中心思想 CGT CDMO行业迎来高速增长期，病毒载体外包生产成为关键 本报告核心指出，细胞与基因治疗（CGT）凭借在分子层面的治疗优势，正加速进入临床与商业化阶段。截至2021年10月，全球CGT在研项目达1890项，较2015年增长显著。由于技术复杂、工艺门槛高、监管严格，CGT外包渗透率已超过65%，远超传统生物制剂的35%。预计2025年全球CGT CDMO市场规模将达101亿美元，国内17亿美元，五年复合增速分别约为35%和51%。病毒载体（AAV和LV）作为主要递送手段，其生产环节的技术难点和供需缺口将主导行业格局，头部CXO企业凭借产能和GMP优势有望分享最大红利。 板块回调不改核心资产长期价值，短期关注政策免疫与业绩确定性的细分赛道 报告强调，本周医药板块整体下跌7.21%，跑输主要指数，但核心资产的长期发展逻辑未变，回调后性价比提升。短期投资应避开政策博弈，聚焦两类机会：一是业绩快速增长且估值合理的疫苗、辅助生殖、上游试剂等赛道；二是下行风险有限、基本面催化明确的血制品、药店、医疗器械等板块。长期来看，集采、DRG改革、产业制造升级与国际化为不变的趋势，生命科学上游、民营医疗服务、老龄化消费等领域具备结构性机会。 主要内容 一、CGT CDMO：未来已来，关注病毒载体外包生产 CGT行业现状与外包趋势 CGT项目数量从2015年不到400项增至2021年10月的1890项，近30%处于临床阶段，适应症覆盖癌症、罕见病及神经退行性疾病。预期2030年前上市药物数有望超100个。CGT外包渗透率超65%，病毒载体生产的高壁垒和高周期使得外包率预计维持高位。 病毒载体生产技术与供需分析 病毒载体（AAV用于基因治疗，LV用于细胞疗法）是CGT药物生产核心。上游转染以多质粒共转染为主，培养可贴壁或悬浮，远期稳转悬浮培养将成主流以降低成本扩大规模。下游收率仅15-30%。预计AAV载体商业化产品供需缺口较大（剂量大），LV载体供应基本满足商业化需求（患者少、剂量小），但大量在研CAR-T项目可能影响产能释放。 相关企业布局 药明康德（并购OXGENE获TESSA技术）、金斯瑞生物科技（质粒领先）、博腾股份（团队迅速壮大）、和元生物（溶瘤病毒优势）、康龙化成（收购切入）已深度布局。 二、行业观点及投资建议：坚信核心资产长期价值，回调后性价比越发凸显 近期行情回顾与投资思路 本周（1月17日-1月21日）生物医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32pct，在30个中信一级行业中跌幅居首。中药饮片和中成药板块跌幅分别为10.01%和7.50%。近期建议两条思路：优选快速增长、业绩持续向好的疫苗（万泰生物、智飞生物、康泰生物）、辅助生殖（锦欣生殖）、口腔耗材（正海生物）及上游（键凯科技、诺唯赞、百普赛斯）；关注下行风险有限、静待催化的血制品（天坛生物、华兰生物）、药店（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂）、迈瑞医疗、我武生物、山东药玻。 中长期投资主线 关注不变趋势下的确定性机会： 集采动态下优良竞争格局需持续产品迭代能力； DRG/DIP改革利好经营效率更高的民营医疗机构； 产业制造升级：上游原材料竞争力凸显（生命科学支持产业链、IVD原料耗材），国际化进程加快（高端器械、生命科学试剂等）； 供给格局改善的血制品、脱敏制剂； 差异化竞争的民营医疗服务（眼科、牙科、辅助生殖、肿瘤）； 药店板块； 老龄化与消费升级（二类疫苗、隐形正畸）。 三、公司研究 （一）迈瑞医疗点评报告：发布员工持股计划草案，进一步完善长效激励机制 公司发布2022年员工持股计划，覆盖核心员工和技术骨干不超过2700人，受让价格为50元/股，业绩考核要求2022-2024年归母净利润较2021年分别增长不低于20%、44%、73%，对应复合增长率约20%。国内医疗新基建商机达200亿元，千县工程新增100亿元；海外持续突破空白高端客户，2020年超700家，2021年上半年再破400家，市占率提升空间大。预计2021-2023年归母净利润增长24%/21%/21%，维持“买入”评级。 （二）百普赛斯点评报告：常规业务略超预期，长期看好公司发展前景 公司2021年全年预计营收3.82-4.02亿元（+55%-63%），非新冠产品收入同比+70%-76%，新冠产品收入同比+20%-33%。Q4常规业务环比提速，新冠产品扭转下滑趋势。盈利能力稳中有升，Q4净利率约48%。公司作为重组蛋白试剂巨头，差异化定位于靶点抗原，内需外需双驱动，预计21-23年归母净利润1.79/2.41/3.02亿元，维持“买入”评级。 四、板块行情 （一）本周板块行情回顾：板块整体性回调，溢价率环比下降明显 1、本周生物医药板块走势 医药板块下跌7.21%，跑输沪深300指数8.32pct，跑输创业板指数4.49pct，在30个中信一级行业中跌幅居首。各子板块全线下跌，中药饮片（-10.01%）和中成药（-7.50%）跌幅最大。 2、医药板块绝对估值波动较大，溢价率环比下降明显 截至2022年1月21日，医药板块整体估值为31.33，相对沪深300估值溢价率为141.25%，环比下降22.43个百分点。子行业中医疗服务、中药饮片、化学原料药估值居前，中药饮片和生物医药估值下降幅度较大。 （二）沪港通资金持仓变化：医药板块投资占比稳中略降 截至2022年1月21日，陆港通医药行业投资2308.09亿元，环比减少118.92亿元；医药持股占比13.76%，环比下降0.97pct。中药、化学制药、医疗器械占比上升，生物制品、医疗服务、医药商业占比下降。A股净增持前三为通策医疗、金域医学、迈瑞医疗；净减持前三为药明康德、恒瑞医药、华兰生物。H股净增持前三为石药集团、维亚生物、复星医药；净减持前三为海吉亚医疗、药明康德、信达生物。 总结 本报告围绕CGT CDMO行业的发展前景、当前医药板块的行情变化及投资策略、重点公司分析进行了系统阐述。核心观点如下： CGT CDMO行业处于高速成长期：在研项目激增、外包渗透率极高（超65%）、病毒载体生产壁垒高且存在供需缺口，预计未来五年全球市场复合增速35%，国内市场51%，龙头CXO企业将显著受益。 短期板块回调创造配置窗口：本周医药板块大幅下跌，但核心资产长期价值不变。短期建议围绕业绩快速增长且政策免疫的疫苗、辅助生殖、上游试剂等赛道，以及下行风险有限的血制品、药店、医疗器械等板块布局。 长期投资主线清晰：集采与DRG改革推动行业洗牌，产业制造升级、国际化、老龄化消费升级是结构性方向。生命科学上游、民营医疗、二类疫苗等子领域具备确定成长性。 重点公司亮点突出：迈瑞医疗员工持股计划彰显增长信心，国内新基建与海外突破打开空间；百普赛斯常规业务超预期，重组蛋白龙头地位稳固，盈利能力持续提升。 板块资金面略降：北上资金医药持股占比环比微降，但个别子板块（中药、化学制药、医疗器械）仍获资金青睐。

　　01中国MRI设备行业综述 　　MRI工作原理是利用原子核自旋运动的特点，在外加磁场内，经射频脉冲激后产生信号，用探测器检测并输入计算机，经过处理转换在屏幕上显示图像区别于X线和CT，核磁共振所获得的图像具有治晰、精细、分辨率高，对比度好，信息量大等特点，对软组织层次显示贝有显著优势 　　02中国MRI设备行业产业链 　　产业链包括上游MRI设备原材料供应商，中游MRI设备制造经销商和下游的MRI诊断服务及衍生服务机构，其中磁体属于核磁共振设备产业链上游最关键该心元器件，超导磁体关键技术复杂，主要由国外厂商掌握中高端产品研发，国内自主研发企业占比较少 　　03中国MRI设备行业驱动因素 　　MRI行业驱动因素包括人均设备量不足，国产替代空间大和第三方医学影像中心驱动，中国MRI人均保有最远低于日韩，1.5T和3.0T国产化率低，国产替代空间广阔另外在利好政策，市场需求和配置需求驱动下，第三方医学彩像中心为中国核磁共振设备行业带来新一轮突破 　　04中国MRI设备行业相关政策 　　在国家政策的倾斜下，国产核磁共振设备制造企业将迎来行业发展春天。拥有自主研发能力的国产企业有望获得政府的补贴支持以不断加强技术水平与扩大生产能力，提升医疗工业基础，从而塑造国产品牌形象，提升产品渗透率 　　05中国MRI设备行业发展趋势 　　随着中国MRI市场需求持续扩大，MRI产品应用将呈两极化发展，在人工智能技术基础上，磁共振发展方向以加快检査速度，提升图像质量和提高患者舒适度为趋势。其中磁共振快速成像技术成为研究发展热点之一，生命矩阵系统成为MRI的第五大系统革新技术 　　06中国MRI设备行业市场现状 　　中国MRI设备行业景气度高，2020年中国MRI市场销量1.542台，2020年中国MRI市场价值约115亿元，华东、华南、华中MRI采购量占60%。3.0TMRI以外资品牌为主，1.5TMRI成为国产替代主要市场

　　01中国CT检查行业市场综述 　　CT工作原理是用X线束对人体某部一定厚度的层面进行扫描，由探测器接收透过该层面的X线，转变为可见光后，由光电转换器转换为电信号，再经模拟数字转换器转换成数字，输入计算机处理后形成图像 　　02CT检查产业链分析 　　中国医学影像设备行业的上游市场参与者为元器件供应商与CT设备供应商，CT行业国产化率不断提高，但国产厂商CT配置仍以16排及以下中低端产品为主；中国CT检査行业中游涉及各级医疗机构，其中独立影像中心迎来发展机遇，可减轻三级医院负荷，提高基层医疗机构服务能力；下游为使用CT检査的患者 　　03中国CT检查行业市场驱动因素分析 　　新冠肺炎进入常态化，推动作为诊断及康复阶段考察维度之一的CT检查需求增加；国家政策加速国产高端医学影像设备研发，高性价比国产高端CT的普及有利于提高医疗机构CT检查能力，扩大检查规模 　　04中国CT检查行业竞争格局 　　国产CT市场份额不足40%，国产品牌仍以中低端产品为主，东软、联影、安科、明蜂是国产厂商领导者，近10年来，CT行业国产化率不断提高，64排及以下CT扫描仪国产率超过60%；16排CT扫描仪国产率近90%

中心思想 中国体育产业迈入高质量发展新阶段 中国体育产业正经历从传统制造业为主向多元化服务型消费的结构性转变，预计到2025年市场规模将突破5万亿元，在国民经济中占据日益重要的地位。这一转变得益于全民健身意识的增强、政策的持续支持以及新型户外体育项目需求的不断上升。体育服务业，包括赛事运营、场馆管理和体育培训等，正成为产业增长的核心驱动力，其在总产出中的占比已从2015年的33.4%提升至2020年的51.6%。 冰雪经济与奥运效应驱动产业升级 以北京冬奥会为契机，冰雪体育产业驶入发展快车道，预计到2025年总规模将突破1万亿元，参与人次超过5000万。冬奥会不仅全面提升了冰雪运动、旅游、装备及投融资的热度，更推动了“三亿人上冰雪”愿景的实现。同时，青少年体育培训市场在“双减”政策和中考体育分数权重提升的双重利好下持续火爆，为体育产业的长期发展注入了新的活力。投资建议聚焦于赛事营销、周边衍生品销售以及线下文体活动的恢复，并关注冰雪产业的崛起及其带来的产业链机遇。 主要内容 1. 健康生活需求推动万亿体育产业发展 1.1 体育产业步入快速发展期 中国体育产业自2008年奥运会后进入黄金发展期，市场化程度和政策支持力度不断加大。2020年，全国体育产业总规模（总产出）达到2.74万亿元，增加值为1.07万亿元。尽管受疫情影响，总产出和增加值较2019年分别下降7.2%和4.6%，但预计到2025年，市场规模有望达到5万亿元。产业结构正从以体育用品制造为主向体育制造、体育服务、体育消费多元化模式转变，民众对骑行、水上运动、冰雪运动等新型户外项目需求持续上升。体育服务业增加值占比从2015年的33.4%提升至2020年的51.6%，首次超过体育用品制造，成为产业最大细分领域。 1.2 体育产业链上中下游协同发展 体育产业链以赛事内容为核心，消费为主要变现渠道，分为上游赛事资源、中游媒体传播和下游体育衍生产业。上游赛事资源方面，国内赛事活动仅占体育产业市场份额的1.05%，缺乏顶级商业价值和影响力的本土赛事IP，而国际赛事占据主导地位。中游媒体传播方面，互联网和移动互联网的崛起使得体育赛事网络直播用户规模持续增长，2021年预计达到1.45亿人。下游衍生产业中，体育用品制造和销售占比近80%，而体育服务业（包括赛事运营、媒体、休闲健身、场馆服务）与发达国家相比仍处于较低水平，其占比约20%，远低于欧美国家70%的水平。国内体育赛事盈利模式较为单一，赞助收入占据绝大部分，而国际赛事则在门票及衍生品收入和转播权转让收入方面占比较大，显示出国内市场巨大的发展空间。 1.3 行业内细分产业发展较不平衡 中国体育产业结构存在严重失衡，体育消费主要集中在体育服装和运动器材等实物性消费，而赛事服务、健身服务等核心产业市场渗透率较低，仅占体育总产值的20%左右，远低于美国同期57%的水平。此外，中国体育产业总产值占GDP的比重在2020年为2.69%，虽然有所提升，但仍低于美国、法国等体育强国2.5%以上的水平。在体育服务业占比方面，发达国家普遍超过60%，而我国2020年为51.6%，且其中体育用品销售、贸易代理与出租项目占比较大，实际核心体育服务业的差距可能更为显著。 1.4 青少年体育培训市场火爆，政策助力全民健身 全民健身热潮和后疫情时代健康意识的觉醒推动体育产业迅速发展，体育培训产业规模不断扩容。2019年，我国教育文化娱乐消费支出占比达11.7%，显示居民对该领域的重视。我国0-14岁儿童人口数量在2020年达到2.53亿人，为青少年体育培训提供了庞大的潜在消费者基础。“双减”政策落地，非学科类培训如体育培训迎来利好，相关企业新增数量显著增长。中考体育分数占比不断提升，例如北京2022年中考体育分数提升至70分，云南从2020年开始提高到100分，且考核内容专业性增强，涵盖球类、游泳、体操、武术等，为体育培训机构打开了广阔市场空间。政府持续出台多项政策，如《体育强国建设纲要》和《全民健身计划（2021-2025年）》，将体育产业发展提升至国家战略层面，助推全民健身目标的实现。 2. 冰雪体育产业方兴未艾 2.1 冰雪产业驶入发展快车道 冰雪产业，又称“白色经济”，涵盖冰雪旅游、赛事、培训、装备等多个环节。自2015年北京成功申办2022年冬奥会以来，国家颁布多项政策支持冰雪产业发展，使其驶入快车道。2019年我国冰雪产业市场规模突破5000亿元，尽管2020年受疫情影响下滑26.84%至3811亿元，但2021年已大幅反弹。预计到2025年，我国冰雪产业总规模将突破1万亿元，参与人次将超过5000万。目前国内冰上运动主要包括滑冰、冰球、冰壶和滑雪。滑雪产业发展迅速，但2019年渗透率仅为1%，远低于瑞士（35%）、日本（9%）等传统滑雪强国，显示出巨大的发展潜力。冰雪旅游作为冰雪产业的重要组成部分，填补了冬季旅游市场的空白，并形成了东北、华北、西北、西南四大冰雪旅游聚集区。 2.2 冬奥会带动冰雪产业升温，三亿人上冰雪正成为现实 北京冬奥会全面提升了冰雪运动、冰雪旅游、冰雪装备和冰雪产业投融资的热度。国内滑雪热度已超过2019年同期3倍以上。全国冰雪休闲旅游人数从2016-2017冰雪季的1.7亿人次增至2020-2021冰雪季的2.54亿人次，预计2021-2022冰雪季将达到3.05亿人次，收入有望达到3233亿元。滑雪运动作为核心项目，2021年滑雪人次恢复至2076万。社交媒体上“滑雪”话题讨论热度极高，微博阅读量达16.1亿。2020年中国滑雪装备市场规模为126.9亿元，同比增长8%。中国室内滑雪场数量全球第一，拥有全球前三的室内滑雪场。尽管我国滑雪普及程度仍低（人均滑雪次数1.08次），但冬奥会和“三亿人上冰雪”政策正推动其大众化。冰雪旅游消费呈现小区域、低消费、高频次、本地生活化等新特征，住宿、滑雪、温泉、餐饮是主要开销。2018-2020年，我国冰雪旅游投资总规模超9000亿元，重资产项目金额接近1万亿元。冰雪装备国产化进程加速，国产压雪车和造雪机数量稳步增长。资本市场对冰雪产业的关注度持续升温，2021年冰雪品牌融资逾3.4亿元。预计到2025年，我国冰雪产业总规模将突破万亿元。 3. 复盘东京奥运会，前瞻北京冬奥会 3.1 奥运会收支情况 奥运会作为全球规模最大的综合性运动会，其品牌价值跻身全球体育赛事前十。历史上，奥运会筹办曾面临巨额超支问题（如1976年蒙特利尔奥运会超支720%）。自1984年洛杉矶奥运会起，国际奥组委引入民间组织参与，商业元素日益丰富，电视转播权和赞助商成为主要收入来源。奥运会直接收入包括赛事转播权、赞助商支持、票务收入和特许商品销售。其中，转播权出售和赞助商收入占据奥运会总收入的绝大部分。北京2008年奥运会是少数实现盈利的奥运会之一，直接成本202.06亿元，直接收入213.63亿元，盈利11.57亿元，并带动了城市基建和多个产业发展。然而，近年来夏季和冬季奥运会门票销售率均有所下滑，东京奥运会受疫情影响，门票收入仅达到预期目标的0.5%。 3.2 北京冬奥会前瞻 北京冬奥会充分利用2008年奥运会“遗产”，场馆建设预算仅为15.6亿美元，远低于索契（123亿美元）和平昌（40亿美元），有效避免了“奥运低谷效应”的主要致因。转播权出售和国内赞助商将继续领跑冬奥会主要收入来源，预计转播收入将突破11亿美元。北京冬奥组委已签约45家赞助商，赞助收入突破百亿。特许经营计划开发了超5000款产品，预计整个冬奥周期特许商品收入将突破25亿元，其中吉祥物“冰墩墩”等商品销量火爆。尽管北京冬奥会不对境外观众售票，但国内防疫情况改善，预计门票收入将占总收入的5-10%，高于东京奥运会。从短期经济效益看，北京冬奥会因成本控制和收入多元化将显著优于东京奥运会。从长期看，冬奥会将全面推动体育事业发展，促进全民健身，带动区域经济发展，并提升相关企业的品牌价值和市场份额。 4. 投资建议 中国体育产业消费正从实物性消费转向服务型消费，新型户外体育项目需求上升，“体育+旅游”等新业态日益紧密。根据疫情影响程度，体育赛事举办、体育场馆运营、综合体育服务等子行业具有较高增长潜力。 体育运动培训：受益于“双减”政策、中考体育分数权重提升以及精英家庭对专业化运动培训的需求，市场需求持续攀升。 体育服务（运动鞋服）：国内市场渗透率仍低，发展空间巨大。民族品牌龙头企业业绩持续增长，国潮品牌崛起。 体育器械：全民健身参与人数增加，居家健身成为新潮，家用健身器材和健身APP市场高景气度。 场馆建设运营：“体育+”综合服务体模式盈利能力突出，通过赛事带动、提高场馆利用率、提供增值服务等方式，培育稳定客户群体。 赛事举办：北京冬奥会、杭州亚运会、卡塔尔世界杯等国际赛事将密集助推体育行业扩容，带来显著的周期性业绩增长。 冰雪行业：冬奥会是冰雪产业崛起的关键催化剂，将推动“三亿人上冰雪”计划，带动冰雪培训、旅游、装备国产化等全产业链发展。预计到2025年，中国体育产业总规模力争超过5万亿元。 5. 风险提示 宏观经济波动风险 疫情对体育行业持续影响风险 体育场馆运营管理经济效益不及预期风险 体育产业发展不及预期风险 行业系统性风险

中心思想 MPP授权驱动口服新冠药市场格局重构 本报告的核心观点围绕默沙东口服新冠药Molnupiravir的MPP授权事件展开，强调该事件对全球疫情防治供应链的深远影响。报告认为，MPP授予27家海内外药企生产权益（含5家中国药企）将显著提升口服新冠药的可及性，加速仿制药放量进程。基于治疗机制、口服药物的可及性和经济性优势，分析师持续看好口服小分子新冠药物的应用前景，并指出这将带动制药工业上游CDMO及其偏精细化工供应链相关产品的放量预期。 疫情流感化趋势强化口服药战略价值 报告通过分析全球疫情数据（新增病例激增但死亡率稳定在1%以内、住院增幅低于病例增幅、Omicron占比升至61%成为主流毒株）得出疫情常态化和流感化预期。疫苗、中和抗体和口服新冠药物三管齐下的防控格局下，口服药物因其便携性和经济性，有望成为未来疫情防控的核心工具。同时，MPP平台正陆续评审辉瑞口服药Paxlovid的仿制权益，显示口服新冠药市场将进入原研与仿制并行的放量阶段。 主要内容 MPP宣布Molnupiravir授权 授权主体与覆盖范围 2022年1月20日，药品专利池组织（MPP）宣布授权27家海内外药企生产默沙东口服新冠药物Molnupiravir，向105个低收入和中等收入国家供应（不包括中国）。被授权企业包括中国5家（博瑞医药、复星医药、朗华制药、上海迪赛诺、龙泽制药）、印度10家、韩国3家等，共计27家企业。 授权法律与财务条款 该授权基于2021年10月默沙东与MPP达成的许可协议。根据条款，MPP可向制造商授予非独家分许可以增加生产基地；只要新冠被WHO列为国际关注的公共卫生突发事件，默沙东、Ridgeback和埃默里大学将不收取专利许可使用费。 印度仿制药上市定价参考 此前默沙东已将Molnupiravir专利授权给印度13家仿制药企。自2022年1月初起，印度仿制药逐渐上市，定价约18-20美元/疗程，为全球仿制药放量提供了价格锚点。 新冠疫情更新 全球新增病例数创新高后回调 根据WHO统计，全球新增病例在12月底至1月初大幅增长并达历史新高，每周新增病例数超过过去三波疫情高峰时期。近几天出现拐点开始下降，但仍保持较高水平。欧美主要国家新增病例数也呈现见顶回落趋势。 住院与死亡率呈现“脱钩”特征 各国新冠住院患者数量增幅小于新增病例增幅，且住院数量出现见顶趋势。全球新冠感染患者死亡率持续稳定在低于1%的水平，美国CDC数据显示季节性死亡率为0.1%-0.2%，新冠死亡率正逐渐接近季节性流感水平。 疫苗接种率与加强针进展 全球平均疫苗接种率达60%，高收入和中高收入国家超75%，中低收入国家达50%，但低收入国家仅9.5%。11月中旬以来加强针接种率明显提升，全球平均接种率超10%。 Omicron成为全球主流毒株 全球范围内新增病例中Omicron占比已上升至61%，成为绝对主流毒株。同时新型变异株的出现持续带来不确定性。 行业更新 5家中国企业获默沙东口服新冠药授权 2022年1月20日，MPP授予27家海内外企业生产默沙东Molnupiravir的权益，可向105个中低收入国家销售仿制药（不含中国）。中国5家药企（博瑞医药、复星医药、朗华制药/维亚生物、上海迪赛诺、龙泽制药）位列其中。 全球疫情持续反复但死亡率稳定 12月底以来全球新增病例大幅上升远高于历史峰值，近期出现回调。住院增幅小于新增病例增幅，死亡率保持在1%以内。全球疫苗接种率稳步升至60%，加强针平均接种率超10%。 Omicron占比持续上升至61% 海外Omicron突变株占比持续上升，全球范围内已达61%，成为全球主流毒株。 简评 疫情常态化和流感化预期利好口服药放量 疫苗、中和抗体和口服新冠药物三管齐下，疫情呈现常态化和流感化趋势。基于治疗机制、口服药物的可及性和经济性，看好口服小分子新冠药物的应用前景。 多款口服新冠药物即将进入放量阶段 ①原研供应链持续加码供货；②通过MPP平台权益授予，仿制药企和供应链企业获得生产和销售权益；③国内新冠口服药布局丰富，研发逐步推进。 MPP平台评审持续推进，关注仿制药放量预期 MPP平台已授予27家企业生产默沙东Molnupiravir仿制药，辉瑞口服新冠药Paxlovid的仿制药申请也在评审中，预计将催化下一轮仿制药放量。 上游CDMO及精细化工供应链放量预期 随着口服新冠药物（原研+仿制）的放量，将带动制药工业上游CDMO及其上游偏精细化工供应链相关产品放量。 投资建议 建议关注复星医药、博瑞医药、维亚生物等；科伦药业、乐普医疗、奥锐特等；药明康德、凯莱英、博腾股份、奥翔药业、九洲药业、新和成、飞凯材料等上游供应链；以及君实生物、歌礼制药、众生药业、先声药业、舒泰神等新冠药物研发企业。 风险提示 新冠疫情发展变化风险，产品研发数据及进度不及预期风险，产品产能及销售不及预期风险，政府订单不及预期风险，政策风险等。 总结 本报告以2022年1月20日MPP授予27家药企（含5家中国药企）生产默沙东口服新冠药Molnupiravir仿制药权益为核心事件，系统分析了全球疫情演变趋势和口服新冠药市场前景。报告指出，全球疫情呈现“新增病例激增但死亡率稳定在1%以下、住院增幅小于病例增幅、Omicron占比升至61%成为主流毒株”的特征，疫情正向常态化和流感化演变。在此背景下，口服小分子新冠药物凭借其治疗机制、可及性和经济性优势，有望成为疫情防控的核心工具。MPP授权的实施将推动仿制药加速放量，同时辉瑞Paxlovid的仿制药评审也在推进中，口服新冠药市场将进入原研与仿制并行放量阶段。报告建议重点关注获得MPP授权的中国企业、制药工业上游CDMO及其精细化工供应链，以及国内新冠药物研发企业，并提示了疫情发展、研发进度、产能销售、政府订单及政策等方面的风险。

　　医学影像定义 　　医学影像学（Medical Imaging)是研究借助某种介质（如X射线、电磁场、超声波等）与人体相互作用，将人体内部组织器官结构、密度以影像方式表现，供诊断医师根据影像提供的信息进行判断，从而对人体健康状况进行评价的一门科学 　　医学影像设备是利用各种不同媒介作为信息载体，将人体内部结构重现为影像的各种仪器，其影像信息与人体实际结构有着空间和时间分布上的对应关系。医学影像设备的发展，经历了从放射诊断到影像诊断，再到影像信息综合分析诊断的过程 　　医学影像设备分类 　　医学影像设备可分为大型医学影像设备和其他医学影像设备。大型影像诊断设备主要包括X线成像类（CR、DR、DSA等)计算机断层扫描（CT)、磁共振成像(MRI)和核医学类（PET-CT、PET-MR等），其他影像设备主要包括超声成像设备和医用内镜 　　X线成像：根据人体不同组织对X线吸收程度存在差异的原理进行成像。X线图像可以直观地显示人体骨骼和脏器相关形态。X线图像显示的是人体内部器官的重叠影像 　　计算机断层扫描（CT)：与X线成像原理相同，CT与X线成像的最大区别在于利用精确准直的X线束、y射线、超声波等，与灵敏度极高的探测器围绕人体的某一部位作一个接一个的断面扫描，通过计算机系统最后形成灰阶图像

　　中国医学影像设备行业市场综述 　　医学影像设备是利用各种不同媒介作为信息载体,将人体内部结构重现为影像的各种仪器,其影像信息与人体实际结构有着空间和时间分布上的对应关系。医学影像设备的发展,经历了从放射诊断到影像诊断.再到影像信息综合分析诊断的过程。 　　涵盖DSA、GXR、MRI、超声及T细分市场,2016-2020年,中国主要医学影像设备行业市场规模由338.3亿元增长至5143亿元.五年复合增长率为11.0%。2021E-2025E未来五年,第三方医学影像中心发展、医学影像技术进步及叠加国产化进程加速将成为驱动行业市场规模扩张的主要原因。基于此,主要医学影像设备行业市场规模将以9.7%的年复合增长率继续增长,到2025年,市场规模有望上升至815.0亿元。 　　中国医学影像设备行业产业链 　　产业链上游,核心电子器件与国际巨头相比,偏向中低端化生产,导致毛利率较低原材料和部分零部件产品同质化严重.供应量充足行业较为分散,价格上对设备生产商影响较小 　　产业链中游,中国医疗器械产业总体起步晚于欧美发达国家与地区,高端医疗设备技术领域.缺乏自主知识产权.临床高端医疗设备绝大部分依兼进口。以德国西门子、美国GE及荷兰飞利浦为首的三家国际厂商凭借强大的研发能力茎断了中国的中高端医学影像设备市场,三家累计份额占比超过80%。但基层市场空间广阔叠加疫情剌激背景下.国产品牌迅速起,中低端医学影像设备凭借高性价比优势进口替代明显。 　　产业链下游,行业下游涉及各级医疗机构与衍生服务机构各级医疗机构包括公立医院、民营医院、远程影像平台及独立影像中心。其中公立医院是医学影像设备企业的主要客户,线上影像平台及独立影像中心则是未来市场主要增长力量。 　　中国医学影像设备行业细分赛道技术与产品 　　平板探测器是DR的核心装置.本土厂商多采用全球采购模式生产DR。中国具备D5A生产能力的厂商有万东医疗、乐普装备、TCL医疗,其中,仅有万东可采用一体化生产模式。在CT领域,高端设备具备很高的技术壁垒,跨国巨头技术优势领先,产品线齐全,国产产品与国际领先产品技术存在差距。MR是一种生物磁自旋成像技术超导MR是现阶段市场主要的MR设备类型,客户群体广泛,但技术壁垒较高,其中超导型MR为市场主流设备。超声探头是超声设备成像质量的核心,是超声诊断系统的重要组成部分。PET-CT的临床应用已经相对成熟,但PET-MR仍处于临床应用初级阶段。相较于技术相对成熟的PET-CT.PET-MR仍存在一些技术难题。 　　中国医学影像设备行业驱动因素与发展趋势医学影像设备在临床各科应用广泛,不同医学影像设备因成像原理差异,在不同科室临床诊疗应用各有优势.是辅助临床诊疗的重要手段。第三方医学影像中心的迅速扩张将增加对医学影像设备的采购与更新需求,进而加速医学影像设备行业的规模增长。技术进步是医学影像设备行业发展的核心驱动力.高端医学影像技术的发展可以满足重大疾病进行超早期诊断的需求。 　　人工智能医学影像应用前景广阔.在临床工作流程中,可为医生提供辅助,有助于形成更准确的评估。中国利好国产医学影像设备政策频出,医用医疗设备国产化率继续提升,民营医院大型设备配置将加速。“安徽模式招采对全国大型医疗设备有示范作用,集采降费.器械国产化浪潮不可逆。 　　中国医学影像设备行业竞争格局 　　中国CT、MR、超声和PET等影像设备高端产品三大巨头GP市占率超70%,技术壁垒较高,本土厂商差距较大。但在部分中低端产品.迈瑞、联影、东软及万东等中国国内领先的生产厂商占比高,且国产化率加速提升

　　中国超声设备行业市场综述 　　医学上应用的超声成像是靠反射或散射回波来运载生物信息的，超声波运载信息主要包括三个方面：大界面造成的反射波、小粒子所引起的散射波、生物组织对圣能吸收所导致的回波幅值衰减。 　　通常医学超声频率在200kHz至40MHz之间.理论上频率越高，波长越短.超声诊断的分辨率越好。 　　超声设备产业链分析 　　超声设备上游主要负责提供核心元件及系统，上游原材料及核心元件较大程度影响了超声设备的定位售价及毛利率 　　2017-2020年.高端超声设备一直被进口设备垄断，维持在9洲左右的市场份额，中端市场是国产化率稳步上升，低端超声设备国产化率由2017年的92.5%降至70% 　　中国超声设备行业市场驱动因素分析 　　从销售量角度分析，人口老龄化、居民健康意识提高、超声设备更换均促使器械需求增长；此外终端方面，伴随医疗新基建、分级诊疗、科室扩张等政策的推动下也将进一步扩容。 　　中国超声设备行业竞争格局 　　产业链成熟程度根据不同品牌高中低端超声设备布局，以及是否具有单独生产核心元件的能力来衡星。产业链成熟度越高，可以实现上游配件的自给自足.不会受上游工厂停工或突发事件影响.同时扩大自身利润状况。超声设备厂商若具有生产核心元件能力，也会为下游提供超声设备的维修、零件更换服务员.在产业链中占据经济附加值最高的一个环节。 　　中国超声设备2016-2020年市场规模由86.7亿元增至127亿元，年复合增长率是10.0%,2021-2025年市场规模由139.7亿元增至186.5亿元，年复合增长率是7.5%。 　　超声设备市场规模增速较小，因为超声设备已经进入发展成熟期，竞争激烈，目前公立医院已经配备齐全，增量市场只能依赖下游私立医院和基层医疗的扩建以及公立医院新科室的扩建,增量市场较小

中心思想 数字疗法先锋：重塑未满足医疗需求的新范式 新兴市场领导者：Pear Therapeutics作为处方数字治疗(PDT)领域的开创者，拥有三款FDA授权的商业产品(reSET、reSET-O和Somryst)以及14个管线候选产品，在美国可服务市场规模超过150亿美元。公司具备横向可扩展的基础设施，有望成为该领域的天然整合者。 基于价值评估的投资逻辑：报告给予PEAR"跑赢大盘"评级，目标价11美元，采用80/20的混合估值法（产品DCF与M&A DCF）。关键驱动因素包括：报销覆盖面的扩大、CPT编码实施带来的医师支付改善、以及远程医疗和基于价值医疗的宏观趋势。 报销驱动商业化，竞争壁垒高于预期 报销为王：PDT的采用高度依赖支付方覆盖。Pear已与MassHealth（覆盖200万Medicaid患者）和Prime Therapeutics（覆盖3300万生命）等大型支付方达成协议，并且新的远程治疗监测(RTM)CPT编码（2022-2023年生效）将为临床医生提供实质性报销机会，从而推动处方量增长。 多维竞争壁垒：尽管专利保护可能不如传统药物严格，但FDA监管要求、临床试验设计难度、以及积累的真实世界证据和健康经济学数据构成了较高的进入壁垒。Pear的先发优势使其能够参与FDA预认证试点项目，塑造未来监管框架。 主要内容 1. 执行摘要 投资主题与目标价 对PEAR启动覆盖，给予"跑赢大盘"评级和11美元目标价。该股去SPAC化后表现不佳，但基本面支撑下的风险回报比良好。 估值基于产品DCF（10美元/股）和M&A DCF（14美元/股）的80/20加权，使用13%折现率和1.434亿股完全稀释股份。 增长驱动力与风险 短期催化剂：三款商业产品（reSET、reSET-O、Somryst）的用户采纳率和支付方覆盖动态。 长期催化剂：14个管线产品的开发、批准和商业化，以及PDT开发引擎的扩展。 主要风险：商业/报销风险、临床开发与监管风险、数字健康领域竞争加剧。 2. 处方数字治疗行业概览 远程医疗的现状 新冠疫情使远程医疗利用率在2020年4月达到疫情前78倍，2021年稳定在38倍水平。精神健康和药物使用治疗领域渗透率最高（精神科约50%，物质滥用约30%）。 患者对数字健康工具持积极态度：73%认为便捷，60%认为安全，56%认为准确。 监管框架与报销路径 PDT作为SaMD（软件即医疗设备）的子集，主要通过510(k)或De Novo途径获批。FDA预认证试点项目旨在为软件类医疗设备提供更灵活的监管监督。 报销方面，2022年生效的RTM CPT编码（98975-98981）将允许临床医生对非生理数据监控（如CBT监测）获得补偿。RPM编码的经验表明，新编码采用需要时间，但会显著推动PDT使用。 3. 投资主题 新兴PDT领域的领导者 Pear是唯一拥有三款FDA授权PDT的公司，当前商业产品可服务美国约5000万患者，管线产品瞄准150亿+美元市场。公司的商业飞轮（处方→数据→产品增强→覆盖决策）正推动良性循环。 近期里程碑：reSET的6个月HEOR数据、reSET-O的9/12个月HEOR数据、Somryst的6个月HEOR数据、美国以外扩张、以及多个管线候选产品的临床数据。 有利的宏观趋势 价值医疗转型、慢性病负担加重（美国3.8万亿美元医疗支出中90%来自慢病和心理健康）、以及远程医疗的持续渗透，为PDT提供了结构性红利。 智能手机普及率超过85%，患者和医生对远程治疗的接受度显著提高。 超越知识产权的竞争壁垒 监管壁垒：PDT需通过FDA审批和临床试验，成本高昂（510(k)平均3100万美元，PMA平均9400万美元）。 数据壁垒：Pear通过平台收集纵向患者数据，涵盖药物使用、渴望触发因素、药物依从性等，可用于持续HEOR评估。 平台整合潜力：Pear Connect可作为多产品临床医生仪表板，具备整合其他公司PDT的潜力。 4. 估值 目标价推导 110亿美元：基于对4款产品（reSET、reSET-O、reSET-A、Somryst）的现金和管线价值净现值计算。 各部分贡献：reSET（每10美元），reSET-O（每10美元），Somryst（每10美元），reSET-A（每10美元），管线（每10美元）。 蓝海情景（每10美元）：假设更快的处方量增长、CPT编码利用加速、更多州覆盖Medicaid患者、reSET-A获批、M&A可能性更高。 灰海情景（每10美元）：假设商业/报销受阻、监管环境恶化、reSET-A未能获批、竞争加剧。 5. 投资风险 商业与临床风险 收入依赖商业执行，医生报销流程复杂可能阻碍处方增长。私人支付方决策受公共支付方影响。 知识产权与竞争风险 专利保护可能不如传统药物严格，设计专利和软件专利的"创造性概念"门槛较低。竞争来自非FDA批准的健康App和大型药企（如诺华未选择商业化reSET/reSET-O）。 融资与SPAC风险 认股权证稀释（1420万股，行权价$11.50），盈利对价股份（1240万股，分三批行使），以及PIPE投资180天锁定期。 6. 公司概述 三款商业产品 reSET：90天PDT，用于物质滥用障碍（SUD，排除阿片类），WAC价格$1,665/处方。12周关键试验显示戒断率40.3%（vs 17.6% TAU），治疗的依从性达76.2%。 reSET-O：84天PDT，用于阿片类物质使用障碍（OUD），作为丁丙诺啡的辅助治疗。12周试验显示戒断率82.4% vs 62.1%，依从率达82.4%。真实世界研究显示每位患者节省$2,150医疗成本。 Somryst：9周PDT，用于慢性失眠（CBT-I），WAC $900/处方。约29项已完成或进行中的研究支持其疗效。 商业进展 截至2021年底：14,000+处方，900+临床医生开单，覆盖35+州，3170万覆盖生命。30+组织通过处方集覆盖或批量购买提供访问。 关键里程碑：MassHealth（马萨诸塞州Medicaid）第一个覆盖所有Medicaid患者的PDT；Prime Therapeutics（美国第五大PBM）通过价值协议覆盖蓝十字蓝盾计划。 管线候选产品 14个管线产品主要瞄准神经精神领域：酒精使用障碍（reSET-A，2021年11月获得突破性设备认定）、重度抑郁障碍、精神分裂症、焦虑症等。 平台优势：可重复的PDT创建引擎，远程临床试验基础设施，多产品临床医生仪表板，模块化支付合同。 7. 财务模型 收入预期 2021年预计收入$4.6M（产品收入$4.6M），2023年预计总收入$135.9M（产品收入$133.9M），2035年预计总收入$921.6M。 各产品2035年峰值销售预测：reSET $333M，reSET-O $168M，reSET-A $197M（PoS 60%），Somryst $420M。 关键假设 美国SUD可治疗人群约150万，reSET峰值份额10%；OUD约75万，reSET-O峰值份额10%；慢性失眠约480万，Somryst峰值份额10%。 处方完成率从2021年25%逐步提升至2023年65%（reSET/reSET-O）和70%（Somryst）。净价折扣从8%升至22%。 总结 投资核心逻辑：先发优势×报销催化剂×平台价值 市场时机成熟：后疫情时代远程医疗的持续渗透、价值医疗转型和心理健康危机，为PDT创造了历史发展窗口。Pear凭借三款已获批产品和强大的HEOR数据，已建立品牌认知和临床证据基础。 报销是最大变量：RTM CPT编码（2023年针对CBT监测）将直接为临床医生提供每12周处方约$487的额外收入，有望显著提升处方动力。当前覆盖生命从300万增至3170万，目标2023年达到2亿以上，仍需持续努力。 差异化壁垒：尽管专利保护弱于传统药物，但FDA监管、临床试验设计、真实世界数据积累和平台整合能力构成实质性进入壁垒。公司的510(k)路径经验使其能够作为其他PDT的"基石设备"，进一步巩固市场地位。 关键风险与情景分析 上行风险：CPT编码利用速度快于预期、更多州覆盖Medicaid、商业报销突破、reSET-A获批、M&A溢价。蓝海情景目标价$24。 下行风险：商业执行不力、报销进展缓慢、竞争加剧（尤其是非FDA批准App）、管线获批延迟。灰海情景目标价$3。 财务可持续性：公司2021年9月持有$2.09亿现金，预计2022年运营现金消耗约$9300万。2023年仍需额外融资（预计发行$1亿股票）以实现盈亏平衡，但预计2024年将实现正营业利润。

中心思想 COVID-19加剧美国医疗成本危机，民众负担与不平等达到历史高点 报告基于2021年对6,663名美国成年人的调查，揭示COVID-19大流行使医疗成本问题急剧恶化。数据显示，48%的美国人因大流行对医疗系统看法变差，约1亿人将系统描述为“昂贵”且“破碎”。成本压力导致护理延误率从3月的10%飙升至10月的30%，约1270万人报告有亲友因无力支付医疗费用而死亡。尽管党派分歧严重，但92%的美国人一致认为医疗成本过高，且约72%对联邦政府未来一年降低成本的行动持悲观态度，反映出系统性困境与政策僵局。 种族与经济不平等在医疗可及性中进一步暴露 报告强调，成本危机对低收入群体和有色人种造成不成比例冲击。黑人和拉丁裔美国人中约74%和68%因大流行对医疗不平等更加担忧，是白人群体的近两倍。黑人群体的死亡后果也更为严重：8%的黑人受访者知道有人因无力治疗去世，而白人仅4%。与此同时，中高收入阶层（年收入12万美元以上）也在2021年面临成本压力，其中20%因成本放弃护理，较3月的3%显著上升。这种跨收入层的普遍困境，凸显了医疗成本已成为全美系统性危机。 主要内容 I. 概述 COVID-19改变民众对医疗系统的看法：48%受访者表示看法变差，仅10%变好；60%因大流行对医疗不平等更加担忧。 关键数据亮点：约3800万人（15%）因大流行更难支付医疗费用；近三分之一（30%）表示无法负担当前所需护理，高于2月的18%；71%认为家庭支付的医疗费用与其获得的质量不匹配，较4月上升11个百分点。 II. 2021年医疗成本危机加深 全收入层普遍挣扎：因成本放弃护理的比例从3月10%升至10月30%。低收入群体（<2.4万美元）水平最高（34%），但高收入群体（>12万美元）也从2%升至18%。 处方药负担加剧：无力支付处方药的比例从6%升至14%；近半数低收入家庭（<4.8万美元）担忧未来无力购买药品。 医疗费用的财务影响：约5800万成年人（23%）报告医疗费用是重大财务负担；11%曾借钱支付护理（高于2020年的7%）；26%削减衣物支出、13%削减食品以支付医疗费。 性价比感知恶化：93%认为所有美国人支付的费用过高；52%认为最近一次护理不值其费用（高于4月的43%）。 III. 美国人担忧未来高医疗成本 对未来成本的焦虑：90%预期接下来一年医疗费用将继续上升；42%担心未来一年无力支付所需服务；53%报告医疗成本给日常生活带来“一些”或“很多”压力。 因成本放弃治疗的具体行径：30%在过去三个月因成本未寻求治疗；29%未按处方购药；31%未进行医生推荐的检查或治疗。其中“无力负担”为首要原因。 种族差异的致命后果：21%的成年人报告因推迟护理使病情加重；约1270万人（5%）知道有人因无力治疗而去世——黑人（8%）是白人（4%）的两倍。 IV. 受访者原话：常见描述 高频负面描述：受访者被要求用三个词描述医疗系统，最常用词为“昂贵”（38%）和“破碎”。其他还有“不公平”、“复杂”、“令人沮丧”等。这与2019年48%认为美国医疗质量为“世界最好”或“非常好”形成鲜明对比。 直接引语：受访者表示系统“已暴露所有问题”“需博士文凭才能应对”；多人因费用放弃理疗、延迟看诊，甚至因保险未覆盖提前终止治疗。 V. 医疗成本正在塑造选举选择 权力与责任认知：66%认为选民对降低医疗成本几乎没有权力；但近90%认为国会（88%）和大企业（89%）拥有很大权力。53%将候选人降低医疗成本的计划视为“重大优先事项”；88%视其为至少“次要优先事项”。 跨党派共识：无论是民主党、共和党还是独立派，超过90%认为医疗成本“高于应有水平”；约20%-24%均报告成本是“重大财务负担”。但对联邦政府一年内采取行动的悲观情绪普遍（72%），仅略因党派而异。 VI. 因COVID-19对医疗系统看法恶化 成本担忧加剧：59%（约1.5亿人）因大流行更担心医疗费用；45%更担心处方药价格；15%报告支付能力变差。超过三分之一更担心未来负担能力，即使在年收入9万美元以上家庭中也有至少20%。 不平等问题凸显：60%对医疗不平等更加担忧；黑人和拉丁裔比例更高（74%和68%）。 VII. 启示与结论 长期影响显现：2021年护理使用量增加（34%使用更多服务），但成本负担超过疫情前。通货膨胀和供应链问题加剧压力。2021年是成本危机“重新凸显紧迫性”的一年。 政策僵局与民众绝望：国会和企业被寄予厚望，但大多数人悲观。若2022年无实质性行动，数百万美国人的健康将进一步恶化。 总结 2021年，美国医疗成本危机在COVID-19催化下达到历史性峰值。报告通过大规模调查揭示：因成本放弃护理的比例在一年内增长三倍，中产乃至高收入群体也深陷困境；数千亿的医疗债务迫使家庭削减基本生活开支，约1270万人面临因经济原因导致的亲友死亡。尽管跨党派绝大部分美国人对现状高度不满，并期望国会与企业采取行动，但超过七成对联邦政府短期内出台有效政策持悲观态度。种族不平等在可及性和后果上尤为突出，系统被普遍形容为“昂贵”且“破碎”。报告强调，若政策制定者继续维持现状，医疗成本将持续侵蚀民众健康，成为威胁美国社会的长期结构性危机。