中心思想 医药板块乐观展望与结构性机遇 本报告核心观点指出，尽管近期医药板块指数有所回调，但基于当前估值处于历史低位、公募基金配置不足、宏观环境积极恢复以及2023年低基数效应，对2024年医药行业的增长保持乐观预期。投资机会呈现“百花齐放”态势，重点关注创新药、医疗器械、中药、药房、医疗服务等细分领域的结构性机遇。报告强调，国内创新药正从数量逻辑转向质量逻辑，医疗器械受益于国产替代和设备更新政策，中药和药房则受益于政策支持和消费升级。 一次性手套产业的周期性复苏与国产替代 报告深入分析了全球一次性手套产业，指出该行业已从疫情期间的“狂热期”回归“冷静期”，并正逐步恢复正常增长。预计自2022年起，全球一次性手套使用量将以10%-12%的增幅持续增长，到2025年市场空间有望达到136亿美元。特别强调中国市场巨大的成长潜力，2021年中国人均消耗量仅为9只/年，远低于发达国家。在竞争格局上，国产厂商在疫情期间积极扩产，市占率显著提升，并在产能、收入体量上已赶超部分马来西亚厂商，但估值仍处于破净状态，预示着价格筑底和上行空间，为投资者提供了明确的关注方向。 主要内容 医药板块市场表现与投资策略 市场行情回顾与2024年投资主线 本周（截至2024年4月13日），中信医药指数下降3.08%，跑输沪深300指数0.50个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位。本周涨幅前十名股票包括诺唯赞（24.35%，受益AD检测概念）、同和药业（21.99%，原料药板块）等；跌幅前十名股票包括*ST太安（-22.61%，退市风险）、英诺特（-20.78%，前期涨幅较高短期回调）等。 展望2024年，报告对医药行业增长持乐观态度，主要基于以下判断：当前医药板块估值处于历史低位；公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位；美债利率等宏观环境因素积极恢复；2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响导致行业业绩低基数；以及大领域大品种对行业的拉动效应。投资机会预计将百花齐放。 细分领域投资机遇与推荐 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。信达生物作为国内领先的生物制药公司，2023年产品销售收入超57亿元，同比增长超39%，经营效率显著提升，亏损大幅收窄73%至6亿元，其丰富的研发管线和全球化布局值得关注。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化，国内手术渗透率远低于美国（创伤4.9% vs 66%，脊柱1.5% vs 38%，关节0.6% vs 43%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（如春立医疗、三友医疗、威高骨科）受益。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代（如惠泰医疗、微电生理）。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在加速拓展（如新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技）。ICL（独立医学实验室）在国内渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展（如金域医学、迪安诊断）。 医疗设备： 受益国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高（如澳华内镜、开立医疗）。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会（如迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗）。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转（如维力医疗、振德医疗）。 中药： 基药： 目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线（如昆药集团、康缘药业、康恩贝）。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升（如昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九）。 其他： 关注新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2024年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”模式推广，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上增速放缓，上市连锁优势显著，线下集中度提升）是核心逻辑。结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会（如老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂）。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制、推进医生多点执业，长期利好民营医疗竞争力提升。商保和自费医疗快速扩容也带来差异化竞争优势。建议关注具备全国化扩张能力的优质标的（如固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业： 特色原料药行业困境反转，估值处于近十年低位。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业（如同和药业、天宇股份、华海药业）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性有望释放，业绩逐步改善（如天坛生物、博雅生物）。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫。政策端重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。建议关注细分行业龙头和有潜力发展为平台型的公司（如奥浦迈、百普赛斯、华大智造）。 CXO： 多肽、ADC、CGT、mRNA等新兴领域蓬勃发展，技术复杂性高，对外包服务依赖性强（如全球ADC外包率已达约70%）。新兴领域有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱新兴领域的公司（如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联），以及临床外包新签订单增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 全球一次性手套产业深度剖析 行业发展周期与市场回归理性 全球一次性手套行业经历了三个阶段： 平稳期（2020年之前）： 供需稳定，企业稳步发展。 狂热期（2020年开始）： 疫情爆发导致需求飙升，产能短期难以扩充，供需错位下价格快速上涨，量价齐升促使企业业绩显著增长并提出扩产计划。例如，Top Glove和英科医疗的净利润在2020-2021年达到峰值。 冷静期（2020年之后）： 疫苗普及、疫情控制导致需求降低，新增产能投放，原材料成本下降，手套价格进入下行通道，行业在供需关系调整中回归理性。Top Glove和英科医疗的市值和净利润在2022-2023年均出现大幅回落。 市场增长潜力与中国机遇 一次性手套行业已恢复正常增长。据MARGMA预测，自2022年起，全球一次性手套使用量将以10%-12%的增幅持续增长，驱动全球市场持续扩容，预计到2025年市场空间将达到136亿美元。 中国一次性手套市场仍有巨大成长空间。弗若斯特沙利文数据显示，2021年我国一次性手套人均消耗量仅为9只/年，与人均消耗量最高的荷兰（317只/年）相比，仅为其1/35。基于中国庞大的人口总量，未来市场潜力巨大。 全球竞争格局与国产厂商崛起 马来西亚和中国是全球一次性手套的两大主要生产地。2022年，马来西亚产量占比全球65%，中国占比20%。 马来西亚厂商： Top Glove、Hartalega、Kossan是前三大厂商，2022年全球市占率分别为11%、5%、4%。马来西亚因天然橡胶产量大、政府支持和行业协会促进，具有先发优势。 中国厂商： 疫情前主要在PVC手套领域有优势（产量占比全球90%），但整体市占率较低。疫情期间，中国厂商积极扩产，承接更多订单，市占率显著上升。2022年，英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗在全球市场的市占率分别为7%、5%、2%，相较2019年有显著提升。 主要厂商特征与竞争优势 马来西亚前三大厂商： Top Glove： 2023年年化总产能950亿只，全球第一；产品种类丰富；主要使用天然气作为燃料，成本相对较高。 Hartalega： 2023年年化总产能440亿只；发明丁腈手套制造技术，具备先发优势；持续推动创新，拥有全球最快生产线和多种强竞争力产品（如抗菌手套）。 Kossan： 2023年年化总产能335亿只；橡胶产品+手套双轮驱动；全球化布局，产品出口90多个国家。 我国前三大厂商： 英科医疗： 2023年丁腈手套年化产能480亿只，一次性手套年化总产能790亿只，全国第一；专注于一次性手套主业；成本优势显著（清洁燃煤、上游布局、第三代生产线）；业绩受美元汇率影响；民营企业。 蓝帆医疗： 2023年丁腈手套年化产能230亿只，一次性手套年化总产能500亿只；首家完成一次性手套全品类布局的上市公司；PVC手套业务优势显著，2023H1出口市场份额超23%，保持中国和全球第一；高中低值耗材充分布局。 中红医疗： 2023年丁腈手套年化产能170亿只，一次性手套年化总产能260亿只；基于手套主业积极推进外延式并购（如收购恒宝健康拓展避孕套业务）；国资背景。 财务与估值对比分析 股权结构： 英科医疗和蓝帆医疗为民营企业，实际控制人分别为刘方毅和李振平；中红医疗有国资背景，实际控制人为厦门市国资委。 产能情况： 国产厂商产能快速赶超马来西亚厂商。2023年英科医疗年化产能790亿只，仅比全球第一的Top Glove低160亿只。国产厂商新建产能占比较高，产线自动化程度高，在成本控制上具备优势。 业绩情况： 马来西亚厂商提价导致部分订单流向中国企业，国产厂商产能利用率上升，收入体量已高于马来西亚厂商。例如，2023年前三季度英科医疗收入50.4亿元，已达到Top Glove同期收入体量的两倍。 市值情况： 国产厂商市值已赶超马来西亚厂商。截至2024年4月9日，英科医疗市值148亿元，高于同期Top Glove的101亿元。 估值情况： 国产厂商PB低于马来西亚厂商，处于破净状态。截至2024年4月9日，Top Glove、Hartalega、Kossan的PB（MRQ）分别为1.15、2.05、1.44，而英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗的PB（MRQ）分别为0.92、0.59、0.80。 投资机会与价格筑底上行逻辑 报告认为国产手套价格已筑底且上行可期。 价格筑底： 供给端，各手套厂商暂停扩产，小厂陆续出清，经销商库存消化进入尾声，供给溢出情况缓解。需求端，疫情期间民众使用一次性手套习惯提升，未来使用范围将扩展至更多非医疗场景，带来新的增长驱动力。 价格上行可期： 2023年初，国产丁腈手套价格约15美元/千只，马来西亚丁腈手套约17美元/千只，2美元价差源于美国7.5%关税，属合理价差。2023年上半年马来西亚厂商涨价，国产厂商维持原价，拉大了价差。报告认为，拉大的价差将驱动国产丁腈手套价格上行，直至回归7.5%关税带来的合理价差。 投资建议： 考虑到目前相关标的估值处于低位，处于破净状态，建议关注一次性手套板块投资机会，相关标的为英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗。 行业动态与风险提示 近期行业热点事件 国家医保局发布《2023年医疗保障事业发展统计快报》： 截至2023年底，基本医疗保险参保人数达13.34亿人，参保覆盖面稳定在95%以上。基本医疗保险基金总收入3.34万亿元，总支出2.81万亿元。 Vertex Pharmaceuticals收购Alpine Immune Sciences： Vertex以约49亿美元现金收购Alpine，获得其IgA肾病（IgAN）创新药povetacicept，该药在II期研发中显示出同类最佳潜在疗效，有望在2024年下半年进入III期临床。 罗氏Elecsys pTau217获FDA突破性设备认定： 该血浆生物标志物用于支持早期阿尔茨海默病诊断，有望帮助确定淀粉样蛋白病理，扩大及时准确诊断的范围。 投资组合与市场风险 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、和黄医药、科伦博泰、三生国健、来凯医药、翰森制药、艾迪药业、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、太极集团、信立泰、华东医药、人福医药、苑东生物、通化东宝、健之佳、漱玉平民、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、药明合联等标的。新增推荐信达生物、国际医学。 风险提示： 集采力度超预期。 创新药谈判降价幅度超预期。 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业2024年的投资前景持乐观态度，认为行业估值处于低位，宏观环境改善，且多重结构性因素将驱动增长。报告详细分析了创新药、医疗

　　港股医疗服务标的业绩大部分实现稳健增长 　　从港股医疗服务标的整体业绩表现来看，除了ICL由于新冠前期收入高基数，口腔受种植牙集采影响收入皆有下降外，其他医疗服务标的收入大部分有较好增长。 　　量价拆分：刚需诊疗量增价稳，消费医疗由于需求疲软价格下行 　　综合医疗进入常态化经营后量恢复明显，价略有下滑，预计与药耗集采范围扩大以及DRGs医保支付方式改革有关。消费眼科手术受经济影响价格下滑，诊疗类手术价格无变化，且在人口老龄化下量增明显。口腔方面，种植牙集采导致客单价下降，口腔诊疗市场竞争更为激烈，部分口腔诊所就诊量下降，较为特殊的是口岸医疗服务，由于两地价差明显且中国香港医疗服务严重供不应求，促进客流快速提升同时价格变化不大。体检在新冠疫情、检测技术升级且普及等因素促进下，行业需求增加且升级，促进量价齐升。辅助生殖周期数保持快速增长，单周期价格稳健提升。ICL的常规检测量稳健增长，新增、升级检测项目促进检测单价提升。 　　外延：积极寻求并购机会，拓展新区域/新业务/新技术 　　综合医疗机构除了收购以基础诊疗为主的医院外，同时加大了对专科的培育，并取得了优质成效，康华医疗也加大布局血透中心；眼科机构则通过自建、收购持续拓展网络布局；辅助生殖机构在继续寻求海内外并购机会；肿瘤医疗服务机构积极并购优质标的，通过整合实现较好业务协同；口腔机构目前主要通过自建拓展其布局，收购项目相对较少且集中在和公司原本主营业务有所差异的业务或上下游布局；中医医疗服务机构在需求增长及政策支持下，积极并购扩大市场份额；ICL并购及对外投资机会显著增多，随着普检竞争白热化，特检成为后续发展核心竞争力。 　　外部因素分析：经济环境影响较大，反腐影响有限，政策更多为利好 　　经济环境对国内及国际消费医疗皆造成一定影响，例如英国、德国屈光需求出现疲软，经济环境对基础诊疗类医疗服务影响小，需求稳健价格稳定。反腐对综合医疗略有影响，对其他医疗服务影响不大。医保政策对较多标的形成利好，辅助生殖部分项目医保报销加快落地，渗透率有明显提升；集采及医保支付方式改革促进其精细化运营提升医院结余率；医保普通门诊统筹推进促进中医门诊服务快速发展。 　　估值分析 　　我们选取“WIND保健护理服务”进行对比，从PS来看，日本稳定在1倍左右，美国相对高一些，最高接近2.5倍，2022年至今逐步回落至1倍，中国内地和香港在2010-2020年PS处于较高水平，目前皆明显回落，两者皆在1.5倍左右。结合成长性来看，中国香港保健护理服务板块整体成长增速明显高于美国和日本。从PE来看，截至2024年4月9日，中国香港保健护理服务板块PE为12.5倍，低于日本（16.1倍）、美国（25.7倍）、中国内地（34.7倍），处于明显较低水平。基于以上，我们认为中国香港保健护理服务板块估值具备较强的吸引力。 　　投资建议 　　我们看好受经济影响较小的基础诊疗服务，需求稳健且价格稳定，包括综合医疗、肿瘤服务、诊疗类眼科服务、辅助生殖、ICL、体检等细分领域，在此基础上更看好有积极并购预期、政策利好（如辅助生殖部分项目纳入医保报销）、新业务/新技术拓展（如布局专科/研发新的服务项目）的具备更大业绩弹性的医疗服务标的。 　　推荐标的：海吉亚医疗。 　　受益标的：锦欣生殖、固生堂、环球医疗、希玛眼科、朝聚眼科、爱帝宫、云康集团。（以上标的排名不分先后） 　　风险提示： 　　宏观经济影响消费力；医保支付方式改革影响中短期医保收入。

　　投资要点 　　事件：根据百川盈孚数据，截止4月10日，粘胶长丝市场价达43500元/吨，较4月1日市场价43000元/吨上涨约500元/吨，较1月1日市场价42500元/吨上涨约1000元/吨。 　　粘胶长丝性能优良，应用于高端服装。粘胶长丝，又叫“人造丝”，是天然真丝的替代品，是以棉浆粕、木浆粕或其他天然纤维为原料，经碱化、黄化等工序制成纺丝原液，经湿法纺丝而制成。具备天然真丝的特点，质地轻薄、柔软、色泽亮丽、抗静电、透气、吸湿和穿着舒适，在主要纺织纤维中含湿率最符合人体皮肤的生理要求，与其他纤维结合可制出服装面料、里料、提花面料、电脑绣花线等高档次织物，主要应用于高端服装和家用纺织品，同时也应用于医用和工业领域。 　　需求端出口稳定，国风潮拉动内需。根据百川盈孚数据，2023年国内粘胶长丝产量为20.7万吨，表观消费量为11.7万吨，出口量为9万吨。出口方面，我国粘胶长丝大量出口到南亚、东南亚、中东及欧洲等海外市场，出口需求较为稳定。国内需求方面，近年来随着年轻人对中国传统文化认同感增强，国潮风起，国内新中式服饰如马面裙等持续风靡。2023年双11淘宝卖出了超73万条马面裙，今年1月京东特色服装汉服品类成交额同比增长300%其中以马面裙最受欢迎。抖音马面裙相关话题累计播放量超200亿次；《2024抖音电商女性消费趋势数据》报告显示2023年马面裙订单量同比增长841%；在小红书，马面裙相关笔记超112万篇。马面裙主要分三个面料-涤纶、粘胶长丝和真丝，粘胶长丝缩率小、染色鲜亮，是制作中高档马面裙经线的首选，随马面裙为代表国风服饰的流行将进一步增加粘胶长丝的国内需求。 　　供给格局稳定，高度集中。近年来粘胶长丝的全球产能约为25-28万吨之间，其中2023年我国粘胶长丝产能为23.5万吨，占全球产能的80%以上，开工率约为86.6%。近年来粘胶长丝行业不断洗牌，其他企业因产能落后和环保等原因已陆续退出市场，行业集中度越来越高，主要集中在新乡化纤、吉林化纤、宜宾丝丽雅、奥园美谷等企业。其中吉林化纤粘胶长丝产能约为8万吨/年，新乡化纤产能约为9万吨/年，两家企业产能约占国内总产能的72%。此外，由于粘胶长丝生产过程耗能高污染大限制多，工信部于2010年发布的《粘胶纤维行业准入条件》中就已提出严禁新建粘胶长丝项目，供给冲击有限，行业格局较为稳定。 　　价格提振，库存低位。2016-2019年粘胶长丝价格较稳定，长期处于37000-38000元/吨之间。2020年二季度以后，受宏观经济下行因素影响，下游服装消费需求不振纺织企业开工率不足，粘胶长丝价格有所下降。2021年下半年至今，随着行业下游开工率逐步回暖，粘胶长丝价格走势逐步企稳后回升，已由2020年7月的36000元/吨回升至2022年9月43000元/吨，反弹幅度明显，此后粘胶长丝价格逐步稳定在43000元/吨附近小幅波动。粘胶长丝主要原料包括浆粕（木、棉浆粕）、烧碱（32%离子膜），每吨粘胶长丝成品中约消耗浆粕1.023kg、烧碱0.681kg，目前浆粕、烧碱价格波动较小。2019年初浆粕价格由7500元/吨下降至2020年9月5300元/吨，2021年浆粕价格大幅上涨，2022年9月末浆粕价格在8700元/吨上下波动，至2023年末浆粕价格约为7500元/吨。纺织服装市场复苏情绪良好，下游纺织行业开工率较高，粘胶长丝产品销售情况良好，库存处于较低水平，百川数据显示库存从2023年10月底的7.6万吨下降至当前2.2万吨左右，行业龙头新乡化纤数据显示其长丝库存从2021年7月的超3万吨降至2023年末的8092吨销售周期约40天。 　　投资建议：粘胶长丝行业集中度高，格局稳定，国风潮提振需求，有望带动行业价格向上，相关标的受益涨价带来业绩弹性。建议关注新乡化纤、吉林化纤。 　　风险提示：需求不及预期；出口贸易摩擦；新增扩产超预期

　　投资要点 　　行业供给虽承压，且处于持续去库存阶段，但盈利能力触底，估值触底， 2024 年需求有望改善，行业估值或迎向上拐点， 推荐低估值行业龙头&中特估&AI 材料链&出口链。 　　今日化工行情概览 　　今日基础化工板块涨跌幅为 0.08%,沪深 300 指数涨跌幅为-0.01%,基础化工跑赢沪深 300 指数 0.09 个 pct。 　　今日股价大幅波动个股 　　上 涨 ： 争 光 股 份 (19.98%) 、 正 丹 股 份 (19.96%) 、 宝 丽 迪(13.30%) 、德冠新材 (10.02%) 、中广核技 (10.02%) 、 金 禾 实 业(10.01%) 、 百 川 股 份 (10.00%) 、 天 洋 新 材 (9.97%) 、 恒 光 股 份(7.13%)、西陇科学(6.89%)。 　　下跌： 建新股份(-19.98%)、三祥新材(-10.02%)、万丰奥威(-9.99%)、迪生力(-8.83%)、吉林化纤(-7.79%)、川金诺(-7.51%)、永悦科技(-6.37%)、奇德新材(-5.91%)、南京化纤(-5.23%)、 ST 宁科(-5.09%)。 　　今日大宗价格大幅波动产品 　　主要上涨产品： 甲基麦芽酚(50.00%)、乙基麦芽酚(22.81%)、轻油(6.18%)、氧化钬(3.83%)、氧化钆(2.87%)。 　　主要下跌产品： 磷酸氢钙(-6.22%)、液氯(-4.66%)、气相白炭黑(-4.17%)、碳铵(-1.99%)、炭黑油(-1.89%)。 　　风险提示 　　供给格局恶化风险，出口不及预期风险，地产恢复不及预期风险。

中心思想 合成生物学：绿色化工转型核心驱动力 合成生物学作为“第三次生物技术革命”，正将人类认知从“格物致知”提升至“建物致知”，通过基因技术与工程学概念设计改造生物体系，为医药健康、工业、农业、能源等行业提供创新解决方案。在化工领域，合成生物学尤其被视为推动行业绿色低碳转型、实现可持续发展的关键驱动力。其核心价值在于能够显著降低能耗、减少碳排放，并提供具备成本效益和性能优势的生物基替代材料。 生物基材料：市场增长与政策支持下的新机遇 在全球绿色高质量发展趋势和各国限塑禁令的推动下，生物基材料市场正迎来快速增长。全球合成生物学市场规模预计将从2023年的151亿美元增长至2026年的307亿美元。中国及全球多国政府的政策支持，为合成生物学及生物基材料的研发与产业化提供了强劲动力。生物基聚酰胺（如PA56）和生物基可降解塑料（如PHA、PBS）等产品，因其优异的性能和环保特性，有望成为替代传统石化材料的“标配”，引领化工行业迈向绿色未来。 主要内容 1. 第三次生物技术革命——合成生物学 1.1. 合成生物学定义及发展历程 合成生物学是一门融合了生物科学、化学、物理、信息技术和工程技术等多学科的新兴领域。它利用基因技术和工程学原理，设计、改造或合成新的生物体系，以揭示生命运行规律并实现生物体系的工程化应用。这一学科被誉为继“DNA双螺旋结构”发现和“基因组测序”之后的“第三次生物技术革命”，其核心在于通过构建高效的“细胞工厂”实现目标产物的制造，主要步骤包括底盘细胞筛选、生产细胞设计与构建、发酵生产以及分离纯化。近二十年来，合成生物学经历了创建、扩张、创新与应用转化，目前正处于生物技术与信息技术融合发展的快速迭代新阶段，尤其以“设计—构建—测试—学习”（DBTL）循环为核心，推动技术和产品不断升级。 1.2. 全球与中国政策支持及市场规模 全球范围内，合成生物学研究获得了广泛的政策支持。目前已有超过40个国家和500多个机构资助相关研究，美国、英国、欧盟、日本等主要经济体均出台了引导和扶持合成生物学发展的政策，例如美国提出“2030年替代25%有机化学品和20%石油燃料”的目标。在中国，自2015年以来，国家发展和改革委员会在《生物产业发展“十三五”规划》和《“十四五”生物经济发展规划》中明确了生物产业和合成生物学的重要性，并提出发展合成生物学技术以探索新型食品、降低环境资源压力。各地政府也积极响应，出台政策鼓励生物制造产业发展，如北京市、上海市和山西省均有相关规划。在政策支持和技术进步的共同推动下，全球合成生物学市场规模呈现快速增长态势。根据中商产业研究院数据，2023年全球市场规模约为151亿美元，预计到2026年有望达到307亿美元，显示出巨大的发展潜力。 2. 合成生物学打造化工绿色基因，选品是关键 2.1. 生物基材料：合成生物学化工领域代表 生物基材料是合成生物学在化工领域的重要应用代表，有望逐步替代石油基材料。这些材料以淀粉、木质纤维素、蔗糖和植物油等可再生生物质为原料，通过生物合成技术转化为生物基化学物质，进而生产生物基塑料和生物基纤维等终端产品。原料来源广泛且可再生，为传统化工新材料的创新提供了绿色途径。当前主要的生物基化学产品包括聚酰胺（PA）、聚乳酸（PLA）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）和聚羟基烷酸酯（PHA）等。 2.1.1. 生物基聚酰胺（PA）的创新与应用 聚酰胺（尼龙）因其质轻、耐疲劳、耐化学腐蚀、耐热耐磨及机械强度高等特点，广泛应用于服装、汽车、医疗器械等领域。传统PA66和PA6占据市场主导，但PA66的关键原材料己二腈长期受海外垄断。生物基聚酰胺材料通过生物技术将可再生生物质转化为生物基单体，再聚合生成，提供了绿色、环保和可持续的生产途径。其中，生物基PA56是一种新型生物基聚酰胺，其单体1,5-戊二胺来源于葡萄糖。PA56在热性能、力学性能及加工性能上与PA66相当，但在吸湿、染色及熔融流动性能方面更优异，有望在工程塑料、薄膜及纤维领域大规模应用。凯赛生物是目前全球唯一通过生物法大规模制造PA56中间体1,5-戊二胺的企业，其产业化进程具有显著优势。 2.1.2. 生物基可降解塑料（PHA、PLA、PBS）的市场潜力 随着全球各国限塑禁令的陆续出台，生物基可降解塑料迎来高速发展。根据欧洲生物塑料协会数据，2022年全球生物塑料产能达到181.3万吨，预计到2028年将快速增长至743.2万吨，年均复合增长率高达26.51%。其中，聚羟基脂肪酸酯（PHA）和聚乳酸（PLA）是目前最常见的可降解材料。PHA作为一种高分子生物材料，具有可降解、结构多样化、生物相容性等优点，在生产过程中能显著减少有害气体和废弃物，应用前景广阔。聚乳酸（PLA）在特定条件下可降解，但其降解条件较为苛刻，未来市场可能以国内为主。聚丁二酸丁二醇酯（PBS）则是一种在包装和膜领域具有良好发展前景的生物降解材料，其生物降解性、熔体加工性、耐化学性、热稳定性和力学性能均优于其他脂肪族聚酯。虽然PBS的成本相对较高，但随着生物基丁二酸和1,4-丁二醇研究的深入和产业化，其市场推广潜力巨大。目前，全球已有帝斯曼、BioAmber、Succinity等多家企业建立了商业化生物基丁二酸生产线，国内的兰典生物和华恒生物也在积极布局。 2.2. 显著降低能耗且具备替代价值是选品关键 2.2.1. 合成生物学在化工领域的环境与社会效益 合成生物学在化工行业的应用将带来显著的环境及社会效益。在全球绿色高质量发展趋势下，以石化资源为原料的化工行业碳排放量位居前列，其绿色低碳转型尤为紧迫。通过低碳生物合成生产生物基产品替代石化产品，有望降低工业过程能耗15%～80%、原料消耗35%～75%、水污染33%～80%，并减少燃料相关的温室气体排放量75%～80%。世界自然基金会报告预测，到2030年低碳生物合成有望每年减少大约25亿吨的碳排放，对减缓全球气候变化、实现可持续发展具有重要意义。国际能源署也预测，到2030年全球低碳生物合成化学品可减排6.7亿吨CO2当量。合成生物学已成为我国石化行业实现“双碳”目标、推动低碳转型的重要路径。 2.2.2. 生物基化学品的替代价值与工艺降本 生物基化学品对传统化工材料的替代价值主要体现在原料替代和工艺降本两个方面。 在原料替代方面，以聚酰胺为例，PA66因原材料己二腈长期受制于海外供应，导致规模化生产受限。而我国自主开发的生物基PA56，由生物基戊二胺和石油基己二酸聚合而成，其化学结构与PA66类似，且具有高强耐磨、本体阻燃、吸湿快干、轻量柔软等独特优势，预计可替代PA66的部分应用场景。凯赛生物与招商局的合作协议，保障了生物基聚酰胺的大规模采购，预示着其放量可期。 在工艺降本方面，生物法制备氨基酸能够显著提高生物资源利用率并降低生产成本。通过对氨基酸合成关键酶和代谢网络进行定向改造，可增加原料转化率，提高氨基酸产量。例如，华恒生物通过构建以可再生葡萄糖为原料的厌氧发酵微生物细胞工厂，成功实现了L-丙氨酸的产业化，生产成本比传统技术降低50%以上，且发酵过程无二氧化碳排放，经济和环境效益显著。类似经验也成功复制到L-缬氨酸的生产中。阜丰集团与天津科技大学合作改良L-谷氨酸发酵新工艺，也达到了国际领先水平。这些案例充分证明了生物基化学品在降本增效方面的巨大潜力。 总结 本报告深入分析了合成生物学作为“第三次生物技术革命”对化工行业绿色转型的重要推动作用。在政策支持和技术进步的双重驱动下，全球合成生物学市场规模正快速扩张，生物基材料有望成为化工行业的“标配”。生物基聚酰胺（如PA56）和生物基可降解塑料（如PHA、PBS）等产品，凭借其优异的性能和显著的环境效益，正逐步替代传统石化材料。合成生物学不仅能大幅降低能耗和碳排放，还能通过原料替代和工艺降本为化工企业带来新的竞争优势。建议关注在生物基聚酰胺和氨基酸等领域具有领先技术和产业化能力的凯赛生物和华恒生物，以把握化工行业绿色发展带来的投资机遇。同时，需警惕研发进度、产业化及销售不及预期以及生物安全和菌种泄密等风险。

　　Nutrien（化肥）：量增价减致盈利承压，24年业绩指引相对乐观Nutrien是全球化肥行业具备代表性的公司。2023年Nutrien营收和调整后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。展望未来，公司预计24年全球钾肥市场供需将相对均衡，消费量将进一步增长至6800-7100万吨；公司预计氮肥供需偏紧，23-24年全球氮肥需求将由1.89亿吨增长至1.93亿吨，但全球工业用氮仍未恢复至历史水平；公司预计24年全球磷肥消费量将从5100万吨增长至5300万吨。 　　拜耳（农药）：预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复拜耳是农药行业具备代表性的公司。2023年拜耳营收和不计特殊项目的EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计2024年的营业收入为470-490亿欧元，不计特殊项目的EBITDA为107-113亿欧元（经汇率调整）。公司预计2024年全球种子和作物保护市场将温和增长约2%，包括草甘膦在内的农化产品的价格将趋于稳定并逐渐恢复到正常水平。 　　投资建议：关注农化方向 　　23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品价格、价差仍处较低水平。24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为农化行业值得关注。24年全球农化产品价格企稳或值得期待，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 　　风险提示：国际钾肥价格大幅下滑；东南亚地缘政治风险；农药行业需求持续疲软；环保成本提升风险；安全生产风险。

中心思想 业绩承压下的业务韧性与结构优化 药明生物在2023年面临盈利压力，经调整股东应占溢利同比下降4.6%，主要受毛利率下降、其他收益减少及费用率上升等因素影响。然而，公司非新冠业务收入实现37.7%的强劲增长，显示出核心业务的韧性与结构优化成果。项目总数显著增加，尤其在创新生物药领域如双抗/多抗和ADC项目上表现突出，XDC业务更是实现爆发式增长，为未来发展奠定基础。 全球化战略布局与长期增长潜力 面对地缘政治风险，药明生物积极推进全球化产能布局，将近四成产能设在海外，以规避潜在风险并满足国际客户需求。爱尔兰工厂的商业化生产和盈亏平衡预期，以及持续的资本支出计划，都体现了公司对未来产能扩张和市场份额提升的决心。尽管美国《生物安全法案》带来不确定性，但公司通过积极回购和股权激励稳定市场信心，并凭借其领先的技术平台和丰富的项目管线，仍被给予“买入”评级和可观的目标价，预示着长期的增长潜力。 主要内容 2023年财务表现分析 收入构成与增长 2023年，药明生物实现总收入170.3亿元人民币，同比增长11.6%。其中，非新冠业务收入表现强劲，达到165.1亿元人民币，同比增长37.7%，成为公司收入增长的主要驱动力。与此同时，新冠相关业务收入大幅下降83.9%至5.3亿元人民币，反映了市场需求的变化和公司业务重心的转移。 盈利能力变化 公司的毛利率同比下降3.9个百分点至40.1%，主要原因在于海外新生产设施的爬坡成本。此外，由于外汇收益减少和股权投资公允价值亏损，2023年其他收益仅为0.4亿元人民币，远低于2022年的7.7亿元人民币。销售、管理、研发和财务费用率分别同比上升0.6、0.5、0.1和0.5个百分点，进一步压缩了盈利空间。综合上述因素，公司归母利润同比下降23.1%至34.0亿元人民币，归母利润率同比下降9.0个百分点至20.0%。 调整后盈利与现金流 若调整以股份为基础的薪酬开支、外汇收益和股权投资公允价值变动，公司调整后归母利润为47.0亿元人民币，同比下降4.6%，调整后归母利润率同比下降4.7个百分点至27.6%。截至2023年底，公司净现金达91.0亿元人民币。2023年自由现金流为6亿元人民币，其中经营性现金流为47亿元人民币，资本支出为41亿元人民币，显示出公司在扩张期的良好现金管理能力。 业务发展与项目进展 项目总数与结构 2023年，药明生物总项目数增加132个，达到698个。其中，临床前项目339个，临床I期项目203个，临床II期项目81个，临床III期项目51个，商业化项目24个。项目管线的持续丰富和向临床后期推进，为公司未来收入增长提供了坚实基础。 创新药项目与XDC业务 单抗项目同比增长12.4%至308个。双抗/多抗项目同比增长15.2%至114个，其中45个项目使用了公司的WuXiBody平台，体现了公司在创新技术平台上的领先优势。ADC项目达到143个，其中IND后生物偶联项目59个。XDC业务表现尤为突出，2023年收入达到19.1亿元人民币，同比增长208%，分布利润同比增长84%至3.6亿元人民币，其中药明合联50%的利润计入药明生物股东应占利润。融合蛋白、其他蛋白和疫苗项目也分别同比增长4.3%、12.5%和25%，项目数分别达到72、36和25个。 订单情况 公司订单总量同比增长0.1%至206亿美元。未完成服务订单同比下降1%至134亿美元。三年内订单总量同比增长6.3%至38.5亿美元，显示出公司未来短期内的业务确定性。 产能扩张与全球化布局 现有产能与未来规划 截至2023年，药明生物的产能为27.6万升。公司预计总产能将达到61万升，展现了其在全球生物药CDMO领域的雄心和扩张计划。 海外产能布局与资本支出 为有效规避地缘政治风险，公司将近40%的产能设在海外。爱尔兰工厂的5.4万升产能预计将从2024年起产生大量商业化生产需求并实现盈亏平衡，预计2025年产能将接近满产。公司预计2024年的资本支出为50亿元人民币，以支持其全球产能的持续扩张。 估值与投资建议 股份回购与股权激励 自2023年12月7日以来，公司已回购8866万股，约占总股本的2.1%，耗资20.7亿港币，此举旨在稳定股价并提振市场信心。2024年3月，公司发布了1937万股无条件0代价、分5年期归属的购股权，进一步激励核心团队。 地缘政治风险与估值调整 由于公司北美收入占比达47%，美国参议院版《生物安全法案》对美国联邦资助的医疗服务提供者使用外国对手生物技术公司设备或服务构成潜在限制。尽管药明生物目前尚未被列为关注公司，但市场仍担忧其未来CMO业务可能面临政策不确定性。鉴于不确定性提升，第一上海证券以DCF模型为公司估值，将折现率提升至12%，永续增长率设定为1%，给予公司目标价18.5港元，较报告发布前收市价有29.3%的上升空间，维持“买入”评级。 总结 药明生物在2023年面临盈利能力挑战，经调整股东应占溢利同比下降4.6%，主要受毛利率下降、其他收益减少及费用率上升等因素影响。然而，公司非新冠业务收入实现37.7%的强劲增长，总项目数增加至698个，尤其在双抗/多抗和ADC等创新生物药领域表现突出，XDC业务更是实现208%的爆发式增长，显示出强大的业务韧性和结构优化成果。公司积极推进全球化产能布局，近四成产能设在海外以规避地缘政治风险，爱尔兰工厂预计在2024年实现盈亏平衡。尽管美国《生物安全法案》带来不确定性，但公司通过股份回购和股权激励稳定市场信心。基于DCF模型，第一上海证券维持“买入”评级，目标价18.5港元，反映了对公司长期增长潜力的认可。

　　小分子药物是指分子量在1,000道尔顿以下的有机化合物分子，具有易于被机体吸收、不涉及免疫原性、稳定、可口服、易吸收、工艺成熟、易于储存和运输等优点。随着肿瘤发病率居高不下，小分子药物广泛应用于肿瘤治疗，治疗需求持续增长。近年来，小分子药物发现进入基于靶点的药物设计时代，技术更新迭代，推动小分子药物市场创新发展。AI技术渗透制药行业，助力小分子药物企业创新研发。政策支持下，小分子药物获批数量稳定增长，创新疗法占比不断攀升，推动市场快速扩容。 　　小分子药物行业定义[1] 　　小分子药物是指具有单一明确有效成分、分子量在1,000道尔顿以下的有机化合物分子。广义而言，目前临床上使用的大部分化学药品都是小分子药物。小分子成分可制成易于被机体吸收的片剂或胶囊，活性物质相对易溶解，被机体吸收经肠壁进入血液。与大分子生物药相比，小分子药物具有分子量小、可穿透细胞膜（部分可穿透脑屏障）、不涉及免疫原性、稳定、可口服、易吸收、工艺成熟、易于储存和运输等优点。

　　投资要点 　　行业供给虽承压，且处于持续去库存阶段，但盈利能力触底，估值触底，2024年需求有望改善，行业估值或迎向上拐点，推荐低估值行业龙头&中特估&AI材料链&出口链。 　　今日化工行情概览 　　今日基础化工板块涨幅为1.60%,沪深300指数跌幅为0.08%,基础化工跑赢沪深300指数1.68个pct。 　　今日股价大幅波动个股 　　上涨：硅宝科技(17.1%)、正丹股份(12.42%)、美联新材(10.80%)、迪生力(10.01%)、百川股份(10.09%)、宏柏新材(10.06%)、新农股份(10.00%)、三祥新材(10.00%)、新论新材(9.97%)、晨光新材(9.97%)。 　　下跌：准油股份(-10.0%)、青岛双星(-10.0%)、万丰股份(-10.0%)、永悦科技(-8.8%)、贝肯能源(-7.5%)、福莱新材(-7.0%)、雅运股份(-6.9%)、通源石油(-6.4%)、海油工程(-5.2%)、康普顿(-4.9%)。 　　今日大宗价格大幅波动产品 　　主要上涨产品：液氯(7.09%)、铁矿石(5.32%)、锰矿(4.71%)、钼铁(3.67%)、钼精矿(3.19%)。 　　主要下跌产品：二氯丙烷-白料(-6.38%)、负极材料(-5.96%)、氧化钕(-5.06%)、氧化镨(-5.06%)、氧化镨钕(-4.87%)。 　　风险提示 　　供给格局恶化风险，出口不及预期风险，地产恢复不及预期风险。

　　投资要点 　　行业供给虽承压，且处于持续去库存阶段，但盈利能力触底，估值触底，2024年需求有望改善，行业估值或迎向上拐点，推荐低估值行业龙头&中特估&AI材料链&出口链。 　　今日化工行情概览 　　今日基础化工板块涨跌幅为-1.09%,沪深300指数涨跌幅为-0.81%,基础化工跑输沪深300指数0.27个pct。 　　今日股价大幅波动个股 　　上涨：建新股份(18.40%)、利民股份(9.99%)、三祥新材(9.98%)、天洋新材(9.97%)、正丹股份(9.64%)、瑞丰高材(8.33%)、新乡化纤(7.47%)、永悦科技(7.15%)、凯华材料(7.11%)、万丰奥威(6.34%)。 　　下跌：准油股份(-9.95%)、青岛双星(-9.94%)、强力新材(-9.92%)、兴民智通(-9.39%)、扬帆新材(-8.14%)、东方材料(-7.23%)、硅宝科技(-7.07%)、丰山集团(-6.98%)、世龙实业(-6.78%)、联创股份(-6.71%)。 　　今日大宗价格大幅波动产品 　　主要上涨产品：国内锡精矿(3.74%)、锡锭(3.57%)、废锡(3.41%)、锡焊条(3.37%)、氯化亚砜(3.23%)。主要下跌产品：焦炭(-5.56%)、固体烧碱(-3.14%)、二甲醚(-3.13%)、液氯(-2.05%)、气相白炭黑(-2.04%)。 　　风险提示 　　供给格局恶化风险，出口不及预期风险，地产恢复不及预期风险。