福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　2024年业绩稳健，2025年一季度利润端承压。2024年公司实现营收13.49亿元（+16.93%），归母净利润1.13亿元（+11.54%），扣非归母净利润1.18亿元（+19.33%）。其中24Q4单季营收3.69亿元（+6.47%），归母净利润0.11亿元（-60.27%），扣非归母净利润0.21亿元（+8.38%）。2024年公司业绩稳健，药品及器械业务均有所增长。2025年一季度公司营收3.30亿元（+2.35%），归母净利润0.29亿元（-32.97%），扣非归母净利润0.30亿元（-28.05%），收入端小幅增长，预计与订单节奏有关，利润端下滑主要系器械业务开拓加大费用投入、计提股权激励费用等因素导致。 　　药品业务增速亮眼，器械业务增长良好。分业务看，药品收入3.8亿元（+34.2%），其中自有药品业务收入2.8亿元（+44.3%），商销渠道与电商平台表现突出，同比增幅分别达到87.44%和145.37%。器械业务增长良好，实现收入9.2亿元（+10.9%），其中设备销售实现收入5.1亿元，按次收费、租赁及其他收入4.1亿元（+24%），采取按次收费模式的产品FibroScan Go和box已在全球累计实现安装651台。 　　毛利率和费用率有所下降。2024年公司毛利率74.13%（-0.62pp），毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率25.47%（-2.39pp），管理费用率17.84%（-0.03pp），研发费用率7.37%（+0.23pp），财务费用率-1.74%（-1.21pp），四费率48.94%（-3.40pp），费用率略有下降。 　　投资建议：随着更多NASH药物陆续获批上市带动检测需求释放，按次分成新模式有望为公司开启第二成长曲线。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元（原2025、2026年为22.0/28.0亿元），同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元（原2025、2026年为3.0/4.1亿元），同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=39/29/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

　　长春高新(000661) 　　本报告导读： 　　核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司当前投入加大，调整2025-2026年预测EPS为6.72/7.08元（原为14.36/16.10元），新增2027年预测EPS为7.49元，考虑生长激素竞争加剧，给予较可比公司均值一定的估值折价，给予2025年PE16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15XPE，-43%），维持优于大市评级。 　　研发和销售投入加大影响公司盈利能力。公司2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降，系公司加大了研发和销售投入，以及随着子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立，相关管理费用增加；另外公司提前终止激励计划一次性加速确认股份支付费用0.55亿元，终止长效生长激素美国申报后针对资本化的开支计提1.33亿减值也对利润端有所影响。 　　金赛投入加大，利润率短期承压。2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），其中单Q4实现收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润-1.61亿元。2024年，金赛加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，人员人工及研究开发投入增加使得盈利能力下降。目前金赛一方面在继续拓展生长激素的适应症，加快推进生长激素在辅助生殖及成人生长激素缺乏等领域的应用，另一方面通过自研+BD打造多领域、差异化、高潜力创新管线布局，拓宽增长极。 　　百克带疱疫苗销量下降，在研项目持续推进。2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），其中单Q4实现收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润-0.12亿元。2024年，百克立足水痘疫苗12月龄以上全人群适用性、流感疫苗的高依从性等优势，积极拓展新渠道，提升品牌知名度与影响力，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入略有上升；但受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，带状疱疹疫苗销售、使用数量减少。研发进展方面，液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、HSV-2疫苗等多个在研产品取得里程碑式进展，联营企业上海瑞宙24价肺炎疫苗成人II期临床试验已顺利揭盲。 　　风险提示。集采降价的风险，新患入组不及预期的风险，竞争加剧的风险

　　新华医疗(600587) 　　本报告导读： 　　公司通过研发创新强化器械设备市场竞争力，持续剥离非主业，进一步聚焦核心业务，同时持续拓展海外市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年实现营收100.21亿元（+0.1%），归母净利润6.92亿元（+5.8%），扣非净利润6.23亿元（+0.6%）。当前器械外部环境不确定，2025-2026年预测EPS为1.35/1.59元（原为2.09/2.41元），新增2027年预测EPS为1.79元，参考可比公司，给予2025年PE18X，对应目标价24.29元（原为31.53元，2024年18XPE，1.3-for-1拆股后相当于24.25元，不变），维持优于大市评级。 　　调整业务结构，发力海外市场。公司集中优势重点发展医疗器械、制药装备等板块的制造类产品，各产品线紧跟市场需求，对形成销售的产品进行快速升级换代、工艺改进和延伸开发，2024年医疗器械制造类产品和制药装备产品收入占比为58.93%，同时积极对医疗服务瘦身健体，2024年挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。此外，公司持续拓展海外市场，2024年实现国际业务（自营）收入2.71亿元（+12.43%），而国际业务毛利率远高于国内业务毛利率水平，伴随着公司出海品类的进一步丰富，公司的盈利能力有望进一步提升。 　　医疗器械板块：2024年实现营业收入37.35亿元，同比下滑10.4%业绩下滑主要系设备招投标量下降。主要业务方面：持续布局智慧化样板，积极探索新增量，发力第三方消毒供应中心市场；放射诊疗持续提升产品竞争力及市场口碑，，突出产品价值强调品牌形象与文化；体外诊断确立以老产品升级、子公司设备协同、出凝血产品、主流化学发光产品为主要方向；手术洁净微创产品陆续取证上市，“设备+器械+耗材”微创产品体系搭建初见成效；实验室设备及仪器新赛道研发项目进展顺利，打包销售全产品链销售项目增多。 　　制药装备板块：2024年实现营业收入21.71亿元，同比增长12.9%在政策驱动、技术进步以及市场规模不断扩大等多重因素的共同推动下持续健康增长。公司积极打造制药装备、制药工程与制药工艺的资源整合平台，挖掘新机遇，冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，开发新市场，新签国贸合同额度保持高增长，产品创新以强化市场竞争优势。 　　风险提示。新签订单不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，政策监管的风险。

　　5月医药行业投资策略 　　医药板块整体业绩承压，板块间分化明显。医药行业24年报及25一季报发布，整体业绩承压。2024年，分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。2025年一季度，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。 　　投资策略：推荐关注创新药及创新产业链。2025年5月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、爱康医疗。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　派林生物(000403) 　　本报告导读： 　　公司当前共有36个在营浆站，2024年采浆量超1400吨，二期产能扩产完成后投浆能力和产品工艺水平都将进一步提升，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。公司2024年实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非归母净利润6.83亿元（+21.01%），受派斯菲科二期产能扩增停产改造影响，2024Q4和2025Q1业绩下滑。考虑产能过渡期间的影响，调整2025-2026年预测EPS为1.21/1.39元（原为1.24元、1.42元），新增2027年预测EPS为1.56元，参考可比公司，给予2025年PE23X，对应目标价27.86元（原为31.80元，2024年30X PE），维持优于大市评 　　级内生外延并举，采浆规模不断提升。公司采浆端持续坚持内生与外延并举策略，广东双林拥有19个浆站，其中在采浆站17个，2个建设完成待验收，2024年东源浆站完成迁址搬迁；派斯菲科拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，19个浆站全部实现采浆。2024年公司采浆量超1400吨，同比快速增长。当前公司正在积极推进广东双林和派斯菲科二期产能扩增，产能扩增后年产能将超3000吨，2025年投浆量预计超1400吨，同比增长超20% 　　持续加大研发创新，加快产品研发进度。截至2024年底，广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，合计品种数量达到11个。新产品研发方面，公司在研产品进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原正在推进PK试验和原发性III期临床，新一代静丙、IX因子和人纤维蛋白粘合剂正在临床试验阶段；派斯菲科的PCC已完成III期临床。 　　积极开展短期出口销售，持续推进海外市场法规注册出口。公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应的情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面坚定推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 　　风险提示。单采浆站监管的风险，价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月15日，医药板块涨跌幅-0.13%，跑赢沪深300指数0.78pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.01%)、医疗研发外包(-0.08%)、体外诊断（-0.26%）表现居前，医院（-1.88%)、医疗设备(-1.28%)、线下药店（-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为川宁生物(+20.03%)、拓新药业(+20.02%)、海辰药业(+10.81%)；跌幅榜前3位为金凯生科（-6.73%）、安必平(-5.26%)、贝瑞基因（-4.67%)。 　　行业要闻： 　　近日，艾伯维（AbbVie）宣布，美国FDA已加速批准旗下抗体偶联药物（ADC）Emrelis（telisotuzumab vedotin，teliso-V）上市，用于治疗具有高c-Met蛋白过度表达（OE）的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者，这些患者此前已接受过系统性治疗。Emrelis是一款靶向c-Met的ADC，以微管蛋白抑制剂MMAE作为毒性有效载荷，是首个获批用于治疗高c-Met蛋白过度表达的经治晚期NSCLC患者的疗法。 　　（来源：艾伯维，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　鱼跃医疗（00223）：公司发布公告，子公司之孙公司Metrax GmbH近日收到通知，Metrax GmbH申请的自动体外除颤器（AED）获得符合欧盟《医疗器械第2017/745号法规》（Medical Devices Regulation（EU）2017/745，简称“MDR”）要求的III类医疗器械CE认证证书。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，截至2025年5月14日，公司累计回购股份12,905,144股，占公司总股本的0.20%，成交价格区间为39.00-57.01元/股，成交总金额为601,267,615.04元（不含交易费用），本次回购股份方案已实施完成。 　　佰仁医疗（688198）：公司发布公告，公司产品Renato®经导管瓣中瓣产品获得国家药品监督管理局批准注册，该产品是全球首个以瓣中瓣的产品理念设计开发，专用于已植入人工生物瓣膜发生损毁危及生命且面临外科手术高风险患者。 　　海南海药（000566）：公司发布公告，公司与马来西亚爱康集团于近日签订战略合作框架协议，公司将作为爱康集团大健康类产品在中国大陆的独家代理，负责爱康集团高品质大健康类产品在中国市场的推广、销售及售后服务。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　片仔癀(600436) 　　片仔癀：百年传承，国药瑰宝 　　公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。 　　片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。 　　核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。 　　安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线 　　安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。 　　据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

　　投资摘要 　　财报总结：2024年A股医药行业营收基本同比持平，板块间分化明显。2024年生物医药行业A股上市公司实现营业收入25804.33亿元，同比下降0.5%；归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8%。分板块来看，各板块业绩出现较显著的分化，创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多；中药、CXO、生命科学上游、药店及IVD在利润端均承受较大压力。25Q1A股医药行业上市公司实现营业收入6370.39亿元，同比下降4.0%；归母净利润560.53亿元，同比下降8.8%，创新药板块（剔除大额授权收入后）仍有快速增长，疫苗、ICL、IVD表现持续低迷，CXO板块业绩出现回暖。 　　关注创新药及创新产业链。创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权齐发力，推动营收增长并加快盈利转折。仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制。中药板块短期承压但长期仍具品牌化与创新潜力。医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期；医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇。生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速。CXO板块中CDMO订单增长强劲，业绩持续验证，一体化龙头展现突围潜力。建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药、药明康德等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本报告聚焦于实验级硅胶基质色谱填料行业，其产业链上游以国际化工企业为主导，但国产化趋势明显；中游填料制备市场由海外企业占主导，国产化率约40%，预计2030年增至60%；下游应用广泛，医药行业是主要需求领域，多肽原料药市场的快速发展为填料市场带来强劲增长动力。整体来看，技术创新和国产化进程是推动实验级色谱填料市场发展的关键因素。 　　行业定义 　　色谱填料（应用于生物大分子领域时又被称为“层析介质”）是具有纳米孔道结构的功能性微球材料，可满足色谱或层析分离纯化的要求，是色谱或层析技术的核心。色谱填料的基质主要可以分为无机介质与有机聚合物，无机填料的基质主要是硅胶。实验级硅胶基质色谱填料主要用于有机化合物、天然产物及多肽等中小分子的实验室分析检测，可广泛用于药品质量分析、食品安全检测、环境监测、石油化工产品杂质控制、化学和生命科学研究等领域。