迈瑞医疗控股惠泰医疗布局电生理 　　2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，收购惠泰医疗1,412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，收购后，迈瑞医疗持有惠泰医疗股份24.61%。国内医疗器械龙头迈瑞医疗，首次并购上市器械企业。我们回顾迈瑞历史并购，阐述并购惠泰战略意义，并展望迈瑞长期出海蓝图。 　　并购是全球医疗器械巨头必经之路 　　医疗器械具有细分子行业多、迭代周期长、单一产品市场有限等特点，持续增长需要品类拓展，而企业自主研发周期较长，通过并购能快速进入新领域。横向对比全球医疗器械巨头，美敦力、丹纳赫无不通过持续并购，填补缺失产品线，争取更多市场机会。成功的并购使被收购公司优质资产发挥出最大价值，考验收购公司对优质赛道的选择和高效的管理经营效率，或是国内器械公司必经之路。 　　迈瑞医疗收并购是其全球化关键的步骤 　　迈瑞自2008年开始，先后收购Datascope、Zonare、杭州光典、Hytest、德赛诊断，实现扩展新产品线、获得海外销售渠道等目标，而仅有两次商誉减值（2015年5,887万元，2019年9,447万元），风险较为可控。迈瑞通过收购惠泰医疗，快速切入心血管赛道，获得高值耗材产品经验，并从设备、软件、内外销渠道环节，为惠泰全方位赋能。迈瑞长期经营海外市场，通过收并购，持续丰富自身产品矩阵，加速进入全球器械前20强。 　　A股控股权收购溢价是常态 　　历史上对公司控制权收购均存在一定溢价。2021年以来较大交易额的医药公司收购平均溢价率达20%。我们认为迈瑞收购惠泰溢价率达25%是合理的。迈瑞作为稀缺的全球化医疗器械商业平台，其优秀的运营管理能力可以让收购标价值最大化。而惠泰作为国内电生理器械龙头企业，具有丰富的技术储备，且处于高速发展态势。通过控股惠泰能够帮助公司快速进入心血管赛道，带来新的业绩增量。 　　投资建议 　　结合全球医疗器械巨头产品布局和发展历程，并购是重要组成部分，迈瑞医疗已证明具备全球一流的并购整合能力，收购惠泰医疗能够快速进入心血管赛道，拓展公司可及产品类型，进一步加强全球范围竞争力，我们持续看好迈瑞医疗后续高效整合并购标的，互为赋能，加速跻身全球器械领先位置；看好具备应对集采经验、生产制造能力突出的平台型介入器械公司惠泰医疗。 　　风险提示：并购整合不及预期风险、并购溢价风险、商誉减值风险、海外地缘政治风险、汇率变动风险等。

　　投资要点 　　本周医药生物下跌11.61%，跑输沪深300指数6.99pct，2024年1月至今医药生物下跌21.5%，跑输沪深300指数14.15pct。截至2024年2月2日，共234家医药生物公司发布2023年业绩预告，整体稳健，44%披露标的2023年净利润超/符合预期，体外诊断、医药流通、中药等板块超一半公司净利润超/符合预期，化学制剂、血液制品、医疗研发外包等板块50%公司净利润超/符合预期。从估值来看，当前医药生物行业估值处于历史低位，医药生物行业指数（801150.SI）近15年PE(TTM)历史平均估值水平为37.45倍，最低值为20.31倍（2022年9月26日），截至2024年2月2日为22.39倍，接近历史最低位。医药板块在2024年疫情影响出清后，业绩稳中向好，一季度重点关注出海及刚需属性的器械设备及低值耗材、综合医疗服务、零售药店等板块。 　　本周医疗设备板块下跌8.07%，主要系院内设备采购仍受反腐一定影响，市场对Q1业绩信心略不足。随着反腐推进，我们认为院内招标趋向正常化，影响式微，持续性有限。安徽省出台大型设备集中采购文件，我们认为对头部国产厂家形成利好，有利于行业集中度提升。院内采购需求刚性类型设备受反腐影响较小，如血透设备。专科设备领域设备采购流程逐步复苏，国产替代进度有望相对2023年进一步加速。 　　本周医疗耗材板块下跌11.53%，涨跌幅在子板块中排名第9。主要系高值耗材企业2023年Q1受到疫情影响低基数，Q2手术量逐步恢复，Q3受到政策影响手术量下降，导致部分企业2023年全年增速下降所致；低值耗材企业业绩大多呈现负增长，主要系新冠受益导致2022年高基数叠加下游客户库存量高，2023年公司业绩承压。我们认为随着手术量的恢复，叠加2023年一季度基数较低，高值耗材增速有望逐步恢复。后续建议关注高值耗材中技术壁垒较高的公司，随着国产替代推进和产品渗透率的提升，业绩有望保持高速增长。 　　本周IVD板块下跌10.87%，主要系23年板块个股业绩普遍受到22年高基数影响，我们认为随着高基数影响出清，板块有望迎来业绩和估值双修复。呼吸道检测领域受益于临床认知提升和精准医疗政策推动，目前渗透率仅为个位数，未来成长空间大，抗原检测和分子核酸检测是目前主流检测方式，建议关注呼吸道分子检测龙头、抗原检测龙头。 　　本周血液制品板块下跌9.38%，主要系大盘波动影响。我们认为板块性调整接近尾声，部分个股2023年业绩有望超预期，受益于国央企市值考核政策，带来板块业绩催化行情。目前，血制品板块仍处于供需两旺大级别行情中，例如静丙，未来2-3年供给较为紧张，院外仍有提价空间。当前国内血制品行业分散度仍较大，未来行业集中度有望进一步提升，建议关注具备浆站获取能力强、运营效率高、新品推出快的头部血制品公司。 　　本周线下药店板块下跌5.54%，下跌幅度为医药子板块中最小，下跌预计主要系受到医药其他板块连带影响，经营面保持稳健运营，下跌幅度小体现板块抗风险能力。药店板块2023Q1高基数，后续去库存等原因导致业绩基数偏低，2024年利空因素逐步出清，统筹落地处方外流有望带来客流客单提升，业绩逐季向好趋势明显，我们看好老店占比提升带来利润增速提升的标的。 　　本周医院板块下跌10.76%，跌幅较上周明显扩大，跌幅较医药生物整体板块低0.85pct。从个股来看，仅三博脑科、创新医疗实现上涨，涨幅较大，预计与脑机接口概念股整体拉升有关，美年健康、金域医学继上周小幅上涨后，本周略微下跌3%左右，股价稳健，爱尔眼科下跌9.8%，其余标的跌幅均大于10%。我们认为，目前下跌主要受资金面影响较大，医院板块整体经营正常。医院板块2023Q1由于新冠诊疗影响专科就诊，整体业绩基数偏低，2024Q1皆处于正常化经营，有望实现较好增长。展望2024年，人工晶体集采/种植牙集采落地/辅助生殖部分项目逐步纳入医保等积极政策皆有利业务加速发展，且中长期来看，老龄化加速下基本医疗需求稳健，我们认为医疗服务标的的业绩增长韧性后续将加大显现。 　　本周中药板块下跌10.10%，涨跌幅在子板块中排名第4；从个股来看，仅广誉远和东阿阿胶实现3%左右的小幅度上涨（主要系业绩预告超预期），其他标的皆下跌。此次已披露2023年业绩预告的32家中药标的中，53%净利润超/符合预期，整体业绩稳健。2023年医保目录对中成药医保限制明显放宽，且国谈药品降价幅度温和；中药OTC在疫情、流感催生的诊疗需求下，相关产品加速放量，口碑近年明显提升，也能带动产品群发展。从估值来看，中药板块2024年PEG为0.87，处于较低水平，我们看好院内拥有充足循证医学证据、国谈药品的标的，以及中药OTC中销售、管理持续改善的标的。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：圣湘生物、微电生理、派林生物、上海莱士、美年健康、康缘药业； 　　受益标的：联影医疗、微创机器人、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、心脉医疗、赛诺医疗、迈普医学、英诺特、天坛生物、华兰生物博雅生物、益丰药房、大参林、健之佳、爱尔眼科、国际医学、海吉亚医疗、通策医疗、普瑞眼科、希玛眼科、锦欣生殖、方盛制药、济川药业、佐力药业、天士力、新天药业、羚锐制药、华润三九、太极集团。（以上排名不分先后） 　　风险提示： 　　政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

　　事件。2024年1月31日，诺和诺德发布2023年业绩，2023年营业收入2322.61亿丹麦克朗（约337.71亿美元），同比增长31%；利润为1025.74亿丹麦克朗（约149.14亿美元），同比增长37%。 　　按地区来看，美国地区收入同比增长51%，中国地区收入同比增长3%。按地区来看，美国区域实现营业收入1275.34亿丹麦克朗（约185.43亿美元），同比增长51%。中国区域收入166.87亿丹麦克朗（约24.26亿美元），同比增长3%，其中GLP-1产品收入62.08亿丹麦克朗（约9.03亿美元），占据中国76.6%的市场份额。 　　按业务来看，GLP-1糖尿病产品同比增长48%，肥胖症产品同比增长147%。按业务来看，糖尿病和肥胖护理业务收入2150.98亿丹麦克朗（312.75亿美元），同比增长38%。其中GLP-1类糖尿病产品收入1231.32亿丹麦克朗（179.03亿美元），同比增长48%。肥胖症药物收入416.32亿丹麦克朗（60.53亿美元），同比增长147%。罕见病药物收入171.63亿丹麦克朗（24.96亿美元），同比减少16%。（按2023年平均汇率计算：1丹麦克朗=0.1454美元计算） 　　国内GLP-1单靶点创新药研发进展：国内目前有8款GLP-1药物获批上市，均为GLP-1单靶点药物，均获批糖尿病适应症。在减重适应症方面，仁会生物贝那鲁肽于2023年9月拿到了减肥适应症，诺和诺德司美格鲁肽的减肥适应症已处于NDA阶段。GLP-1单靶点基本为长效注射剂：天士力/派格生物PB-119和银诺医药苏帕鲁肽已于23年9月提交NDA；常山药业艾本那肽、鸿运华宁格鲁塔珠单抗、凯因科技/先为达Ecnoglutide、石药集团TJ103、赛诺菲Efpeglenatide已经处于临床III期。减重适应症方面，仁会生物贝那鲁肽已获批，司美格鲁肽已处于NDA阶段，司美格鲁肽片剂、凯因科技/先为达Ecnoglutide、礼来orforglipron处于临床III期。 　　国内GLP-1多靶点创新药研发进展：目前，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1/GIPR、GLP-1/GCGR领域。其中，GLP-1/GIPR领域由礼来的替尔泊肽领衔，已获得美国食品药品管理局（FDA）批准上市，在中国处于NDA阶段。信达生物的GLP-1/GCGR双靶药物IBI362已处于III期临床。恒瑞医药HRS9531、翰森制药HS-20094、博瑞生物BGM0504、东阳光HEC88473目前处于临床II期。GLP-1/GIPR/GCGR三靶药物也已经进入临床，包括礼来retatrutide、联邦制药UBT251、民为生物MWN101。针对NASH适应症，勃林格殷格翰Survodutide进展较快，国内企业中东阳光、联邦制药、正大天晴、信达生物都有布局。 　　口服小分子GLP-1与现有产品相比具有便利性优势：诺和诺德司美格鲁肽口服药在中国已上市；礼来的orforglipron已经处于临床III期；恒瑞医药HRS-7535、中美华东的TTP273、德睿智药的MDR-001处于临床II期；辉瑞Danuglipron、信立泰SAL0112、海思科HSK34890、闻泰医药VCT220处于临床I期。 　　投资建议：建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。建议关注：诺泰生物、信达生物、博瑞医药、恒瑞医药、华东医药、通化东宝，药明康德、圣诺生物等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年1月22日-1月26日），A股申万医药生物下跌2.73%，板块整体跑输沪深300指数4.69pct，跑输创业板综指数0.76pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第28位。恒生医疗保健指数下跌3.96%，板块整体跑输恒生指数8.16pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位。 　　核心观点 　　口服司美格鲁肽国内获批上市。援引金融界新闻报道，1月26日国家药监局官网信息显示，诺和诺德的司美格鲁肽片（商品名：诺和忻）获批上市，用于成人2型糖尿病治疗，这是国内首个获批上市的口服GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂。早在2019年9月，口服司美格鲁肽就获得了美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市，用于结合饮食和运动以改善2型糖尿病患者的血糖控制，商品名为Rybelsus，是全球首个获批的口服GLP-1受体激动剂。2023年1月，在美获批的口服司美格鲁肽（7mg、14mg）适应症扩围，能用于治疗既往未接受过糖尿病药物治疗的2型糖尿病成人患者。此外，口服司美格鲁肽也在欧洲、日本等多个国家及地区获批上市，用于治疗2型糖尿病。 　　口服司美格鲁肽有望助推GLP-1市场扩容。据华尔街见闻报道，司美格鲁肽属GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）类降糖药。GLP-1是一种肠促胰素，以葡萄糖浓度依赖的方式促进胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌从而降低血糖，同时还有延缓胃排空的作用，因此司美格鲁肽除了能完成降糖本职之外，兼有抑制食欲的作用，使减肥成为其第二适应证。参考界面新闻报道，司美格鲁肽片是司美格鲁肽的口服剂型，在原有司美格鲁肽分子的肽链基础上加入了吸收促进剂SNAC，从而保护进入胃内的司美格鲁肽分子减少被胃蛋白酶降解，增加口服给药途径的生物利用度。据药物临床试验登记与信息公示平台，司美格鲁肽口服剂型的减肥适应症仍在三期临床阶段，我们认为如若后期顺利获批减肥适应症，国内GLP-1产业链有望迎来发展良机。 　　投资建议 　　我们认为口服司美格鲁肽国内获批上市有望带动产业链上下游发展，建议关注：翰宇药业、凯莱英、诺泰生物等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　多种脑血管疾病均可增加脑出血风险， 患病基数逐年扩张引起国家各部门关注 　　自2018年“4+7”试点城市带量采购以来， 共有6款血管紧张素受体阻滞剂被纳入集采目录， 包括厄贝沙坦、 氯沙坦钾、 奥美沙坦等， 降幅达70%-90%， 其中第二批有4家企业的奥美沙坦产品和2家企业的坎地沙坦产品纳入国家集采； 第三批有5家企业的缬沙坦产品纳入国家集采； 第四批有5家企业的替米沙坦产品纳入国家集采。 　　脑出血用药上市过评种类丰富， 临床诊疗中医生处方与患者用药选择空间增加 　　钙离子通道阻滞剂和β受体拮抗剂在脑出血治疗中使用频率较高， 不同剂型和不同类型的上市药物超千种。 钙离子通道阻滞剂领域， 例如辅仁药业的2ml:2mg盐酸尼卡地平注射液、 尖峰药业的缬沙坦氨氯地平片、 九龙制药的5mg苯磺酸氨氯地平滴丸等药品均已获批上市。 β受体拮抗剂领域， 人福药业190mg的琥珀酸美托洛尔缓释片、 常州四药的50mg酒石酸美托洛尔片、 华润双鹤的2ml:0.2g盐酸艾司洛尔注射液等均已上市。 　　引发脑出血的病因中高血压和脑血管瘤成为主导， 患者数量逐年上涨带来用药刚性需求 　　引发脑出血的疾病因素中， 高血压患病人数在2022年涨至2.64亿人， 用药人数占脑出血全部用药人数的86.3%， 脑动脉瘤患者数由2017年的4,480.4万人逐渐增至2022年的4,517.6万人， 原发性中枢神经系统血管炎患者数量在5年间也有0.8%的上浮。

　　本期内容提要: 　　截止2024年1月31日，SW生物医药行业473家A股上市公司（不含北交所企业），剔除8家ST公司后，共披露232家上市公司业绩预告，剔除其中8家ST上市公司及2家仅披露收入指标，剩余222家。其中化药制药70家、生物制品31家、医疗服务27家、医疗器械60家、医药商业7家、中药27家。 　　按照交易所要求，净利润为负或利润较上年同期波动超过50%等变动较大的企业需披露业绩预告，2023年披露业绩预告的上市公司占比达到49%（232/473），占比较高，我们认为主要有以下原因：1）2023年为疫情之后首年，受到2020-2022年新冠诊断及药物等需求扰动影响，体外诊断、诊断服务、CXO等因需求显著回落，引起新冠相关资产计提减值；2）创新药、创新器械等科创资产处于研发及市场投入期，造成利润端亏损；3）医院医疗服务等企业疫后复苏；4）部分仿制药及器械耗材、中药配方颗粒等企业因集采降价导致主产品价格显著下降，毛利率降低；5）院外OTC及感冒/流感相关的药物检测资产受需求波动提振；6）上游原料药因行业竞争加剧毛利率大幅回落；7）科研相关上游生物试剂及科研服务企业因创新药板块投融资遇冷，下游订单需求回落，业绩大幅回落。 　　各细分板块分析复盘总结如下： 　　化学制药：①传统仿转创药的Pharm相对稳健，如科伦药业、恩华药业，多数业绩下降的企业提到产品受到集采降价影响或受到资产减值损失&土地补偿之类的非经常损益变动；②创新药Biotech产品开始商业化，因研发投入利润端目前亏损额依然较大，如迪哲医药、迈威生物、百利天恒；③原料药行业因行竞争加剧，产品价格下降、毛利率降低，业绩大幅下降甚至部分企业亏损，2023年业绩整体惨淡，如海普瑞、海翔药业、富祥药业等。 　　中药板块：二级子板块中表现最为优异的板块，尤其是院外品牌OTC表现靓丽，如华润三九、太极集团、东阿阿胶、康恩贝等。 　　生物制品：①疫苗板块各企业的业绩表现大幅分化，2价HPV疫苗及13价肺炎疫苗表现较弱，而百克生物的带疱疫苗和华兰疫苗的流感疫苗销售大幅增长。②血制品板块表现较往年显著出彩，利润规模较大的基础上依然较好增长，如天坛生物、上海莱士、卫光生物。 　　其他生物制品：①上游的蛋白类生物试剂因为需求回落毛利率下降，业绩有较大幅度下降甚至大幅亏损：优宁维、近岸蛋白、康为世纪、诺唯赞；②创新药企随产品商业化收入端表现出色，亏损幅度略有收窄：荣昌生物、君实生物、神州细胞、艾迪药业、百奥泰、智翔金泰；③传统生物制剂企业创新转型，部分企业因原业务受集采降价同时加大研发市场投入，或因资产减值等原因，财务数据表现较差：如赛升药业、未名医药、四环医药、科兴生物、海特生物。 　　医疗服务：①CXO因下游客户投融资不景气或部分企业新冠相关大订单基数业绩表现较差，而细分子领域如诺思格（仿制药CRO）和普蕊斯SMO增长依然靓丽；②医院医疗服务板块疫后经营显著复苏，业绩大幅增长，如美年健康、普瑞眼科、何氏眼科，或者扭亏为盈如盈康生命、创新医疗、国际医学等。 　　医疗器械：①器械设备中康复设备增长靓丽，关注创新器械设备；②体外诊断，披露业绩预告的公司多因新冠诊断业绩基数同比大幅下降；③器械耗材中，惠泰医疗、赛诺生物等创新器械耗材正上量增长，威高骨科和三友医疗等骨科高值耗材受集采降价业绩大幅下降；而传统低值耗材企业因需求回落海外下游客户降库存等原因，2023年业绩下降幅度较大，如振德医疗、拱东医疗等，静候2024年经营反转。 　　风险因素：政策变动风险、国际关系风险、行业竞争加剧风险。

　　投资逻辑 　　器械企业因何出海？——更广阔的市场需求市场，更充足的产品盈利空间。2022年全球医疗器械市场规模约5700亿美元，中国2022年医疗器械市场规模达到9573亿人民币（约合1330亿美元），仅为全球市场的约23.3%，欧美发达国家市场在全球占据重要比重，若国内企业想拓展更大的市场空间必然要着眼海外。同时在国内医保控费的大背景下，海外市场医疗器械价格相对稳定，随着头部企业对产品的迭代更新，创新品种的单价呈现逐步提升趋势。未来企业若想寻求更大的利润空间必然将着眼于海外市场拓展。 　　海外成熟市场产品注册严格，国内企业上市认证初现成果。美国FDA及欧盟CE认证标准趋严，美国FDA对于药品和器械的上市注册认证审查是全球公认的最严格，欧盟CE认证也在2021年MDR标准大规模实施后趋严，海外对于创新产品认证的高壁垒创造了良好竞争格局，国内企业一旦注册成功后有望获得较大的先发优势。从2015年依赖中国医疗器械获批FDA及CE认证的数量开始增多，未来将逐步进入收获期。 　　复盘中国医疗器械出海历史阶段，各细分赛道难易度分化显著。在过去医疗器械出口发展历程中，行业从一开始以产品性价比为突破口进行销售，到后续高端产品出口占比逐步增加，低值耗材、高值耗材、医疗设备赛道特点出现分化。1）低值耗材企业在ODM/OEM销售模式下以制造成本端的优势快速拓展了海外需求市场，目前中国已成为全球大规模生产制造中心；2）难度最大的高值耗材赛道成功企业稀缺，未来仍需要在产品临床优势及渠道拓展方面取得突破；3）医疗设备未来将通过“上游核心零部件国产替代+高端设备出海+突破大型终端客户”启动海外增长引擎。 　　他山之石，美股器械巨头与日本市场发展的出海借鉴：出海是头部企业发展的必经之路。美敦力是美股医疗器械公司中上市后带给投资者年化收益率最高的企业之一，总结其业务发展历程，公司1980年初上市时海外市场收入占比就不低，到后续海外市场尤其是新兴国家占比迅速提升，非本土收入占比从2002财年的30.6%提升到2023财年的47.6%，其中新兴市场收入占比从2013财年的11.2%提升到2023财年的17.4%，海外市场拓展成为公司快速发展的重要支撑。此外日本器械市场发展同样值得借鉴，在日本企业面临国内医保控费及需求增长放缓的背景下，出海是企业发展必需的选择，中国目前即将面对的是与日本过去类似的发展阶段，海外拓展将帮助企业获得更多超额收益。 　　投资建议与估值 　　基于海外市场旺盛的医疗需求、充足的产品盈利空间、国内企业制造优势和技术突破逐步成型等原因以及对外资医疗器械企业的复盘，我们看好未来国产医疗器械海外拓展的前景，建议看好在产品临床创新、制造供应、客户粘性、渠道布局方面具备优势的企业。 　　重点公司：1）迈瑞医疗——借助高端产品的技术优势，借力突破大客户；2）联影医疗——核心零部件国产化追求供应链稳定性，定位高端医学影像产品；3）华大智造——深耕基因测序上游，超高通量测序仪打开增长空间；4）南微医学——海外渠道布局完善，细分品类突破创新；5）采纳股份——定制化生产能力领先，订单增长绑定大客户。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策风险；投融资周期波动风险；创新风险和成本不断升高风险；国内成本升高导致产业转移风险；并购整合不及预期的风险