中心思想 维生素市场供需失衡驱动业绩增长 本报告核心观点指出，全球维生素A（VA）和维生素E（VE）市场因突发事件导致供给大幅收缩，而下游需求保持稳定，引发价格飙升。浙江医药作为行业主要供应商之一，凭借稳定的原材料供应和扩大的产能，将充分受益于此轮维生素价格上涨，预计在2018年迎来业绩的爆发式增长，展现出显著的向上弹性。 创新与国际化拓展未来空间 除了维生素业务的强劲表现，浙江医药在制剂产品（如万古霉素、达托霉素）的海外市场开拓方面取得积极进展，有望通过505(b)(2)新药注册法规获得更长的独占时间，从而获取长期收益。同时，创新药（如苹果酸奈诺沙星胶囊及其注射剂、ADC类药物）的逐步上市和研发进展，也为公司未来的可持续发展注入了新的增长动力。 主要内容 投资要件 关键假设与市场观点 报告基于对浙江医药2017-2019年维生素A和维生素E销量及价格的增长预期，以及盐酸万古霉素销售回暖的假设。报告强调，维生素作为饲料添加剂，下游企业用量刚性，短期内新进入者难以改变现有供求关系，因此看好维生素价格在供给短缺下持续上涨。此外，公司2017年受工厂搬迁影响，部分产能未能完全释放，但2018年新工厂将大部分建成投产，预计业绩将大幅提升，且旧厂区产线仍在使用年限内，存在超预期的可能。 盈利预测与估值展望 鉴于维生素价格的强势上行、公司厂区搬迁改造完成、制剂产品登陆海外市场以及创新药逐步进入收获期，报告预计浙江医药2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.33元、1.68元和1.70元。当前股价对应2017-2019年市盈率（PE）分别为48倍、9倍和9倍。基于上述积极因素，报告首次覆盖并给予公司“强烈推荐”评级。 维生素A市场分析：供给短缺与价格飙升 市场供需失衡现状 全球维生素A需求量约为2.5万吨（折合50万IU），其中82%来自饲料，18%来自食品医药。VA合成工艺难度大，进入壁垒高，全球产能集中在巴斯夫、帝斯曼、新和成、浙江医药等六家公司，合计约3.5万吨。2017年10月31日，巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾事故，导致其VA生产装置停产，并连带影响从巴斯夫采购柠檬醛的安迪苏VA减产。总计约1.1万吨VA产能受影响，占比全球总产能的32%。受此供需失衡影响，VA价格由2017年8月份的200元/千克飙升至目前约1200元/千克。巴斯夫预计最早于2018年3月重启其柠檬醛装置，VA市场供给恢复预计要到第三季度，未来VA价格将继续上行。 浙江医药的业绩弹性分析 浙江医药的柠檬醛进口自日本可乐丽，目前供应稳定，预计未来价格涨幅不超过10%。公司测算VA不含税成本约85元/千克，现有3000吨VA产能有望充分释放，2018年产能将达到5000吨。按1000元/千克的价格计算，VA业务有望贡献毛利23.54亿元；VA价格每上涨100元/千克，公司业绩将增厚2.18亿元。 维生素E市场分析：价格回暖与产能不确定性 行业复苏背景 全球维生素E油需求约8万吨，主要来自饲料（占比64%）和医药化妆品（占比31%）。全球名义产能约11万吨，主要集中在巴斯夫、帝斯曼、浙江医药、新和成，前四大企业产能占比约70%。受巴斯夫工厂事故影响，其2万吨VE产能预计到2018年第三季度才能正常供应。此外，能特科技VE工艺所需法尼烯的供应存在不确定性，且2017年上半年VE价格下行至40元/千克导致部分成本较高的企业停产退出。多重因素促使VE行业回暖，VE粉（50%）价格已从低点39元/千克上涨至约100元/千克，预计未来有望保持强势。 浙江医药的VE业务贡献 浙江医药拥有2万吨VE油（93%）产能，折合50%VE粉3.8万吨。公司估计VE粉成本约30元/千克。按80元/千克的价格计算，公司VE板块毛利约16.34亿元；VE价格每上涨10元/千克，公司业绩将增厚2.76亿元。 盈利预测与估值 维生素板块业绩弹性测算 报告详细测算了在不同VA和VE价格组合下，浙江医药维生素板块的净利润弹性。例如，在VA价格1200元/千克、VE价格80元/千克时，公司维生素板块的净利润可达29.58亿元。这一弹性分析凸显了维生素价格上涨对公司业绩的巨大驱动作用。 公司整体盈利预测 报告提供了浙江医药分产品（包括VA、VE、盐酸万古霉素系列、替考拉宁系列、天然维生素、社会产品配送及其他业务）的营收和成本预测。预计公司2018年营业收入将从2017年的53.07亿元增长至73.15亿元，净利润将从3.21亿元大幅增长至16.21亿元，增长率高达404.2%。公司完成厂区搬迁改造，盈利有望大幅增长；制剂产品登陆海外；创新药逐步进入收获期，为公司注入长期发展动力。 风险提示 报告提示的主要风险包括维生素价格大幅下降，以及公司创新药市场开拓受阻。 总结 浙江医药在2018年面临维生素市场价格强势上行的重大机遇，尤其是在全球主要供应商事故导致VA和VE供给短缺的背景下。公司凭借稳定的原材料供应、扩大的产能以及较低的生产成本，将显著受益于此轮涨价，预计业绩将实现爆发式增长。同时，公司在海外制剂市场和创新药领域的战略布局，也为其提供了长期的增长动力。尽管存在维生素价格波动和创新药市场开拓的风险，但当前维生素市场的供需格局和公司的竞争优势，使其具备显著的投资价值。

中心思想 POCT市场机遇与基蛋生物的崛起 本报告核心观点指出，随着中国老龄化加剧和慢性病高发，即时检验（POCT）市场需求持续增长，预计将保持20%以上的年增速。分级诊疗政策的推行进一步助力POCT在基层医疗机构的普及，为国产POCT品牌带来发展良机。 技术与渠道驱动下的高增长潜力 基蛋生物作为心血管类POCT领域的国内龙头，凭借其在心血管试剂领域的早期布局、原材料自产的技术优势以及覆盖全国的营销网络，已在二级及以下医院市场占据领先地位。公司通过仪器与试剂双轮驱动，不断拓展POCT应用领域，并积极进行技术突围，向化学发光和分子诊断等大体外诊断领域延伸。结合高研发投入、股权激励带来的业绩确定性，以及分级诊疗政策的利好，基蛋生物未来三年业绩复合增速预计将超过35%，具备显著的高增长潜力。 主要内容 1、POCT市场概览与细分龙头形成 1.1 我国POCT市场方兴未艾 POCT作为体外诊断的细分领域，以其便捷、高效、采血量少等特点，满足了临床对检测时效性的高要求，尤其适用于急诊、重症病房和基层医疗机构。中国慢性病患病率在十年间（2003-2013年）翻倍，确诊患者已超3亿，极大地提升了POCT的市场需求。2013年国家标准化管理委员会发布《GB/T29790-2013》后，我国POCT市场进入快速发展期，规模从2013年的4.8亿美元增长至2016年的9.3亿美元，年增速持续超过20%。此外，2015年国务院办公厅印发的《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》明确提出建立分级诊疗模式，将常见病、慢性病患者留在基层，这为POCT产品在基层医疗机构的普及带来了重大发展机遇。 1.2 应用领域多样，国内细分龙头崭露头角 POCT检测领域广泛，包括血糖类、心血管类、传染病类等。其中，血糖类市场规模最大，约40亿元，但心血管类是增速最快的细分领域，市场规模约12亿元，年增长率超过20%。尽管高端POCT技术如传感器、生物芯片和微流控技术仍主要掌握在海外巨头手中（如雅培i-SATA系统2015年销售额达3亿美元），但国内企业在胶体金和免疫荧光等技术上已趋于成熟。在各个细分领域，国内细分龙头正逐步形成，例如万孚生物在妊娠检测、基蛋生物在心血管领域以及三诺生物在血糖领域。 1.3 心血管疾病高发驱动POCT需求 心血管疾病在我国城乡居民总死亡原因中位居首位（农村45.01%，城市42.61%），全国罹患人数已达2.9亿，且患病率和死亡率持续上升。由于心血管疾病抢救对时效性要求极高，POCT能够快速检测心脏标志物（如心梗后6小时内升高的标志物），从而实现快速诊断和对症治疗，极大地满足了临床需求。因此，心血管类POCT在全球和国内市场均是增速最快的子领域之一，具有巨大的成长潜力。 2、基蛋生物：心血管POCT国内龙头，产品与渠道双轮驱动 2.1 技术与渠道优势奠定龙头地位 基蛋生物自2002年成立以来，深耕心血管POCT领域，约三分之二的营业收入来源于心血管类试剂。凭借其在原材料自产、干式免疫定量法等技术优势，以及基本覆盖全国的营销网络，公司已成为国产心血管POCT的龙头企业，在二级及以下医院市场占有率达到20%左右。特别是在二级医院市场，其心脏标志物检测试剂覆盖率已超50%。公司掌握了包括原材料制备、免疫层析标记、多色荧光免疫层析蛋白芯片等五大技术平台，部分抗原抗体等常用原料可自主生产，有效降低了生产成本。其干式免疫荧光定量法心脏标志物检测新产品收入从2014年的2115万元快速增长至2016年的1.02亿元。截至2016年底，公司营销网络已覆盖全国1322家三级医院、3874家二级医院、6763家一级医院及1523家其他医疗机构。 2.2 产品策略：仪器试剂协同发展，应用领域持续拓宽 基蛋生物通过销售、租赁和免费投放等多种方式推广仪器，其中免疫荧光定量分析仪GETEIN系列增长最快，销售收入从2014年的375万元增至2016年的1237万元，Getein1600在2016年实现807万元销售额。仪器的快速投放为试剂销售的提升提供了保障。公司在深耕心血管领域的同时，积极拓展炎症类和肾脏类POCT产品。受益于抗生素限令，炎症类试剂业务迅猛增长，销售额从2012年的353万元大幅提升至2016年的8041万元，占总营收的22%。此外，公司于2014年通过收购吉林基蛋切入生化诊断试剂领域，该业务收入从2014年的18万元飙升至2016年的1122万元，并于2017年增资吉林基蛋以加速发展。 2.3 渠道建设：终端客户量质齐升 公司营销网络持续快速拓展，终端客户数量不断增长。随着产品结构升级和品牌知名度提升，公司产品销往三级医院等高端客户的占比不断提高，三级医院客户数量占比从2014年的6.63%上升至2016年的9.81%。虽然目前主要聚焦于中小医院市场，但随着FIA8600、Getein1600等高端仪器以及公司在高端技术上的突破，未来有望加速在三级医院市场的进口替代进程。 3、未来展望：技术突破与政策红利驱动加速发展 3.1 技术突围，迈向大检验领域 基蛋生物已实现化学发光技术的突破，2016年获得28款化学发光免疫分析法相关试剂的注册许可，并于2017年推出MAGICL6800全自动化学发光测定仪，用于甲状腺、传染病、肿瘤标志物等多种项目检测。公司还计划通过自主研发、收购、控股等方式进入分子诊断领域。持续的高研发投入（近五年研发费用占营收比重均超9%）正推动公司逐步从POCT向大体外诊断领域拓展，并逐步进入收获期。 3.2 分级诊疗政策助力国产品牌崛起 分级诊疗政策的全面落实，将促使三级医院患者向下分流，增加二级及以下医院和基层医疗站点的患者数量，从而带来POCT中低端市场的放量。基蛋生物凭借其部分原材料自产的优势，有效降低了生产成本，使其毛利率长期保持在80%以上（试剂产品毛利率超86%，心血管类试剂毛利率超90%），高于同业上市公司。这种高性价比优势使得公司能够灵活调整定价策略，在分级诊疗政策下，有望实现市场规模扩大和份额提升的双重利好。 3.3 股权激励确保业绩高增长 2017年12月，公司发布限制性股票激励计划，向116名核心人员授予股票，并设定了高业绩考核目标：2017年、2018年、2019年净利润较2016年增长率分别不低于30%、60%和130%。此次股权激励绑定了核心人员利益，结合行业发展机遇、公司技术突破和政策支持，进一步增强了公司未来业绩高增长的确定性。 4、盈利预测与估值 报告预计基蛋生物2017-2019年EPS分别为1.48、1.97和2.67元。当前股价对应17-19年P/E分别为39、29和22倍。鉴于分级诊疗政策带来的主业稳健增长，以及公司技术突围拓展至大体外诊断领域（生化和化学发光进入收获期），报告首次覆盖给予目标价78.8元，对应2018年40倍P/E，评级为“推荐”。 总结 基蛋生物作为国内心血管类POCT的领先企业，正乘着中国POCT市场快速发展的东风而崛起。公司凭借在心血管领域的早期布局、核心技术优势（如原材料自产和干式免疫定量法）以及覆盖全国的营销网络，已在二级及以下医院市场建立起稳固的龙头地位。在产品层面，公司通过仪器与试剂的协同发展，并积极拓展炎症类和生化诊断等POCT应用领域，实现了业务的多元化增长。 展望未来，基蛋生物通过持续高研发投入，成功实现了化学发光技术的突破，并计划进入分子诊断等大体外诊断领域，进一步拓宽了成长空间。同时，国家分级诊疗政策的深入推进，将为公司高性价比的国产POCT产品在中低端市场带来巨大的放量机遇。结合2017年实施的股权激励计划所设定的高业绩目标，基蛋生物未来三年的业绩增长具有高度确定性。综合来看，基蛋生物在市场机遇、技术创新、渠道优势和政策红利的多重驱动下，展现出强劲的增长潜力和投资价值。