体价格有所波动。 　　大输液、原料药利润维持稳定，仿制药业务稳步增长：1）大输液：24年全年大输液板块实现收入89.1亿元（-11.9%），25Q1收入在24Q1高基数下亦有所下滑，主要因为部分密闭式输液区域集采带来的价格影响。公司持续优化产品结构，提高自动化产线运用效率及集采降低销售费用，同时肠外营养三室袋和粉液双室袋新品25年有望进一步提升市场份额，预计25年全年大输液利润维持稳定；2）原料药/中间体：24年全年原料药及中间体收入58.6亿元（+21%），25Q1原料药及中间体收入与利润均有所波动（同期川宁营收/归母分别同比-15/-18%）。年内抗生素品种价格虽然略有回落，但降本增效持续推进，同时合成生物学5个品种商业化放量提供弹性，预计25年全年原料药/中间体板块利润维持稳定；3）仿制药/制剂：存量品种应采尽采，在研新品更能通过集采实现“光脚”放量，预计25年全年维持正增长。 　　创新管线持续兑现，商业化加速+国际化持续推进助力公司转型：我们看好创新药业务25年持续贡献可观收入，同时通过与默沙东合作，持续开拓全球化商业价值：1）商业化：芦康沙妥珠（TROP2ADC）2L+TNBC与3L EGFRm NSCLC中国顺利获批上市，2L EGFRm NSCLC已申报，预计25年年内获批，全年销售目标8-10亿；博度曲妥珠（HER2ADC）、塔戈利单抗（PD-L1单抗）、西妥昔类似物（EGFR单抗）陆续获批，创新药产品上市有望快速推动公司转型。2）国际化：芦康沙妥珠已开展13个MRCT临床，未来有望进一步开展海外注册临床，继续触发里程碑付款，同时公司潜在临床前品种对外授权或带来收入。 　　盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年归母净利润为35.3/42.4亿元，预计2027年归母净利润为46.8亿元，对应PE估值为16/14/12X，公司25年三大主业（大输液、原料药、仿制药）利润规模维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。

　　祥生医疗(688358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现收入4.7亿元（-3.1%），实现归母净利润1.4亿元（-4.1%）。同日，发布2025年一季报，实现收入1.3亿（-9.2%），实现归母净利润4161万元（-8.6%）。24年业绩符合预期，新品上市带来增长动能。 　　24年业绩符合预期，毛利率基本维持稳定。祥生医疗基本盘在海外市场（海外业务24年占比86.5%）。海外市场24年有所承压，其中主要因为美洲市场有所下滑，系经济波动带来的需求下滑。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入1.41/1.07/1.15/1.06亿元（-14.9%/-18.5%/+8.8%/+29.8%），单季度归母净利润分别为0.46/0.36/0.17/0.42亿元（-13.3%/-39.8%/-42.1%/+733.9%）。从盈利能力看，24年毛利率为59%（+0.2pp），基本维持稳定。 　　便携小型化超声持续发力，智拓多元诊疗新境。公司持续保持小型化超声技术优势，以SonoEye掌上超声为代表的小型化系列产品，在全球范围内达到领先水平。基于多年来便携小型化技术的积累，公司推出的笔记本智能超声SonoAir系列产品，在笔记本超声领域表现优异，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术为基础，通过人工智能云平台SonoAI再赋能，形成的SonoAir智能超声解决方案荣登英国BBC“女性健康”专栏，海外影响力持续扩大。 　　推出乳腺人工智能超声机器人，助力基础疾病快速筛查。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。以“乳腺人工智能超声机器人”为例，该技术针对近年来全球发病率最高的癌症-乳腺癌，着眼于解决目前国内乳腺癌群体性筛查困境，结合超声、机器人和人工智能技术，实现大范围的患者筛查入口，建立乳腺健康的筛查+转诊+治疗机制。此外，AI相关软件技术赋能全超声产品线，助力公司产品的全球销售。 　　盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超声为差异化特色。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7、1.8、2亿元，考虑到公司在笔记本便携式超声及AI方面的竞争优势，建议持续关注。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期风险、研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

　　科伦药业(002422) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年4月24日，科伦药业发布2024年年报，公司实现营业收入218.12亿元，同比+1.67%；归母净利润29.36亿元，同比+19.53%；扣非归母净利润29.02亿元，同比+22.66%。 　　事件2 　　2025年4月30日，科伦药业发布2025年一季报，公司实现营业收入43.90亿元，同比-29.42%；归母净利润5.84亿元，同比-43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比-43.10%。去年同期高基数导致一季度增速承压。 　　点评 　　输液业务集采影响，一季度毛利率下降 　　2024年，公司整体毛利率为51.69%，同比-0.74个百分点；期间费用率32.27%，同比-3.95个百分点；其中销售费用率16.01%，同比-4.73个百分点；管理费用率（含研发费用）15.95%，同比+1.57个百分点；财务费用率0.30%，同比-0.79个百分点；经营性现金流净额为44.93亿元，同比-15.82%。 　　2025年一季度，公司整体毛利率为48.67%，同比-7.17个百分点；期间费用率32.38%，同比+0.90个百分点；其中销售费用率14.38%，同比-3.33个百分点；管理费用率（含研发费用率）17.90%，同比+4.42个百分点；财务费用率0.09%，同比-0.18个百分点；经营性现金流净额为4.49亿元，同比-64.86%。 　　力求输液产品结构改善，中间体原料业务持续贡献 　　2024年，公司输液业务实现销售收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额有所下降，另一方面，公司通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升。 　　非输液药品销售收入41.69亿元，同比+5.41%，公司塑料水针业务全年销售8.56亿支，同比+31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。 　　公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元，同比+20.90%，受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，主要产品对公司业绩的提升贡献较大。川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元，同比+17.44%；头孢类中间体实现营业收入11.51亿元，同比+42.78%。 　　佳泰莱正式开启商业化，ADC持续拓展 　　公司创新药芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）和塔戈利单抗（科泰莱®）获批上市。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗获批上市，11月28日，完成首批药品发运，同日，完成全国首张处方。2024年创新药累计实现销售5,169.37万元，正式开启创新药商业化新纪元。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，包括：乳腺癌适应症3项，肺癌适应症5项，妇科癌症适应症3项以及胃肠道癌症适应症1项。 　　其他在研管线中，博度曲妥珠单抗（HER2ADC，亦称A166）的NDA申请已于2025年1月获得CDE受理，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者的治疗；SKB315(CLDN18.2ADC)正在进行1b期临床试验；SKB410/MK-3120(Nectin-4ADC)已由合作方默沙东启动全球1/2期临床试验；SKB571/MK2750为与默沙东合作开发的新型双抗ADC，主要靶向各种实体瘤，如LC和CRC等，1期临床试验正在中国进行中； 　　早期阶段，SKB518、SKB535及SKB445是具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，各项目1期临床试验均在中国进行中。 　　投资建议 　　我们预计，公司2025~2027年收入分别219.0/233.6/239.8亿元，分别同比增长0.4%/6.6%/2.7%，归母净利润分别为30.2/33.5/34.1亿元，分别同比增长2.7%/11.0%/1.8%，对应估值为19X/17X/17X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险。

　　金域医学(603882) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入71.90亿元（yoy-15.81%），归母净利润-3.81亿元（yoy-159.26%），扣非归母净利润-2.38亿元（yoy-165.28%），经营活动产生的现金流量净额9.06亿元（yoy-26.36%）。2025Q1实现营业收入14.67亿元（yoy-20.35%），归母净利润-0.28亿元（yoy-49.09%）。 　　点评： 　　业绩短期承压，加速集约化生产，盈利能力回升可期。2024年受医改深化、DRG/DIP支付改革全面落地影响，院端检测服务价格有所下降，叠加行业竞争加剧，公司收入增长承压，2024年公司实现营业收入71.90亿元（yoy-15.81%），其中医学诊断服务收入66.27亿元（yoy-14.23%），我们认为检测服务价格下调短期会给第三方检验服务行业增长带来压力，长期来看会提升医院检验外包率，具备规模化采购、生产能力等成本控制优势的头部企业有望受益。从利润端来看，公司2024年归母净利润亏损3.81亿元，出现亏损的原因包括：①收入下滑，固定成本摊销比例扩大，叠加行业竞争加剧，销售毛利率下滑2.71pp至32.81%；②由于应收账款回款周期延长，信用减值增大，2024年公司信用减值损失6.19亿元；③固定资产报废，处置损失达1.44亿元。为应对压力，公司加大运营优化力度，推进集约化采购及生产，试剂成本同比下降15.54%，实验室人效提升21%，我们认为随着公司精细化管理落地，规模效益有望提升，盈利能力回升可期。 　　加码AI，以数据要素为核心，深化数智化转型。在检测服务价格下行与行业竞争加剧的背景下，公司加码AI布局，推动数智化转型步伐，构建差异化竞争优势。2024年公司推出医检大模型“域见医言”及其配套的智能体应用—小域医，赋能智能诊断与报告质控，提供包含项目咨询、报告解读、项目推荐等内容的一站式检验服务，注册医生超8.9万人，打造医检行业大模型应用的示范性标杆。此外，公司与省市级政数局及相关单位联手，着手构建企行业级可信数据空间，截止至2024年末，公司在广州数据交易所上线了5项数据产品，并促成行业首笔医检数据交易，为医检数据价值转化探索新途径。我们认为公司在数据资产方面的探索，有望进一步挖掘数据资源的价值，为公司提供新的成长方向。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.55、80.82、92.26亿元，同比增速分别为-0.5%、13.0%、14.1%，实现归母净利润为3.05、7.40、9.23亿元，同比分别增长180.1%、142.3%、24.8%，对应2025年4月30日股价PE分别为44、18、15倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　新产业(300832) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），归母净利润18.28亿元（yoy+10.57%），扣非归母净利润17.20亿元（yoy+11.19%），经营活动产生的现金流量净额13.56亿元（yoy-4.36%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），归母净利润4.38亿元（yoy+2.65%）。 　　点评： 　　大型机占比持续提升，为海内外业务贡献持续增长动力。2024年公司实现营业收入45.35亿元（yoy+15.41%），在国内集采背景下，收入展现成长韧性。分区域来看，在国内市场，公司延续大客户营销策略，持续拓展大型医疗终端，增加三级医院覆盖率，国内实现营业收入28.49亿元（yoy+9.24%），其中在集采导致试剂价格承压的背景下，得益于公司大型机装机增多，试剂消耗量稳定增长，国内试剂类业务收入同比增长9.87%；在国外市场，公司通过“区域化运营+本地化深耕”，构建起显著的海外品牌优势，中大型机装机进展顺利，占比提升至67.16%，客户结构持续向高质量方向发展，助力海外业务实现量质齐升，国外实现收入16.86亿元（yoy+27.60%），其中试剂业务同比增长26.47%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显，我们认为随着海外本地化运营持续推进，叠加存量仪器数量有望持续上升，试剂消耗有望不断增多，业务增长持续性较强。 　　技术攻关，产品矩阵不断完善，打造实验室整体解决方案提供商。2024年公司持续加大研发投入，巩固在高端发光领域的优势地位，提升实验室整体解决方案提供能力。在发光领域，公司高速化学发光免疫分析仪MAGLUMI X8获得市场认可，销量持续提升，累计装机量已达3701台，新一代X10系列已在国内注册阶段，产品的持续推陈出新有望提升公司在高端发光领域的竞争能力。此外，公司开发的具有完全自主知识产权的开放式全自动样品处理系统、全实验室自动化流水线T8、智慧实验室平台iXLAB均已上市，其中T8上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩，展示了公司流水线产品的竞争实力，我们认为随着公司全自动核酸检测分析系统R8、全自动生化分析仪C10上市，产品矩阵不断完善，公司在实验室整体解决方案领域提供能力有望不断提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.63、60.74、72.20亿元，同比增速分别为13.8%、17.7%、18.9%，实现归母净利润为20.12、24.29、30.28亿元，同比分别增长10.1%、20.7%、24.7%，对应2025年4月30股价，PE分别为20、17、14倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年&2025Q1业绩报告。2024年公司实现营收209.8亿元，同比+3.0%，实现归母净利润35.6亿元，同比+5.9%，其中2024Q4实现营收46.8亿元，归母净利润1.0亿元。2025Q1实现营收60.3亿元，同比+16.0%，实现归母净利润10.5亿元，同比+16.7%。 　　医疗服务：2024年医疗服务实现收入144.9亿元，同比+4.0%，占整体营收比重为69%。其中屈光项目收入76.0亿元，同比+2.3%，占医疗服务比重为52.5%；白内障项目收入34.9亿元，同比+4.9%，占医疗服务比重为24.1%；眼前段收入19.0亿元，同比+6.0%，占医疗服务比重为13.1%；眼后段收入15.0亿元，同比+8.0%，占医疗服务比重为10.3%。从毛利率情况来看，2024年医疗服务毛利率为45.9%，较2023年下滑3.1pp，其中屈光/白内障/眼前段/眼后段分别下滑2.3pp/3.2pp/4.5pp/3.3pp。 　　视光：2024年视光实现收入52.8亿元，同比+6.4%，占整体营收比重为25.2%。公司依托“眼科门诊部+医院”分级模式下沉基层，OK镜、离焦镜增速显著，预计后续视光业务收入占比仍有一定提升空间。 　　“内生+外延”国内外版图拓展，推进新技术、新产品临床应用。公司持续推进“1+8+N”战略布局，夯实全球医疗网络优势，成立长沙医学中心，募集资金建设的区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔已建成营业，北京爱尔英智正在建设中；收购了87家医疗机构进一步完善基层医院网络；收购Optimax集团进军英国市场，截止2024年底境外已布局163家眼科中心及诊所中国港澳台及海外收入占比已达到12.5%。2024年，公司完成以色列汉利达INTENSITY™三焦增强型人工晶状体国内首例植入手术，作为国内首批分别引进景深延长散光矫正型人工晶状体TECNISSymfony Toric IOL植入手术、散光矫正三焦点939MP人工晶体植入手术。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.43/0.49/0.55元。 　　风险提示：市场竞争风险，政策风险，商誉减值风险。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收17.77亿元（+9.15%，同比增长9.15%，下同），归母净利润2.55亿元（+36.61%），扣非归母净利1.93亿元（+44.61%）；单Q4季度，公司实现营收4.30亿元（+3.84%），归母净利润0.27亿元（-39.59%），扣非归母净利润0.3亿元（+155.03%），业绩基本符合预期。2025年Q1，公司实现营收4.18亿元（-4.62%），归母净利润0.88亿元（+25.74%），扣非归母净利润0.71亿元（+31.41%）。 　　心脑血管疾病用药表现较好，呼吸用药有所承压。分行业来看，2025年Q1，公司工业收入实现3.9亿元，收入略有下滑，主要系部分产品集采及价格联动影响。医疗业务及其他收入下滑主要系合并报表范围改变所致。具体来看，25Q1心脑血管收入1.28亿元（+15.12%），毛利率提升至83.94%（+3.54pct），主要系依折麦布片、血塞通片等产品销售增长较好；抗感染用药收入0.23亿元（+15.16%），主要系头孢克肟销售增长；呼吸系统用药实现收入0.45亿元（-35.75%），主要系季节性、疾病图谱变化等；骨骼肌肉系统用药为0.89亿元，营收略有下滑，主要系藤黄健骨片已全面执行集采，产品单价降幅较大，但覆盖数量持续提升，销售量同比增长约7%。 　　“创新药+集采药”双轮驱动布局成效显著。公司持续聚焦中药主业，中药创新药方面，玄七健骨片通过精准定位骨关节健康市场，配合学术推广，上市销售次年销售额突破1亿元，2025Q1实现销售量同比增长超90%，成为增速最快的战略品种；小儿荆杏止咳颗粒2024年销售量同比增长超过70%，未来将结合流行病学数据优化生产计划，并积极开展产品上市后再研究，开拓成人型支气管炎适用症。2024年，公司销售毛利率为71.85%（+3.75pct，同比提升3.75个百分点，下同），主要系工业收入及毛利率提升，核心产品尤其是心脑血管、骨骼慢病用药呈现稳健增长态势。2024年销售净利率提升至14.06%（+3.03pct），2025Q1，公司销售净利率提升至21.22%（+5.65pct），主要系销售费用率下滑至33.73%（-9.35pct）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司深化营销网络建设，前期销售费用投入加大，我们将2025-2026年归母净利润由3.12/3.96亿元下调为3.09/3.77亿元，2027年归母净利润预计为4.50亿元，对应PE估值为14/11/9X。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

　　冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年报，实现营业收入3.77亿元(-6.6%)；归属于上市公司股东的净利润为0.27亿元（-11.6%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入9480万元(+3.7%)；归属于上市公司股东的净利润为0.15亿元（+3.3%）。 　　本维莫德销售有所承压，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床。本维莫德2024年营业收入3701万元（-25.1%）。24年由于新药竞争及推广力度不足，本维莫德未达预期。25年开始公司将加大营销投入推广。在治疗银屑病方面，临床结果显示，本维莫德乳膏具有治疗效果好、不良反应小等优势。该药不仅疗效优于阳性对照，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长，长期用药安全有效。本维莫德乳膏在2020年医保谈判中成功入围，医保支付标准为：138元（10g:0.1g/支），2023年成功续约，维持原医保支付标准不变，体现了国家对本维莫德乳膏临床价值的肯定与支持。除银屑病外，本维莫德还对多个重要疾病领域有广阔的应用前景，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎治疗领域等，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。 　　脑膜业务受到集采影响，但影响在逐步消除。分业务来看，2024年脑膜建—生物型硬脑(脊)膜补片收入7477万元（-14.7%），B型硬脑(脊)膜补片收入7214万元（+21.5%），胸普外科修补膜收入3899万元（-3.7%），代理板块收入8669万元（-2.2%），细胞技术服务收入3948万元（-21.5%），无菌生物护创膜收入1335万元（+21%），乳房补片收入109万元（-43.7%），护肤品收入62万元（-2.2%），其他租赁业务收入1334万元（-9.2%）。公司代理产品颅内压监测产品、手术床、多功能头架等市场开拓稳步推进，泪道栓塞项目取得医疗器械产品注册证书。 　　在研项目持续推进，“生物人工肝”完成项目验收。公司在研的生物人工肝项目，目前正推进细胞药物的药学研究和体外支持装置等第三类医疗器械性能研究工作，并积极与相关医院等多方合作申请开展临床前研究。此外，公司正在“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作；同时，公司正积极推进“人类遗传资源样本库”的申报工作，将为今后新药研发、医学转化研究、生物与健康服务等领域的创新发展提供重要的科技平台支撑。 　　盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.39/0.46/0.54亿元。公司本维莫德业务有望迎来修复，脑膜集采降价影响逐步消除。建议持续关注。 　　风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。