Q2经营业绩及现金流环比改善 CDMO管线储备与新客户拓展稳步推进-摩熵咨询

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　　九洲药业(603456)

　　事件：公司发布2026年半年报：2026H1，公司实现营业收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非归母净利润3.86亿元，同比下降26.56%；经营活动产生的现金流量净额5.53亿元，同比下降34.52%。

　　事件点评：

　　2026H1业绩同比承压，Q2经营环比改善。公司2026H1实现营业收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非归母净利润3.86亿元，同比下降26.56%。其中，Q2单季度实现营业收入13.75亿元，同比下降0.44%、环比增长14.49%；归母净利润2.15亿元，同比下降21.88%、环比增长25.12%。公司上半年业绩下滑主要受到客户项目订单影响，且相关影响主要集中于Q1；随着订单影响有所缓和，且公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户战略，核心客户订单体量和项目数量稳步增长，新客户及新项目拓展持续推进，Q2经营表现较Q1明显改善。我们认为，公司后续修复的持续性仍需订单交付及收入兑现进一步验证。

　　毛利率环比改善，Q2经营现金流明显回升。2026H1公司毛利率为36.89%，同比下降0.56pct；其中Q2单季度毛利率为37.35%，环比提升0.97pct，盈利能力较Q1有所改善。2026H1公司经营活动产生的现金流量净额为5.53亿元，同比下降34.52%；分季度看，Q1、Q2经营现金流净额分别为1.36亿元和4.17亿元，Q2同比下降25.38%、环比增长207.10%，现金流表现较Q1明显改善。拆分来看，Q2经营现金流回升主要得益于经营性现金流出减少，同时销售商品、提供劳务收到的现金环比小幅增长。后续仍需关注销售回款、采购付款节奏及营运资金变化对现金流持续性的影响。

　　小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户拓展稳步推进，客户多元化增强订单韧性。截至2026H1，公司原料药CDMO管线包括早期临床项目1224个、III期临床至上市前项目99个及商业化项目44个；2026H1分别新增66个、5个和5个项目，新项目拓展及存量活跃项目持续带来新增订单需求。国内市场方面，公司引入新客户29家、新增项目48个、新签订单107个，其中包括6个商业化订单及6个NDA/核查订单；海外方面，九洲药业（欧洲）交付8个项目，瑞博美国研发中心获得42个订单并新增17家客户，日韩市场新签订单28个，全球业务覆盖进一步深化。我们认为，持续充实的项目梯队和更加多元的客户结构有望增强公司订单韧性，逐步降低对单一客户及单一商业化品种的依赖，并对冲成熟品种生命周期变化带来的订单波动。

　　TIDES及制剂业务持续拓展，新增小分子产能有望打开中长期成长空间。TIDES是公司未来重点发展方向之一，2026H1公司TIDES业务在手订单金额同比增长32%，累计成功交付项目56个，上半年新增项目17个，覆盖研发、IND、NDA及注册等阶段；固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年，项目储备和生产能力同步提升。制剂业务稳健增长，2026H1新增签约项目26个，其中包括5个商业化项目，另有多个非商业化储备项目稳步推进。此外，产能方面，九洲药业（台州）新工厂预计2026全年新增445m³产能，后续新建车间预计于明后年陆续投产并新增340m³产能，有望进一步提升公司承接临床后期及商业化项目的能力，为小分子创新药业务中长期发展提供产能保障。

　　特色原料药及中间体业务呈现结构性企稳。随着行业库存逐步出清和产能优化，公司部分核心产品价格已呈现企稳态势，非甾体抗炎、抗感染等传统优势领域的供需关系逐步回归平衡。2026H1公司新获得原料药批件2个、制剂批件4个，原料药制剂一体化持续推进。我们认为，该板块后续改善将更多来自产品结构升级、产业链延伸及一体化能力提升，而非行业价格的普遍上涨。

　　投资建议：

　　我们预测公司2026-2028年的归母净利润分别为8.13/8.82/9.29亿元，EPS分别为0.92/1.00/1.05元/股，当前股价对应PE为18/17/16倍。考虑公司Q2经营表现较Q1明显改善，小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户基础进一步夯实，TIDES及制剂CDMO等业务稳步拓展，特色原料药业务呈现结构性企稳。在国内外创新药研发及生产外包需求逐步修复的背景下，随着公司项目储备持续转化，经营表现有望进一步改善。因此，我们维持其“增持”评级。

　　风险提示：

　　重点CDMO订单放量不及预期；大客户集中度风险；新业务订单转化及新增产能爬坡不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

中心思想

业绩短期承压但Q2环比改善，CDMO项目梯队与客户拓展奠定修复基础

2026年上半年公司营收及净利润同比下滑，主要受客户项目订单集中在Q1影响，导致业绩同比承压；但Q2单季度营收及净利润环比均实现两位数增长，经营表现较Q1明显改善。
小分子CDMO项目梯队持续完善（早期至商业化项目共1367个），全球客户拓展稳步推进（国内外新客户及订单增加），客户多元化有助于增强订单韧性，为后续业绩修复提供支撑。

新业务拓展与产能建设打开中长期成长空间

TIDES业务（在手订单金额同比增长32%，产能大幅提升）及制剂业务（新签约项目26个）稳步拓展，有望成为新的增长点。
台州新工厂预计新增445m³产能，后续车间产能释放将提升承接大项目能力，为小分子CDMO中长期发展提供产能保障。
特色原料药业务呈现结构性企稳，产品价格企稳、供需平衡，原料药制剂一体化推进，板块改善依赖产品结构升级而非价格普遍上涨。

主要内容

事件点评

2026H1业绩同比承压，Q2经营环比改善

2026H1营业收入25.75亿元（同比-10.30%），归母净利润3.87亿元（同比-26.33%），扣非归母净利润3.86亿元（同比-26.56%）；Q2单季营收13.75亿元（环比+14.49%），归母净利润2.15亿元（环比+25.12%），经营表现较Q1明显改善。
业绩下滑主要受Q1客户项目订单影响，Q2订单影响缓和，叠加“做深”大客户和“做广”新兴客户战略推进，核心客户订单体量和项目数量稳步增长，新客户及新项目拓展持续推进。

毛利率环比改善，Q2经营现金流明显回升

2026H1毛利率36.89%（同比-0.56pct），Q2单季毛利率37.35%（环比+0.97pct），盈利能力环比改善。
2026H1经营活动现金流量净额5.53亿元（同比-34.52%），但Q2经营现金流净额4.17亿元（同比-25.38%，环比+207.10%），主要得益于经营性现金流出减少及销售回款环比小幅增长。

小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户拓展稳步推进

截至2026H1，原料药CDMO管线含早期临床项目1224个、III期至上市前项目99个、商业化项目44个；2026H1分别新增66个、5个、5个项目。
国内新增客户29家、新增项目48个、新签订单107个（含6个商业化订单及6个NDA/核查订单）；海外方面，欧洲交付8个项目，美国研发中心获42个订单并新增17家客户，日韩新签订单28个。

TIDES及制剂业务持续拓展，新增小分子产能有望打开中长期成长空间

TIDES业务：在手订单金额同比+32%，累计成功交付56个项目，上半年新增17个项目；固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达吨级/年。
制剂业务：2026H1新增签约项目26个（含5个商业化项目），非商业化储备项目稳步推进。
产能方面：台州新工厂预计2026全年新增445m³产能，后续新建车间预计明后年陆续投产并新增340m³产能。

特色原料药及中间体业务呈现结构性企稳

行业库存逐步出清，产能优化，核心产品价格企稳，非甾体抗炎、抗感染等领域供需关系回归平衡。
2026H1新获原料药批件2个、制剂批件4个，原料药制剂一体化持续推进；后续改善依赖产品结构升级和产业链延伸。

投资建议

预测2026-2028年归母净利润8.13/8.82/9.29亿元，EPS 0.92/1.00/1.05元/股，对应PE 18/17/16倍。基于Q2经营改善、CDMO项目梯队完善、全球客户基础夯实、TIDES及制剂业务拓展、特色原料药结构性企稳，以及国内外需求修复背景下项目储备持续转化，维持“增持”评级。

风险提示

重点CDMO订单放量不及预期、大客户集中度风险、新业务订单转化及新增产能爬坡不及预期、原料药和中间体价格波动风险、环保政策风险、安全生产风险。

总结

九洲药业2026年半年报显示，上半年业绩受客户订单集中于Q1影响而同比承压，但Q2经营表现和现金流均环比明显改善。小分子CDMO项目梯队持续完善（累计1367个项目），全球客户拓展稳步推进（国内外新客户及订单增加），客户多元化增强订单韧性。TIDES业务（在手订单增长32%、产能大幅提升）和制剂业务（新签商业化项目）持续拓展，台州新工厂产能释放有望打开中长期成长空间。特色原料药业务呈现结构性企稳，产品价格企稳且一体化推进。基于Q2改善趋势、项目储备持续转化及新业务拓展，公司业绩有望进一步修复，维持“增持”评级，同时需关注订单放量、客户集中度、产能爬坡及价格波动等风险。

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