公司信息更新报告：创新管线稳步推进，ZSP1601临床IIb期数据超预期

中心思想

经营业绩阶段性承压，研发投入持续支撑创新转型

2026年上半年，众生药业实现营业收入10.00亿元（同比-23.03%），归母净利润1.11亿元（同比-40.70%），毛利率同比下降1.74个百分点至56.33%。收入下滑主要受中成药和化学药板块拖累，其中中成药营收5.23亿元（-24.11%）、化学药营收3.61亿元（-27.10%），两者合计占总营收的88.4%，是业绩承压的核心因素。费用方面，销售费用率和管理费用率分别同比上升1.17pct和1.58pct，研发费用率保持稳定（2.94%），反映出公司在销售管理和行政运营上的刚性支出。尽管短期业绩承压，公司通过齐鲁制药许可产品首付款等非经常性因素驱动经营性现金流大幅转正（同比+1265.85%），叠加创新管线稳步推进，为后续转型提供了资金和研发支撑。

ZSP1601 IIb期临床数据亮眼，MASH赛道潜力凸显

核心创新药ZSP1601（治疗代谢相关脂肪性肝炎MASH）的IIb期临床数据超预期：治疗48周后，100mg组主要疗效终点相对安慰剂率差达31.85%，50mg组为27.37%；此外，100mg组在肝纤维化改善≥1分且MASH无恶化和纤维化改善≥2分且MASH无恶化的率差分别为29.50%和10.60%，显示出明确的抗纤维化潜力。该结果使ZSP1601在MASH领域具备差异化竞争优势，有望填补当前治疗空白。基于此，公司创新布局的长期价值得到强化，尽管盈利预测因研发投入和短期业绩下滑而下调（2026-2028年归母净利润预测分别下调28.8%、11.1%、7.9%），但评级维持“买入”，核心逻辑未变。

主要内容

业绩分析：收入下滑与费用刚性并存，现金流显著改善

营收分产品结构：中成药和化学药大幅下滑，中药材及中药饮片成为唯一增长极

2026年上半年，公司中成药收入5.23亿元（-24.11%），化学药收入3.61亿元（-27.10%），两者合计占总营收的88.4%，是拖累整体营收的核心因素。原料药及中间体营收0.26亿元（-7.64%），同样小幅下滑。而中药材及中药饮片板块营收0.87亿元（+8.67%），成为唯一正增长的业务，提示公司在该细分领域具有相对稳定的市场需求和渠道优势。其他业务营收0.04亿元（-48.32%），规模极小。

盈利能力与费用结构：毛利率下降叠加费用率上行，净利率收缩2.55个百分点

毛利率同比-1.74pct至56.33%，净利率同比-3.55pct至10.67%。费用端：销售费用率34.86%（+1.17pct），管理费用率6.67%（+1.58pct），研发费用率2.94%（+0.01pct），财务费用率-0.20%（+0.02pct）。销售费用率和管理费用率的上行主要源于在收入萎缩背景下，刚性费用（如销售人员工资、市场推广、行政办公）无法同比例压缩，导致费率被动抬升。研发费用率基本持平，显示公司在短期业绩压力下仍维持了研发投入强度。

经营性现金流：受益于齐鲁制药首付款，同比大幅增长12.65倍

2026年上半年经营性现金流达2.56亿元（同比+1265.85%），主因报告期内收到齐鲁制药许可产品首付款，以及销售商品收现同比增加、采购原料等费用支出减少的综合影响。该指标表明公司运营质量尚可，短期流动性充裕，能够支撑后续研发投入和日常经营。

创新管线进展：ZSP1601 IIb期数据超预期，抗纤维化潜力突出

作用机制与临床布局：MASH领域全新机制一类创新药，I期至IIb期验证逐步推进

ZSP1601片是众生药业自主研发的具有全新作用机制的治疗MASH的一类创新药，此前Ib/IIa期临床试验已显示其在4周治疗后明显降低ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，且多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，提示其兼具抗炎和抗纤维化潜力。

IIb期关键数据：48周治疗后主要终点率差达31.85%，纤维化改善具统计学意义

2026年5月披露的IIb期数据显示：治疗48周后，100mg组和50mg组的主要疗效终点相对安慰剂率差分别为31.85%和27.37%；在肝活检组织学评价方面，100mg组相比安慰剂组，在纤维化改善≥1分且MASH无恶化的率差为29.50%，纤维化改善≥2分且MASH无恶化的率差为10.60%。这些数据表明ZSP1601在改善肝脏炎症和纤维化方面均具有显著效果，且剂量效应关系清晰（100mg优于50mg），为后续临床开发（尤其是III期）奠定了坚实基础。

盈利预测与估值：下调短期预期，长期价值维持“买入”

盈利预测调整：下调2026-2028年归母净利润预测，主因研发投入持续

公司将2026-2028年归母净利润从3.02/3.34/3.69亿元下调至2.15/2.97/3.40亿元，对应EPS从0.36/0.39/0.43元下调至0.25/0.35/0.40元。下调核心原因是2026H1业绩下滑超预期，以及研发投入持续（2026年研发费用率预计维持在3%左右）。但2027-2028年利润增速仍有望恢复（预计2027年归母净利润+38.1%，2028年+14.6%），反映公司对创新药商业化和中成药业务逐步企稳的预期。

估值指标：当前PE处于历史高位，成长性仍需创新落地验证

以2026年8月26日收盘价24.62元计算，2026-2028年对应PE分别为97.3倍、70.5倍、61.5倍，显著高于中药行业平均估值（约30-40倍），溢价主要来自ZSP1601等创新管线的潜在价值。若ZSP1601成功获批并放量，当前高估值有消化空间；若研发或商业化不及预期，股价存在回调风险。公司维持“买入”评级，核心假设是ZSP1601后续III期数据积极且顺利上市。

总结

众生药业2026年上半年经营业绩呈现“收入利润双降、但现金流健康”的特征：中成药和化学药板块承压明显，中药材及中药饮片逆势增长，经营性现金流因首付款大幅改善。核心亮点在于创新管线ZSP1601的IIb期临床数据超预期，其在MASH治疗领域的抗纤维化潜力得到有力验证，使得公司在“代谢+呼吸”赛道的创新布局更具确定性。尽管短期盈利预测因研发投入和业绩下滑而下修，但2027-2028年利润弹性仍存。当前估值反映了市场对其创新价值的乐观预期，后续需重点关注ZSP1601 III期临床进展、中成药业务能否企稳，以及政策对中药行业的整体影响。整体来看，公司短期业绩承压不改中长期创新转型逻辑，维持“买入”评级。