# 中心思想 ## 中成药化药协同发展，创新药布局助力腾飞 本报告的核心观点是：众生药业作为一家传统中成药企业，近年来积极发展化学药业务，并前瞻性地布局创新药领域，有望成功转型。公司在呼吸系统、非酒精性脂肪肝炎（NASH）、眼科、肿瘤等多个领域均有创新布局，其中流感新药和NASH新药已进入二期临床阶段，未来随着新药数据的发布和获批预期的增强，有望成为股价的重要催化剂。 ## 给予“买入”评级，看好未来发展 基于对公司未来盈利的预测，报告保守估计2020年公司合理市值为138亿元，对应目标价16.92元，并给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 1. 众生药业——中成药化药稳健增长，创新药领域布局成型 * **1.1. 公司子公司逾10家，涵盖领域众多** 众生药业拥有十余家子公司，业务涵盖从上游原料到下游制剂的完整产业链。公司实际控制人为张玉冲女士。主要子公司分工明确，其中华南药业、先强药业、逸舒制药主要负责药品生产制造，益康中药负责中药饮片制造及中药材贸易，众生医贸负责医药及医疗器械贸易，前景眼科负责眼科业务管理，众生睿创专注于肝病及呼吸领域的创新药研发。 * **1.2. 公司业绩稳健增长，收入结构逐年优化** 公司业绩稳健增长，2018年营收同比增长20.23%，归母净利润同比增长3.7%。2019年前三季度营收同比增长10.14%，归母净利润同比增长5.16%。随着化学药业务的拓展，公司收入结构逐渐优化，化学药营收占比不断提升。公司省外营收占比也在稳步增加。公司综合毛利率维持在60%左右，净利率稳定在20%左右。公司注重研发投入，研发费用逐年增加。 ## 2. 中成药化药协同发展，已形成双核驱动格局 * **2.1. 中成药核心为双目录品种，整体有望保持稳健增长** 中成药方面，核心产品复方血栓通胶囊是“国家基药+国家医保甲类”双目录品种，主要用于眼科、心脑血管领域治疗。脑栓通胶囊是国家医保乙类品种，在心脑血管疾病防治中发挥独特的作用。预计中成药整体未来有望保持稳健增长。 * **2.2. 化药积极开展一致性评价，有望成为重要成长动力** 化药方面，公司经过多年布局与调整，已涌现出硫糖铝口服混悬液、头孢克肟分散片、氯雷他定片等诸多品种。随着公司一致性评价产品的陆续推出，公司化药板块有望持续取得良好增长。公司异烟肼片、头孢拉定胶囊于今年1月的国家药品集中采购中顺利中标，预计有望迎来较高增长。 * **2.3. 研究表明氯喹具有体外抗新冠病毒活性，公司恢复生产并参与临床研究** 新冠肺炎疫情下，公司快速响应，恢复生产磷酸氯喹片并参与临床研究。公司已分别与荆州市中心医院和北京大学第三医院达成磷酸氯喹片临床试验合作意向，共同研究新型冠状病毒临床有效治疗方案。 ## 3. 研发管线多领域布局，多款创新药值得期待 公司研发管线已储备多个高创新性产品，主要聚焦眼科、肝病、呼吸系统疾病和肿瘤四个疾病领域。 * **3.1. ZSP1273抗流感新药具有同类最优潜力，有望成为25亿潜在重磅品种** 公司在呼吸领域布局了ZSP1273、ZSP1603创新药产品，其中流感新药ZSP1273已处于Ⅱ期临床阶段，具有成为同类最优品种的潜力。预计今年年中有望得到Ⅱ期临床数据，顺利的话有望于明年报产。预计公司ZSP1273未来市场空间有望达到25.2亿元。 * **3.2. “睿”智布局NASH新药，“创”辟蓝海市场有望成为NASH领军企业** 公司在非酒精性脂肪肝炎（NASH）领域较早布局多个新药，其中ZSP1601为国内首个获批临床并具有全新作用机制的NASH创新药，有望成为国内NASH领域的领军企业。 * **3.3. 积极布局肿瘤和眼科领域，不断完善布局深化优势** 众生药业在抗肿瘤领域已布局多个产品，如ZSP1602、ZSP1241、ZSP0391、注射用紫杉醇聚合物胶束和注射用多西他赛聚合物胶束等。在眼科产品研发方面，公司与药明康德共同开展“治疗糖尿病黄斑水肿（DME）的一类新药ZSYM011”合作研发项目。 ## 4. 盈利预测及估值分析 * **4.1. 盈利预测** 预计2019-2021年公司营收分别为26.06、28.41、31.97亿元，归母净利润分别为4.60、5.05、5.53亿元，对应P/E分别为23、21、20倍。 * **4.2. 估值分析** 通过分部估值法，保守估计公司2020年合理估值为138亿元，对应目标价16.92元，给予“买入”评级。 ## 5. 风险提示 提示了新药研发风险、行业政策风险、新品销售不达预期风险。 # 总结 众生药业作为一家传统药企，通过积极转型和创新布局，在中成药、化学药和创新药领域取得了显著进展。公司业绩稳健增长，产品结构不断优化，研发管线储备丰富，未来发展潜力巨大。报告给予公司“买入”评级，看好其未来的发展前景。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年2月16日，下游复工延迟导致化工行业库存普遍上升，化工产品价格短期承压。维生素等部分品种由于国内产能充足、需求刚性以及主要面向国外市场，价格涨幅显著，表现相对抗跌。报告建议关注疫情和下游复工进展，并推荐部分超跌的白马龙头股以及在特定细分领域具有竞争优势的企业。 维生素价格上涨与行业整体承压并存 尽管化工行业整体面临下游复工延迟带来的价格承压，但部分产品，特别是维生素类产品，却逆势上涨。这主要得益于其国内产能优势、刚性需求以及主要出口的市场结构，使其能够在疫情影响下保持相对稳定的价格，甚至出现大幅上涨。 龙头企业及细分领域投资机会 报告中，分析师们针对不同化工细分领域提出了投资建议，例如推荐在维生素领域具有龙头地位的新和成，以及在农药、锂电材料、沸石等领域具有竞争优势的企业。这体现了在行业整体承压的情况下，选择具有核心竞争力企业的投资策略。 主要内容 本报告以数据和图表的形式，对化工行业及相关产品的市场行情进行了详细分析。 行业及个股行情概述 报告首先概述了基础化工板块及个股的周涨跌幅情况。基础化工板块跑赢大盘，部分子行业如磷肥、农药、复合肥涨幅显著。个股方面，长青股份、上海新阳等涨幅居前，而永太科技、江苏索普等跌幅居前。报告还提供了板块估值数据，包括PB和PE值，用于辅助投资决策。 重点化工产品价格监测 报告对多个重点化工产品的价格进行了监测，包括化纤、农化、聚氨酯、纯碱、氯碱、橡胶、钛白粉、制冷剂以及有机硅等。数据显示，维生素B1、2%生物素、维生素VE等产品价格大幅上涨，而丁二烯、甲醇、环氧丙烷等产品价格则出现下跌。这些数据直观地反映了市场供需变化以及疫情对不同产品的影响程度。 报告中提供了大量的图表，详细展示了各个产品价格的走势，便于投资者进行更深入的分析。 行业新闻及投资建议 报告总结了近期化工行业的重点新闻，例如盐酸法钛白粉项目落户无棣以及长江经济带“三磷”企业整治情况。最后，报告给出了投资观点及建议，强调关注疫情和下游复工进展，并推荐部分超跌的白马龙头股以及在特定细分领域具有竞争优势的企业，例如新和成、扬农化工、利尔化学、新宙邦、万润股份等。 总结 本报告通过对化工行业板块行情、重点化工产品价格走势以及行业新闻的分析，得出下游复工延迟导致化工品价格短期承压的结论。然而，部分产品，特别是维生素类产品，由于其独特的市场结构和竞争优势，表现出较强的抗跌性甚至逆势上涨。报告建议投资者关注疫情和下游复工进展，并重点关注具有核心竞争力、在细分领域具有优势的龙头企业。 报告中大量的数据和图表为投资者提供了全面的市场信息，有助于投资者做出更明智的投资决策。 需要注意的是，报告中提到的投资建议仅供参考，投资者应根据自身情况进行独立判断。

中心思想 民营医药商业龙头地位稳固，受益医改政策红利 九州通作为全国民营医药商业的领军企业，凭借其广泛覆盖的渠道网络和高效的配送能力，在医药分销市场中占据显著地位。 公司在基层医疗机构和院外市场拥有核心优势，有望持续受益于“两票制”、“分级诊疗”和“带量采购”等国家医改政策所带来的市场结构调整和行业集中度提升。 创新业务模式驱动盈利增长，总代理业务成新亮点 九州通通过持续完善全国仓储物流信息化系统和渠道网络建设，有效降低了运营成本并显著提升了整体效率。 总代理业务的快速发展是公司战略转型的关键，使其从传统的配送商向具备产品推广和综合服务职能的代理商转变，这不仅显著提升了公司的盈利能力，也优化了现金流状况，有望持续改善股东回报率（ROE）。 主要内容 1. 深耕医药流通领域二十余载，成就今朝民营医药商业龙头 1.1. 长期发展励精图治，领跑行业 九州通医药集团成立于1999年，现已发展成为全国最大的民营医药流通企业，主营业务涵盖药品、医疗器械、中药材批发、零售连锁及增值服务。 公司采用“快批快销”商业模式，下游客户主要为基层医疗卫生机构、零售药店和诊所，市场化程度高，通过高效配送和优质服务巩固市场份额。 受益于带量采购、分级诊疗和处方外流等政策，基层市场需求持续提升，公司积极进行产业链延伸和渠道品种结构调整，助力长期稳健发展。 公司发展历程分为五个阶段，并围绕分销、医疗、终端三大核心业务，延伸发展中药、医疗器械、总代理等战略及新兴业务。 实际控制人刘宝林先生通过集中持股和参与经营，保障了公司的长期稳定发展。 1.2. 差异化竞争促发展，医药批发业务是核心 九州通通过深耕基层医疗卫生机构与零售药店渠道，在国有企业主导的医药流通市场中脱颖而出，成为民营龙头，2018年实现收入871亿元。 1.2.1. 经营规模提升，业绩稳步增长 公司营业收入从2008年的162.88亿元增长至2018年的871.36亿元，十年复合年均增长率（CAGR）达18.26%；归母净利润从2.03亿元增长至13.41亿元，十年CAGR达20.8%。 2019年前三季度，公司实现营收733.79亿元（同比增长15.11%），归母净利润10.19亿元（同比增长32.05%），显示出稳健的增长动力。 医药流通行业利润率相对较低，2019年前三季度毛利率为8.22%，净利润率为1.4%，规模化效应和高效运营对公司至关重要。 公司毛利率自2011年起逐步提升，主要得益于医药工业、医药零售等高毛利率业务的发展提速以及经营规模扩大带来的渠道议价能力提升。 1.2.2. 批发业务是核心，工业零售同发展 医药批发及相关业务是公司最核心的收入来源，2018年实现收入834.52亿元，占总收入的95.8%，复合增速达18.5%。 医药零售和医药工业收入占比较小，但实现了高速增长，公司充分发挥“工、商、零”一体化优势，推动产业链上下游延伸及协同效应。 医药批发毛利率逐步提升至8%，而医药工业、医药零售及其他业务（如第三方物流）的毛利率更高，分别为18.7%、24%和37.8%，显示业务

中心思想 本报告的核心观点是：新冠疫情对全球石油化工行业造成短期冲击，主要体现在原油、天然气及下游化工品需求的下降。但疫情也带来供给端的结构性变化，部分产品供给减少，为行业长期发展带来新的机遇。总体而言，石化行业有望在2020年大体见底，并在低位震荡后实现估值修复。 疫情对石油化工行业需求的短期冲击 疫情导致全球原油需求短期损失近300万桶/天（3%），年需求影响超过0.2%。其中，汽油受影响最大，柴油、航空煤油和船用燃料油也受到一定程度的影响。天然气需求也出现小幅下降（约1%），主要体现在工商业和交通用气方面，而居民用气则有所增长。下游化工品方面，烯烃需求递延，芳烃及化纤需求出现净损失（约4.4%），主要由于纺织服装需求的季节性波动。聚酯产业链受影响较大，负荷率下降，终端订单减少。 疫情带来的供给端结构性变化及潜在机遇 疫情也带来供给端的结构性影响，为行业带来潜在机遇：进口LNG价格暴跌，利好进口贸易企业；汽油需求停滞导致炼厂降负荷，对丙烯供给带来利好支撑；国际油价、气价下降，降低国内用能成本。 炼厂降负荷以及部分FCC装置停车，导致丙烯供给减少，利好丙烯市场。 主要内容 疫情对原油需求的影响 报告首先分析了疫情对原油需求的短期和长期影响。短期内，由于出行需求受限，全球原油需求损失巨大，2020年Q1原油需求增速大概率负增长。长期来看，虽然疫情对全年原油需求增速的影响有所减弱，但仍低于预期。报告预测2020年Brent油价中枢为60美元/桶，Q1大概率为全年低点。 疫情对天然气需求的影响 报告详细分析了疫情对天然气四大板块（居民、发电、大工业、一般工商）需求的影响。居民用气因足不出户有所增长，发电用气基本不受影响，大工业用户需求短期递延，一般工商用户需求则出现消失。总体而言，疫情导致天然气消费减少约28亿方，降低天然气需求增速约1个百分点。 疫情对天然气价格的影响及结构性利好 报告指出，疫情导致天然气价格下跌，但同时也带来结构性利好。进口LNG宣布不可抗力，导致国际LNG价格暴跌，利好进口贸易企业。国内LNG运费提升，也对价格造成一定影响。 疫情对聚酯行业的影响 报告分析了疫情对聚酯产业链的影响，指出终端订单减少，聚酯负荷率下降，涤纶长丝下游开工负荷接近为零。报告根据不同终端订单减少比例，预测了对涤纶需求的影响，并分析了各织造基地复工进度。 疫情对烯烃产业链的影响 报告分析了疫情对聚乙烯和聚丙烯下游需求的影响，指出农膜、食品包装、管材等领域需求递延，真正消失的需求很少。报告还调研了聚乙烯和聚丙烯下游企业的复工情况，并分析了丙烯供给端的结构性利好。 总结 本报告基于对新冠疫情的分析，对石油化工行业的影响进行了全面的评估。疫情对行业造成短期冲击，主要体现在需求端的下降，但同时也带来供给端的结构性变化，部分产品供给减少。报告认为，石化行业在经历短期冲击后，有望在2020年大体见底，并在低位震荡后实现估值修复。 需要持续关注疫情控制情况、下游复工进度以及油价波动等因素，以更准确地预测行业未来走势。 报告中提供的统计数据和分析，为投资者提供了重要的参考信息。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年2月9日，受下游复工推迟和行业库存上升的影响，化工品价格短期承压。报告建议关注疫情和下游复工进展，并积极把握化工龙头企业超跌的机会。报告同时对化工行业不同子行业进行了分析，并给出了相应的投资建议，包括推荐部分龙头企业和关注具有涨价弹性的大品种标的。 化工品价格短期承压，龙头企业超跌机会 由于下游企业复工推迟，导致化工行业普遍库存上升，化工品价格面临短期承压。然而，部分品种由于需求刚性或主要面向国外市场（例如维生素），价格下跌有限。报告认为，如果价格大幅下跌，将是积极把握化工龙头企业超跌机会的时机。 主要内容 本报告涵盖了化工行业板块及个股行情、重点化工产品价格监测、行业重点新闻以及投资观点及建议四个主要部分。 板块及个股行情分析 报告首先分析了基础化工板块和沪深300指数的周涨跌幅，基础化工板块跑赢大盘0.63个百分点。报告列出了本周涨幅和跌幅前十的个股，并提供了相应的股价和涨跌幅数据。此外，报告还分析了基础化工板块的市净率（PB）和市盈率（PE）走势，并与全部A股进行了比较。 重点化工产品价格监测 报告对化工行业多个子行业的关键产品价格进行了监测，包括化纤（粘胶、氨纶、涤纶、腈纶）、农化（尿素、磷肥、钾肥、除草剂、杀虫剂、杀菌剂）、聚氨酯及塑料（MDI、TDI、PTMEG、PO、PC）、纯碱、氯碱（PVC）、橡胶（天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑、橡胶助剂）、钛白粉以及制冷剂和有机硅等。报告提供了每个产品的价格数据，并分析了其与上周、上月、年初以及去年同期的价格变化。 数据显示，部分产品价格上涨，部分产品价格下跌，反映了市场供需关系的动态变化。 行业重点新闻解读 报告简述了与化工行业相关的两条重要新闻：一是12万吨盐酸法钛白粉联产无氧化二钒项目落户无棣；二是长江经济带172家存在问题的“三磷”企业完成整治。这些新闻事件对行业发展和政策走向有一定的影响。 投资观点及建议 报告基于对市场行情的分析和对行业未来走势的判断，提出了具体的投资观点和建议。报告认为，下游复工推迟和行业库存上升导致化工品价格短期承压，但部分品种下跌有限。报告建议关注疫情和下游复工进展，并积极把握化工龙头企业超跌的机会。报告还针对不同子行业给出了具体的投资建议，例如推荐新和成、扬农化工、利尔化学、新宙邦、万润股份、万华化学、华鲁恒升和三友化工等龙头企业，并建议关注具有涨价弹性的大品种标的。 总结 本报告通过对化工行业板块行情、重点化工产品价格、行业新闻以及市场趋势的综合分析，指出化工品价格短期承压，但同时也存在龙头企业超跌的机会。报告对化工行业不同子行业进行了深入分析，并提出了相应的投资建议，为投资者提供了有价值的参考信息。 需要注意的是，报告中提到的投资建议仅供参考，投资者应根据自身情况进行独立判断，并承担相应的投资风险。 报告也指出了油价下跌和重大安全事故等潜在风险因素。

中心思想 疼痛管理与鼻腔护理双轮驱动 爱朋医疗作为疼痛管理和鼻腔护理领域的领先企业，凭借其核心技术和市场优势，在两大潜力巨大的医疗器械市场中占据先机。公司产品线覆盖微电脑注药泵、一次性注药泵、无线镇痛管理系统、脉搏血氧仪及传感器等疼痛管理器械，以及多型号、多品规鼻腔护理喷雾器等，形成“疼痛管理+鼻腔护理”双轮驱动的业务格局。公司在疼痛管理领域拥有国内首张便携式注药泵注册证，技术水平处于行业领先地位，同时积极推广鼻腔护理理念，尤其在新型冠状病毒防治背景下，鼻腔护理产品有望迎来市场普及的加速期。 稳健增长的业绩与广阔的市场前景 公司财务表现稳健，营业收入和归属母公司净利润持续增长。2019年前三季度，公司营业收入同比增长29.31%，归属母公司净利润同比增长52.02%（扣非后归属母公司净利润同比增长20.92%）。疼痛管理市场受益于我国手术人次持续增长（复合增长率约10.15%）、无痛分娩市场渗透率提升（远低于欧美90%以上水平）和癌症患者数量增加（年新增患者超过400万，增速6-7%），而鼻腔护理市场则因国民健康意识提升及相关政策推动而加速发展，为公司提供了广阔的增长空间。公司凭借强大的竞争优势和持续的研发投入，有望在这些市场中保持领先地位并实现进一步增长。 主要内容 公司概况与发展历程 爱朋医疗科技股份有限公司成立于2001年，是一家专业从事疼痛管理及鼻腔护理领域用医疗器械产品研发、生产及销售的高新技术企业。公司主要产品包括微电脑注药泵、一次性注药泵、无线镇痛管理系统、脉搏血氧仪及传感器等疼痛管理类医疗器械，以及鼻腔护理喷雾器等鼻腔护理类医疗器械。公司于2004年获得国内第一张便携式注药泵注册证，是国内较早掌握高精度药物注输技术、全方位安全监测技术、无线镇痛管理信息平台技术等一系列核心技术的企业，技术水平处于医疗器械行业疼痛管理领域领先地位。截至2019年三季报，公司控股股东、实际控制人为王凝宇先生，共计持有公司股份36.15%。公司股东中的朋众投资为员工持股平台，合伙人均为公司员工。公司通过诺斯清、爱普科学等子公司进行产品销售和研发，并于2019年三季报前出售了贝瑞电子60%的股权。 财务表现与市场布局 公司业绩呈现稳中有升的态势。2014年至2018年，公司营业收入从1.20亿元增长至2.98亿元，年复合增长率达25.53%；归属母公司净利润从3138.38万元增长至7008.98万元，年复合增长率达22.58%。2019年前三季度，公司实现营业收入2.61亿元，同比增长29.31%；归属母公司净利润7535.77万元，同比增长52.02%，主要得益于出售子公司贝瑞电子股权产生的投资收益以及理财产品收益；扣非后归属母公司净利润为5644.17万元，同比增长20.92%。公司期间费用占营收比例多年来维持稳定，2019年前三季度销售费用、管理费用分别占营收的26.51%和15.03%。 公司主营产品分为疼痛管理类和鼻腔护理类。疼痛管理类产品收入多年来一直占总营业收入的70%以上，2019年上半年占比为69.49%，其中微电脑注药泵产品收入占总营业收入的50%以上。鼻腔护理类产品收入占总营收的25%左右，2019年上半年占比为25.61%。公司主要收入来源于中国大陆，其中华东地区是主要的收入来源地区，多年来销售收入占比在60%左右。公司产品毛利率较高，自2014年以来整体维持在70%以上，鼻腔护理类产品毛利率更是达到80%以上。公司净利率水平一直维持在20%以上，2019年前三季度达到29.16%，主要受非经常性损益影响。 核心业务市场分析 疼痛管理领域：市场需求广阔且持续增长 疼痛是临床上最常见的症状和疾病之一，被认为是继呼吸、脉搏、血压、体温之后的第五大生命体征。疼痛管理领域用医疗器械市场需求主要来源于急性疼痛和慢性疼痛患者。 术后镇痛市场： 我国住院患者年手术人次持续增长，2007年至2018年复合增长率约为10.15%，2018年已超过6000万人次。随着医疗消费升级和患者对疼痛管理认识的提高，术后镇痛市场对精准镇痛医疗器械的需求将快速发展。 无痛分娩市场： 我国每年出生人口数量维持在高位（约1500万人），且二胎政策的落实将带动稳定增长。然而，我国无痛分娩率远低于美国（约90%）和英国（约85%），市场尚处于培育和发展阶段，未来增长潜力巨大。 癌症治疗及护理市场： 癌症已成为威胁我国居民生命健康的主要杀手。2015年我国每年癌症新增患者达429万人，2010年至2015年复合增长率达到6.78%。电驱动型注药泵因其精准输注化疗和镇痛药物的优势，在癌症治疗及护理领域应用逐渐普及，市场需求较大。 慢性疼痛市场： 慢性疼痛应用领域广阔，但我国患者对慢性疼痛的认识远低于欧美等发达国家和地区。随着国民经济水平的提高，慢性疼痛医疗器械市场将进一步发展。 鼻腔护理领域：预防呼吸道感染的重要手段 鼻腔是人体呼吸的第一道关口，鼻腔粘膜损伤会引发呼吸道疾病，因此鼻腔护理日益受到关注。我国鼻腔护理领域用医疗器械的需求主要来自于鼻腔不适者的鼻腔护理需求、临床吸氧的鼻腔护理需求和日常鼻腔护理需求。在欧美等发达国家，鼻腔日常护理已经相当普遍，但在我国尚未引起足够重视。随着国家产业政策的推动以及国内居民鼻腔护理观念的推广，将促进我国的鼻腔护理领域市场发展。报告特别指出，在新型冠状病毒防治过程中，中国疾控中心及有关专家建议增加鼻腔清洗、护理，这有望推动鼻腔护理理念的确立和市场普及。 竞争优势与未来展望 爱朋医疗是国内较早进入疼痛管理及鼻腔护理领域用医疗器械市场的企业之一，掌握高精度药液输注技术、全方位安全监测技术、无线镇痛管理信息平台技术、生理性海水制备技术和雾化定量喷雾技术等一系列核心技术。截至2019年上半年，公司拥有专利70项，III类医疗器械注册证3项，II类医疗器械注册证10项，软件著作权43项，并通过ISO9001、ISO13485等质量管理体系认证，部分产品获得欧盟CE认证、美国FDA认证。公司的研发投入持续增长，占营业收入比例稳定，充分保障了公司在行业内的技术领先地位。此外，公司建立了覆盖全国的扁平式经销网络，品牌影响力强大。 盈利预测与估值分析： 报告预计爱朋医疗2019-2021年收入增速分别为22%、31%、27%。归母净利润预计分别为1.06亿元、1.15亿元、1.45亿元。扣非后归母净利润预计分别为0.82亿元、1.10亿元、1.40亿元，同比增长23.2%、33.2%、27.1%。考虑到公司在疼痛管理领域的龙头地位和鼻腔护理的增长潜力，以及可比公司（健帆生物、迈瑞医疗、鱼跃医疗）2020年平均估值约为41.7倍PE，报告给予爱朋医疗2020年42倍PE，对应目标价60.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 报告提示了行业政策风险（如医改、流通、市场准入、控费降价）、新产品新技术研发风险（投入大、周期长、更新快）以及产品质量风险（采购、生产、运输、存储环节多，质量管理不当）。 总结 爱朋医疗作为疼痛管理和鼻腔护理领域的先锋企业，凭借其在核心技术、产品布局和市场渠道方面的显著优势，展现出强劲的增长潜力和投资价值。公司财务业绩稳健，2019年前三季度营收和净利润均实现可观增长，尤其在疼痛管理市场占据领先地位。同时，鼻腔护理业务在国民健康意识提升、国家产业政策推动以及新型冠状病毒防治建议的背景下，有望迎来市场普及和需求的加速增长。尽管公司面临行业政策、新产品研发和产品质量等潜在风险，但其持续的研发投入、完善的质量管理体系和扁平化的营销网络将为其未来的可持续发展提供有力支撑。报告给予公司“买入”评级，目标价60.1元，凸显了对其未来市场表现的积极预期。

中心思想 奥美医疗：一次性医用耗材领军者，业绩稳健增长 本报告核心观点指出，奥美医疗作为一次性医用耗材，特别是医用敷料领域的领头羊，展现出强劲的增长潜力和稳固的市场地位。公司在2019年前三季度实现了营收和扣非后归属母公司净利润的显著增长，分别达到18.22%和56.03%，显示出其基本面的持续向好。在全球人口老龄化趋势和健康需求提升的背景下，医用敷料市场规模稳健扩张，为奥美医疗提供了有利的外部环境。 五大核心竞争力驱动未来发展 奥美医疗凭借其独特的五大核心竞争力，包括规模化生产优势、完整的产业链与先进装备制造优势、持续的技术创新能力、丰富的国际客户资源以及严格的质量控制体系，在全球市场竞争中占据领先地位。公司深耕美国市场并积极拓展新兴国家市场，通过持续的研发投入和精细化管理，不断巩固其行业龙头地位，并有望在全球医用敷料市场中获得更大的份额。基于对公司未来盈利能力的积极预测，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 1. 奥美医疗——一次性医用耗材领头羊 奥美医疗用品股份有限公司成立于2002年，专注于医用敷料等一次性医用耗材的研发、生产和销售，并为国际知名医疗器械品牌提供OEM贴牌服务。公司已构建起涵盖纺纱、织布、脱漂、加工、包装、灭菌、检测等所有生产环节的完整产业链，具备突出的自动化和规模化生产优势。 1.1. 股权结构清晰 公司前身为2002年成立的奥美有限，于2016年整体变更为股份有限公司。公司的控股股东及实际控制人为崔金海、万小香、崔辉、崔星炜四人，他们作为一致行动人，截至2019年三季报共计持有公司股份37.61%。公司通过直接和间接方式持有多家全资或控股子公司，业务范围涵盖贸易及医用敷料的生产与销售，股权结构稳定且清晰。 2. 经营状况稳定且逐步优化 奥美医疗的经营业绩持续保持稳定增长态势，并呈现出逐步优化的趋势。 2.1. 营收与利润持续增长，研发投入显著提升 公司营业收入自2014年的15.09亿元增长至2018年的20.28亿元，复合增长率达到7.67%。同期，归属母公司净利润从1.98亿元增至2.28亿元，复合增长率3.59%；扣非后归属母公司净利润从1.80亿元增至2.06亿元，复合增长率3.43%，表明公司业绩受非经常性损益影响较小。 2019年前三季度，公司业绩表现尤为亮眼，实现营业收入17.12亿元，同比增长18.22%；归属母公司净利润2.18亿元，同比增长54.66%；扣非后归属母公司净利润1.95亿元，同比增长56.03%。净利润的大幅增长主要得益于出售全资子公司东莞奥美医疗用品有限公司100%股权所产生的投资收益。 在费用控制方面，公司的销售、管理和财务费用占营收比例多年来维持在稳定水平。值得注意的是，公司持续加大研发投入，2019年前三季度研发费用投入4494万元，同比大幅增长49.13%，这为公司保持行业领头羊地位提供了坚实保障。 2.2. 产品结构优化与市场多元化发展 公司产品主要分为伤口与包扎护理类、手术/外科类、感染防护类和组合包类四大系列。其中，伤口与包扎护理类产品贡献了超过60%的营业收入，且毛利率较高，历年来均维持在35%以上。手术/外科产品营收占比逐年提升，显示出产品结构的持续优化。 在市场分布上，奥美医疗的营业收入主要来源于海外市场，多年来占比超过85%。2019年上半年，公司在北美市场的营业收入约增长20%，国外地区总营收达9.62亿元，同比增长18.61%，占总营收的87.89%。同时，公司积极拓展新兴市场，在中东、南美、非洲等地区均实现了销售收入增长。中国大陆地区的营业收入也实现了45.68%的同比大幅增长，市场多元化战略成效显著。公司整体毛利率维持在33%左右，尽管2018年净利润受人民币兑美元汇率波动影响有所下滑，但整体盈利能力保持稳定。 3. 行业及竞争格局分析 奥美医疗主营业务所在的医用敷料行业，是医疗器械中医用卫生材料及敷料的重要组成部分，主要用于创伤保护、预防感染和促进愈合。 3.1. 医用敷料市场规模稳健增长 中国已成为全球医用敷料的主要生产基地，为欧美发达国家提供大量代工生产服务。截至2015年，欧洲医用敷料产能外包比例高达90%左右，美国约为60%。我国医用敷料的主要出口市场包括欧洲（2016年出口金额8.36亿美元，占比35.48%）、北美洲（2016年出口金额7.84亿美元）和亚洲（2016年出口金额4.52亿美元），显示出我国在全球供应链中的关键地位。 全球医用敷料市场规模呈现稳健增长态势。根据Freedonia的统计及预测，2015年全球绷带及医用敷料市场规模达到188.4亿美元，较2010年增长30.65%。预计到2020年，市场规模将达到244亿美元，2025年进一步增至313亿美元。这一增长主要得益于全球人口老龄化带来的溃疡、褥疮等疾病患者的增加，以及社会进步和生活质量提高对伤口愈合和舒适度要求的提升。全球伤口护理类医用敷料市场销售额在2013年至2016年间约为110亿-123亿美元，年均增长率为3%-5%，受手术量上升和新兴市场增长等因素驱动。 3.2. 连续九年出口第一 在全球医用敷料领域，Smith&Nephew、Mckesson、Medline、Hartmann等国际巨头凭借其领先的技术、人才优势、广泛的产品种类和高品牌度，占据了高端市场的主要份额。 我国医用敷料行业生产企业众多，市场竞争激烈，利润空间逐步收窄。在此背景下，具备规模化生产能力成为企业控制成本、获取领先地位的关键。据中国医药保健品进出口商会统计，截至2017年，我国有超过4,500家企业从事医用敷料产品出口，其中前10家企业出口金额占总出口额的27.1%，市场集中度正逐步提高，产业淘汰升级进程加速。 奥美医疗通过不断推进产品创新、工艺升级和产业链深度整合，在产品性能与质量、产品附加值和市场开拓方面形成了突出优势。公司是中国医用敷料行业重要的OEM生产商和出口商，据中国医药保健品进出口商会统计，其医用敷料产品已连续九年出口排名第一，充分彰显了其在行业内的领导地位。 4. 五大核心竞争力 奥美医疗凭借其独特的五大核心竞争力，在全球医用敷料市场中建立了坚实的竞争壁垒。 4.1. 规模化生产优势 公司作为国内医用敷料行业的领先生产商和出口商，拥有10个生产基地和4000名员工，配备先进的生产设备，实现了高度规模化生产。这种显著的规模优势大幅提升了生产效率，有效降低了生产成本。鉴于欧美医用敷料市场竞争充分且集中度高，以及下游客户对产品数量、类别和型号的多样化需求，奥美医疗的规模化、多样化生产能力是其保持产品性价比优势和满足市场需求的关键。 4.2. 制造优势—完整产业链与先进装备优势 奥美医疗是行业内少数拥有完整产业链且自动化水平较高的企业之一。公司在20年的发展历程中积累了丰富的行业和生产经验，构建了从纺纱、织布、脱漂、深加工、包装、灭菌到检测等所有生产环节的完整产业链。通过引进先进成套生产设备并持续加大专用设备的自主开发，公司不断进行设备及工艺升级，进一步提升了产业链各环节的设备自动化、智能化程度与一体化整合水平，从而保持了强大的制造竞争优势。 4.3. 技术创新优势 公司始终坚持以研发为核心驱动力，持续进行研发投入，不断优化工艺水平，革新设备与技术，并积极培养和吸引创新人才，建立了完善的研发体制。截至2018年9月，公司拥有50项专利，其中包括11项发明专利、37项实用新型专利和2项外观设计专利。持续的技术创新使得奥美医疗在激烈的市场竞争中始终保持了较强的竞争优势。 4.4. 客户资源优势 奥美医疗的医用敷料产品主要用于出口，销往美国、加拿大、德国、日本等多个国家。在长期的发展过程中，公司与Medline、Dukal、Hartmann、Lohmann&Rauscher、Medicom、Johnson&Johnson等国际知名企业建立了长期而稳定的合作关系。凭借优秀的品牌能力和声誉，公司的产品获得了客户的高度认可，客户黏性不断提升，优质的客户资源是公司持续发展的重要竞争力。 4.5. 质量控制优势 公司自成立以来，高度重视产品质量和品牌声誉，严格按照国内外高标准要求实施产品质量控制，建立了完善的质量控制制度及体系。公司质量管理采用ISO13485质量体系标准，并参照美国FDA QSR820质量法规、欧盟MDD医疗器械指令和日本药事法的要求，能够满足国外不同市场的法规要求。凭借突出的产品质量控制优势，公司在多个国家成功注册登记，并获得了美国FDA工厂注册登记、日本外国制造者认定证、德国医疗器械产品登记备案、欧盟产品EC认证等多个相关国际认证，这些认证有效增强了客户对公司的信任与认可，推动了公司业务的持续发展。 5. 盈利预测及估值分析 基于奥美医疗显著的规模化优势、行业增速以及公司2019年前三季度的良好表现，报告对公司未来的盈利能力进行了预测。 预计2019-2021年公司营业收入增速将保持在20%的水平。随着新疆产能的逐步释放，规模化效应将推动毛利率逐步提升，同时期间费用率有望下降，人均单产也将提高。综合考虑2019年前三季度净利率的变化趋势，预计2019-2021年净利率将分别达到13.2%、14.7%和16.0%。 在此基础上，预测公司2019-2021年归母净利润分别为3.21亿元、4.29亿元和5.61亿元，同比增长率分别为41.0%、33.6%和30.6%。对应每股收益（EPS）分别为0.76元、1.02元和1.33元。 在估值方面，奥美医疗属于低值医用耗材领域。通过选取可比公司进行估值分析，2020年可比公司平均估值约为28.4倍市盈率（PE）。考虑到奥美医疗竞争优势明显，具备规模化、自动化生产能力，且利润增速较高，报告给予其估值上限，即2020年30倍PE，对应目标价30.6元。首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了奥美医疗可能面临的几项风险： 外销收入占比较高的风险： 2018年海外收入占比高达88.8%，外销业务易受国家出口政策、出口目的地国进口政策与经济状况、货币汇率以及国际医用敷料市场变动等多方面因素的影响。 原材料价格波动的风险： 公司主要原材料为棉花，其价格受播种面积、自然产量、库存周期、农产品价格政策、消费需求、期货价格、国际贸易政策、进口配额和汇率波动等多重因素影响，可能导致产品成本变化。 汇率波动风险： 公司海外收入占比较大，汇率波动可能对公司利润产生不利影响。 衍生工具基础资产价格波动风险： 公司在采购棉花和外销产品时签订了棉花期货合约和远期外汇合约，若金融衍生产品价格出现剧烈波动，将对公司净利润产生不利影响。 总结 奥美医疗作为一次性医用耗材领域的领头羊，凭借其稳健的经营业绩、清晰的股权结构、持续增长的医用敷料市场、以及五大核心竞争力（规模化生产、完整产业链、技术创新、优质客户资源、严格质量控制），展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司深耕海外市场并积极拓展新兴市场，研发投入持续增加，保障了其行业领先地位。尽管面临外销收入、原材料价格和汇率波动等风险，但其盈利能力预计将持续提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价30.6元，凸显了其作为医用敷料行业优质标的的投资价值。

中心思想 本报告主要分析了信邦制药与人工智能大数据公司南京燧坤智能科技有限公司的战略合作，以及该合作对公司未来发展的影响。核心观点如下： 大麻素药物研发潜力巨大： 大麻素药物在治疗癫痫等疾病方面显示出显著疗效，但国内研发相对滞后，存在创新机会。 AI赋能加速新药研发： 燧坤智能的人工智能技术有望加速信邦制药在大麻素新药领域的研发进程，满足临床需求。 业务协同效应可期： 信邦制药在医疗机构、大麻素检测等方面的布局，有望与新药研发形成协同效应，促进公司业绩增长。 主要内容 事件概述 信邦制药全资子公司中肽生化有限公司与南京燧坤智能科技有限公司签订战略合作备忘录，旨在通过人工智能辅助新药研发，加速新药开发效率，为更多病患提供个体化的治疗方案。 大麻素药物疗效被认可，国内研发需紧跟趋势 国际市场认可： 以GW制药公司的Epidiolex为例，主要由工业大麻提取物CBD和其他大麻素构成，对癫痫有显著疗效，已获美国FDA批准。 国内研发滞后： 国内对于大麻素药物的研发较少，该领域是国内药企创新的重要途径。 合作方以人工智能赋能新药研发，合作旨在加速大麻素新药开发 燧坤智能的技术优势： 燧坤智能依托南京图灵人工智能研究院，运用人工智能方法系统性整合药物大数据，深度赋能药物研发全过程，提供药物重定向服务、虚拟高通量筛选等。 合作模式及目标： 中肽生化给予燧坤智能新药研发指导，双方共有先导化合物及其知识产权。合作旨在加速基于大麻植物天然化合物新药开发的效率，满足临床未被满足的需求。 信邦制药管理多家医院，大麻素业务布局有望形成业务协同 信邦制药的医疗资源： 拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等多家医疗机构，床位数近6000张。 业务协同潜力： 有望形成“大麻素药物研发-大麻素产品检测-医院临床产品应用”的业务协同，促进公司业绩增长。 盈利预测和投资建议 预计公司2019-2021年的营业收入为64.76/72.94/85.19亿元，维持“买入”评级。 风险提示 政策风险： 工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险。 合规风险： 我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加。 实施风险： 具体的实施内容和进度存在不确定性。 总结 本报告分析了信邦制药与南京燧坤智能的战略合作，认为该合作有望借助人工智能技术加速大麻素新药的研发，并与公司现有的医疗资源形成协同效应。报告维持对信邦制药的“买入”评级，但同时也提示了工业大麻相关业务的政策、合规和实施风险。

# 中心思想 本报告主要分析了通化东宝（600867）甘精胰岛素获批上市对公司的影响，并维持“买入”评级。 ## 甘精胰岛素获批，开启新阶段 * 公司甘精胰岛素获批上市，标志着公司正式进入三代胰岛素时代，有望通过渠道和推广优势快速抢占市场，贡献业绩增量。 * 公司二代胰岛素有望稳健增长，同时开启股票回购，体现了对公司未来发展的信心。 ## 维持“买入”评级，看好长期发展 * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.47、0.58、0.71元，维持“买入”评级，看好公司在糖尿病赛道的卡位和甘精胰岛素的后续销售，以及研发管线的持续推进。 # 主要内容 ## 甘精胰岛素获批上市 公司公告甘精胰岛素注射液获批上市，成为国产第三家拿到该产品注册批件的公司，正式进入三代胰岛素类似物发展的新阶段。 * **市场前景广阔**：甘精胰岛素市场巨大，2018年赛诺菲甘精胰岛素注射液全球销售近50亿美元。2019年前三季度样本医院销售额为7.26亿元，同比增长11.5%，占胰岛素大类的37.96%。 * **竞争格局分析**：国内市场主要参与者包括赛诺菲、甘李药业、联邦制药等，赛诺菲占据绝对优势（75.4%），甘李药业占比23.8%。东宝上市后有望快速抢占市场。 ## 胰岛素类似物管线丰富，研发持续推进 公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。 * **三代胰岛素研发进展**：门冬胰岛素已报产，门冬胰岛素30/50注射液处于Ⅲ期临床，地特胰岛素处于临床阶段，赖脯胰岛素及25R、50R处在临床试验准备阶段。 * **其他重点产品**：利拉鲁肽均Ⅲ期临床研究阶段，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理。 ## 二代胰岛素有望稳健增长，开启回购体现发展信心 公司前三季母公司营业收入 19.51 亿元，预计核心的重组人胰岛素制剂收入实现两位数增长。 * **二代胰岛素增长动力**：随着公司现金流量表的持续优化，预计库存已优化至合理水平，公司持续加强基层营销和开拓，有望助推二代胰岛素实现稳健的增长。 * **股票回购计划**：公司开启股票回购，预计通过自有资金回购2.0-2.6亿元，用于未来适宜时机实施股权激励，提高公司员工的凝聚力，促进公司持续发展。 ## 投资评级 预计2019-2021年EPS分别为0.47、0.58、0.71元，对应PE分别为26、21、17倍，维持买入评级。 # 总结 本报告对通化东宝的投资价值进行了分析。 ## 核心观点回顾 * 甘精胰岛素获批上市是公司发展的重要里程碑，有望显著提升公司业绩。 * 公司研发管线丰富，为未来发展提供强力支撑。 * 维持“买入”评级，看好公司长期发展前景。 ## 风险提示 报告中也提示了相关风险，包括甘精胰岛素销售低于预期、二代胰岛素增速下滑超预期、研发及产品审评进展低于预期、招采规则趋严等。

# 中心思想 * **医保谈判成功，巩固领军地位** * 天士力的三款产品成功纳入国家医保目录，预计将显著提升产品销量，推动销售收入增长，进一步巩固公司在心脑血管治疗领域的领军地位。 * **长期发展潜力巨大，维持买入评级** * 看好普佑克等产品医保准入后的持续放量，以及丹滴产品的增长潜力。公司在心脑血管领域的优势有望进一步巩固，生物创新平台分拆上市也将深入布局大生物制药创新平台，维持“买入”评级。 # 主要内容 * **2019年谈判药品准入公布** * 天士力三款产品：生物药重组人尿激酶原（普佑克）、中药注射剂益气复脉（冻干）粉针、注射用丹参多酚酸成功入选国家医保目录。 * **普佑克降价准入将大大巩固在心脑血管溶栓药市场的优势** * 普佑克医保支付基准降幅为50%，性价比优势突出，将进一步巩固心梗市场地位，并拓展新的适应症急性缺血性脑卒中市场。 * **两款心脑血管中药注射剂获得医保准入，有望促进增量快速增长** * 注射用益气复脉（冻干）和注射用丹参多酚酸降价幅度大，患者可及性大幅提升，有望通过医保准入迅速打开市场，提升覆盖率，促进销量增长。 * 注射用益气复脉（冻干）：是目前我国唯一具有治疗冠心病劳累型心绞痛和冠心病左心功能不全（心衰）两个适应症的中药冻干粉针制剂。 * 注射用丹参多酚酸：用于治疗缺血性脑梗死，可显著减小脑梗死体积，提升患者生存质量。 * **看好公司长期发展，维持“买入”评级** * 预计公司2019-2021年EPS分别为0.90、0.99及1.09元，对应PE为16.74、15.17、13.78倍。 # 总结 * **医保准入带来增长新动力** * 天士力三款产品成功纳入医保目录，普佑克降价巩固市场地位并拓展新适应症，两款中药注射剂有望快速提升销量，为公司业绩增长注入新动力。 * **维持买入评级，看好长期发展** * 维持对天士力的“买入”评级，看好公司在心脑血管领域的优势，以及生物创新平台分拆上市带来的战略发展机遇。