投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.43%，跑输沪深300指数1.22个百分点，行业涨跌幅排名第30位。2026年初以来至今，医药行业下跌2.24%，跑输沪深300指数1.80个百分点，行业涨跌幅排名第13位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.08倍，相对全部A股溢价率64.02%(-1.78pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为26.93%(+0.93pp)，相对沪深300溢价率为121.48%(-3.06pp)。本周表现最好的子板块是中药Ⅲ，涨跌幅为+2.0%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为+50.6%、+1.5%和-2.6%。 　　8月28日，映恩生物与罗氏旗下基因泰克达成全球研发合作及许可协议，基因泰克取得全球独家权益并承接后续临床与商业化，映恩可获得4500万美元首付款、超10亿美元潜在里程碑以及产品上市后的分层销售特许权使用费。DUPAC是映恩四大ADC技术平台之一，其余三大平台分别为DITAC、DIMAC、DIBAC，该平台拥有全新作用机制的有效载荷家族，直击当前已上市ADC普遍存在的载荷耐药、肿瘤难治痛点，着力解决肿瘤对现有拓扑异构酶抑制剂类载荷产生耐药的难题，进一步拓宽ADC可覆盖的肿瘤场景。DUPAC平台下包含DUP5、DUP9、DUP10多款差异化载荷，其中DUP5通过阻断致癌基因mRNA翻译发挥抗肿瘤效应，DUP5-ADC体内抗肿瘤活性与Dxd-ADC相当，已应用于ADAM9-ADC开发；基于DUP5、DUP9构建的ADC候选分子临床前数据已在多项国际肿瘤学术会议公布，在耐药肿瘤模型中验证了抗肿瘤活性，非人灵长类动物试验也显示出良好耐受性。 　　默沙东在正式启动PD-1/VEGF双抗MK-2010联合科伦博SKB264的多实体瘤II期临床试验。这也是默沙东接手MK-2010二十一个月后该分子在海外启动的首个临床；MK-2010此前在2026AACR披露的I/II期数据显示，一线PD-L1阳性NSCLC人群20mg/kg剂量组未确认ORR达55%、30mg/kg组ORR为44%，经治NSCLC队列也具备一定抗肿瘤活性且整体安全性可控，而Sac-TMT已在三阴性乳腺癌III期研究中显著优于化疗，中位PFS6.7个月vs2.5个月（HR=0.32），ORR45.4%，同时其联合K药在宫颈癌等瘤种中也展现出不错的应答，本次试验即是用新一代PD-1/VEGF双抗替代K药，进一步验证二者协同潜力，也是默沙东将两款源自国内Biotech的核心创新资产组合开展全球临床的重要验证。 　　A股组合：通化东宝（600867），华康洁净（301235）、恒瑞医药（600276）、首药控股-U（688197）、汇宇制药-W（688553）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、康辰药业（603590）。 　　港股组合：信达生物（1801）、康方生物（9926）、和黄医药（0013）、中国生物制药（1177）、劲方医药（2595）、英矽智能（3696）、晶泰控股（2228）、云顶新耀（1952）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（8月24日-8月28日）医药生物板块收跌1.43%，沪深300收跌0.21%，Wind全A收涨0.61%，医药板块跑输大盘。从细分板块来看，医药子行业涨跌互现，中药Ⅲ（2.02%）、医药流通（1.67%）和血液制品（1.62%）涨幅居前，其他生物制品（-5.77%）、医疗研发外包（-4.57%）和疫苗（-2.20%）跌幅居前。从个股来看，ST三圣（53.7%）、神奇制药（37.8%）、透景生命（37.4%）、千金药业（36.6%）和汉森制药（28.9%）涨幅居前，毕得医药（-14.2%）、义翘神州（-14.2%）、华大智造（-14.3%）、百普赛斯（-16.6%）和陇神戎发（-18.0%）跌幅居前。 　　mRNA疫苗临床设计分化。8月19日，Moderna宣布其个体化新抗原mRNA疫苗mRNA-4157联合帕博利珠单抗用于黑色素瘤术后辅助治疗的INTerpath-001III期临床达到RFS与DMFS双主要终点，取得全球首个mRNA肿瘤疫苗III期阳性结果；8月28日BioNTech即公告终止其结直肠癌II期管线BNT122的辅助单药试验。与此同时，5月FDA基于IMvigor011III期数据批准阿特珠单抗用于肌层浸润性膀胱癌术后ctDNAMRD阳性患者的辅助治疗。这一系列事件标志着mRNA肿瘤疫苗已从平台有无的赛道普涨阶段，进入分层-匹配-联合的临床能力α分化阶段。我们认为全球肿瘤术后辅助治疗正从单 　　一靶点抑制转向多组学分子标记物分层与联合用药方案的精准决策新时代，mRNA新抗原疫苗的核心竞争力不止于技术平台，更在于精巧的临床设计。国内企业在LNP核心原料、抗原 　　预测算法迭代及通用型疫苗设计等环节已有储备，但真正的 　　差距可能在于临床设计中"分层-匹配-联合"的三维决策能力；建议关注具备自主平台与临床设计能力领先的mRNA肿瘤疫苗核心标的。 　　风险提示：医保商保目录调整及降价幅度存在不确定性；地冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；药品研发不确定性风险。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（8/24~8/30）医药板块延续调整，SW医药生物指数（-1.43%）跑输沪深300指数（-0.21%），在申万一级行业指数中排名29/31。各细分板块中，中药（+2.02%）、医药流通（+1.67%）、血液制品（+1.62%）涨幅领先，其他生物制品（-5.77%）、CXO（-4.57%）回调明显。港股医药方面，恒生生物科技指数（+0.47%）和恒生医疗保健指数（+0.32%）逆势收涨，跑赢恒生科技指数（-3.38%）和恒生指数（-1.63%）。 　　FDA提前批准全球首款RAS(ON)抑制剂上市，胰腺癌靶向治疗取得重大突破。8月26日，美国FDA宣布，批准Revolution Medicines的口服RAS(ON)抑制剂daraxonrasib（RMC-6236，商品名为Rasonque）的新药上市申请，用于治疗先前至少接受过一次系统治疗或不适合接受多药系统治疗的转移性胰腺导管腺癌PDAC。根据全球注册性3期RASolute302研究数据，在全人群中，Daraxonrasib组和化疗组的中位OS分别为13.2个月和6.7个月，患者死亡风险降低60%（HR=0.40，p<0.0001）。胰腺癌被称为“癌中之王”，其特征是确诊时通常已是晚期、病情进展迅速以及对标准化疗耐药。根据美国NCI统计，在每年6.7万名新发胰腺癌患者中，约有90%~95%为PDAC，而转移性PDAC的五年生存率仅3%，存在巨大的未被满足临床需求。超过90%的PDAC由RAS突变驱动，Daraxonrasib是一款靶向RAS(ON)的多选择性、非共价抑制剂，其作用机理是先与胞内伴侣蛋白CypA结合，再捕获活化态（与GTP结合）RAS形成三元复合物，通过空间位阻作用切断下游信号传导通路，从而抑制野生型和多种常见突变型RAS。FDA此前批准的RAS靶向药物均为KRASG12C共价抑制剂，而G12C突变在胰腺癌患者中占比不足2%。因此，Daraxonrasib是全球首款面向胰腺癌RAS突变主流人群的靶向疗法，其上市申请于7月22日获得FDA受理，在FDA“局长国家优先审评券”CNPV计划的支持下，获批时间较PDUFA日期提前了6.5个月。 　　映恩生物再签BD大单，联手罗氏开发下一代ADC。8月28日，映恩生物宣布，与罗氏集团旗下Genentech（基因泰克）达成一项全球合作与许可协议，双方将基于映恩生物专有的新型载荷抗体偶联（DUPAC）平台，共同开发下一代ADC药物。根据协议条款，映恩生物将采用DUPAC平台的载荷，针对Genentech指定的肿瘤靶点生成并开发ADC。在各项合作项目中，映恩生物将主导药物发现及全球早期临床开发。Genentech将获得合作ADC的全球独家许可，并将在1a期临床开发完成后，独立负责后续临床开发及商业化。映恩生物将获得4500万美元的首付款，总额超过10亿美元的潜在里程碑付款，以及按获批产品年度净销售额收取分层特许权使用费。随着基于拓扑异构酶抑制剂载荷的ADC在临床上取得广泛成功，并逐步向更前线治疗推进，肿瘤对于此类载荷产生耐药和应答有限等问题将逐步显现，未来将转化为大量未满足临床需求。开发新型作用机制、有效克服耐药的新型载荷，已成为通过差异化创新、开发新一代ADC药物的重要方向。 　　投资建议：2026年，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，重点关注三生制药、药明康德、药明合联、映恩生物-B、信达生物、科伦博泰生物-B、迈威生物-U、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点 　　AI制药正逐步成为AI巨头公司的战略主航道。2026年以来，谷歌/Anthropic等巨头将AI制药视作公司未来的重要增长引擎；英伟达、字节等将AI制药作为平台级的业务，Meta/Amazon等亦将药物发现模型当做重要的生态布局，服务云业务等增长。对比Coding已进入自主工程师团队的高渗透率阶段，当下的AI4S在药物研发中仍处于突破临界点的前期，有望成为下一代战略主航道。 　　试验反馈路径逐步清晰，叠加AI提效降本优势，行业正催生更强烈的分子验证需求。药物研发的本质基于实验科学：即通过实验数据反馈，提升理解迭代分子设计规则。因此对比于Coding等通过计算形成自我迭代的路径，药物研发迭代的限速步骤在于湿试验（通过投入实体化合物产生真实的试验数据）。当下，我们认为行业存在的重要的边际变化在于：1）AI语言模型技术迁移到制药领域，并逐渐形成了迭代的AIDD新范式；2）数据是迭代的关键要素，行业“孤岛”特征下稀缺性愈发凸显，数据基建工作不可或缺已是共识。同时，对比传统流程AI在临床前研发的提效降本优势突出，杰文斯悖论在AI制药行业或又一次复现，行业有望催生更强烈的分子验证需求。 　　投资建议：建议关注：1）AIDD平台：英矽智能、晶泰控股、剂泰科技；2）蛋白合成表达及检测：金斯瑞、Twist、义翘神州、百普赛斯、近岸蛋白；3）动物模型验证：百奥赛图、药康生物、南模生物。4）试剂：阿拉丁、皓元医药、毕得医药、诺唯赞；5）蛋白表达及纯化：奥浦迈、纳微科技、赛分科技、汉邦科技。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年8月24日-8月28日），A股申万医药生物下跌1.43%，板块整体跑输沪深300指数1.22pct，跑赢创业板指1.98pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第29位。本周申万医药子板块中，中药板块涨跌幅排名第一，上涨2.02%；其他生物制品板块表现相对较差，本周下跌5.77%。 　　行业观点 　　创新药板块持续推荐：26H1业绩落地，关注利润率提升逻辑本周为中报业绩密集披露期，板块震荡向上趋势持续，整体业绩来看，在国内销售新规影响下大部分创新药销售仍能维持较好增长态势，如信达生物、翰森制药和艾力斯等收入超预期；此外随着药企创新药陆续进入放量期，规模效应下费用率的改善与净利率的提升也较为显著，如中国生物制药、信达生物相继提出未来净利率的规划，创新药板块已逐步进入利润兑现期，建议积极布局。 　　估值方面，我们建议从中期成长的角度来定价赔率，展望27-28年，创新药板块将进入继BD后的新一轮全球化视角定价体系，较多重点出海项目如IO双抗和ADC等将相继读出全球性III期试验数据或获批上市，相关公司分成预期也更加明确；此外部分公司第二成长曲线也将迎来PoC，估值高度也有望进一步打开。 　　选股思路上，仍建议以临床数据过硬、BD干扰因素相对少的公司为主，关注全球市场参与确定度高的相关标的。建议积极关注确定性高，BD进展顺利的标的：科伦博泰、翰森制药、信达生物、三生制药、映恩生物、康诺亚、乐普生物。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　8月份重点关注：1、中报行情；2、由中国断供稀土、下游需求旺盛等带来的涨价行情，尤其电子材料等领域；3、染料、长丝等子行业企稳修复涨价情况。 　　行业动态 　　本周（08.24-08.30）均价跟踪的100个化工品种中，共57个品种价格上涨，20个品种价格下跌，23个品种价格稳定。跟踪产品中59%的产品月均价环比上涨，30%的产品月均价环比下跌，11%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前品种为：二氯甲烷（华东）、液氨（河北新化）、DMF（华东）、丙酮（华东）、苯胺（华东）；周均价跌幅居前的品种为：蛋氨酸、尿素(波罗的海小粒装)、硫酸(浙江巨化98%)、TDI（华东）、聚合MDI（华东）。 　　本周（08.24-08.30）国际油价下跌，WTI原油期货结算价收于83.4美元/桶，周跌幅4.20%；布伦特原油期货结算价收于89.31美元/桶，周跌幅5.38%。宏观方面，美国总统特朗普28日在社交媒体发文宣布，美国已与委内瑞拉达成协议，获得对委内瑞拉已探明石油储量中逾650亿桶的“多数控制权”。特朗普称，这一交易“将使美国石油储备增加一倍以上，大幅提高石油供应，并在未来很长时间显著降低美国汽油价格”。供应方面，根据EIA数据，截至8月21日当周，美国原油日均产量1,384.3万桶，较前一周增加1.3万桶，较去年同期日均产量增加40.4万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2094.8万桶，较前一周增加141.0万桶，其中美国汽油日均需求量904.3万桶，较前一周增加35.5万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量71,860.0万桶，较前一周减少360.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于2.89美元/mmbtu，收盘价周涨幅4.33%。EIA天然气库存周报显示，截至8月21日当周，美国天然气库存总量为31,840亿立方英尺，较前一周增加150亿立方英尺，较去年同期减少300亿立方英尺，跌幅为0.9%，同时较5年均值增加1,670亿立方英尺，涨幅为5.5%。展望后市，短期来看，尽管地缘局势释放积极信号，但欧洲储气进度缓慢及旺季需求有望推升天然气价格；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（08.24-08.30）环氧丙烷价格下跌。根据百川盈孚，截至8月28日，环氧丙烷市场均价为9450元/吨，较上周下跌5.03%，但较去年同期仍上涨25.50%。供应方面，根据百川盈孚，本周环氧丙烷产量为9.73万吨，环比增加1.21%，主要装置中，万华化学三期装置一期停车，三期恢复略低负荷运行，镇海炼化二期、国恩、齐翔腾达、卫星等装置仍处检修状态，石大胜华8月22日短时清塔检修4-6天，联泓装置周初恢复但尚未出货，怡达维持6-7成负荷运行。总体来看，在产工厂延续控量外销策略，但近期部分装置存在重启预期，对价格形成压制。需求方面，根据百川盈孚，随着价格下跌，部分前期压制的刚需补库需求集中释放，但缺乏持续放量支撑。成本利润方面，根据百川盈孚，本周环氧丙烷毛利润为-232.46元/吨，环比下降81.64%。展望后市，预计短期内环氧丙烷市场或将以震荡为主。 　　本周（08.24-08.30）有机硅价格上涨。根据百川盈孚，截至8月28日，DMC市场均价为13642元/吨，较上周上涨2.48%，较7月价格低点已上涨19.49%。供应方面，行业控产持续进行，根据百川盈孚，本周有机硅中间体开工率为62.27%，维持偏低水平。根据有机硅公众号，8月27日，几家单体生产商先后出台9月合约定价，DMC单吨提价在100-200元/吨之间，行业主流成交价格达到14000元/吨。需求方面，随着“金九银十”传统旺季临近，需求增量有望缓慢释放。成本利润方面，上游工业硅价格平稳，单体环节利润改善，根据百川盈孚，本周行业毛利润为1409元/吨，环比增加18.37%，行业毛利率为10.32%。展望后市，根据有机硅公众号，下月初主流单体厂计划在河北召开行业会议，预计有机硅价格稳中上涨。 　　投资建议 　　截至8月28日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为23.89倍，处在历史（2002年至今）68.21%分位数；市净率为2.38倍，处在历史62.36%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.82倍，处在历史（2002年至今）41.29%分位数；市净率为1.38倍，处在历史47.89%分位数。展望后市，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。8月份重点关注：1、中报行情；2、由中国断供稀土、下游需求旺盛等带来的涨价行情，尤其电子材料等领域；3、染料、长丝等子行业企稳修复涨价情况。中长期推荐投资主线：1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技、瑞联新材等。 　　8月金股：安集科技，巨化股份。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　甘李药业(603087) 　　事件：公司发布2026年半年报：2026年上半年，公司实现营业收入22.23亿元，同比增长7.56%，实现归母净利润6.10亿元，同比增长1.01%，实现扣非后归母净利润5.80亿元，同比增长18.91%，研发投入6.10亿元，同比增长10.5%，占营业收入比例为27.4%。 　　事件点评： 　　国内销量保持增长，增值税税率调整影响收入增速。2026年上半年，公司国内收入为17.97亿元，较上年同期减少0.48亿元，主要系公司适用增值税税率由3%调整为13%所致。从季度情况看，2026Q1和Q2，公司营业收入分别为8.78亿元、13.45亿元，2026年第二季度营业收入环比增长53.16%，其中国内收入环比增长61.24%，主要系胰岛素制剂产品销量增加和国内外产品生产切换对实际产能的短期影响逐步缓解。制剂销量方面，今年上半年，公司胰岛素制剂销量5,767万支，同比增长18.47%，国内制剂销量4,968万支，同比增加6.05%，稳步增长。 　　国际业务高速增长。2026年上半年，公司国际收入为4.26亿元，较上年同期增加2.05亿元，同比增长92.33%，国际销售收入和国际特许权服务收入均大幅增加。其中，国际销售收入为3.26亿元，较上年同期增加1.08亿元，同比增长49.35%，主要系公司与巴西合作伙伴共同推进的PDP项目产品供货有序开展、今年上半年贡献收入1.42亿元；国际特许权服务收入较上年同期增加0.91亿元，主要系公司按照协议约定确认的特许经营权服务收入。此外，公司在欧洲市场亦取得里程碑式突破，今年年初以来，公司自主研发的甘精、赖脯及门冬三款核心胰岛素注射液相继获得欧盟委员会上市批准，伴随后续商业化落地，预计明年欧洲市场胰岛素业务有望逐步贡献业绩增量。 　　博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，有望年底递交NDA。博凡格鲁肽作为潜力突出的双周制剂GLP-1，有望成为全球首个双周给药GLP-1，依从性优势显著。GRADUAL-1关键III期减重数据亮眼，高剂量组（48mg组）52周平均减重18.54%，心血管代谢指标同步改善；美国II期数据与替尔泊肽具备可比性，安全性整体可控。药理研究证实肾功能不全无需调量、可与二甲双胍联用，多项临床成果登上国际高分期刊。此外，博凡格鲁肽注射液的肥胖合并中重度OSA适应症两项III期研究（合并/不合并PAP治疗）已于今年4月完成首例受试者入组。目前博凡格鲁肽注射液糖尿病、肥胖、OSA多条III期管线并行，每月一次GRADUAL-3亦在推进。 　　GZR4三项三期临床均达主要终点，NDA在即。GZR4为国产首个进入III期临床的第四代胰岛素周制剂，源头分子创新具备同类最优潜力，每周一次给药大幅降低注射频次，降糖效果、安全性及便捷性优势突出。GZR4三项核心III期SUPER-1/2/3研究全部达主要终点，在胰岛素初治、经治、强化治疗人群中，降糖疗效均显著优效于甘精、德谷等每日基础胰岛素。目前全球首个对标依柯胰岛素的头对头IIIb期SUPER-8正在推进，头对头结果将决定产品全球竞争力，后续重点关注临床读出与申报进度。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为13.62/16.63/19.07亿元，EPS分别为2.28/2.78/3.19元，当前股价对应PE为30/25/22倍。考虑公司胰岛素集采后销量持续放量，叠加海外业务高速增长、博凡格鲁肽注射液、胰岛素周制剂GZR4等在研管线推进顺利，成长动能较强，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现收入17.28亿元（+10.39%，同比，下同），归母净利润3.03亿元（-16.50%），扣非归母净利润2.97亿元（-18.33%）。2026Q2公司实现收入8.74亿元（+0.92%）；归母净利润1.57亿元（-22.47%）；扣非归母净利润1.54亿元（-24.01%）。2026H1受人民币升值影响，公司外币资产敞口折算产生汇兑损失0.83亿元，剔除汇兑损失及所得税影响后，归母净利润为3.73亿元（+16.41%）；2026Q2汇兑损失约0.39亿元，剔除后归母净利润约1.90亿元。公司2026H1业绩符合我们预期。 　　海外市场持续高增长，收入占比进一步提升：2026H1国内市场受集采预期影响阶段性承压，实现收入6.33亿元（-3.47%），海外市场实现收入10.87亿元（+21.03%）。分区域看，亚太区域收入7.21亿元（+7.20%），其中国内收入5.56亿元（+2.25%），亚太海外收入1.64亿元（+28.18%）；美洲区域收入3.92亿元（+15.07%）；欧洲、中东及非洲区域（EMEA，含CME）收入5.06亿元（+21.88%）；康友医疗收入1.06亿元（-20.39%），其中海外收入0.32亿元（+36%），占康友收入比例提升至30%。2026年上半年，公司完成美国CONMED三条产品线收购交割，进一步获得成熟终端客户资源和本土化运营能力；泰国制造中心完成产线搭建与自动化布局，取得海外权威资质认证并开始供货，有望持续提升全球交付效率、供应链韧性和海外市场竞争能力。 　　创新产品占比持续提升，产品结构与全球注册协同推进：2026H1公司创新产品收入同比增长超40%，占总收入比例提升至10%（2025年为8%，2026Q1为10.58%），对应收入约1.73亿元。其中，一次性内镜海外销售表现突出，美洲市场同比增长60%，欧洲区域同比增长超50%；真空引流支架、三臂夹、冷圈套器（镍钛）等多款新品陆续上量。2026年上半年，一次性超细胆道镜在中国、美国、欧洲同步获批，用于阑尾检查和治疗的一次性内镜获得美国市场准入，环保型夹子装置及经胆道镜球囊扩张导管取得欧盟注册证。2026H1内镜耗材类收入14.04亿元（+15.32%），毛利率69.75%（+1.63pct），可视化产品类收入0.20亿元（+30.93%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到集采对公司国内收入仍有影响，我们将公司2026-2028年归母净利润由6.88/8.15/9.59亿元下调为6.10/7.79/9.16亿元，对应PE为24/19/16X，同时考虑到公司国际化布局加速突破，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期风险，海外商业化拓展不及预期风险。

　　医药行业观点 　　1.mRNA癌症疫苗研发遭遇波折，中国企业跟进布局 　　2026年8月28日，BioNTech与Genentech宣布终止autogene cevumeran（BNT122）在结直肠癌辅助治疗中的II期研究。距离8月19日Moderna与默沙东共同宣布mRNA癌症疫苗Intismeran Autogene（mRNA-4157）取得阳性结果，间隔不到15天。对比两组临床方案，Moderna的方案为联合PD-1辅助治疗，而BioNTech直接选择单药辅助治疗。瘤种差异上，黑色素瘤是人类肿瘤中突变负荷（TMB）最高的瘤种之一，天然具有强免疫原性。而MSS型结直肠癌属于典型的“冷肿瘤”，免疫细胞浸润少，PD-1单药有效率低。从Moderna与默沙东后续的管线选择来看，后续推进的非小细胞肺癌、肾细胞癌和非浸润膀胱癌也是免疫反应性强的瘤种。Moderna与默沙东也会推进mRNA疫苗在晚期黑色素细胞瘤的主治治疗，未来挑战依然巨大。mRNA疫苗并非创新药的热门赛道，其载体递送系统也是开发的重要壁垒。目前国内布局mRNA疫苗的企业多处于早期，而Moderna的积极结果进一步提升了企业布局的信心。2026年8月25日，康希诺生物与德普世生物签署合作《mRNA个性化治疗型肿瘤疫苗共同开发战略合作框架协议》。此前在mRNA领域，康希诺生物已布局mRNA疫苗用于胶质母细胞瘤、横纹肌肉瘤及宫颈癌等适应症的研发。云顶新耀计划在2026年第四季度开展对mRNA疫苗EVM16的IIT Ib研究。 　　2.CDMO景气度订单增长持续兑现，新品种有望持续贡献订单弹性 　　国内CDMO企业已陆续公布2026年H1业绩，行业龙头药明康德不仅实现了业绩的大幅增长，对全年业绩指引也进行上调。凯莱英和康龙化成也更新订单情况，新签订单同比增长54.6%和50%+（康龙化成CDMO板块）。订单增长与全球市场大单品放量密切相关，2026年H1替尔泊肽以276.93亿美元的销售额位居全球市场TOP1，以88%的增幅和129.59亿美元的增量贡献了全球创新药品的主要增量，其增长拉动了多肽CDMO的需求快速增长。2026年4月，口服小分子GLP-1Orforglipron获得美国FDA批准，也为中国CDMO企业带来新订单。分子胶和环肽类小分子结构复杂，合成工艺路线长，收率低，其商业化落地更依赖于中国CDMO供应链。8月26日，FDA批准Revolution Medicines的Daraxonrasib上市，其定价预计为每月3.98万美元（约人民币26万元），年费用46.8万美元（约人民币322万元），假设按照行业5%-6%的比例估算CDMO费用，预计单人份制造价格达到16.1-19.32万元。Daraxonrasib未来主要适应症为胰腺癌，目前美国每年约有6万人确诊胰腺癌，假设按照40%渗透率估算，其CDMO市场将达到38.64-46.37亿元。 　　3.创新药国内分化，出海则保持强劲 　　8月份以来，创新药企陆续公布中报和业绩情况，增速有所分化，其中和黄医药上半年国内市场增长超过40%，信达生物Q2产品收入增长约60%，恒瑞医药上半年抗肿瘤创新产品同比增长2.58%，增速分化与创新品种竞争格局密切相关。相对于较为内卷的国内市场，中国创新药出海势头则保持强劲，其中百济神州核心品种百悦泽2026年H1全球销售额161.27亿元，同比增长28.7%，其中美国销售额113.90亿元，同比增长27.2%。授权出海方面，根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。回顾2026年上半年，创新药受行业偏好影响，指数涨幅为-7.56%，跑输沪深300指数15.11个百分点。7月以来创新药迎来反弹的契机，叠加中报业绩公布，分化趋势更为突出。 　　4.TYK2靶点市场潜力逐步发掘，期待更多中国自免新药出海 　　7月16日，武田公布了泽索昔替尼（TYK2靶点抑制剂）两项针对中重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的关键性III期研究新数，约70%接受泽索昔替尼治疗的患者在第16周达到静态医师整体评估（sPGA）0/1（皮损清除或几乎清除），且银屑病面积和严重程度指数（PASI）75应答率早在第4周即显著高于安慰剂组，并持续提高至第24周。中国企业中，包括诺诚健华，益方生物等企业也在跟进TYK2抑制剂的开发，其中诺诚健华的新型TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病III期注册临床研究达到主要终点，另一款口服TYK2抑制剂ICP-332也达到成人非节段型白癜风的II期主要研究终点和中重度特应性皮炎注册III期主要终点。根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。8月10日，康诺亚宣布公司自主研发的全球首款长效TSLP x IL-13双阻断剂CM512治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉II期临床试验达到全部研究终点。 　　5.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　6.线下药店总量持续出清，龙头经营同店增长恢复，外延节奏恢复 　　全国药店总量持续出清。根据中康资讯，全国药店总量在2024年Q3达到约70.6万家，之后持续下降，截至2025年Q4，已经连续5个季度关店数量超过1万家，2026年Q1门店数净减少约3400家。供给的逐步出清，新开门店节奏放缓，2026年同店客流迎来逐步恢复，根据米内网数据，2026年6月店均客流量为1616人次（含O2O），同比提升8.7%，连续多个月实现正增长。刚性需求部分是支撑客单价的重要基础。根据米内网数据，2026年上半年药品销售累计同比增长1.7%，药品销售占比提升至至82.9%，较2025年同期提升1.4个百分点。政策方面，此前担忧医保个人账改革对药店医保支付承压，实际上从医保支出数据来看依然保持稳定。根据医保局2025年统计公报，2025年职工医保参保人员药店费用2157.99亿元，居民医保参保人员药店购药费用296.69亿元，两项合计2454.68亿元，对比2024年同期，仍有增长。经营效益方面，2025年多数连锁药店选择战略性收缩或谨慎扩张，重心转向提升单店产出和盈利能力。数据显示，2025年百强企业平均综合毛利率为30.9%，平均净利润率为3.2%，较2024年分别回升0.5和1个百分点。行业集中度提升是推动连锁药店上市公司增长的重要因素，2024~2025年行业出清阶段，上市企业也进行了优化管理，新开和并购步伐显著放缓。根据中康药店通数据，2025年全国Top20连锁中，仅5家连锁实现门店净增长。2026年H1，头部连锁新建自营店节奏逐步恢复，大参林和益丰药房也开展了并购业务，药店整合并购步伐有望在2026年恢复。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO景气度进入业绩确认期，新签CDMO订单有望提升，估值有提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【九洲药业】、【益诺思】、【普蕊斯】。早研方向关注【药康生物】。 　　2）下一代抗HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。 　　3）mRNA疫苗中国企业跟进研发，推荐【康希诺】，【上海谊众】，关注【云顶新耀】，【石药创新】；中国供应链参与，推荐【昂利康】，关注【键凯科技】。 　　4）KRAS靶点在胰腺癌等瘤种治疗的持续突破，关注【加科思-B】、【劲方医药-B】，上游产业链配套关注【康龙化成】。 　　5）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破和重磅品种潜力，关注【康诺亚】； 　　6）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　7）胰岛素和类似物出海突破，关注【通化东宝】、【东阳光药】。 　　8）Q2同店趋势好转，行业并购整合节奏恢复，推荐【益丰药房】和【老百姓】。 　　9）ICL行业应收账款风险基本出清，行业迎来修复，推荐【金域医学】，关注【迪安诊断】和【艾迪康控股】。 　　10）两用物项管理效果见证落地，中国产业链替代进程加速，粉体价格提升提升利润，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　丸美生物(603983) 　　2026H1营收同比-5.8%，归母净利润同比-10.9% 　　公司发布中报：2026H1实现营收16.63亿元（同比-5.8%，下同）、归母净利润1.55亿元（-10.9%）；2026Q2实现营收7.82亿元（-14.8%）、归母净利润0.54亿元（+38.3%）。公司主品牌大单品迭代与研发壁垒持续强化，恋火差异化定位稳步推进，渠道结构优化有望驱动后续增长。我们维持盈利预测不变，预计公司2026-2028年归母净利润为3.48/4.45/5.26亿元，对应EPS为0.87/1.11/1.31元，当前股价对应PE为32.2/25.2/21.3倍，维持“买入”评级。 　　主品牌稳健增长，渠道结构持续优化、销售费用率有所提升 　　分品牌看，2026H1丸美/恋火分别实现营收12.70/3.88亿元，同比分别+2.0%/-24.8%，主品牌表现稳健、恋火阶段承压。分渠道看，线上/线下渠道分别实现营收14.51/2.08亿元，同比分别-7.3%/+5.6%，线上收入下降主要系公司主动调整业务结构、低效达播业务收缩；线下强化“功效感知+沉浸式体验”差异化优势，持续加强防窜控价。盈利能力方面，2026H1公司毛利率73.7%（-0.9pct），同比小幅下降。费用方面，2026H1公司销售/管理/研发费用率分别为58.6%/4.4%/2.7%，同比分别+2.0pct/+0.9pct/+0.4pct，销售费用率有所提升。 　　大单品持续迭代，双品牌差异化深化，科研储备夯实长期成长 　　丸美：持续聚焦大单品及抗皱套组迭代，上新“S肽小红笔”及新一代丸美胶原小金针次抛精华，依托S肽与重组胶原等核心原料协同，强化眼部护理及淡纹抗皱心智。恋火：持续拓宽底妆场景，推出“乐园”限定IP，并参与湖南卫视《合伙人》，通过产品创新与内容营销强化细分市场优势。运营：线上聚焦大单品与明星套组，强化自播及主题化直播运营，天猫旗舰店TOP5核心品销售占比达75%，会员规模同比提升21.5%；线下推出差异化专属产品，叠加渠道优惠及主题营销，有序推进标杆门店复制。研发：S肽稳定性及作用时长进一步提升，重组胶原技术持续迭代，同时前瞻布局多糖、ECM等核心原料，持续强化自主研发壁垒。 　　风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　事件：2026年上半年，公司实现营业收入16.61亿元（+1.21%，同比，下同），归母净利润1.47亿元（+3.36%），扣非归母净利润1.29亿元（+7.46%）；单Q2季度，公司实现营收8.30亿元（+8.66%），归母净利润0.68亿元（+15.14%），扣非归母净利润0.57亿元（+49.80%）。 　　渠道拓展多维发力，院内外市场同步突破：公司积极推进营销体系改革，渠道建设成效显著。院外市场方面，新零售、OTC、BD代理及渠道商销四大板块整体增速良好，参乌益肾片在618期间首次登顶线上销量榜首；B2C渠道主要与阿里、京东等平台合作。院内市场方面，公司聚焦独家品种学术推广，心脑血管领域成立独立平台加速新品准入，同时系统推进学术推广合规体系建设。此外，2026年7月发布的《国家基本药物目录（2026年版）》中，公司共51个产品入选，其中金振口服液、杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、桂枝茯苓胶囊等7个独家品种入选，独家中药品种数量位居行业前列，为后续市场放量奠定坚实基础。 　　在研管线加速推进，创新品种进入集中收获期。公司坚持“创新驱动”发展战略，中药、化药、生物药三线并进，研发管线储备丰富。中药方面，截至中报披露日，3.1类中药新药一贯煎颗粒已获批上市；4款中药新药处于NDA阶段；另有5款中药1.1类创新药获批临床。化药方面，用于阿尔茨海默病的DC20片已进入III期临床；SIPI2011片（室性心律失常）、DC042片（良性前列腺增生症）等处于II期临床研究阶段。生物药方面，ZX1305E滴眼液（神经营养性角膜炎）已完成II期临床总结；ZX1305注射液（视神经损伤）已完成IIa期，正在准备IIb期临床试验；ZX2021注射液（超重或肥胖）、ZX2010注射液（II型糖尿病）处于II期临床研究阶段，目前均已完成受试者入组。随着更多新药陆续上市，有望逐步为公司贡献增量业绩。 　　盈利质量稳步提升，毛利率显著提升。2026年上半年公司综合毛利率为72.91%，同比提升2.03个百分点。分产品看，注射类/口服类/外用类毛利率分别为74.82%/72.33%/81.59%，较上年同期分别提升3.15/2.51/1.54个百分点。期间费用方面，销售费用率34.43%（-0.37pct）、管理费用率9.97%（-0.19pct）。分产品收入结构上，注射类实现营收6.27亿元（+23.81%），口服类实现营收9.04亿元（-8.23%），外用类实现营收1.00亿元（-24.10%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到中药板块整体承压，我们将公司26-27年归母净利润由4.20/4.95亿元下调至3.31/3.72亿元，预计28年归母净利润为4.16亿元，当前市值对应PE为22/20/18X，同时考虑到公司在研管线加速推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：渠道拓展不及预期风险，研发进度不及预期风险等。