供给端：从国内看，2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，综合整治“内卷式”恶性竞争写入2025年度政府工作报告，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升，化工行业有望开启周期新起点。 　　需求端：外需冲击下，稳内需政策有望密集推出，内需有望稳步恢复。同时，美国发布一系列关税政策，或加剧全球经济衰退风险。 　　成本端：美国新关税政策宣布后，国际原油价格下行明显。国内煤炭安全稳定供应能力持续增强，2024年以来煤炭、天然气价格震荡下行。 　　短期海外需求或受冲击，看好内需及供需格局优先改善相关行业标的： 　　制冷剂：配额制下涨价行情仍将延续。推荐标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、金石资源；受益标的：永和股份、东岳集团等。 　　氨基酸：对等关税计划推升豆粕、玉米价格偏强运行，支撑氨基酸需求增加。受益标的：梅花生物、星湖科技、阜丰集团等。 　　民爆：国内需求高速增长。推荐标的：雅化集团；受益标的：易普力、江南化工、广东宏大、国泰集团、保利联合、高争民爆、雪峰科技等。 　　军工&新材料：推荐标的：昊华科技、圣泉集团、东材科技；受益标的：泰和新材、中化国际、同益中、国瓷材料、金博股份等。 　　农药化肥：夯实粮食安全根基，国内化肥行业格局优化。推荐标的：盐湖股份、扬农化工、兴发集团、利民股份；受益标的：云天化、川恒股份、云图控股、藏格矿业、广信股份、江山股份等。 　　铬盐：金属铬及高温合金需求向上，带动铬盐产业链景气度提升。推荐标的：振华股份。 　　有机硅：供需拐点已至，盈利修复可期。推荐标的：合盛硅业、兴发集团、三友化工；受益标的：新安股份、东岳硅材等。 　　乙二醇：下游需求持续扩张，新增供给有限，景气有望上行。受益标的：万凯新材等。 　　OLED：终端应用百花齐放，国产OLED材料星火燎原。推荐标的：瑞联新材、万润股份；受益标的：莱特光电、奥来德等。 　　中长期（三季度开始）看好化工在油价低位下，全球复苏背景下化工重启新一轮周期： 　　华鲁恒升：公司当前多数主营产品价差分位数处于历史底部，伴随煤价下跌，部分产品景气修复，公司盈利有望持续抬升。 　　大炼化：看好油价跌后企稳时，炼化企业盈利向上。推荐标的：恒力石化、荣盛石化。 　　长丝：当前相关标的估值处于历史低位，短空长多，看好长丝中长期盈利弹性。推荐标的：新凤鸣（0.9-1.0倍PB）、桐昆股份（0.6-0.7倍PB）。风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；

　　科伦药业(002422) 　　摘要： 　　事件：2025年4月24日，科伦药业发布2024年报，公司2024年实现收入218.12亿元，同比增长1.67%;归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%;扣非归母净利润29.02亿元，同比增长22.66%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入43.90亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84亿元，同比减少43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比减少43.10%。 　　2024年集采影响输液板块，中间体业务持续贡献。2024年，公司①输液板块实现收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额下降。公司持续推进输液包装替代进程，密闭式输液量占比同比提升1.89pct；肠外营养三腔袋产品实现销售852.23万袋，同比增长39.09%；粉液双室袋销售1297.12万袋，同比增长635.75%。②非输液药品收入41.69亿元，同比增长5.41%。塑料水针销售8.56亿支，同比增长31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。③抗生素中间体及原料药实现收入58.56亿元，同比增长20.90%，受益于市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，其中硫氰酸红霉素产品实现收入17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比增长42.78%。 　　25Q1业绩下滑，受高基数和输液集采影响，全年看创新药业务突破。25Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要因为①24Q1基数较高；②输液业务受集采影响，收入仍然承压；③2025年以来原料药中间体价格有所波动。2025年公司创新药销售开启，多款新药上市将带来新的业绩增长点。 　　芦康沙妥珠单抗获批上市，创新管线逐步推进。2024年公司创新药累计实现销售5169.37万元。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗(佳泰莱®，SKB264)获批上市，11月28日完成首批药品发运，同日完成全国首张处方。12月，塔戈利单抗(科泰莱®，A167)获批上市；2025年2月，西妥昔单抗（达泰莱®，A140）获批上市。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的芦康沙妥珠单抗作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，其中乳腺癌3项、肺癌5项、妇科癌症3项、胃肠道癌症1项。博度曲妥珠单抗（HER2ADC，A166）的NDA申请于2025年1月获CDE受理;SKB315正在由科伦博泰进行1b期临床试验;SKB410已由默沙东启动全球1/2期临床试验;SKB571的1期临床试验正在中国进行中。 　　集采影响毛利率水平，费用端持续优化。2024年，公司销售毛利率51.69%，同比下降0.74pct，销售净利率15.41%，同比提升3.07pct，毛利率下降主要受部分产品集采影响。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.01%、6.00%、9.95%、0.20%。同比变化-4.73pct、 0.68pct、0.89pct、-0.79pct，销售费用率下降明显，主要因为集采影响和公司降本增效、集约化生产。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为48.67%、15.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、6.88%、11.03%、0.09%，销售费用率进一步下降。 　　投资建议：公司三大业务板块齐头并进，输液板块短期承压后有望恢复增长，川宁原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰创新管线持续推进，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.92/33.14/38.70亿元，同比变化-4.89%/18.69%/16.78%，EPS分别为1.75/2.07/2.42元，当前股价对应2024-2026年PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：输液需求不及预期的风险、新药研发不及预期的风险、中间体原料药价格下降的风险、医药销售合规的风险等

　　利安隆(300596) 　　利安隆发布2025年1季报：公司一季度实现营业收入14.81亿元，YoY+9.36%，归母净利润1.08亿元，YoY+0.71%。 　　公司一季度业绩表现稳健。一季度公司营收端稳健增长，综合毛利率小幅增长0.14个百分点至21.52%。公司一季度期间费用率为12.18%，同比基本持平，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比分别变动0.14、0.23、0.16、-0.57个百分点。 　　主业发展前景较好，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。 　　公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2024年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到24.07万吨。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。 　　润滑油添加剂业务方面，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，该子公司已顺利兑现三年业绩承诺，并完成了锦州二期产能的建设和投产。截至2024年末，公司现有润滑油添加剂产能已达到13.3万吨，另有3万吨单剂扩产项目于2025年1月投产。随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大。此外，公司大客户开发初见成效，公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度；并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，目前已取得良好的合作进展。 　　生命科学业务方面，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。公司建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，公司于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。 　　聚酰亚胺（PI）等新材料领域方面，公司于2024年并购完成处于PI材料领域技术前沿的韩国企业，切入电子级PI材料业务，向柔性OLED显示屏幕、柔性电路板（FPC）、芯片封装、新能源汽车等制造使用的核心材料产业延伸。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。 　　公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

　　迈瑞医疗(300760) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告和2025年一季报，2024年全年公司实现收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07%。 　　2025年一季度，公司实现收入82.37亿元，同比-12.12%；实现归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；实现扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68%。 　　事件点评 　　国内增长承压，海外市场保持高增长 　　2024年，公司国内收入202.9亿元，占比约55.3%，同比下降5.1%。国内市场收入下降主要由于医院设备招标采购疲软持续到了2024年11月份，同时体外诊断市场三季度开始受到DRG2.0落地的暂时影响。随着2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年第三季度增速回正，实现反弹。 　　2024年，公司海外市场收入约164.3亿元，占比约44.7%，同比增长约21.3%。国际市场成绩的取得来自海外高端客户群的持续突破和本地化平台建设的逐步完善。其中，在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，亚太区2024年同比增长近40%，拉动发展中国家整体增长近25%；欧洲市场逐渐走出了受局部冲突影响的阴霾，实现了30%以上的反弹式增长，带动发达国家整体增长约15%。全年国际收入占公司整体收入的比重进一步提升至约44.7%，其中国际业务中的微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近10%。 　　2025年一季度，公司国际业务同比增长不到5%（同期国际业务基数高），国际业务过去两年的复合增速超过15%，其中发展中国家过去两年的复合增速接近19%。而且一季度国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约47%。随着持续深入的本地化平台建设，预计未来几年公司国际业务的收入占比有望不断提升。 　　IVD成为第一大业务，公司加速向流水型业务转型 　　2024年，体外诊断业务实现收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超过30%，收入规模超过生命信息与支持业务，成为公司的第一大业务。2024年，公司检验仪器装机速度维持较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机。 　　其中，在海外市场，公司通过并购、自建和对外合作等方式，持续加快国际体外诊断的生产、物流配送、临床支持、IT服务等本地平台化能力建设。公司已在全球13个国家布局了本地化生产项目，德国DiaSys子公司工厂的新产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度持续加快，2024年成功突破了115家海外第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机。预计今年MT8000在海外的装机将开始逐步放量，国际体外诊断产线有望继续维持高速增长的趋势。 　　国内市场，尽管当前面临DRG支付改革、检验项目收费标准统一、试剂集采等政策带来的负面影响，但2024年公司化学发光业务的市场排名再次前进一位，首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过15%。今年中美关税2.0有望为生化免疫产品带来国内高端客户更多的进口替代机会。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元（2025-2026年前值预测为451.50亿元、536.02亿元），同比增长分别为11.4%、17.8%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元（2025-2026年前值预测为155.42亿元、186.92亿元），同比增长分别为13.1%、18.8%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.89元、12.94元和15.37元，对应的PE估值分别为20倍、17倍和14倍，考虑到公司综合实力强，品牌力突出，国内市场随行业需求恢复而保持稳健增长，海外拓展渐入佳境，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　国际贸易摩擦风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　华大智造(688114) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年，公司实现营收30.13亿元（括号内为同比，下同，+3.48%），归母净利润-6.01亿元（减亏7百万元）；2024Q4单季度营收11.43亿元（+61.64%），归母净利润-1.37亿元。2025Q1营收4.55亿元（-14.26%），归母净利润-1.33亿元（减亏17百万元）。 　　基因测序仪业务2024年保持高速增长，25Q1略有承压：①分业务来看，基因测序仪业务营收23.48亿元（+2.5%），其中仪器设备营收9.60亿元（+6.9%），试剂耗材营收13.73亿元（+1.4%）；实验室自动化常规收入2.09亿元（-4.1%，剔除新冠基数后同增36.7%），新业务常规收入4.00亿元（+11.7%，剔除新冠基数后同增57.1%）。②基因测序仪业务分区域来看，国内营收16.07亿元（+11.4%）；海外营收7.41亿元（-12.7%），其中亚太区域营收2.25亿元（-30.5%，剔除阿联酋项目影响后增速+31%），欧洲区域营收3.44亿元（-6.2%，受到地缘政治和竞争影响），美洲区域营收1.72亿元（+8.3%，公司持续积极推广）。2025Q1基因测序仪业务营收3.5亿元（-22%），25Q1受到季节波动、以及地缘政治市场环境不确定性的双重压力影响；同时，在手订单情况较好，然而订单需要一定转化时间，我们判断很多订单将于25Q2-3开始交付。 　　我们认为公司经营亮点主要体现在：①产品矩阵持续丰富，基因测序仪在更高通量、更高质量、更长读长、更快速度、更小型易用上均有世界领先的突破，实验室自动化与新业务板块新产品同样推陈出新。②AI技术快速融合应用，新推出AIO智能控制软件，嵌入式GPU支持本地AI推理，α-Cube数据中心一体机等AI机型，提升测序效率，扩大应用场景。③公司竞争力与市占率持续提升，2024年新增销售装机近1270台（+49%），国内新增测序仪销售台数市占率63.8%，测序仪及耗材营收市占率39.0%；全球市场来看2024年新增测序仪装机台数市占率28.2%（+9.5pct），测序仪及耗材营收市占率7.1%（+0.4pct）。③持续推进全球多元化营销策略与本土化服务体系，24年海外测序仪营收占比31.6%。截至2024年公司已建立全球9大研发中心、7大生产基地、9大国际备件仓库及13个客户体验中心，海外市场有望保持快速增长。④竞争对手世界龙头Illumina在国内的发展受限，公司积极拥抱国产替代机遇，有望快速抢占其国内市场。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从39.94/45.40亿元下调至37.56/41.93亿元，归母净利润从-0.75/1.18亿元下调至-1.70/1.00亿元，我们预测2027年营收和归母净利润分别为46.87亿元和2.11亿元；公司作为国内唯一、全球少数全产品测序仪企业，具备较强竞争力，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，市场竞争加剧，市场开拓不及预期等。

　　皓元医药(688131) 　　事项： 　　公司发布2025年一季报，报告期实现收入6.06亿元（+20.05%），实现归母净利润0.62亿元（+272.28%），扣非后归母净利润0.59亿元（+323.19%）。 　　平安观点： 　　前端业务出海加速，收入结构改善提振毛利率 　　2024年，公司前端业务（分子砌块、工具化合物及生物试剂）实现营收14.99亿元（+32.41%），毛利率回升至62.21%（+3.97pct），规模、盈利向好主要因为前几年公司强化海外销售及物流的措施开始见效，高毛利率的海外市场收入占比提升。后端业务（原料药、中间体、制剂）则竞争相对更为激烈，全年实现收入7.55亿元（+2.49%），毛利率为20.05%（-5.63pct）。 　　25Q1，公司实现营收6.06亿元（+20.05%），综合毛利率为48.58%（yoy+7.78pct，qoq-0.34pct），延续了此前的改善状态。25Q1整体费用率同比稍下降1.91pct，销售、管理、研发费用率分别为9.09%（+0.44pct）、11.19%（-0.17pct）、8.86%（-1.75pct）。上述因素叠加后，25Q1净利率为10.09%，盈利能力改善但尚未回到理想状态。 　　各基地利用率爬升，产能进入兑现期 　　公司过去几年持续投入建设的基地已陆续投入使用，利用率处于爬升阶段。前端包括合肥研发中心、烟台基地、南京晶型研发中心等，均已在正常运营状态。 　　后端包括上海研发中心、药研、马鞍山基地、启东制剂工厂及菏泽产业化基地等，在过去1年中接受了众多客户或是官方审计，后续有望承接更多项目。位于重庆的抗体偶联基地在25Q1投产，将公司ADC业务拓展至抗体和制剂端，实现全产业链供应能力。 　　iFinD，平安证券研究所 　　维持“推荐”评级。基于公司前端业务海外开拓顺利，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测为归母净利润2.44、3.33、4.43亿元（原2025、2026预测2.28、3.18亿元）。随公司海外高毛利率业务占比提升，盈利已处于持续改善趋势中。维持“推荐”评级。 　　风险提示：若药物创新、科研开发发展迟滞，可能影响公司产品需求；药物的研发、销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动；高速扩张期若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

　　片仔癀(600436) 　　事件: 　　4月26日，公司发布2024年年报。2024年公司实现总营业收入107.88亿元（+7.25%）；实现归母净利润29.77亿元（+6.42%）。 　　4月30日，公司发布2025年一季报。2025年Q1，公司实现总营业收入31.42亿元（-0.92%）；实现归母净利润10.00亿元（+2.59%）。 　　投资要点: 　　公司医药工业2024年和2025Q1收入分别为56.63亿元（+17.94%）和18.74亿元（+13.31%）；医药流通领域2024年和2025Q1收入分别为40.84亿元（-2.87%）和10.14亿元（-19.11%），受医保政策变化、消费市场萎缩等叠加影响，医药流通业收入同比减少；化妆品2024年和2025Q1收入分别为7.52亿元（+6.41%）和1.97亿元（-1.17%）。 　　公司核心产品片仔癀系列产品稳健增长 　　公司强化市场策划及拓展销售渠道，核心产品片仔癀系列产品销售增加。肝病用药2024年和2025Q1分别实现收入53.10亿元（+18.98%）和18.33亿元（+21.83%）。公司着力发展重点区域的片仔癀国药堂（博物馆）合作伙伴，主要覆盖二线及以上城市及经济百强县核心商圈，重点填补中西部、长江经济带及境外空白市场；截至2025年一季度末，公司新签约名医15名，新增开设32家名医馆（国医馆）、国药堂。心脑血管用药2024年和2025Q1分别实现收入2.84亿元（+7.03%）和0.22亿元（-81.36%）。 　　原材料价格上涨压缩利润空间 　　根据公司公告表述，根据康美中药网数据统计，天然牛黄近期的市场价格仍维持在高价（160万元/公斤）。2025年4月，国家药监局海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，福建省被列入到试点区域。未来，公司核心产品原材料紧缺现状有望得到缓解，有利于提升公司利润水平。 　　盈利预测与投资建议：公司核心产品片仔癀具备稀缺性。根据公司公告披露，我们调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为32.80亿元/38.07亿元/42.48亿元（前预测值为38.25亿元/43.69亿元/-），对应EPS5.44元/股、6.31元/股、7.04元/股，对应PE为37.77/32.54/29.16（对应2025年4月30日收盘价205.33元），维持“买入”评级。 　　风险因素：原材料供给不足风险：资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了挑战，未来将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力；研发不达预期风险：公司布局多个在研新药，产品研发分别处于临床前及进入临床研究阶段。由于药品研发的特殊性，具有周期长、环节多、风险高等特点，容易受到某些不可预测因素的影响；安宫牛黄丸增长不达预期风险：安宫牛黄丸市场存在多个品牌，公司产品上市时间较晚

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营收15.11亿元（同比+11.29%），实现归母净利润3.0亿元（同比+13.35%）。 　　麻醉板块稳健增长，镇痛新品种持续放量。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了麻醉产品梯队，产品集群优势显现。公司持续加强镇静镇痛产品管线资源投入，特别是近两年成功上市镇痛产品，实现了公司在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。借助麻醉重症领域以“镇痛、镇静、抗应激”学术发展理念，重点关注镇静镇痛创新与发 　　展，不断引领在麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念，也形成公司在麻醉重症领域镇痛镇静、舒适化医疗等治疗方案方面持续领先的优势。 　　研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。在研发方面，公司在研科研项目70余个，投入科研经费7.21亿元，比上年度增长了17.48%，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，根据2024年年报，公司共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。在DB方面，2024年2月，公司与TEVA达成战略合作，并获得梯瓦产品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。2024上半年，从丹麦灵北引进的1类创新药NHL35700正式进入临床二期研究，预计2025年完成临床二期并进入临床三期。公司与哈佛医学院、天境生物合作开发的用于治疗阿尔茨海默症的Protollin项目在美国顺利完成临床I期研究，整体安全性良好，将于2025年度进入临床II期研究。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5/16.1/18.8 　　亿元，同比增速分别为17.6%/19.6%/16.9%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入223.58亿元（-0.36%，同比，下同），归母净利润5.19亿元（-44.13%），扣非归母净利润4.96亿元（-41.18%）。2025年一季度实现收入54.35亿元（-1.88%），归母净利润2.51亿元（-21.98%），扣非归母净利润2.43亿元（-21.59%）。 　　2024年火炬项目提升毛利显成效。公司通过火炬项目，对营运、采购、商品和销售进行全链条优化。2024年实现销售毛利率33.17%（+0.62pp），销售净利率3.06%（-1.95pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为22.13%/5.63%/0.01%0.77%，同比变化+1.78/+0.34/0.00/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.22%（-0.98pp），销售净利率5.29%（-1.32pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为21.68%/4.96%/0.15%/0.69%，同比变化+0.07/+0.50/+0.15/-0.08pp。 　　2025Q1业务拆分：加盟、联盟及分销业务增速较快。分行业看，公司2025Q1实现零售收入44.67亿元（-4.62%），毛利率38.40%（-0.52pp）；加盟/联盟/分销业务收入9.03亿元（+10.29%），毛利率13.63%（+0.608pp）。分产品看，公司2025Q1中西成药收入43.71亿元（-2.09%），毛利率31.87%（-1.45pp）；中药收入3.98亿元（-4.21%），毛利率46.75%（+0.19pp）；非药收入6.66亿元（+1.03%），毛利率42.16%（+1.44pp）。 　　稳健扩张，持续深耕优势市场。截至2024年底，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个。截至2025Q1，公司门店总数15252家（其中加盟5408家），较年初减少25家。截止2024年底，公司门店总数15277家（其中直营9981家、加盟5296家），全年净增门店1703家（其中直营净增801家、加盟净增902家）。公司2024年新增门店中86%涵盖优势省份及重点城市，80%为地级市及以下门店。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.51/10.86亿元调整至9.31/10.92亿元，预计2027年为12.56亿元，对应当前市值的PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。