2026年中报点评：宜泽康开启商业化，全球注册与多管线研发全面提速

中心思想

宜泽康商业化启动与全球临床网络构建：百利天恒迈入“商业化+全球化”新阶段

• 核心产品兑现： 全球首款获批上市的双抗ADC宜泽康（iza-bren）于2026年6月获批用于后线复发/转移性鼻咽癌，标志公司正式从研发阶段迈入商业化阶段。截至半年报披露日，后线食管鳞癌、TNBC等适应症亦已获批或提交上市申请，国内适应症进入密集获批期。
• 全球研发加速： 公司依托与BMS的合作，已启动4项全球关键注册研究，覆盖EGFR突变NSCLC等大适应症；同时独立推进全球首个一线ES-SCLC ADC联合免疫III期研究。截至中报，全球累计开展超45项临床试验，入组近9,000名患者，为下一代癌症基石疗法奠定数据基础。
• 财务与运营承压： 2026H1营收1.87亿元（+9.43%），归母净利润亏损扩大至-16.37亿元，研发费用同比增42.75%至14.83亿元，研发人员增至1,894人。公司货币资金34.35亿元，支撑高强度投入，但短期内盈利压力持续。

多管线进入关键临床阶段，研发矩阵进入密集催化期

• 管线梯队清晰： 公司拥有15款临床阶段候选药物，全球开展100余项临床试验，其中32项为关键注册研究（5项全球、27项中国）。DLL3 ADC BL-M14D1、CLDN18.2 ADC BL-M05D1等已进入III期，涵盖肺癌、胃癌等大瘤种。
• 平台技术延伸： 下一代ADC（BL-B16D1）、CD33 ADC以及核药管线（BL-ARC001/002）持续推进，显示公司以双抗ADC为核心的平台技术具有持续迭代能力，有望支撑长期价值。

主要内容

事件与财务概况：研发投入持续增加，亏损扩大符合预期

• 营收与利润： 2026H1公司实现营业收入1.87亿元（同比+9.43%），归母净利润-16.37亿元，扣非归母净利润-16.89亿元。亏损扩大主要系全球临床研发投入增加。
• 研发投入与资金： 研发费用14.83亿元（+42.75%），研发人员增至1,894人。截至6月30日，货币资金34.35亿元，为全球临床开发及商业化推进提供有力保障。

宜泽康商业化落地，国内注册适应症密集兑现

• 首个获批适应症： EGFR×HER3双抗ADC宜泽康（iza-bren）于2026年6月获批用于后线复发/转移性鼻咽癌，成为全球首款获批上市的双抗ADC。
• 后续适应症进展： 截至半年报披露日，后线食管鳞癌适应症已获批上市；三阴性乳腺癌（TNBC）上市申请获CDE受理。EGFR突变NSCLC、HR+/HER2-乳腺癌两项III期研究期中分析达到主要终点，国内适应症有望持续扩容。

全球注册开发进入加速期

• 与BMS合作开发： 公司已开展4项全球关键注册研究，其中iza-bren联合EGFR-TKI一线治疗EGFR突变NSCLC的全球III期研究已经启动。
• 临床试验规模： 截至中报披露日，iza-bren已在国内外开展超45项临床试验，累计入组近9,000名患者。覆盖肺癌、乳腺癌、胃肠癌、头颈鳞癌、妇科癌症及泌尿生殖系统癌症等主要实体瘤类型的单药及联合治疗，具有成为下一代癌症基石疗法及超级重磅药物的潜力。

多管线进入全球关键临床阶段

• 管线整体概况： 公司拥有15款临床阶段候选药物，全球开展100余项临床试验，其中32项为关键注册研究（5项全球、27项中国）。
• 重点管线进展： DLL3 ADC BL-M14D1联合PD-L1一线治疗ES-SCLC的全球III期已完成首例给药，为全球首个一线ES-SCLC ADC联合免疫III期研究，也是公司首项独立开展的全球III期。T-Bren在国内外开展18项临床试验（含8项III期）。CLDN18.2 ADC BL-M05D1已进入国内胃癌III期。
• 下一代管线： BL-B16D1、CD33 ADC及BL-ARC001/002等下一代ADC、血液瘤和核药管线持续推进，研发矩阵进入密集催化期。

盈利预测与投资评级

• 维持2026-2028年营收预测20.35/25.41/34.07亿元，归母净利润-11.21/-8.67/-4.45亿元。认为以iza-bren为首的平台技术领先，商业化潜力大，研发顺利推进，待后续产品兑现实现扭亏，维持“买入”评级。
• 风险提示： 研发进度不及预期、临床结果不确定性、市场竞争恶化、公司持续亏损带来的经营风险。

总结

百利天恒2026年中报核心变化在于宜泽康的商业化落地与全球III期研究的全面铺开。公司正式进入“商业化+全球化”新阶段：国内方面，宜泽康已获批鼻咽癌、食管鳞癌两个适应症，TNBC及两个大适应症（EGFR突变NSCLC、HR+/HER2-乳腺癌）处于上市申请或III期成功后待审批阶段；海外方面，与BMS合作推进4项全球注册研究，其中DLL3 ADC的全球III期独立推进。尽管研发投入导致亏损扩大（2026H1归母净利润-16.37亿元），但货币资金34.35亿元支撑高强度研发。多管线进入关键临床阶段，15款候选药物、32项关键注册研究构成密集催化期。综合来看，公司以iza-bren为核心的双抗ADC平台已开始兑现商业价值，全球临床布局有望在未来2-3年实现多个重磅数据读出，维持“买入”评级。