本周我们讨论纳微科技的海外业务扩张逻辑。 　　公司正积极进行海外销售体系搭建，未来海外业务规模有望快速扩张。 　　公司现阶段境外销售主要集中在美国和欧洲地区，境外收入占比约10%，境外客户包括 Agilent、 Tecan、 Novasep、 Ionis 等来自生物制药和同行业的名企，分别在 2019 年、 2021 年在印度、美国成立子公司，海外销售体系正迅速搭建中。考虑到生物药生产中色谱产品对药品质量和单位成本影响极大，新品牌的色谱填料导入市场需建立在较多的推广工作之上，且色谱填料厂商通常从早期项目开始同客户建立合作，单客户填料采购量需随项目的推进逐步增加，我们认为公司产品目前在海外的销售体量仅代表海外销售体系建立初期的表现，未来海外客户群和销售规模有望随着销售体系的完善快速扩张。 　　从短期到长期看，公司重点覆盖和布局的海外地区均蕴含色谱填料的广阔业务空间。 　　公司目前的海外销售情况和战略布局反映公司将率先通过北美、欧洲、印度取得海外销售的明显进展。 从短期看，在生物药临床研究阶段，我们测算出中国/印度/北美/欧洲企业研发的色谱填料销量在 2023 年约为 230,600/23,700/ 365,600/197,900L（根据公司问询函回复，假设生物药全球最高阶段为 I~II 期、 III 期时，色谱填料采购量均值分别为 200L、500L） 。 从长期看， 2024 年全球色谱填料市场中中国地区占比仅 7%，而北美、欧洲、印度占比 39%、 32%、 3%， 欧美生产的生物药商业化空间更大，对应更多的色谱填料用量，公司重点覆盖和布局的海外地区蕴含色谱填料的广阔市场。 　　风险提示： 政策风险、疫情风险、市场竞争激烈风险。 　　行情回顾： 本周医药板块持续回升，在所有板块中排名中上游。本周（1 月 9 日-1 月 13 日） 生物医药板块上涨 2.95%，跑赢沪深 300 指数0.60pct，跑赢创业板指数 0.02pct， 在 30 个中信一级行业中排名中上游。 　　本周各个中信医药子板块除中药饮片外均上涨，其中医疗服务、 医疗器械和生物医药板块上涨较大，分别上涨 5.53%、 3.21%和 2.95%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022 年 11 月 11 日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区 5 天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、 OK 镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块： 爱尔眼科、通策医疗； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块： 益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备： 迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测： 万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物： 君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　 1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　 中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　 上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　本周我们讨论华厦眼科的投资逻辑。 　　华厦眼科：医教研一体化眼科龙头，打造眼科学术高地 　　华厦眼科是目前国内第二大的民营眼科医疗服务连锁集团，公司以厦门眼科中心为主体，业务版图逐步扩张至全国。截至招股说明书签署日，公司共在国内开设57家眼科医院，23家视光中心，覆盖17个省和46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。公司业绩增长稳健，从2017到2021年，公司营收从15.97亿元增至30.64亿元，复合增速为17.69%，归母净利润从0.77亿元增至4.55亿元，复合增速为55.91%。 　　乘消费升级东风，业务结构持续实现高端化转型 　　近年来，医保控费对公司白内障、眼底、眼表等传统优势项目造成一定影响，公司积极调整业务结构，大力发展屈光、视光等高毛利的消费医疗项目，一方面提升了盈利能力，另一方面降低了医保控费对业务的影响。截止2021年，公司屈光和视光业务合计收入占比为43%，相比同行60%的占比仍有较大提升空间。 　　此外，顺应近年来国内的消费升级趋势，公司积极推进业务高端化转型，比如屈光中全飞秒、ICL等高端术式、视光中OK镜等高端产品、白内障中中高端晶体，上述高端术式及产品的占比快速提升，带动整体业务实现量价齐升。 　　“医教研”体系成熟，专家资源顶尖，打造全国眼科学术高地公司组建了一支覆盖眼科八大亚科和眼视光的专家团队，汇聚了以黎晓新，赵堪兴、葛坚、刘祖国为代表的一批具有国际影响力的眼科专家，2022年H1拥有医师团队897人，数量上在上市的眼科医疗服务企业中仅次于爱尔眼科，其中正高人数117人，副高人数181人。 　　此外，公司建立了成熟的“医教研”体系，为集团的临床诊疗技术创新和能力提升提供了强大支撑；形成了完善的人才培养体系，为集团之后的扩张打下坚实的基础。 　　省内市场稳健增长，省外市场快速扩张 　　截至2022年6月30日，公司57家眼科医院中有39家医院已实现盈利，成熟期（10年及以上）、成长期（5-10年）及培育期（0-5年）的医院分别有3家、48家和6家，成长期医院占绝大部分，并处于高速增长的阶段，有望为公司提供强大的增长驱动力。此外，公司省内市场维持稳健增长，总院品牌效应赋能下省内市场盈利能力快速提升，省外市场盈亏平衡周期有收窄趋势，整体进入高速扩张期。 　　行情回顾：本周医药板块持续回升，在所有板块中排名中游。本周（1月3日-1月6日）生物医药板块上涨2.46%，跑输沪深300指数0.36pct，跑输创业板指数0.75pct，在30个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除中药饮片外均上涨，其中医疗服务、生物医药和化学制剂板块上涨较大，分别上涨3.6%、2.46%和2.36%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测：万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物：君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。 　　企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造；医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗；其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　本周我们讨论澳华内镜的投资逻辑：产线齐全协同销售，持续迭代新品挖掘增长点。 　　行业层面：外资厂商垄断软镜市场，国内优质企业初露峥嵘 　　软性内镜的发展受市场需求和内镜制造技术发展的双轮驱动，进入快速发展时期，具有广阔的市场前景：2019年全球、中国软性内窥镜市场销售规模分别为118.5亿美元、53.4亿元人民币，2015-2019年的CAGR分别为9%、17%， 　　由于软性内镜技术壁垒较高，奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗三家日本企业在全球软性内镜市占率超过90%，在中国的市占率高达95%左右，长期垄断软性内镜市场。近年澳华内镜等国产内窥镜设备制造商加大相关领域的研发投入及人才引进力度，具备参与海外新兴增量市场竞争的技术能力。 　　我们认为，随着我国的系统集成能力和图像处理技术逐渐增强，医用内窥镜配套产业链逐步完善，国产品牌技术水平逐年提升，加之政策上对行业发展的支持和对本土品牌的倾斜，替代外资份额指日可待。 　　公司层面：产线齐全协同销售，持续迭代新品挖掘增长点 　　（1）产线齐全，内镜设备、周边设备、诊疗耗材三位一体公司持续迭代产品以适应市场多样化需求，形成了高性能产品AQ-300系列定位三级医院、兼具性能和价格优势的AQ-200系列产品主攻二级医院、以AC-1、AQ-100、VME系列为主的基础产品下沉基层市场的战略布局。 　　此外，公司相继收购杭州精锐、常州佳森、德国WISAP，先后布局内镜手术诊疗耗材和内窥镜周边设备领域，形成“内镜设备、周边设备、诊疗耗材”三位一体协同销售的产品矩阵。 　　（2）技术先进，总体性能参数比肩外资、并具备价格优势 　　在总体性能参数上，公司的软性内窥镜产品与行业主要品牌的技术水平没有实质性差别，其中在激光传输技术、无线供电技术、射频卡定制等部分功能特性上具有比较优势，在光学染色功能等方面侧重差异化技术路线，帮助医生提高病灶的检出率。 　　此外，公司软性内窥镜产品与国内外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势：2020年澳华内镜AQ-200产品的终端价格范围为123-229万元/套，奥林巴斯CV-290的终端价格范围为190-277万元/套。 　　（3）AQ-300剑指外资主流战场，借力新品打通高端医院从历史数据来看，我们发现高端新品的推出，对医疗设备生产企业的销售能力和盈利水平均有较大的影响。 　　公司于11月1日正式发布AQ-3004K超高清内镜系统，通过在图像、染色、操控性、智能化等方面的创新与升级。我们认为，随着AQ-300系列产品的上市推广，有望成为公司进一步挺进高等级医疗机构的重要敲门砖，从而大幅推动公司营业收入的增长和盈利能力的提升。 　　行情回顾：本周医药板块有所回升，在所有板块中排名中游。本周（12月26日-12月30日）生物医药板块上涨1.16%，跑赢沪深300指数0.03pct，跑输创业板指数1.49pct，在30个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除中成药外均上涨，其中医疗服务、中药饮片和化学原料药板块上涨较大，分别上涨5.07%、2.08%和2.01%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选：一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测：万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物：君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　本周我们讨论基因修饰动物模型行业发展逻辑。 　　基因修饰动物模型模拟特异性靶标，助推新药临床前研究开发基因修饰动物模型是利用基因编辑技术将目的 DNA 片段导入或删除修改动物模型内源基因，对特异性基因位点和药物靶标进行模拟人类特定生理、病理、细胞特征的生物模型，是服务基因功能研究和创新药研发的重要临床前实验工具之一，属于生命科学研究和生物医药领域的上游行业。 　　国内基因修饰动物模型市场初具规模，行业成长前景广阔 　　根据 Frost&Sullivan 统计，全球动物模型市场（不含动物模型相关服务）从 2015 年的 108 亿美元增长至 2019 年的 146 亿美元，复合年增长率为 7.8%。中国动物模型市场相对处于发展早期，从 2015 年的 10亿元人民币增长至 2019 年的 33 亿元人民币，复合年增长率 34.7%。其中小鼠模型产品及服务市场占比 85%，2019 市场规模为 28 亿元，到 2030 年，国内实验小鼠产品和服务的整体市场规模将达到 236 亿元人民币。 　　基因编辑技术迭代降本增效，带来行业发展新机遇 　　基因编辑技术发展迅速，编辑效率和精确性不断提高。CRISPR/Cas系统目前是基因修饰的前沿、主流技术之一。CRISPR 基因编辑技术的出现为基因修饰动物模型行业拓宽服务领域、降低成本、实现大规模商业化运用提供了契机。行业内公司逐步吸收并优化 CRISPR 基因编辑技术，通过提升 CRISPR 同源重组效率等方面大幅提升了自身生产效率，降低了生产成本。 　　同时，CRISPR 基因编辑技术的出现，为国内基因修饰动物模型产业发展提供了弯道超车的机会： 　　1、技术进步使国内企业的通量大幅提高同时打破原有品系遗传操作的技术限制，国内基因修饰动物模型的品系数量有望赶超国外先进企业； 　　2、契合精准医疗需求，打造实验动物高端化产品：国内厂商率先发力人源化基因修饰动物模型建立，模型数量领先行业，取得了先发优势； 　　3、基于国内丰富的实验动物资源，技术进步使国内研究人员率先完成了对猴子、猪等大动物的基因修饰改造，取得了先发优势，实现了基因修饰大动物模型的弯道超车。 　　相关标的：南模生物、药康生物、百奥赛图等。 　　风险提示：技术迭代风险、研发风险，受疫情影响业绩风险、竞争加剧超预期风险、政策风险。 　　行情回顾：本周医药板块回调，在所有板块中排名中游。本周（12月 19 日-12 月 23 日）生物医药板块下跌 5.15%，跑输沪深 300 指数1.97pct，跑输创业板指数 1.47pct，在 30 个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块均下跌，其中中成药、中药饮片和化学原料药板块下跌较大，分别下跌 8.72%、8.43%和 8.39%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022 年 11 月 11 日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区 5 天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、 OK 镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块： 益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测：万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物：君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　本周我们讨论东富龙生物工程板块的发展逻辑。 　　生物制品的生产设备和耗材技术壁垒较高。对于化药普通制剂及中药/天然药物等成熟品种，制药设备的作用主要为化学合成、成分提取、纯化、干燥、制剂等程序提供容器，通过加热、冷却、搅拌等方式对原料及中间体产生作用，生物制品则生产工艺步骤多、设备和耗材的性能参数对成品质量影响大，主要体现在上游培养和中游纯化工艺段，因此对生产设备和耗材的要求严格，行业有较高的技术壁垒。 　　生物制品生产设备和耗材国产替代空间大。国内制药上游厂商较晚针对生物制品投入研究，目前国内市场主要由外资占据，而生物制品生产工艺的个性化程度较高，合理的设备定制和耗材选用需建立在上下游企业间的良好合作上，设备厂商需经过完整的订单周期（约5-20个月），基于用户需求说明及厂商据此反馈的功能说明、设计说明，制造的产品通过出厂验收、现场验收、调试和验证后才可看作成功切入了客户的供应体系，耗材厂商则往往需要伴随客户的项目推进完成从小试到工艺放大的整个过程，复杂的合作建立过程决定了此类产品较强的客户粘性，国内上游厂商有望在经过较多客户验证后迎来广阔的国产替代空间。 　　东富龙以新冠为契机在生物工程领域获得大量验证机会，有望后续在非新冠领域加速发展。在疫情蔓延、美国等地区失业率随之上升，而新冠疫苗投产紧迫的背景下，品牌知名度高的国内设备供应商受到了全球新冠疫苗生产企业的青睐，东富龙则在2021年向国内外交付了大量相关的生物反应器、层析系统等，并顺利通过了客户验证。生物制品生产需用到的生物反应器和层析系统在ISPE指南中被认定为直接影响系统，需在正式使用前进行调试和验证，其顺利通过需建立在项目前期用户需求沟通、项目中期厂商按需制造的基础之上，在常规年份需花费较长时间积累案例，参与新冠疫苗项目可快速向业内证明公司的制造实力，加速其在非新冠的生物工程领域发展。 　　风险提示：新业务面临的市场竞争，研发进展不及预期，疫情加剧导致项目进展缓慢。

　　本篇报告更新的数据为英国10月份整体及各业务科室的诊疗量、新加坡和中国台湾10月份整体诊疗量、日本9月份整体诊疗量。 　　从业务科室来看，各业务科室整体诊疗量随英国10月份新冠确诊人数上升而下降。其中刚需科室优于非刚需科室，刚需科室中肿瘤优于生殖，生殖优于综合；非刚需科室中眼科优于整形外科，整形外科优于口腔。 　　从整体诊疗量来看，英国、新加坡、中国台湾10月诊疗量均随着当地疫情确诊人数上升而呈现下降趋势，其中门诊下降幅度大于住院，专科门诊下降幅度大于全科。日本9月的诊疗量随当地新冠确诊下降而有所回升，其中住院恢复更为显著。 　　风险提示：海外数据可比性风险、行业政策风险、疫情反复风险、并购扩张不及预期风险、医疗事故风险。

　　本周我们讨论制药装备板块中东富龙的投资逻辑。 　　收入及业绩周期性减弱，生物工程、 CGT、耗材等高毛利板块收入占比迈上新台阶： 　　受益于国内制药工业的高速增长和新版 GMP 执行的推动，公司在2007-2015 年保持收入和业绩持续增长；在 2016 年随着国内制药工业增速放缓、新版 GMP 认证高峰结束，公司的收入和业绩有所回落；在 2017、 2018 年行业竞争加剧，公司加大在新产品、新技术、新市场的布局和投入，在市场推广和客户检验中大量的相应支出计入公司当期成本及费用，致使在当期收入增长而利润有所下滑；从 2019 年至2022 年前三季度，在不断推出新品、新冠疫苗相关订单的驱动下公司实现了收入和业绩同时增长。 　　按业务板块来看，在 2016-2018 年冻干系统设备和冻干机是公司最主要的两类业务，合计收入占比为 60%、 54%、 48%，合计毛利占比为69%、 60%、 52%， 2019 年后冻干设备、冻干机、配液和灌装设备归属于“注射剂单机及系统”，该板块在 2019 年-2022 年上半年收入占比为 52%、 45%、 33%、 45%，毛利占比为 56%、 49%、 34%、 48%，仍是主要板块。在 2019/2020/2021 年/2022H1 生物工程单机及系统和医疗装备及耗材的收入分别为 0.7/2.2/9.1/4.9 亿元和 0.4/2.4/5.0/1.6 亿元，收入占比分别为 3%/8%/22%/20%和 2%/9%/12%/7%，两板块在 2022H1实现收入是 2019 年的若干倍，收入占比分别提升约 17pct、 5pct，剔除新冠疫苗的需求影响两个高毛利板块仍实现了快速成长。 　　近期公司连续推出生物药和 CGT 相关高端设备类和耗材类新产品，是新业务板块过去和未来快速成长的重要动力。 公司在近年来坚持发力生物工程、医疗装备及耗材两个业务板块的新品研发，持续推出多款细胞培养、层析超滤、 CGT、 配套使用的各类设备，并约在 2021 年于一次性袋子（反应袋\配液袋\储液袋）、试剂（培养基\冻存保护液）、填料、过滤（微滤\深层\超滤\纳滤）、硬质包材形成了完善的耗材方案，全面提升在生物工程、 CGT 领域的竞争力，并平滑设备的销售周期。研发费用呈现提升态势且有效转化，聚焦于优势领域及高壁垒领域公司年度研发费用在 2010 年/2021 年/2022 年 Q1~3 分别为0.25/2.85/2.32 亿元，整体呈现提升趋势。公司年度授权专利数量在2010-2015 年快速提升，并在 2015 年后保持较高水平（剔除 2020 年疫情负面影响较大的年份），新增软件著作权数量亦在多个年份有所突破， 显现出公司研发投入的转化效率较理想，从年度授权专利的所属领域来看，公司在细胞培养、纯化设备、包材等高技术壁垒领域的年度新增专利数量呈现提升趋势，同时保持在冻干、隔离密封和进出料三大优势领域的持续技术转化，在灌装/包装、检测等壁垒较低的非核心领域的新增专利数量有所减少，显现公司研发活动合理聚焦。风险提示： 新业务面临的市场竞争，研发进展不及预期，疫情加剧导致项目进展缓慢。 　　行情回顾： 本周医药板块回升，在所有板块中排名中游。 本周（12 月5 日-12 月 9 日） 生物医药板块上涨 1.32%，跑输沪深 300 指数 1.97pct，跑输创业板指数-0.25pct， 在 30 个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除化学制剂、医疗器械、中药饮片外均实现上涨，其中中成药、化学原料药、医疗服务、生物医药和医药流通分别上涨4.15%、 3.10%、 1.83%、 1.32%和 1%，化学制剂、医疗器械和中药饮片分别下跌-0.13%、 -0.22%和-3.3%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选：一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022 年 11 月 11 日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区 5 天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、 OK 镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块： 海吉亚医疗、 爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块： 益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备： 迈瑞医疗、鱼跃医疗； 　　（4）新冠检测： 诺唯赞、 万孚生物； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物： 君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　 1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 。 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林） 　　3） 国内医疗器械龙头迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　4） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　5） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻。 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。 　　企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、 纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　本周我们讨论软管式内窥镜的市场情况和发展逻辑。 　　微创技术普及和工艺技术提高，推动内窥镜市场蓬勃发展： 　　医用内窥镜是用于在临床检查、诊断、治疗中为医生提供人体内部解剖结构图像的医用设备。相较于传统医学，微创和无创的医学提高了诊治效率，减轻了患者痛苦，是医学技术发展的革命性进步。 　　从市场领域来看，可以通过人体自然腔道（食道、肠道等）随意弯曲的软管式内窥镜（例如胃镜、肠镜等）占内窥镜市场最大份额27.6%。 　　受市场需求和技术进步的双轮驱动，软镜进入快速发展期： 　　根据《2020中国消化内镜技术普查》显示，2012年至2019年我国消化内镜学科得到显著发展：2019年开展消化内镜诊疗的医疗机构数量、从业医师人数、全国共开展消化内镜诊疗手术分别为7470家、39,639人、3873万例，增长率分别为21.9%、51.27%、34.62%。 　　根据澳华内镜招股说明书披露，2019年中国软性内窥镜市场销售规模约53.4亿元，2015-2019年复合增长率约为16.79%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，预计到2025年市场销售规模将达到81.2亿元。 　　外资厂商垄断软镜市场，国内优质企业初露峥嵘： 　　由于软性内镜技术壁垒较高，研发难度较大，因而参与者较少，尚处蓝海市场。根据公司招股书披露，2018年奥林巴斯、富士胶片和宾得医疗三家日本内窥镜企业占据了全球软性内窥镜市场超过90%市场份额，在中国软性内镜市场也占据了95%左右的市场份额。 　　近年来随着我国政府的大力支持、国内专家团队对于临床术式和相应产品的创新需求非常旺盛，澳华内镜、开立医疗等国内生产企业积极进行技术引进及自主开发，逐渐开始积累技术、品牌、渠道等方面的优势，在性价比方面已逐渐与进口同类器械形成竞争格局。 　　我们认为，随着我国的集成能力和图像处理技术逐渐增强，医用内窥镜配套产业链逐步完善，国产品牌技术水平逐年提升，加之政策上对行业发展的支持和对本土品牌的倾斜，替代外资份额指日可待。 　　相关标的：开立医疗，澳华内镜。 　　行情回顾：本周医药板块回升，在所有板块中排名中游。本周（11月28日-12月2日）生物医药板块上涨1.30%，跑输沪深300指数1.22pct，跑输创业板指数1.90pct，在30个中信一级行业中排名中游。本周各个中信医药子板块除化学原料药板块外其余均上涨，其中医药流通、中药饮片、医疗器械、化学制剂、生物医药、中成药和医疗服务分别上涨6.85%、5.56%、2.15%、2.12%、1.30%、0.43%和0.28%，化学原料药板块下跌1.24%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗； 　　（4）新冠检测：诺唯赞、万孚生物、东方生物； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物：君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批）。 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林） 　　3）国内医疗器械龙头迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　4）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　5）国内药用玻璃龙头企业山东药玻。 　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会 　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；肿瘤治疗服务。 　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物； 　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。

　　本周我们讨论以海外视角来看疫情放开对医疗服务行业的影响。我们从以下不同维度进行讨论： 　　（1）微观维度：疫情放开对海外医疗服务企业的业务量、收入利润、客单价分别有什么影响？ 　　（2）中观维度：疫情放开后，哪些赛道有望率先恢复？ 　　（3）宏观维度：疫情放开后，英国、日本，新加坡、中国台湾医疗服务行业的恢复情况如何？海 外医疗服务企业业务量恢复缓慢，客单价因新冠增长强劲。 　　（1）疫情放开后HCA等医疗服务企业业务量（门诊量、住院量、手术量）并未恢复至疫情前水平，床位使用率因平均住院日提升而有所提升，但未达饱和。（2）客单价因治疗新冠（补贴、远超平均的治疗费用）增长强劲（同比19年同期增长15-20%），驱动业绩超越疫前水平（同比19年同期增长10-15%）。 　　刚需医疗服务恢复快于消费医疗，消费医疗中眼科恢复较快。我们取英国医院各科室每月门诊量相比2019年同期恢复情况来衡量各赛道的需求恢复速度：整体来看，偏刚需医疗服务需求（综合、肿瘤、生殖）需求恢复速度快于消费医疗（眼科、口腔、整形外科）。刚需医疗服务需求中生殖恢复最快，消费医疗中眼科恢复最快。疫情放开后，英国、日本、新加坡、中国台湾整体诊疗量（门诊及住院）均未恢复至疫前水平，其中门诊恢复情况优于住院，而门诊量中，专科诊所的恢复情况优于全科诊所。 　　相关标的：爱尔眼科、通策医疗，建议关注华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、三星医疗、盈康生命等。 　　风险提示：海外数据可比性风险、行业政策风险、疫情反复风险、并购扩张不及预期风险、医疗事故风险。 　　行情回顾：本周医药板块回调，在所有板块中排名末游。本周（11月21日-11月25日）生物医药板块下跌5.05%，跑输沪深300指数4.37pct，跑输创业板指数1.68pct，在30个中信一级行业中排名末游。本周各个中信医药子板块除中药饮片板块外其余均下跌，其中医疗服务、医药流通、化学原料药、生物医药、化学制剂、中成药和医疗器械分别下跌6.45%、6.29%、5.66%、4.48%、4.13%和3.54%，中药饮片板块上涨3.36%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选：一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022年11月11日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区5天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、OK镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块：爱尔眼科、通策医疗； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备：迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测：万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物：君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　2、下行风险有限，静待基本面催化。 　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻；

　　本周我们讨论制药数字工厂的前景和森松国际在该领域的布局。制药数字工厂蕴含工业 4.0 的概念， 处在快速推广期，预计 2030年全球制药行业将在数字化转型上花费 45 亿美元。 数字工厂在制药领域的应用目前处在快速推广阶段，根据 statista，在 2017 年数字工厂在生命科学、生物制药领域的应用率为 37%，明显低于其他行业。 ISPE（国际制药工程协会） 已于 2015 年成立制药 4.0 特别利益集团以推进制药工厂的数字化转型，目前领导小组包括来自Roche、 Novartis、 Takeda、 Sanofi、 Agilent 等制药领域知名企业的核心高管， 国内外已有多家龙头药企对数字工厂给予高度评价，在以上示范效应的作用下，我们预计未来将有更多制药企业认识到数字工厂降本增效的应用价值， 根据 ABI Research 于 2021 年的研究报告， 制药行业在 2030 年将在数字工厂上投入 45 亿美元， 其中在数据分析的支出到 2030 年达 12 亿美元， CAGR 达 27%。 　　森松国际已布局数字工厂领域多年且持续大力投入，期待行业市场教育完善后的厚积薄发。 在 2017 年森松总经理接受媒体专访时表示已在国际项目中应用了 VR 技术进行远程设计确认， 公司在2020 年承接了首个数字化运维项目，此后持续发力数位孪生技术及智能工程数字化平台的开发，在 2021 年登陆港交所之际计划将募集资金中的 5500 万人民币用于提升以数字化运维为核心的服务能力， 在 2022 年同上海交通大学达成企业数字化顶层设计项目合作，持续推进相关人才储备。 目前森松在数字化领域能为客户提供的落地场景主要包括 1） 设计校审： 通过实物建模、 VR 实现工厂的数字化交付， 有助于客户发现设计中存在的问题和有待改进之处，以减少后续生产执行环节对于实体系统的更改与返工风险； 　　2） VR 培训： 在虚拟世界中使客户的操作员熟悉各项操作流程并进行相关考核，从而降低培训成本、减少真实世界中的操作失误带来的损失； 3） 数字化运维： 使客户通过 VR 实时查看工厂运行情况，同时基于所采集的数据实时分析工厂中单个设备和员工的工作状态， 从而排查异常、 为工厂升级改造提供决策依据。 制药数字工厂领域具有较高的进入壁垒，需依靠多学科人才之间的高度协作，通过长时间耕耘对各类药物生产的痛点形成全面认识、建立并持续扩展相关数据库，数字化技术可同时应用在客户已有产线的升级改造和新项目中数字工厂设计制造， 其供应几乎不受产能限制， 具有明显的规模经济效应， 公司在数字化领域的服务收入有望在市场教育完善后迎来厚积薄发，打开与产品销售并行的“第二成长曲线” 。 　　风险提示： 研发进度不及预期、市场教育进度不及预期、 疫情反复风险。 　　行情回顾： 本周医药板块本周医药板块明显上涨，涨幅在所有板块中排名首位。本周（11 月 14 日-11 月 18 日） 生物医药板块上涨5.68%，跑赢沪深 300 指数 5.33pct，跑赢创业板指数 6.32pct，在30 个中信一级行业中排名首位。本周所有中信医药子板块均实现上涨，中药饮片、中成药、医药流通、生物医药、化学制剂、医疗器械、化学原料药、医疗服务涨幅分别为 10.95%、 9.17%、8.36%、 5.68%、 5.33%、 4.78%、 3.48%、 3.19%。 　　投资建议： 　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选： 　　一、疫情防控政策出现边际防放缓，建议关注业绩估值双重修复逻辑的优质标的。 　　2022 年 11 月 11 日，国务院疫情联防联控综合组调整疫情防控措施，包括（1）密接管理措施从“7+3”调整至“5+3”，（2）不再判定次密接；（3）取消中风险区，高风险区 5 天内未有新增即降为低风险区；（4）取消入境航班熔断机制，入境人员从“7+3”调整至“5+3”，疫情防控出现明显边际放缓迹象。 　　同时，近期种植牙集采、正畸集采、 OK 镜集采、中药饮片联采等政策相继落地，且政策力度较为温和。同时，随着疫情好转以及诊疗需求逐步释放，此前被政策压制的优质标的有望迎来业绩和估值双重修复的逻辑。 　　此外，随着疫情防控趋缓，疫情防控相关产品需求有望快速提升，带动相关产业链公司业绩增长，基于此，我们推荐： 　　（1）业绩估值双重修复逻辑的医疗服务板块： 爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂、通策医疗、锦欣生殖； 　　（2）受益于防控措施放缓及疫情相关药品需求上升的药店板块： 益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳； 　　（3）抗疫设备： 迈瑞医疗、鱼跃医疗、美好医疗； 　　（4）新冠检测： 万孚生物、金域医学； 　　（5）新冠疫苗：丽珠集团、康希诺、智飞生物； 　　（6）新冠药物： 君实生物、众生药业等。 　　二、关注边际改善带来估值反弹。 　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。 　　1） 生命相关上游：键凯科技（PEG 衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。 　　2） 口腔耗材：正海生物（活性生物骨已获批） 　　2、 下行风险有限，静待基本面催化。 　　1） 血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物； 　　2） 药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）； 　　3） 国内舌下脱敏龙头我武生物； 　　4） 国内药用玻璃龙头企业山东药玻； 　　5） 时代天使（本土隐形正畸龙头）。 　　中长期观点： 关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。 　　2022 开始启动 DRG/DIP 改革。 DRGs 作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。 　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。 　　上游原材料竞争力凸显： 　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。 　　2） IVD 原料和耗材：新冠疫情打开全球 IVD 原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。 　　国际化进程加快： 伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。 　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升： 　　上游：生命科学支持产业链， IVD 原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技、奥浦迈、近岸蛋白、森松国际； 　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、 　　开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造； 　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗； 　　其他：键凯科技、山东药玻。 　　2、关注供给格局：血制品， 相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物； 脱敏制剂， 相关标的：我武生物。 　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。 眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。 　　4、药店板块。 相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。 　　5、老龄化与消费升级。 　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；隐形正畸，相关标的：时代天使； 　　风险提示： 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。