中心思想 老年群体带状疱疹防治需求迫切，疫苗接种是首选 带状疱疹在老年人群中发病率高，且常伴随严重的带状疱疹后神经痛（PHN），给患者带来巨大痛苦和沉重经济负担。接种疫苗被认为是预防带状疱疹及其并发症的首选策略。 国产疫苗上市在即，有望重塑市场格局 目前中国带状疱疹疫苗市场由进口产品独占，接种率远低于海外。随着百克生物等国产带状疱疹疫苗有望于2023年初获批上市，其在安全性、可及性和适用年龄段方面的优势，预计将显著提升国内疫苗接种率，并有望在2030年实现超40亿元的销售峰值，从而改变现有市场格局。 主要内容 带状疱疹致病机理及诊疗 带状疱疹概述与病理机制 带状疱疹由水痘-带状疱疹病毒（VZV）引起，该病毒为线性双链DNA病毒。VZV原发感染导致水痘，随后病毒潜伏在脊髓后根神经节或颅神经节内。当机体抵抗力降低时，VZV特异性细胞免疫功能下降，潜伏病毒被激活并大量复制，沿感觉神经轴突转移至皮肤，引发带状疱疹。 带状疱疹并发症及高危因素 带状疱疹发病的危险因素包括高龄、细胞免疫缺陷、遗传易感性、机械性创伤、系统性疾病（如糖尿病、肾脏病、发热、高血压等）、近期精神压力大和劳累等，女性发病风险高于男性。最常见的并发症是带状疱疹后神经痛（PHN），表现为皮疹消退后持续数月的剧烈疼痛，疼痛性质多样，部分患者疼痛程度可达7级以上。年龄越大，PHN发病率越高，60岁及以上患者约65%会发生PHN。此外，带状疱疹还可能导致瘢痕、运动麻痹（如面瘫）、视力减退（眼部带状疱疹）等严重并发症。 带状疱疹发病率与流行病学 全球普通人群带状疱疹发病率为（3-5）/1000人年，亚太地区为（3-10）/1000人年，并以每年2.5-5.0%的速度递增。50岁后，随着年龄增长，VZV特异性细胞免疫功能逐渐降低，带状疱疹的发病率、住院率和病死率均逐渐升高。PHN在带状疱疹患者中的发生率为9%-34%，而在60岁及以上患者中高达约65%。国内流行病学调查数据显示，2011-2013年广东50岁以上人群发病率在3.4-5.8/1000人年之间；2015-2017年浙江鄞州50岁以上人群发病率在6.07-7.43/1000人年之间，PHN发生率为7.26%；2017-2019年宜昌55岁及以上人群发病率最高，达10.13/1000人年；2019年北京西城区50岁以上人群发病率在3.53-9.12/1000人年之间，PHN发生率为10.37%。 带状疱疹的治疗与经济负担 目前带状疱疹的治疗主要采用抗病毒药物（如阿昔洛韦、伐昔洛韦、泛昔洛韦等）和镇痛药物，治疗目标是缓解急性期疼痛、缩短皮损持续时间、防止皮损扩散，并预防或减轻PHN等并发症。抗病毒药物需在皮肤症状出现48-72小时内迅速展开治疗以获得最佳效果。针对PHN，一线药物包括钙离子通道调节剂（普瑞巴林、加巴喷丁）、三环类抗抑郁药（阿米替林）和5%利多卡因贴剂或凝胶剂。 带状疱疹及其并发症给社会和个人带来了较高的经济负担。国外研究显示，意大利带状疱疹门诊病例每例直接费用为166欧元，住院病例为2592欧元；英国2004-2013年间平均每年住院费用为0.13亿英镑；日本2013-2015年≥60岁患者每例平均直接医疗费用为43925日元，估算每年经济负担达200亿日元。在中国，北京市预测每年有5.5万例带疱病例，全国277万例，其中92.2%需要就诊，21.0%需要≥2次就诊。2015-2017年浙江鄞州区新发带状疱疹的住院和门诊费用均值分别为8116.9元和560.2元。 带状疱疹疫苗介绍及空间测算 全球带状疱疹疫苗格局 全球已获批上市的带状疱疹疫苗主要有默沙东的Zostavax（减毒活疫苗）、葛兰素史克的Shingrix（重组蛋白疫苗）以及SK化学的SkyZoster（减毒活疫苗，仅韩国市场销售）。 重组带状疱疹疫苗Shingrix：于2017年上市，采用水痘-带状疱疹病毒糖蛋白E及AS01B佐剂，需接种2剂次。其对≥50岁人群的带状疱疹保护率高达97.2%，对PHN保护率为91.20%，且具有较好的长期有效性，接种后第10年保护率仍有73.2%。高保护率得益于AS01佐剂能够激发细胞免疫和体液免疫。然而，AS01佐剂也增加了疫苗不良反应比例，最常见的局部不良反应为疼痛（78.0%）、发红（38.1%）、肿胀（25.9%），全身不良反应为肌痛（44.7%）、疲乏（44.5%）和头痛（37.7%）。 带状疱疹减毒活疫苗Zostavax：于2006年上市，采用水痘-带状疱疹活病毒，接种1剂次。其对50-59岁人群的带状疱疹保护率为69.8%，对PHN保护率为66.5%。Zostavax采用传统减毒工艺，安全性相对较高，但长期有效性随时间下降，接种后第3年保护率为41%，第5年为32.6%。最常见的不良反应包括疼痛、发红、肿胀和皮疹等。 带状疱疹疫苗销售与渗透率现状 Zostavax在2012-2017年间销售额维持在6-8亿美元。Shingrix自2017年上市后，因其高保护率优势和美国CDC的推荐，迅速抢占市场，并加速全球市场开拓。2022年前三季度，Shingrix实现了21.9亿英镑的销售额，其中Q3单季度销售额达7.6亿英镑，创历史新高。 在疫苗渗透率方面，美国CDC数据显示，2020年≥50岁和≥60岁成年人的带状疱疹疫苗接种覆盖率分别为29.4%和39.1%。韩国Skyzoster上市两年内销量突破100万剂，市场占有率约46%，50岁以上人群渗透率超过20%。相比之下，中国于2020年6月引进Shingrix，截至2022年9月底批签发量共224万支，在50岁以上人群中接种率仅为0.23%，远低于海外国家。 国内带状疱疹疫苗临床进展 从研发进展来看，国内进入临床Ⅲ期的仅有百克生物和长生生物，但长生生物已停止相关研发。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于2022年4月报产获得受理，目前处于发补审评阶段，有望于2023年初获批上市，成为首家获批上市的国产带状疱疹疫苗企业。 除百克生物外，上海生物制品研究所的减毒活疫苗、中慧元通及绿竹生物的重组带疱疫苗进度较快，处于临床Ⅱ期阶段。此外，还有沃森生物联合艾博生物开发的带状疱疹mRNA疫苗等新一代技术路线疫苗处于临床前研发阶段。预计未来几年带状疱疹疫苗市场竞争格局良好。 中国带状疱疹疫苗市场空间测算 基于我国50岁以上人口数量（2021年4.87亿，预计2030年5.74亿）及城镇和农村人口比例，并参考国内老年人疫苗成熟品种（如23价肺炎疫苗）的渗透率，对带状疱疹疫苗市场空间进行测算。 2023-2025年：主要上市产品为进口Shingrix和百克生物的减毒活疫苗。预计城镇人口渗透率从0.40%提升至1.00%，农村人口渗透率从0.00%提升至0.02%。带状疱疹疫苗接种人口预计从108万人增至290万人。 2026-2030年：随着怡道生物、绿竹生物等重组蛋白疫苗有望获批上市，产品增加和市场推广加强将加速渗透率提升。预计城镇人口渗透率从1.50%提升至5.00%，农村人口渗透率从0.03%提升至0.10%。到2030年，疫苗接种人数有望突破1500万人。 40-50岁人口需求测算：考虑到带状疱疹发病日益年轻化，且该年龄段人群对疫苗认知度较高，若百克生物产品顺利获批并覆盖此年龄段，预计2030年渗透率有望达到2%，接种人口达452万人。 若参考各地疫苗接种意愿率（上海市≥50岁居民意愿率为49.64%，郑州地区≥50岁居民意愿率为42.07%），远期市场空间值得期待。 带状疱疹疫苗相关公司介绍 百克生物：国产疫苗领跑者 百克生物成立于2004年，拥有水痘疫苗、狂犬疫苗和冻干鼻喷流感疫苗等已获批产品。其重磅产品带状疱疹减毒活疫苗于2014年获批临床，2021年完成Ⅲ期临床，2022年4月报产受理，有望于2023年初获批上市，成为首款国产带状疱疹疫苗。 百克生物的带状疱疹疫苗与默沙东Zostavax免疫原理一致，均为高病毒滴度减毒活疫苗。其优势包括： 产品安全性较好：采用WHO推荐的Oka株在MRC-5细胞中培养，不含佐剂，安全性高。 疫苗可及性更强：国内尚无自主研发产品，进口Shingrix定价较高（1598元/剂），百克生物产品定价预计有显著价格优势；冻干剂型在运输及储存方面也具优势。 适用年龄段更广：临床方案扩充了40-50岁年龄段，若获批有望占领该人群空白市场。 根据测算，百克生物带状疱疹疫苗在50岁以上及40-50岁人群市场中，预计2023年合计销量32万支，销售额2.84亿元；随着市场份额提升，预计2030年合计销量489万支，销售额有望达到44.04亿元。 绿竹生物：重组疫苗新秀 北京绿竹生物成立于2001年，致力于提供质优平价的人类疫苗和治疗性生物制剂。其核心产品重组带状疱疹疫苗（LZ901）于2021年8月获批临床，用于预防50岁及以上成人带状疱疹病毒感染。公司预计于2022年四季度完成临床Ⅱ期，2023年第一季度启动Ⅲ期临床试验，并于2024年第二季度向国家药监局提交NDA。 LZ901是一种重组四聚体融合蛋白，由VZV gE与IgG的两个Fc片段结合组成。其作用原理是通过APC表面的Fc受体结合LZ901抗原，激发Th2型体液免疫反应和细胞毒性T细胞，并产生中和抗体，提供长期保护。临床前研究显示，LZ901具有优异的免疫原性、有效性和安全性，在BALB/c小鼠研究中诱导更强的细胞免疫反应，体液免疫反应水平与Shingrix无显著差异。 怡道生物：佐剂创新驱动 怡道生物成立于2017年，专注于预防性和治疗性疫苗产品开发。其研发的重组带状疱疹疫苗于2020年7月获批临床，用于预防40岁及以上成人带状疱疹病毒感染。该产品采用铝+CpG1018的新佐剂系统，目前正处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段。 迈科康生物：自创佐剂系统 成都迈科康生物成立于2016年，专注于创新疫苗和新型佐剂的研发。其研制的重组带状疱疹疫苗于2022年1月获批临床，用于预防18岁及以上人群带状疱疹病毒感染。该疫苗采用CHO细胞表达的重组VZV糖蛋白E和公司自创的MA105佐剂系统，目前正处于临床Ⅰ期阶段。临床前研究显示，该疫苗能同时诱导产生高水平的结合抗体和CD4+T细胞反应，并具有足够的安全性。 风险提示 研发及报产不及预期：疫苗新产品在研发和报产过程中存在临床试验结果、审批结果等较大的不确定性。 疫苗销售不及预期：目前国内老年人群对带状疱疹病毒的认知程度和疫苗知晓率较低，若相关产品上市后宣教推广不足，可能导致销售不及预期。 产业链供应短缺风险：国内在研的重组带状疱疹疫苗涉及部分新型佐剂，在商业化生产阶段可能存在相关原料供应短缺风险。 竞争加剧的风险：随着成人疫苗重视程度增加，新公司不断进入市场，可能导致竞争加剧。 总结 本报告深入分析了带状疱疹疫苗市场，强调了老年群体对带状疱疹防治的迫切需求，并指出疫苗接种是首选的预防手段。通过对带状疱疹的致病机理、并发症、流行病学及治疗现状的梳理，揭示了该疾病给社会和个人带来的沉重经济负担。 在全球疫苗格局中，葛兰素史克的Shingrix凭借高保护率和长期有效性占据主导地位，但其较高的不良反应率和价格限制了国内渗透。目前中国带状疱疹疫苗市场接种率极低，存在巨大的未满足需求。 展望未来，百克生物的减毒活疫苗有望于2023年初率先上市，成为首款国产带状疱疹疫苗。其在安全性、可及性和适用年龄段方面的优势，预计将显著提升国内疫苗接种率，并有望在2030年实现超过40亿元的销售额。同时，绿竹生物、怡道生物和迈科康生物等企业的重组疫苗也在积极推进临床，预示着未来几年国内带状疱疹疫苗市场将迎来多元化竞争格局。尽管市场潜力巨大，但研发及报产不及预期、销售推广不足、产业链供应短缺以及竞争加剧等风险仍需关注。

中心思想 股权激励计划设定高增长目标，彰显管理层信心 公司2022年限制性股票激励计划以2020年营收为基准，设定2022-2024年营收增长率分别不低于85%、165%、265%，对应2022-2024年营收目标分别为29.73亿元、42.59亿元、58.66亿元。该考核目标远超行业平均水平，反映出管理层对公司未来业务快速扩张的坚定信心。激励对象以核心技术（业务）人员为主（占比84.88%），有助于绑定核心人才与公司长期利益，为业绩达成提供组织保障。 核心医院业务快速恢复，为成长性提供确定性支撑 中心医院、高新医院在复诊后诊疗量迅速回升，多院区签约合作拓展获客渠道，下半年有望实现单月盈亏平衡点。商洛医院试运营后业务稳步开展，三大主院共同构成公司营收增长的核心引擎。股权激励的高增长目标与医院实际运营恢复节奏相匹配，业绩兑现具备现实基础。 主要内容 2022年股权激励草案出台 公司发布限制性股票激励计划，拟授予766.23万股（占总股本0.34%），授予价格5.86元/股。 激励对象共不超过138人，其中核心技术（业务）人员占84.88%，体现对技术骨干的重视。 解除限售时点为12个月、24个月、36个月，考核指标为2022-2024年营收较2020年（16.07亿元）增长率不低于85%、165%、265%。 预计2022-2025年会计成本影响分别为550.35万元、1,862.71万元、719.68万元、254.01万元。 股权激励方案彰显公司发展信心 2022-2024年考核营收目标分别不低于29.73亿元、42.59亿元、58.66亿元，对应同比增速不低于1.77%、43.24%、37.73%。 2022年上半年受停诊和疫情影响实现营收10.68亿元，测算下半年需实现营收19.05亿元（增速超17.97%），彰显管理层对下半年业务恢复的乐观预期。 高额考核目标叠加阶段性成本摊销，体现公司对长期盈利能力提升的战略布局。 三大主院成长性确定 中心医院：规划床位5,037张，复诊后日最高住院量达2,270床，恢复至历史高水平。单Q2营收4.65亿元，同比增长24.66%，门急诊31.34万人次，住院1.84万人次。上半年与4家三级医院、22家二级医院、28家基层医院签署合作协议，获客能力持续提升。 高新医院：规划床位1,500张，复诊后日最高住院量达1,349床，5-6月营收创历史新高。单Q2营收2.79亿元，同比增长4.10%，门急诊53.30万人次，住院1.19万人次。心血管医院、心肺康复室等新科室开诊，业务范围扩大。 商洛医院：2021年3月开始试运营，22H1实现营收0.51亿元，同比下降0.55%，门急诊6.99万人次，住院3,454人次，业务稳步开展。 维持“增持”评级 上调盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为30.50亿元、43.23亿元、59.05亿元，增速4.4%、41.7%、36.6%；归母净利润分别为-8.05亿元、-0.75亿元、2.44亿元（此前预测：收入25.48/40.03/48.75亿元，归母净利润-8.14/-0.86/2.13亿元）。 对应2022-2024年市销率分别为7.5倍、5.3倍、3.8倍，维持“增持”评级。 风险提示 疫情波动风险：若疫情反复导致再次停诊或患者减少，将影响收入恢复节奏。 单院扭亏时间拉长风险：核心医院若未能按预期实现盈亏平衡，盈利改善可能延迟。 竞争加剧风险：区域内医疗资源供给增加可能分流患者，影响床位利用率和收入。 总结 本报告核心内容围绕国际医学2022年股权激励计划展开：激励方案设定营收高增长目标（2022-2024年较2020年增长85%/165%/265%），彰显管理层对公司未来成长的强烈信心；三大核心医院（中心医院、高新医院、商洛医院）业务在复诊后快速恢复，门诊量、住院量及收入均呈向好趋势，为考核目标提供现实支撑；公司上调盈利预测，预计2022-2024年收入将分别达到30.50/43.23/59.05亿元，维持“增持”评级。同时需关注疫情、扭亏节奏及竞争等潜在风险。整体来看，股权激励与医院运营数据共同指向公司中长期成长性确定，具备投资价值。