中心思想 国内医美龙头成长确定性高，首次覆盖给予“买入”评级 爱美客作为国内领先的医疗美容创新产品提供商，凭借完整的产品矩阵、强大的研发实力和直销为主的渠道优势，正处于高速成长期。公司2021-2023年EPS预计分别为4.40元、6.91元、9.80元，DCF目标估值537.11元。我们认为，在国内医美市场高速增长、非手术类医美占比提升的背景下，公司有望对标国际巨头艾尔建，成为国内医美上游原料供应商巨头，首次覆盖给予“买入”评级。 行业高景气叠加核心竞争力，驱动公司持续快速增长 2020年国内医美市场规模达1,549亿元，非手术类医美2016-2020年复合增速25.9%，远高于手术类。公司作为合规产品数量最多的国产龙头，拥有嗨体、濡白天使等大单品，且研发管线储备丰富（肉毒素、利拉鲁肽等），叠加直销模式深度绑定终端医美机构，预计2021-2023年收入复合增速超60%，归母净利润复合增速约50%。 主要内容 爱美客：中国领先的医疗美容创新产品提供商 公司成立于2004年，是国内生物医用软组织修复材料领先企业，2009年获批国内首款注射用透明质酸钠III类医疗器械证书。收入从2014年至2020年CAGR达45%，归母净利润CAGR达58%，毛利率长期维持在90%左右，净利率持续提升至2020年的62%。2021年前三季度收入同比增长120.3%，利润同比增长148%。产品结构上，嗨体、爱芙莱、宝尼达为收入主力，2021H1溶液类注射产品占比达75.2%。公司实控人简军持股38%，高管团队平均从业约17年，跨行业经验丰富。 行业概况：处于高速增长期，未来前景广阔 2020年中国医美市场规模1,549亿元，非手术类医美2016-2020年复合增速25.9%，预计2021E-2030E复合增速17.6%。每千人医美治疗次数中国仅17.4次，远低于韩国的91次，提升空间巨大。年轻人群渗透率最高，20-25岁人群渗透率达7.7%。细分市场看，玻尿酸和肉毒素为两大入门级项目，2020年市场规模分别为49亿和39亿；新型产品如聚左旋乳酸皮层填充剂2030E市场规模预计达40亿。国产品牌崛起，爱美客在玻尿酸市场销售金额占比从2017年的7%升至2019年的10.1%。行业监管趋严利好头部企业。 公司核心竞争力 产品矩阵完整且丰富，未来成长性看点充足 公司拥有5款玻尿酸皮肤填充剂、1款聚左旋乳酸皮肤填充剂（濡白天使）和1款PPDO面部埋植线（紧恋），合规产品数量国内最多。中短期看，嗨体系列（熊猫针、冭活泡泡针）、濡白天使、宝尼达为主要增长点；长期看，肉毒素（三期临床）、利拉鲁肽注射液（I期临床）等有望接力。在研产品还包括第二代埋植线、脱氧胆酸等。 自研+外部合作，研发创新驱动公司快速成长 截至2021年3月，研发团队99人，占比24.3%，核心研发人员平均从业超8年，47.5%拥有硕士以上学位。2020年研发费用6,180万元，研发费用率8.7%，2016-2020年研发CAGR为47%。公司拥有五大核心技术平台（多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术等），累计注册42项专利。此外与东方医疗（埋植线）、Huons（肉毒素）、山东诚创（麻醉乳膏）等外部机构深度合作。 采用直销为主的销售模式，注重b端服务支持和教育，助力c端销售转化 2020年直销收入占比61%（其中非公立医院占63.7%），经销占39%。公司对直销和经销客户执行统一价格体系，直销与经销毛利率差异不足2%。公司通过全轩课堂等平台为医美机构提供营销、培训、客户管理等全周期服务，截至2021H1已有近万名医生注册。直销模式有助于深度绑定医美机构、打造品牌口碑，对标艾尔建国内直销模式。截至2021年3月，产品已进入超4,000家医美机构。 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年营收分别为14.58亿、23.36亿、33.67亿元，同比增长105.5%、60.2%、44.1%；归母净利润分别为9.51亿、14.95亿、21.21亿元；EPS分别为4.40、6.91、9.80元。采用DCF估值法，WACC 9.95%，永续增长率3%，得到目标价537.11元，首次给予“买入”评级。 风险提示 包括产品安全风险（轻医美对安全性要求极高）、行业监管趋严（2021年八部委专项整治可能抑制短期景气度）、新产品商业化不及预期（肉毒素审批及上市不确定性）、销售单价/毛利率/销量不及预期（竞争加剧风险）等。 总结 本报告首次覆盖爱美客（300896.SZ），核心结论如下：公司是国内医美上游龙头，历史业绩高速增长（2014-2020年收入和利润CAGR分别为45%和58%）。行业层面，中国医美市场处于高速增长期，非手术类医美增速高于手术类，且渗透率仍有巨大提升空间。公司核心竞争力体现在三方面：一是产品矩阵完整（5款玻尿酸+1款童颜针+1款埋植线），嗨体、濡白天使等大单品持续放量，长期有肉毒素、利拉鲁肽等管线储备；二是研发能力强（核心技术人员经验丰富，注重自研与外部合作）；三是直销模式深度绑定终端医美机构，通过全轩课堂等服务提升客户粘性。盈利预测方面，预计2021-2023年归母净利润复合增速约50%，DCF目标价537.11元。首次给予“买入”评级。同时提示产品安全、监管趋严、新产品商业化、价格销量等风险。

中心思想 医药板块深度回调，估值与持仓均处历史低位 近两周（2022年1月17日至1月28日），医药生物（申万）指数大幅下跌13.54%，显著跑输沪深300指数（-3.45%），行业排名第28位。板块PE（TTM）估值已降至31.92X，连续29周低于近五年均值（38.03X），处于历史较低水平。同时，2021年四季度主动型股票基金中医药生物持仓占比仅为6.34%，较前一季度进一步下滑，且低于全A医药板块市值占比，行业整体处于低配状态。市场情绪与资金配置均显示出极度悲观，但历史低点往往也意味着估值修复与配置机遇的临近。 政策与季报数据双轮驱动，行业配置价值凸显 一方面，第七批国家集采启动报量、长三角联盟带量采购落地等政策信号持续，市场对带量采购的预期已充分消化，龙头企业的抗风险能力与创新转型价值凸显；另一方面，2021Q4基金季报显示，重仓股仍集中于药明康德、迈瑞医疗、凯莱英等细分赛道龙头，持股市值虽有回落但集中度依然较高。在此背景下，板块利空因素逐步出清，行业迎来中长期配置良机。 主要内容 行情回顾：板块与个股均表现疲弱，资金面净流出显著 板块表现：所有子行业负收益，化学原料药与医药商业相对抗跌 近两周，申万医药生物指数下跌13.54%，跑输沪深300约10个百分点。8个申万医药子行业全线下跌，SW化学原料药（-9.10%）与SW医药商业II（-11.23%）跌幅较小，而SW中药（-14.97%）与SW医疗服务II（-18.60%）跌幅最重。子板块整体弱于大盘，显示系统性与结构性调整并行。 个股表现：仅10只个股上涨，抗疫板块成为下跌重灾区 近两周医药行业A股中，仅10家股票上涨，423家下跌。涨幅前三为数字人（+28.04%）、拓新药业（+25.28%）、海辰药业（+20.53%）；跌幅前十均为新冠检测相关标的，博拓生物（-51.55%）、安旭生物（-47.69%）、东方生物（-46.55%）等跌幅超45%，反映市场对疫后检测需求放缓的担忧。 资金流向：北向资金净卖出41亿元，大宗交易活跃 北向资金近两周合计净卖出41.23亿元，其中增持前五为康拓医疗、上海凯宝、普利制药、康龙化成、葵花药业；减持前五为新诺威、仟源医药、圣济堂、京新药业、赛升药业。大宗交易方面，共51家公司发生交易，成交总额51.30亿元，片仔癀（19.14亿元）、之江生物（9.17亿元）、翰宇药业（4.98亿元）排名前三。 估值概览：整体PE低于历史均值，相对大盘溢价率仍偏高 板块估值：PE 31.92X，处于近五年低位 截至报告期末，医药生物板块PE（TTM）为31.92X，低于近五年平均PE（38.03X），且已连续29周低于均值。相较于剔除金融的全部A股，溢价率为6.46%；相对沪深300溢价率为128.14%，显示尽管估值回落，但相对于大盘仍存在一定溢价。 限售股解禁：下周7家公司面临解禁压力 截至2月6日，年底前有127家医药上市公司存在限售股解禁。下周（2月7日-13日）解禁公司包括派林生物、威尔药业、东方生物、康众医疗、凯因科技、易瑞生物、尚荣医疗，解禁股数合计约4.61亿股。 行业事件：集采政策持续推进，创新药与OTC转换亮点频现 行业政策：第七批国采与长三角联盟续标成为焦点 第七批国家集采正式开始报量，涉及61个品种，包括美罗培南（2020年销售额92.1亿元）、奥司他韦（超65亿元）等重磅品种，重点监控品种依达拉奉也纳入名单。长三角（沪浙皖）联盟则针对47个国家集采品种展开续标，采购周期2-3年，且首次在续标中引入综合评价体系，价格权重降至20-80分，医疗机构覆盖率与15省价格信息成为重要打分项。 重大事件：恒瑞吡咯替尼登顶《柳叶刀·肿瘤学》，辰欣左氧氟沙星获批 恒瑞医药自主研发的吡咯替尼联合卡培他滨治疗HER2阳性乳腺癌脑转移研究成果发表于《Lancet Oncology》（IF 41.32），显示对颅内、外病灶均有效，尤其对既往未治疗患者获益显著。辰欣药业左氧氟沙星片获批上市，该品种为第三代喹诺酮类广谱抗菌药，用于多种轻中度感染。 2021Q4基金持仓：配置比例进一步下探，龙头个股仍受青睐 持仓比例：主动基金医药持仓降至6.34%，行业处于低配状态 2021年四季度，主动型股票基金中医药生物持仓占比为6.34%，环比继续下滑，且低于全A医药板块市值占比，行业整体被低配。这反映出机构投资者在集采、医保控费等压力下持续减仓。 重仓股结构：药明康德、迈瑞医疗仍居前，持股集中度有所分散 重仓股中，持股基金数前五为药明康德（658个）、迈瑞医疗（516个）、智飞生物（227个）、凯莱英（221个）、爱尔眼科（181个）。持股市值前五为药明康德（639亿元）、迈瑞医疗（510亿元）、凯莱英（261亿元）、爱尔眼科（221亿元）、泰格医药（178亿元）。与三季度相比，药明康德、爱尔眼科、泰格医药的持股市值明显缩水，而片仔癀、东阿阿胶等中药股获增持。 行业投资建议：关注估值修复与创新主线 核心资产性价比凸显，建议逢低布局 报告建议关注六大方向：1）龙头白马（迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药等）；2）药品板块估值修复（恒瑞医药、博瑞医药、京新药业等）；3）创新成长（佰仁医疗、阳光诺和、普门科技等）；4）医疗服务连锁（三星医疗等）；5）中药品牌（片仔癀、东阿阿胶、天士力等）；6）科学仪器国产替代（东富龙、楚天科技、聚光科技等）。 总结 本报告基于2022年1月17日至1月28日两周数据，对医药生物行业进行了全面复盘与深度分析。核心结论如下：第一，市场表现极弱，板块整体跌幅超过13%，所有子行业负收益，仅10只个股上涨，资金净流出显著；第二，板块估值已回落至近五年低位（PE 31.92X），低于均值约16%，且主动型基金持仓占比降至6.34%，配置比例处于历史较低水平；第三，政策层面，第七批国采与长三角联盟续标持续推进，带量采购对市场的边际影响逐步减弱，创新药与中药领域仍存在政策催化；第四，从2021Q4基金季报看，龙头个股如药明康德、迈瑞医疗仍为机构重仓，但持仓集中度有所下降，中药股获得增持。总体而言，当前医药行业处于“业绩承压+估值底+持仓底”三重底部区域，随着利空因素消化与春季估值切换，行业配置性价比显著提升，建议投资者在风险可控前提下积极布局优质个股。

中心思想 业绩增长超预期，盈利质量显著提升 三友医疗2021年度业绩预增公告显示，预计实现营业收入5.80~6.15亿元，同比增长48.55%~57.52%；预计实现归母净利润1.76~1.90亿元，同比增长48.45%~60.26%。单四季度归母净利润增速（61.40%~97.52%）显著高于营收增速（32.55%~61.32%），盈利能力增强，业绩表现超预期。公司2021年全年研发费用预计为5100~5800万元，同比增长50.36%~71.00%，研发投入持续加大，为疗法创新和新业务拓展奠定基础。 产品竞争力与渠道下沉驱动长期增长 公司作为国内脊柱类植入物细分领域具备原始创新能力的企业，产品技术领先，市场接受度不断提升。通过在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，扩大创伤产品销售区域，并借助渠道协整推动脊柱业务销售渠道下沉，进一步扩大销售份额。同时，公司创新产品双头钉系统及CLIF Keystone PEEK融合器系统获得FDA批准，打开美国等国际市场销售大门，长期增长前景可期。 主要内容 业绩预增符合预期，单季盈利表现亮眼 公司2021年预计实现归母净利润1.76~1.90亿元，同比+48.45%~60.26%。单四季度预计归母净利润0.63~0.77亿元，同比+61.40%~97.52%，归母净利润增速远超营收增速，显示成本控制或产品结构优化带来的盈利能力提升。业绩预增超出市场预期，验证公司内生增长动力强劲。 产品竞争力凸显，销售渠道持续下沉 公司专注疗法创新，自研双头钉等产品，技术和产品力处于行业前沿。2021年在创伤省级联盟集采中以相对高位价格中标，不仅有助于扩大创伤产品区域覆盖，更推动脊柱业务销售渠道下沉。公司持续调整销售团队与经销渠道协同配合，助力长期稳定增长。 保持研发高投入，创新进展不断 2021年全年研发费用预计为5100~5800万元，同比+50.36%~71.00%，占营业收入比例进一步提升。公司在脊柱疗法创新、运动医学、超声骨动力系统及创伤等领域持续加大投入。2021年9月获得双头钉系统和CLIF Keystone PEEK融合器系统的FDA批准，打开国际市场。收购水木天蓬（2021年7月并表）布局超声骨刀，有望实现创新疗法协同，增强整体临床方案布局能力。 盈利预测与投资建议 基于业绩超预期及集采降价压力、销售研发投入增加等因素，调整盈利预测：预计2021-2023年每股收益分别为0.88/1.02/1.31元（原0.78/1.09/1.41元），参考可比公司给予21年48倍PE估值，目标价42.24元，维持“增持”评级。可比公司包括大博医疗、三鑫医疗、正海生物、爱博医疗、南微医学、心脉医疗，2021年调整后平均PE为47.83倍。 风险提示 公司面临骨科产品带量采购风险、新品研发失败风险、产品销售不及预期风险、行业竞争加剧风险等。投资者需关注政策变化及公司执行能力。 总结 三友医疗2021年业绩预增超预期，营收和归母净利润均实现高增长，单季度盈利表现尤为突出。公司凭借产品原始创新能力和渠道下沉策略，在集采压力下仍保持竞争优势。研发投入持续高增，创新产品获得FDA批准打开国际市场，并购水木天蓬带来协同效应。东方证券上调盈利预测，给予48倍PE估值，目标价42.24元，维持“增持”评级。主要风险为集采降价、新品研发失败及行业竞争加剧。

中心思想 医疗/医保IT关注度显著提升，DRG/DIP改革创造确定性增量市场 国家医保局于2021年11月发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》是本次报告的核心政策驱动因素。该计划明确了2022-2024年分别启动40%、30%、30%统筹地区改革，至2025年底实现住院服务全覆盖。报告认为，这一支付制度的根本性变革将直接催生DRG/DIP分组器、信息系统的采购需求，并基于招标数据测算出全国直接需求规模约72.6亿元（按434个统筹地区、1.36万家二级以上医院，平均投入分别为100万和50万）。同时，支付方式改革对医院精细化管理提出更高要求，将间接拉动医疗IT整体景气度上行，形成“数据完善—支付改革—管理升级”的正向循环。 云计算与能源智能化领域具备中期确定性，龙头二次增长曲线逐步清晰 报告指出，除医疗IT外，在云计算领域，金山办公等SaaS龙头已完成新产品发布与模块迭代，向B端企业服务市场加速拓展；卫宁健康、恒生电子等行业解决方案企业新产品进入加速落地期。在能源与公用事业智能化领域，双碳战略与分布式能源兴起推动电力、供热等行业需求释放，5G、工业互联网等技术提供供给端支撑，相关公司订单已验证行业高景气。这些领域均具有较强的业绩确定性，有望在估值切换中获得市场关注。 主要内容 本周行业观点 报告指出，上周计算机板块整体涨跌幅与主要指数基本一致，但内部显著分化：医疗/医保IT板块表现突出，智能汽车与电力IT相对一般。展望后市，市场关注点集中于2021年业绩兑现度与2022年估值切换机会。具体方向上：CES展会预计发布更多智能汽车产品，将提升板块关注度；医疗/医保IT受DRG/DIP三年行动计划刺激，热度持续高位；云计算领域关注龙头企业第二增长曲线启动，产品SaaS与行业解决方案新品均进入落地阶段；能源与公用事业智能化受双碳政策与新兴技术双重驱动，订单验证高景气。 本周行业专题：DRG/DIP成为医保核心支付方式，带动医疗/医保IT需求增长 DRG/DIP支付方式改革背景与目标 报告详细解读了《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》。该计划要求到2024年底全国所有统筹地区开展改革，2025年底覆盖所有符合条件的住院服务医疗机构。相较于传统按项目付费模式（易产生过度医疗、浪费医保基金），DRG/DIP基于历史数据按病种/病组付费，能有效控制费用、引导资源合理配置。 DRG/DIP分组原理与试点成效 DRGs（疾病诊断相关分组，618组）侧重于“多病一组”，以临床经验为基础，强调同病同操作规范化；DIP（按病种分值付费，核心病种11553组，综合病种2499组）为中国原创，基于大数据客观分组，更易落地。试点数据显示，DRG试点城市（30个城市，807家医院）次均费用标化后每权重费用下降，服务效率提升；DIP试点城市（71个城市）医疗费用增速降至4%以下，医保基金支出压力明显减轻。 DRG/DIP带动医疗/医保IT需求规模测算 报告统计了2021年11月26日至12月31日政采网招投标数据：DRG中标项目83个，总金额5478万元（医院端平均54.6万元，政府端89.6万元）；DIP中标项目17个，总金额1606万元（医院端平均73.3万元，政府端163.3万元）。据此保守推算全国直接需求总规模约72.6亿元。厂商格局分散，国新健康（15个）、火树科技（11个）、久远银海（8个）中标数量靠前，33家厂商仅中标1单。间接需求方面，报告引用美国经验，认为支付改革将推动医院信息化与精细化管理需求，间接市场空间大于直接需求。 本周重要新闻 行业动态：商汤科技港股上市 2021年12月30日，商汤集团（00020.HK）在港交所上市，发行15亿股，募资约57.75亿元。商汤拥有全栈式AI能力，涵盖感知、决策、内容生成等，并打造SenseCore大装置降低AI生产要素成本。业务覆盖智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块。 公司公告与新股情况 本周重要公告包括：科大讯飞拟投资20亿元建设AI研发生产基地；金山办公授予限制性股票13.83万股；创业慧康以4560万元回购创源环境40.4%股权；用友网络拟将16亿元募集资金存入关联方中关村银行专户；德赛西威完成股权激励登记，股本增至5.55亿股。新股方面，三维天地（检验检测信息化）12月27日申购，概伦电子（EDA）12月28日上市，佳缘科技（信息安全）12月29日询价，商汤科技12月30日上市。 总结 DRG/DIP改革开启医疗IT长期成长通道，数据支撑需求确定性高 本报告的核心结论在于，DRG/DIP支付方式改革已进入全面推广阶段，从政策节奏（三年覆盖全部统筹地区）、试点成效（费用增速明显下降）以及招投标数据（两个月内100个项目、7084万元金额）均可验证需求的快速释放。无论是直接的DRG/DIP系统建设（测算72.6亿元），还是间接的医院信息化升级（间接市场更大），都将为卫宁健康、久远银海、创业慧康等标的提供中期业绩支撑。该板块是当前计算机行业最具政策确定性的方向之一。 多领域智能化趋势共振，关注业绩兑现与估值切换机会 除医疗IT外，报告强调智能汽车（CES催化）、云计算（新产品落地）、能源与公用事业智能化（双碳+技术升级）均具备较好确定性。在行业分化的背景下，建议投资者兼顾短期估值切换逻辑与中长期产业趋势，优选业绩确定性高、新产品进入落地期的龙头企业。风险方面需关注政策落地不及预期、汽车智能化进展缓慢、研发进展低于预期等因素。