中心思想 业绩超预期：收入利润双高增，全年指引上调 2025年上半年药明康德实现营业收入208.0亿元（同比增长20.6%），归母净利润85.6亿元（同比增长101.9%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比增长44.4%），业绩表现显著超出市场预期。基于强劲的订单增长和毛利率改善，公司将2025年全年持续经营业务收入增长指引从10%-15%上调至13%-17%，整体收入目标从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率预期进一步提升。 核心驱动力：Chemistry板块高增长与TIDES业务爆发 Chemistry业务收入163.0亿元（同比增长33.5%），其中TIDES业务收入50.3亿元（同比增长141.6%），在手订单同比增长48.8%，产能同步扩张，成为收入增长的核心引擎。Testing、Biology等板块受市场价格因素影响增速放缓，但整体毛利率提升至44.5%（同比+4.7pct），净利率提升至30.4%（同比+5.0pct），显示出业务结构优化和经营效率提升。 维持买入评级：未来三年盈利展望稳健 预计2025-2027年归母净利润分别为144.3/138.7/168.1亿元，对应PE分别为18.3/19.0/15.7倍。报告维持“买入”评级，认为公司核心CRDMO业务有望持续提高经营效率，盈利能力稳步提升。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报：2025H1营业收入208.0亿元（+20.6%），持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。 核心观点 Chemistry板块保持高速增长，TIDES订单与产能双提升： WuXi Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%），经调整Non-IFRS毛利率49.0%（+5.2pct）。小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%），截至6月底在手订单同比增长48.8%。WuXi Testing业务收入26.9亿元（-1.2%），毛利率下降，实验室分析与测试和临床CRO&SMO均受市场价格影响。WuXi Biology业务收入12.5亿元（+7.1%），毛利率略降。 毛利率表现亮眼，全年指引上调： 整体经调整Non-IFRS毛利率44.5%（+4.7pct），经调整Non-IFRS净利率30.4%（+5.0pct）。截至2025H1持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%）。上调全年指引：持续经营业务收入增长由10%-15%上调至13%-17%，整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率预期进一步提升。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为434.4/494.1/570.8亿元，同比增长10.7%/13.7%/15.5%；归母净利润144.3/138.7/168.1亿元，同比增长52.7%/-3.9%/21.2%，对应PE分别为18.3/19.0/15.7倍。维持“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期；竞争降价压力高于预期。 盈利预测与估值 报告提供了2024A至2027E的营业收入、归母净利润、EPS、PE等核心财务数据及资产负债表、现金流量表、主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等）的详细预测。 总结 药明康德2025年半年报展现了强劲的业绩增长与订单高增态势，主要得益于Chemistry板块（尤其是TIDES业务）的爆发式增长以及毛利率的显著提升。公司上调全年收入指引，维持“买入”评级。报告同时提示地缘政治、产能、需求及竞争等风险因素。整体来看，公司核心CRDMO业务模式持续验证，未来盈利能力有望稳步提升。

中心思想 流动性结构性分化与资金偏好转移 本报告的核心观点在于揭示宏观与市场流动性在量价层面的结构性分化：国内长短期国债收益率上行利差走扩，海外美债收益率分化且中美利差收窄；市场端公募基金发行回暖，但资金配置显著向医药、非银金融等板块倾斜，南向资金与融资资金同步大幅净流入，显示市场风险偏好提升且资金存在明确的行业偏好。 IPO规模上升与定增活跃度回落 7月股权融资中IPO金额显著提升至233亿元（环比+153%），而定增规模仅246亿元（环比大幅下降），市场融资结构出现显著变化，反映出监管导向与一级市场活跃度的调整。 主要内容 宏观流动性 国内流动性：国债收益率上行，央行净投放加码 上周2年期国债收益率升至1.4355%，10年期国债收益率升至1.7324%，期限利差走扩至0.2969%。央行公开市场净投放1095亿元，7月MLF净投放1000亿元，3个月和1年SHIBOR分别上行至1.5590%和1.6390%，表明流动性总量充裕但短端利率有所抬升。 海外流动性：美债收益率分化，中美利差边际收窄 2年期美债利率上行至3.91%，10年期下行至4.40%，美元指数降至97.67。中美10年期国债利差收窄至-2.67%，显示外部流动性压力边际缓解但倒挂格局持续。 市场流动性 公募基金：新发基金数量同比大增，股票型基金占比超三成 7月新成立基金110只（去年同期83只），发行份额926亿份（同比+71%）。其中股票型基金62只，发行283亿份，占比30.5%；债券型基金22只，发行517亿份，占比55.8%，仍为发行主力。 ETF基金：股票型ETF新发25只，成交活跃度提升 7月新成立ETF基金35只（去年同期8只），其中股票型ETF 25只，发行份额110亿份。上周ETF股票基金规模达3.17万亿元，成交额/规模比升至16.1%，环比上升3.2个百分点，陆股通ETF买卖总额约575亿元。 南向资金：周度净流入超200亿元，非银金融板块居首 上周南向资金大幅净流入，年内累计净流入7654亿元。行业层面，非银行金融净流入104.2亿元、医药41.6亿元、计算机24.3亿元；风格上金融板块净流入122亿元领先，科技板块净流出14亿元。 两融资金：融资买入额环比上升27.7%，有色金属与医药受追捧 上周融资买入额均值1900亿元，环比上升27.7%，两融余额约1.95万亿元（环比+2.37%）。行业净买入前三为有色金属（+47.7亿元）、医药（+47.5亿元）、机械（+45.0亿元）；净流出最多为石油石化（-7.4亿元）。两融余额前三行业为电子（2246亿元）、非银（1582亿元）、计算机（1554亿元）。 募集资金：IPO金额环比提升1.5倍，定增规模萎缩 7月IPO公司6家，募资233亿元（上月92亿元）；定增13家，募资246亿元（上月5350亿元，大幅下滑）。股权融资合计约607亿元，IPO占比提升至38.4%。 风险提示 经济恢复弱于预期，海外降息节奏不及预期。 总结 宏观与市场流动性双重分化格局 本报告系统梳理了2025年7月第四周流动性状况：国内利率债收益率普遍上行，央行净投放维持宽松基调；海外美债短端升长端降，中美利差边际收窄。市场端公募发行回暖，ETF扩容加速，南向资金与两融资金同步大幅净流入且高度聚焦医药、非银金融等板块，表明增量资金偏好明显。IPO融资额显著提升，定增规模骤降，一级市场结构变化值得关注。风险提示聚焦经济复苏力度与海外降息节奏的不确定性。

中心思想 重磅收购凸显创新药资产价值，行业整合趋势加速 中国生物制药以不超过9.51亿美元全资收购礼新医药剩余95.09%股份，体现了大型药企对高潜力创新药资产的战略收购意愿，标志着国内医药行业并购整合进入加速期。礼新医药2025年上半年实现营收42.2亿元、净利润16.9亿元，盈利能力强劲，收购将直接提升中国生物制药的竞争力，并强化其创新药管线储备。 礼新医药作为国内同时在双抗和ADC领域被MNC认可的平台型Biotech，其核心管线如LM-299（PD-1/VEGF双抗，潜在BIC）、LM-305（GPRC5D ADC，一线治疗MM潜力）、LM-108（CCR8单抗，潜在FIC，全球进度第一）等均具备差异化竞争优势。此次交易再次验证了中国本土Biotech在肿瘤免疫、ADC、双抗等前沿技术领域的商业化能力。 建议投资者持续关注在ADC、双抗领域具有核心管线布局的国内药企，例如华海药业、神州细胞、君实生物、荣昌生物、康方生物、三生制药等。上周医药板块表现强劲：A股申万医药生物上涨4%，跑赢沪深300指数2.91pct，行业排名第2；恒生医疗保健指数上涨12.17%，跑赢恒生指数9.33pct，行业排名第1，市场情绪积极。 主要内容 核心观点：中生全资收购礼新医药方案出台，持续关注创新药板块投资机会 重磅交易落地，中生实现对礼新医药的完全控股 2025年7月15日，中国生物制药宣布以不超过9.51亿美元收购礼新医药剩余95.09%股份，实现全资控股。礼新医药2025年上半年营收约42.2亿元，净利润16.9亿元，盈利能力突出。该交易体现出行业龙头对高价值创新药资产的重视，有望进一步推动行业集中度提升。 礼新医药聚焦FIC及BIC创新药研发，技术平台与管线价值突出 礼新医药搭建了肿瘤微环境特异性抗体开发平台（LM-TME）、难成药靶点抗体平台（LM-Abs）、新一代ADC平台（LM-ADC）及免疫细胞衔接器平台（LM-TCE）。核心管线包括：LM-299（PD-1/VEGF双抗，潜在BIC，I期临床）、LM-305（GPRC5D ADC，MM一线潜力）、LM-108（CCR8单抗，潜在FIC，II期注册临床，两项BTD）、LM-302（Claudin 18.2 ADC，潜在FIC，III期临床，FDA孤儿药资格）。此外还有约20个临床前项目。建议关注在ADC和双抗领域拥有核心管线的国内药企。 市场回顾 A股方面，上周（2025/7/14-7/18）申万医药生物上涨4%，跑赢沪深300指数2.91pct，跑赢创业板综指数1.75pct，在31个一级行业中排名第2。港股方面，恒生医疗保健指数上涨12.17%，跑赢恒生指数9.33pct，在12个一级行业中排名第1。个股表现上，A股涨幅前五为博瑞医药（+42.35%）、力生制药（+41.68%）、南新制药（+34.95%）、奥赛康（+32.77%）、一品红（+32.13%）；跌幅前五为江苏吴中（-22.31%）、未名医药（-16.82%）、浩欧博（-16.76%）、启迪药业（-12.66%）、永安药业（-12.37%）。港股涨幅前五为三叶草生物-B（+63.79%）、乐普生物-B（+62.04%）、德琪医药-B（+47.04%）、开拓药业-B（+41.99%）、加科思-B（+41.95%）；跌幅前五为固生堂（-3.27%）、华润医疗（-2.13%）、微创医疗（-1.28%）、瑞尔集团（-0.84%）、海吉亚医疗（-0.77%）。板块整体强势，尤其是港股生物科技板块情绪高涨。 公司动态 公司公告 华东医药全资子公司的注射用HDM2020获FDA批准开展I期临床（晚期实体瘤）。百利天恒的EGFRXHER3双抗ADC（iza-bren）联用仑伐替尼±帕博利珠单抗获批准开展晚期肾癌临床试验。海思科的HSK47388片获FDA批准开展自身免疫疾病临床试验。三友医疗代理的脊柱内固定连接器系统JAZZ System获国家药监局三类医疗器械注册证。 融资动态 金达威可转债发行预案获同意注册，发行规模18.0134亿元，期限6年，优先配售、网上定价和网下配售。 解禁动态 昊帆生物（301393）首发原股东限售股解禁186.30万股，市值1.02亿元。皓元医药（688131）定向增发机构配售股解禁449.32万股，市值2.52亿元。科兴制药（688136）股权激励一般股份解禁161.50万股，市值0.80亿元。诺诚健华-U（688428）股权激励一般股份解禁207.68万股，市值0.64亿元。 风险提示 销售不及预期风险（营销策略或学术推广不足）、医药政策影响不确定风险（行业高度监管，政策变动可能冲击企业经营）、新药研发失败风险（研发具有不确定性，失败可能影响公司经营）。 总结 创新药并购催化板块行情，关注管线商业化与研发进展 本报告围绕中国生物制药全资收购礼新医药这一重磅事件展开，深入分析了其战略意义及对创新药板块的催化作用。报告指出，礼新医药凭借双抗和ADC平台已实现强劲盈利（2025H1净利润16.9亿元），其核心管线如LM-299、LM-305、LM-108、LM-302均具备FIC/BIC潜力，国内I/II/III期临床有序推进。交易验证了中国Biotech在前沿技术领域的商业化价值，并促使市场重新评估ADC、双抗赛道的投资机会。 市场表现上，上周A股和港股医药板块均大幅跑赢指数，A股医药涨4%排名第2，港股医疗保健涨12.17%排名第1，其中港股生物科技个股涨幅显著。公司动态方面，华东医药、百利天恒、海思科等多家企业披露临床进展，金达威发布可转债预案，同时多只医药股迎来解禁。风险方面需关注销售、政策及研发失败等不确定性。 总体上，该周报建议投资者持续关注在ADC和双抗领域拥有核心管线布局的国内药企，把握创新药板块的结构性机会。

中心思想 艾伯维巨额交易推动三抗赛道持续升温 本周医药生物行业的核心关注点是艾伯维与IGI Therapeutics达成的重磅许可协议，以7亿美元预付款及高达12.25亿美元的里程碑付款，引进CD3/BCMA/CD38三特异性抗体ISB 2001。这一交易不仅验证了三抗技术在血液瘤领域（尤其是多发性骨髓瘤）的巨大潜力，也再次点燃了市场对国产三抗布局企业的投资热情。从数据看，ISB 2001在I期临床中已展现出卓越疗效，总体缓解率（ORR）高达75%，且在多重难治性患者群体中仍表现出显著活性，证明了其在已高度竞争的多发性骨髓瘤治疗市场中的差异化优势。 全球创新药资产价值凸显，国内企业有望重塑估值体系 本次交易的估值体量（合计超19亿美元）表明，具备First-in-Class潜力的创新药资产在全球范围内依然享有极高溢价。该交易对国内医药行业具有显著指引意义：国内如泽璟制药、信达生物、神州细胞、恒瑞医药等已布局三抗管线的企业，其相关资产有望迎来价值重估。报告通过详细梳理国内三抗产品及进展，绘制了清晰的国产替代与创新图谱，建议投资者重点关注相关企业的研发进展与临床数据催化。 主要内容 核心观点：艾伯维引进CD3/BCMA/CD38管线，关注国内三抗布局创新药企 重磅交易落地与交易条款分析（一级目录：1. 核心观点） 艾伯维通过许可协议获得ISB 2001在北美、欧洲、日本及大中华区的独家权益。交易结构为：IGI获得7亿美元预付款及最高12.25亿美元的里程碑付款，外加净销售额的分级两位数特许权使用费。该交易标志着MNC对多特异性抗体赛道的最新、最大规模布局。 ISB 2001 I期临床数据展示治疗潜力（一级目录：1. 核心观点） ISB 2001用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM），已获FDA孤儿药及快速通道认定。在ASCO 2025公布的I期数据显示（截至2025年1月13日）： 患者基线：24名患者，中位年龄66岁，中位既往治疗线数为6线。所有患者均为三重暴露，71%为五重暴露。 疗效数据：总体缓解率（ORR）为75%，其中严格完全缓解（sCR）13%，完全缓解（CR）13%，非常好的部分缓解（VGPR）38%。在≥50μg/kg剂量下，ORR进一步提升至82%。 安全性数据：未发生剂量限制性毒性（DLT）或治疗相关死亡。常见不良事件为1-2级细胞因子释放综合征（CRS），无神经毒性（ICANs）报告。 药代动力学：显示接近剂量比例的PK和>10天的半衰期，支持其作用机制。 国内企业三抗产品及进展汇总（一级目录：1. 核心观点） 本报告通过表格系统梳理了国内9家主要企业（泽璟制药、信达生物、神州细胞、基石药业、先声药业、汇宇制药、恒瑞医药、天广实、三生国健等）的三抗管线。靶点主要集中在BCMA/CD3/GPRC5D、PD-1/VEGF/TGF-β等。其中，泽璟制药的ZG006（DLL3/DLL3/CD3）已进入中国II期临床，并被CDE纳入突破性治疗品种名单，展现了国产三抗在实体瘤中的探索进展。 市场回顾：医药板块跑赢沪深300，个股分化明显 A股及港股市场表现（一级目录：2. 市场回顾） A股市场：上周（7/7-7/11），申万医药生物指数上涨1.82%，跑赢沪深300指数1个百分点，但跑输创业板综指0.39个百分点。在申万31个一级行业中，医药板块周涨跌幅排名第16位。 港股市场：恒生医疗保健指数上涨0.05%，跑输恒生指数0.88个百分点，在恒生12个一级子行业中排名第9位。这表明港股医药资产整体表现相对A股更为疲软。 板块内部个股表现及解禁动态（一级目录：2. 市场回顾 & 3. 公司动态） A股涨幅前五：前沿生物-U（+41.43%）、美迪西（+38.92%）、联环药业（+38.58%）、康辰药业（+27.28%）、启迪药业（+26.89%）。 A股跌幅前五：未名医药（-18.51%）、神州细胞-U（-13.36%）、舒泰神（-11.61%）、一品红（-10.28%）、海辰药业（-9.86%）。神州细胞作为A股三抗布局企业，其下跌或与投资者对短期不确定性的博弈有关，而非基本面变化。 重要解禁：报告详细列出了7月7日至11日的解禁情况。其中，博济医药、五洲医疗、普瑞眼科、甘李药业、美诺华、亚虹医药、君实生物、皓元医药、东方海洋、诺泰生物、*ST生物、赛分科技、洁特生物等有不同规模的股权激励或首发原股东限售股解禁。 总结 多发性骨髓瘤治疗领域迎重磅催化剂，国产三抗技术平台价值获MNC背书 本报告的核心结论是，艾伯维斥资超19亿美元引进的CD3/BCMA/CD38三特异性抗体ISB 2001，凭借其优异的I期临床数据（75%的ORR及良好的安全性），再次确认了三抗技术在复发/难治性多发性骨髓瘤治疗中的巨大潜力。这一重磅交易不仅为全球患者带来了新的治疗希望，更对整个医药行业尤其是创新药板块产生了显著的示范效应，暗示具备同类首创（First-in-Class）潜力的资产在全球资本市场上依然拥有极高的商业价值和议价能力。 市场表现分化，建议聚焦具备系统性布局优势的国内三抗创新药企 从市场表现看，上周医药板块整体跟随大盘上涨但跑输创业板，个股分化显著。结合本次艾伯维交易的催化，报告核心投资建议为：重点关注国内已系统性布局三抗管线且研发进展领先的企业，如泽璟制药-U、信达生物、神州细胞、基石药业-B、先声药业、汇宇制药-W、恒瑞医药等。这些公司不仅已在临床试验中展现相关潜力（如泽璟制药ZG006的突破性疗法认定），更具备了在国际化竞争中进行技术价值重估的基础。报告同时提示了销售不及预期、医药政策不确定性及新药研发失败等关键风险。

中心思想 IBI363 临床数据突破，验证双抗机制在免疫耐药领域的治疗潜力 本报告的核心观点在于，信达生物研发的 PD-1/IL-2α-bias 双特异性抗体 IBI363 在 ASCO 2025 大会公布的数据中，针对多种免疫耐药及“冷肿瘤”（非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤）展现出显著优于标准治疗（SoC）的疗效，证实了其同时阻断 PD-1/PD-L1 通路并激活 IL-2 通路这一差异化机制能够精准靶向并激活肿瘤特异性 T 细胞，有望重塑免疫治疗格局。 多项适应症数据亮眼，为信达生物带来估值提升契机 从投资视角看，IBI363 在鳞状 NSCLC（ORR 36.7%，mPFS 9.3 个月）和晚期结直肠癌（mOS 16.1 个月，远超历史对照的 6.4-9.3 个月）等难治性瘤种中的优异表现，不仅验证了该分子的临床突破性，也凸显了信达生物在双抗领域的研发实力，建议重点关注其后续临床推进及商业化前景。 主要内容 事件 信达生物在 2025 年 ASCO 大会上以口头报告形式公布了 IBI363（PD-1/IL-2α-bias 双特异性融合蛋白）在非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤三项免疫耐药及冷肿瘤适应症的 I/II 期临床数据。 核心观点 鳞状 NSCLC 免疫耐药患者显示突破性疗效 共纳入 136 例 NSCLC 患者（鳞癌 67 例，腺癌 58 例）。鳞癌在 3 mg/kg Q3W 剂量下 ORR 达 36.7%，mPFS 为 9.3 个月，mOS 未达到；其中 PD-L1 TPS<1% 的低剂量组 ORR 为 30.0%，高剂量组达 46.2%。腺癌在 3 mg/kg Q3W 剂量下 ORR 为 24.0%，mPFS 为 5.6 个月，低剂量组 mOS 达 17.5 个月。 晚期结直肠癌总生存期较标准治疗显著延长 68 例晚期结直肠癌患者（均为 MSS/pMMR 型）接受 IBI363 单药治疗，mOS 达 16.1 个月，显著优于历史标准治疗的 6.4-9.3 个月。亚组分析显示无论是否有肝转移均获益；IBI363 联合贝伐珠单抗方案也展现出令人鼓舞的疗效和可控安全性。 黑色素瘤体现持久缓解与长期生存获益 30 例可评估黑色素瘤患者中，cORR 为 23.3%（黏膜型 25.0%，肢端型 20.0%）。1 mg/kg Q2W 亚组 mPFS 为 5.7 个月（历史数据不足 3 个月），mOS 为 14.8 个月，提示持续缓解效应。 投资建议 IBI363 凭借双靶点协同机制（同时阻断 PD-1 通路并激活 IL-2 通路），在临床前模型及临床数据中均展现出良好抗肿瘤活性和 PD-1 耐药后抑瘤效力。建议关注信达生物的后续研发进展。 风险提示 临床数据不及预期；临床推进进度不及预期；后续上市商业化情况不及预期。 总结 本报告通过对信达生物 IBI363 在 2025 年 ASCO 大会公布的多项临床数据进行系统分析，确认了该分子在免疫耐药的非小细胞肺癌、结直肠癌及黑色素瘤等难治适应症中具有突破性疗效。鳞状 NSCLC 患者 ORR 达 36.7%，腺癌低剂量组 OS 达 17.5 个月；结直肠癌单药 mOS 16.1 个月，显著超越历史标准治疗；黑色素瘤 mPFS 和 mOS 较过往数据均有明显提升。这些数据不仅从机制上验证了 PD-1/IL-2α-bias 双抗的设计优势，也展示了信达生物在双特异性抗体领域的研发能力。投资建议方面，建议重点关注信达生物，同时提示临床推进、疗效超预期及商业化等潜在风险。整体而言，IBI363 有望成为免疫治疗耐药领域的重要突破。

中心思想 EMBRAZE实验验证增肌减重协同可行性，临床数据超越市场预期 本周医药生物行业周报核心焦点是Schola Rock公布的II期EMBRAZE实验数据，该实验首次在临床上证实选择性靶向肌肉生长抑制素药物Apitegromab与替尔泊肽联合使用能够实现54.9%的瘦体重保持率，显著优于替尔泊肽单药组（仅有约30%的体重减轻来自瘦体重损失）。这一数据表明在减重过程中同步保留肌肉质量具有高度可行性，填补了当前肥胖治疗领域"减重不减肌"的临床空白，推动增肌赛道从理论验证转向临床落地。 安全性数据消除行业疑虑，增肌赛道投资逻辑获强化 与既往同类药物（如Bimagrumab）存在的安全性隐患形成对比，Apitegromab联合替尔泊肽组的不良事件发生率（76.5% vs 70.6%）、严重不良事件比例（均2%）及因不良事件停药率（3.9% vs 5.9%）均与替尔泊肽单药组基本持稳，且高等级不良事件（≥3级）发生比例反而更低（3.9% vs 5.9%）。该安全性数据有效缓解了市场对肌肉生长抑制素靶点类药物的安全性格局担忧，为相关领域的后续临床推进和商业路径铺平道路。 主要内容 一、核心观点：增肌减重临床突破点集中于瘦体重保全效率 1.1 Apitegromab联合疗法实现54.9%的瘦体重保护率 24周治疗数据显示，替尔泊肽单药组中30%的诱导性体重减轻源于瘦体重流失，而Apitegromab联合替尔泊肽将这一比例压缩至15%，即联合疗法使瘦体重保护率达54.9%。体重和脂肪量的减少幅度与单药组保持一致，表明增肌效果并非以牺牲减脂效率为代价，实现了"脂肪减、肌肉留"的双目标优化。 1.2 安全性数据证明联合治疗方案可行 两组全因不良事件（AE）及严重不良事件（SAE）发生率基本持平，其中联合组AE Grade≥3比例（3.9%）低于单药组（5.9%），因不良事件停药率亦低于单药组（3.9% vs 5.9%）。该数据直接缓解了市场对之前一代药物Bimagrumab II期安全性风险的担忧，验证了选择性靶向肌肉生长抑制素药物联合GLP-1类药物的安全窗口。 1.3 投资建议聚焦增肌领域先行者 基于此次临床验证成果，建议关注在保留肌肉/增肌领域具布局的公司：来凯医药-B、歌礼制药-B。上述公司若在类似靶点或联用方案上具备研发管线，其资产价值将随临床数据的正面反馈而提升。 二、市场回顾：医药板块整体回调，A股与港股均跑输基准 2.1 A股医药生物板块走势偏弱 上周（2025/6/16-6/20）申万医药生物指数下跌4.35%，跑输沪深300指数3.9个百分点，跑输创业板综指数2.67个百分点，在申万31个一级行业中涨跌幅排名第29位（倒数第三）。个股方面，昂利康（+21.21%）、悦康药业（+19.34%）领涨；澳洋健康（-26.33%）、康惠制药（-20.92%）领跌。 2.2 恒生医疗保健指数大幅回调 同期恒生医疗保健指数下跌7.78%，跑输恒生指数6.27个百分点，在恒生12个一级子行业中排名末位。港股医药个股中，亚盛医药-B（+15.88%）领涨，科笛-B（-22.68%）、君实生物（-20.47%）领跌。整体市场情绪受到海外临床数据、政策环境及资金流向的多重影响，医药板块表现相对疲弱。 三、公司动态：公告及解禁信息密集披露 3.1 公司公告：智飞生物获破伤风疫苗临床批件 智飞生物全资子公司研发的吸附破伤风疫苗获国家药监局临床试验批准；新产业生物二氧化碳测定试剂盒获广东省药监局注册证；健帆生物血液净化装置获欧盟MDR认证。上述动态反映国内公司在疫苗、体外诊断及血液净化领域的国际资质拓展情况。 3.2 解禁动态：百诚医药解禁市值超17亿元 上周涉及博济医药、九典制药、百诚医药、智翔金泰-U等公司限售股解禁。其中百诚医药于6月20日解禁3960万股首发原股东限售股份，解禁市值约17.29亿元，占其总股本的36.26%，系本周期内影响个股流动性的主要解禁事件。 四、风险提示：行业面临多重不确定因素 主要包括：1）企业销售不及预期风险；2）医药政策调整的不确定风险；3）同靶点或同类产品集中上市带来的竞争加剧风险；4）新药研发进程中的失败风险。上述风险需投资者重点关注并持续跟踪行业政策和研发进展。 总结 本报告核心围绕Scholar Rock EMBRAZE实验的积极结果，结合行情回顾与公司动态进行了系统梳理。实验数据表明，Apitegromab联合替尔泊肽在减重进程中实现了54.9%的瘦体重保护率，同时安全性指标与单药组持平，标志着"减重增肌"的临床路径取得里程碑式进展。建议重点关注来凯医药-B、歌礼制药-B等在该领域有所布局的公司。行情方面，上周医药板块整体承压，A股申万医药跌4.35%、恒生医疗保健跌7.78%，均跑输基准指数。投资层面应密切关注增肌赛道临床数据的催化效应，同时审慎评估销售、政策、竞争及研发等潜在风险。

中心思想 困境反转与战略重塑：重组赋能下的新生 新里程（002219）通过引入战略投资者新里程健康集团完成破产重整，成功化解了债务危机，并从根本上实现了经营困境的逆转。报告核心观点指出，在控股股东的深度赋能下，公司已蜕变成为医疗服务和医药制造“双轮驱动”的医疗健康产业集团。2024年，公司实现营收37.99亿元，归母净利润达到1.15亿元，同比大幅增长296.13%，标志着公司已进入业绩修复与战略扩张的良性轨道。 双主业引擎与银发经济：医药+服务的增长逻辑 公司的核心增长逻辑依赖于两大引擎：一是聚焦区域医疗中心建设，通过“综合总院+专科分院”（1+N）模式和“老年医院+老年照护中心”的新型康养模式，深度布局“银发经济”；二是依托“独一味”品牌，构建从中药材种植到药品流通的全产业链医药工业集群。报告强调，随着控股股东体外优质资产的如期注入，以及公司在人口密集省份的医疗网络布局，其成长性值得高度关注。 主要内容 战略重组与管理赋能：从债务危机到利润修复 破产重整与母公司的战略导入 公司前身因快速扩张导致资产负债率飙升，于2020年申请破产重整。2022年6月，通过引入新里程集团完成重整，并于同年9月更名。新里程集团作为国内医疗健康领域的引领者，构建了“医疗、康养、医药、保险”四位一体的产业格局，医疗和康养总床位数达30000张，位列国内前三。母公司入主后，公司债务危机得以化解，资产结构显著改善，并从根本上消除了退市风险。 经营指标的显著修复 管理层履新后，通过精细化运营和股权激励，公司盈利能力持续恢复。2024年公司毛利率提升至30.93%，相较于2018年的21.53%有显著改善。同时，通过精细化管理，销售费用率从2021年的9.33%下降至2024年的7.75%。净利润方面，公司从2018-2020年的大幅亏损中走出，2024年实现销售净利率3.17%，显示出经营正逐步走向稳健。 区域医疗中心与银发经济布局：核心医院运营与资产注入 核心医院收入结构的稳健增长 公司以四大核心医院为支点，构建区域医疗中心。截至2025年5月底，公司拥有4家三级、13家二级专科医院，床位数近10000张。 瓦三医院（三级）：作为瓦房店市仅有的4家三级医院之一，2024年实现营收5.86亿元，净利润0.41亿元，新里程接手后实现扭亏为盈。 兰考第一医院集团（三级）：在控股股东赋能下，净利率从2021年的5.07%提升至2024年的8.88%，2024年实现净利润0.37亿元。 盱眙中医院（三级）：作为区域龙头中医院，已获批肿瘤医院牌照，正积极建设600张床位的肿瘤专科大楼。 泗阳医院：通过“一院两区”管理模式，于2025年5月成功升格为三级综合医院，2024年实现营收5.42亿元，净利润达0.51亿元。 控股股东优质资产的注入预期 控股股东新里程集团承诺在五年内解决同业竞争问题，体外资产优渥。2024年，非上市板块拥有近30家二级以上医院，其中包括7家三级医院，合计床位数近20000张，整体利润率已达7%-8%，优秀医院超过10%。资产注入已如期开启，2024年10月及12月，公司先后公告收购重庆新里程和东营新里程老年医院，这标志着控股股东正加速将优质资产注入上市公司，为公司带来直接的增长契机。同时，公司开创的“老年医院+老年照护中心”医养模式已形成标准化，具备可复制性，深度契合“银发经济”发展趋势。 “独一味”全产业链布局：从单一品种到产业集群 品牌与品种矩阵的深度拓展 公司医药工业板块以中国驰名商标“独一味”为核心，拥有82个品种，其中包括国家药典品种46个，全国独家生产品种8个。“独一味胶囊（片）”更是入选《国家基本药物目录》，具备显著品牌壁垒。公司通过内生增长与外延并购，不断丰富产品矩阵，覆盖中成药、消费产品等多个领域。 收入扩张与全产业链整合 医药工业板块收入从2019年的4.19亿元稳步增长至2024年的7.53亿元。2023年，公司先后收购西安叮当智慧药房和佛仁制药，业务版图从制药拓展至药品流通和中药材种植、购销，形成了覆盖种植、生产、分销的药品全产业链集群，增强了产业链的稳定性和成本控制能力。 盈利预测与估值逻辑：双轮驱动下的成长空间 营收与利润的稳健增长预测 报告基于医疗服务板块的稳定爬坡（预计2025-2027年增速9.5%/10.0%/10.0%）和医药工业板块的平稳增长（预计2025-2027年增速1.0%/1.5%/2.0%），预测2025-2027年公司总收入分别为40.95、44.39、48.20亿元，同比增长7.8%、8.4%、8.6%；归母净利润分别为1.67、2.02、2.35亿元，同比增长45.6%、21.1%、15.9%。 估值水平与投资评级 以2025年6月19日收盘价2.26元计算，对应2025-2027年的PE分别为45.82倍、37.83倍、32.63倍。考虑到资产注入带来的成长预期以及公司在“银发经济”领域的领先布局，报告首次覆盖，给予“买入”评级，认为未来成长可期。 总结 核心投资逻辑总结：困境反转、双轮驱动与资产注入 本报告的核心投资逻辑清晰且稳健。首先，公司通过破产重组实现了财务困境的反转，在母公司赋能下经营质量显著改善。其次，公司的业务模式具有双轮驱动的稳定性——医疗服务板块通过区域医疗中心建设提供稳定的现金流和增长基础，医药工业板块则通过“独一味”品牌的全产业链布局提供利润弹性和品牌护城河。最后，控股股东的资产注入承诺是公司未来增长的最大催化因素，体外近20000张床位及多家三级医院的优秀资产正有序注入，将直接增厚公司业绩并扩大其市场影响力。 未来展望与关键指标 展望未来，公司的主要看点在于：1）“银发经济”布局的深化：随着老龄化加剧，老年医院及康养模式有望成为新的业绩增长极。2）资产注入的兑现节奏：重庆新里程、东营新里程老年医院的收购只是开始，后续资产注入的规模和速度将决定公司的成长边界。3）精细化管理带来的利润释放：随着管理效率提升，销售费用率和毛利率有望持续优化。关键风险点包括医疗政策风险、医疗服务中的运营风险以及集采政策对医药工业板块的潜在冲击，投资者应持续跟踪以评估公司的长期投资价值。

中心思想 创新药临床数据亮眼，市场潜力获肯定 迪哲医药（688192.SH）在2025年ASCO大会上公布了其两款源头创新药物DZD8586和DZD6008的最新临床研究进展，数据显示DZD8586在经治CLL/SLL适应症上展现出优异的客观缓解率（ORR），且DZD6008在EGFR突变NSCLC中显示出持久的抗肿瘤活性。这些积极的临床数据更新，不仅验证了公司在创新药研发方面的实力，也为其未来市场拓展奠定了坚实基础。 业绩增长与投资前景展望 尽管迪哲医药作为创新药初创型公司目前仍处于亏损状态，但其营收预计在未来三年将实现高速增长，2025年至2027年收入年增长率分别达到123.7%、82.4%和49.9%。公司现有产品舒沃替尼和戈利昔替尼商业化前景良好，加之DZD8586和DZD6008针对耐药临床难题的潜力，分析师维持“买入”评级，认为公司具备长期投资价值。 主要内容 ASCO2025最新研究进展及临床数据分析 迪哲医药于2025年ASCO大会上公布了DZD8586和DZD6008在B细胞非霍奇金淋巴瘤和非小细胞肺癌领域的三项最新研究进展。 DZD8586在CLL/SLL适应症上表现优异 非共价LYN/BTK双靶点抑制剂DZD8586在经治CLL/SLL上的临床数据更新至2025年4月4日，共入组51例患者。数据显示，50mg剂量下的客观缓解率（ORR）高达84.2%。对于曾接受BTK抑制剂、Bcl-2抑制剂或BTK降解剂治疗的患者，ORR分别达到82.4%、83.3%和50%。此外，9个月的缓解持续时间（DOR）率为83.3%，中位无进展生存期（mPFS）尚未成熟。 与历史数据对比，DZD8586的ORR呈现提升趋势：在ASH2024大会上，截至2024年10月20日的50mg剂量ORR为57.1%；在ASCO2025摘要更新中，截至2025年1月3日的50mg剂量ORR为64.3%。这表明随着时间的推移，DZD8586的疗效持续显现。 与竞品相比，DZD8586的数据具有竞争力。百济神州BTK降解剂BGB-16673在ASH2024公布的二线及以上CLL/SLL患者I/II期试验数据显示，截至2024年5月24日，49例患者的ORR为78%，其中200mg剂量组为94%。Pirtobrutinib在中位治疗三线的CLL/SLL患者中ORR为73.3%。DZD8586的84.2% ORR在同类药物中表现突出。 DZD6008展示持久抗肿瘤活性 DZD6008单药在既往接受过多线治疗的EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者的I/II期临床研究结果显示，截至2025年3月31日，12例患者中有83.3%显示靶病灶肿瘤缩小。在起始剂量20mg及更高剂量组，携带多种不同EGFR突变类型的患者中均观察到部分缓解（PR），表明其具有广谱且持久的抗肿瘤活性。 财务表现与未来展望 盈利预测与估值 分析师预计迪哲医药2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到8.05亿元、14.68亿元和22.02亿元，同比增长率分别为123.7%、82.4%和49.9%，显示出强劲的收入增长势头。尽管公司仍处于创新药的投入期，预计归属于母公司的净利润在2025年、2026年和2027年分别为-7.50亿元、-4.17亿元和-0.23亿元，亏损额逐年收窄。由于公司为创新药初创型公司，产品处于国内上市初期，且利润仍处于亏损状态，报告采用FCFF（自由现金流）估值模型。 投资建议与风险提示 基于舒沃替尼和戈利昔替尼良好的商业化前景，以及在研药物DZD8586和DZD6008针对耐药临床难题的巨大潜力，分析师维持对迪哲医药的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括： 创新药临床推进进度可能不及预期。 创新药临床数据可能不及预期。 创新药上市后销售情况可能不及预期。 主要财务比率概览 从主要财务比率来看，公司在成长能力方面表现突出，营业收入增长率持续高位。获利能力方面，毛利率保持在95%以上，但净利率和ROE因研发投入和市场拓展费用而持续为负，但亏损幅度预计将逐步收窄。偿债能力方面，资产负债率在2024年达到88.4%后，预计在2025年回落至52.8%，显示出财务结构的改善。营运能力方面，总资产周转率和应收账款周转率预计将随着营收增长而提升。 总结 迪哲医药在2025年ASCO大会上公布的DZD8586和DZD6008的最新临床数据表现优异，特别是DZD8586在CLL/SLL适应症上展现出高ORR，且DZD6008在EGFR突变NSCLC中显示持久抗肿瘤活性，进一步巩固了公司在创新药研发领域的领先地位。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段，但其营收预计将实现高速增长，亏损额度也将逐年收窄。结合现有产品的良好商业化前景和在研管线的巨大潜力，分析师维持“买入”评级，认为迪哲医药具备长期投资价值，但投资者需关注创新药研发和商业化过程中的潜在风险。

中心思想 创新驱动与盈利能力提升 上海医药在2024年展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增长20.82%，扣非归母净利润同比增长13.04%。这一显著增长主要得益于其医药商业板块中创新业务的快速放量，如创新药业务收入同比增长29.7%，CSO业务服务规模同比大幅增长177%。同时，公司通过精细化管理实现了费用端的良好管控，销售、管理、财务费用率均有所下降，有效提升了整体盈利能力，2024年销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 战略布局与未来增长潜力 尽管2025年第一季度利润有所波动，但上海医药正积极通过加大研发投入、优化产品管线布局、深化投资并购以及拓展海外市场来构建长期增长动力。公司在创新药和罕见病领域持续投入，并积极推进国际化战略，2024年海外销售收入同比增长24.53%。这些战略举措有望在未来驱动公司营收和利润的稳健增长，巩固其作为医药流通行业龙头的地位，并逐步实现工商业一体化发展。 主要内容 2024年业绩亮点与2025Q1业绩波动 上海医药发布了2024年及2025年第一季度业绩报告。 2024年年度业绩表现： 实现营业收入2752.51亿元，同比增长5.75%。 实现归属于母公司股东的净利润45.53亿元，同比增长20.82%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。 数据显示，公司在2024年营收稳健增长，利润端表现尤为亮眼，增速显著高于营收增速。 2025年第一季度业绩表现： 实现营业收入707.63亿元，同比增长0.87%。 实现归属于母公司股东的净利润13.33亿元，同比下降13.56%。 实现扣除非经常性损益的归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。 2025年第一季度营收增速放缓，利润出现下滑，表明公司在短期内面临一定的业绩压力。 商业板块创新业务引领增长 公司医药商业板块在2024年表现稳健，并由创新业务驱动。 商业板块整体增长： 2024年医药商业板块实现收入2515.20亿元，同比增长7.47%。 增长主要受益于公司在完成南北整合后，进一步拓展医药商业网络布局，并推动管理一体化。 创新业务贡献突出： 创新药业务：收入达到305亿元，同比增长29.7%。公司新增进口总代品规25个，涵盖20家企业，显示其在创新药引进和推广方面的能力。 CSO业务：服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个，表明CSO业务模式的成功拓展和快速发展。 器械及大健康业务：收入442亿元，同比增长10.5%，为商业板块贡献了多元化增长点。 工业板块转型升级与研发投入成效 尽管工业板块短期承压，但公司持续加大研发投入，优化产品管线。 工业板块面临压力： 2024年医药工业实现收入237.31亿元，同比下降9.62%。 研发投入持续加码： 2024年研发投入总计28.18亿元，其中费用化23.94亿元，同比增长8.64%。 公司以满足临床需求为导向，不断加大创新投入。 产品管线布局优化： 总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含美国II期临床1项）和14项改良型新药。 在罕见病领域，公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。 其中，治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定，显示公司在创新药研发方面的突破。 精细化管理助力费用优化与盈利改善 公司坚持降本增效策略，费用管控成效显著，推动盈利能力稳步提升。 费用率显著下降： 2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.62%、2.07%、0.54%，同比分别下降0.72、0.12、0.03个百分点。 2025年第一季度，费用率进一步降低至销售3.9%、管理1.87%、财务0.53%，显示持续的费用优化趋势。 盈利能力稳步提升： 受益于费用端的改善，2024年公司销售净利率提升0.15个百分点至2.13%。 净资产收益率（ROE）从2023年的5.5%提升至2024年的6.4%，预计2027年将达到7.3%。 国际化战略与并购整合加速 公司积极开展投资并购，并大力拓展海外业务，寻求新的增长点。 工业并购整合： 2024年12月，公司正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。 预计本次收购将依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，提升工业板块竞争力。 海外市场拓展成果： 公司积极拓展海外市场，已完成东南亚与中东地区多国的业务布局，实现多治疗领域的产品注册销售落地。 截至2024年年末，公司已累计完成项目申报25个，其中获批1个。 上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。 2024年海外销售收入实现39.67亿元，同比增长24.53%，显示海外业务的强劲增长势头。 投资展望与潜在风险分析 分析师对上海医药维持“买入”评级，并提示了相关风险。 投资建议： 公司被定位为医药流通行业龙头之一，通过紧密布局医药商业和医药工业板块，实现业绩双轮驱动。 分析师维持“买入”评级。 风险提示： 医药行业政策变动风险：政策调整可能对公司业务产生影响。 创新药研发不及预期风险：创新药研发周期长、投入大，存在不确定性。 地缘政治风险：国际局势变化可能影响海外业务。 商誉减值风险：并购活动可能带来商誉减值风险。 财务表现与未来增长预测 根据盈利预测与估值数据，公司未来营收和利润有望保持稳健增长。 营收预测： 预计2025-2027年营业收入分别为2955.67亿元、3184.51亿元、3431.29亿元。 同比增速分别为7.4%、7.7%、7.7%，保持稳定增长。 归母净利润预测： 预计2025-2027年归属于母公司的净利润分别为50.02亿元、55.20亿元、61.04亿元。 同比增速分别为9.9%、10.4%、10.6%，利润增速略高于营收增速。 估值分析： 对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为13.47倍、12.21倍、11.04倍。 主要财务比率趋势： 毛利率预计从2024年的11.1%小幅下降至2027年的10.6%。 净利率预计从2024年的2.1%稳步提升至2027年的2.3%。 资产负债率预计在62%左右保持稳定。 总资产周转率预计从2024年的1.27提升至2027年的1.31，显示运营效率的改善。 总结 上海医药在2024年取得了显著的业绩增长，特别是归母净利润同比增长20.82%，主要得益于医药商业板块中创新业务的强劲表现以及公司在费用管控方面的卓越成效。尽管2025年第一季度利润出现短期波动，但公司通过持续加大研发投入、优化产品管线布局，尤其在创新药和罕见病领域的突破，为工业板块的长期发展奠定了基础。同时，积极的投资并购和海外市场拓展战略，如收购和黄药业股权及海外销售收入同比增长24.53%，也为公司开辟了新的增长空间。展望未来，分析师预计上海医药营收和利润将保持稳健增长，盈利能力和运营效率有望持续改善，维持“买入”评级，但投资者仍需关注医药行业政策变动、创新药研发不及预期、地缘政治及商誉减值等潜在风险。