利安隆(300596) 　　Q3业绩同环比承压，油价下跌影响主营产品量价 　　公司发布2024三季报，实现营收42.65亿元，同比+10.57%；归母净利润3.14亿元，同比+10.95%；扣非净利润3.02亿元，同比+11.80%。其中Q3实现营收14.45亿元，同比+6.93%、环比-1.40%；归母净利润0.94亿元，同比-6.47%、环比-16.95%；扣非净利润0.90亿元，同比-4.38%、环比-20.65%，Q3油价下跌影响产品量价导致业绩同环比承压，我们下调2024盈利预测、维持2025-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.15（-0.53）、6.02、7.13亿元，EPS分别为1.81、2.62、3.11元/股，当前股价对应PE为15.6、10.8、9.1倍。我们看好公司不断夯实抗老化剂、润滑油添加剂和生命科学事业，同时稳步推进PI材料国产化生产线，实现多层次高质量发展，维持“买入”评级。 　　油价下跌阶段性影响产品量价，润滑油添加剂盈利改善、PI项目稳步推进（1）盈利能力方面，2024年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为21.13%、7.23%，相较2024中报分别-0.28、-0.45pct；2024Q3单季度公司销售毛利率、净利率分别为20.60%、6.34%，环比Q2分别-0.83、-1.33pct，盈利能力有所承压。（2）分业务看，9月国际油价震荡下跌波动较大，考虑抗老化助剂下游应用广泛，预计油价下跌对公司抗老化助剂产品量价有一定负面影响。润滑油添加剂方面，随着康泰二期产能逐步试产，固定资产逐步开始进行折旧，2023年毛利率逐季度环比下降，2023Q4达到最低点，目前逐季度环比改善。PI材料方面，8月16日公司公告宜兴创聚已经完成对韩国IPI100%股权交割及全部转让款项的支付并收到《外国投资企业登记证明》，宜兴项目建设预计在2024年第四季度开始动工，2025年预计有产品产出。公司的PI产品主要为柔性显示材料、柔性线路板材料、半导体先进封装材料，主要用于AMOLED柔性屏、高端FPC的FCCL、高端芯片QFN封装和动力电池等领域。 　　风险提示：项目进展不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　事件：2024年前三季度，公司实现营收104.34亿(-14.36%，同比下滑14.36%，下同)，归母净利润5.45亿元(-28.10%)；扣非归母净利润5.01亿元(-30%)；单Q3，公司实现营收26.17亿元(-16.44%)，归母净利润0.5亿（-73.82%）；扣非归母净利润0.31亿元（-78.63%）。业绩有所承压。此外，公司董事会同意选举俞敏先生为公司董事长，同意聘任于宗斌先生为公司总经理。 　　分业务来看，2024年前三季度，医药工业实现销售收入61.88亿元（-25.24%），主要受去年同期高基数及部分产品库存较高所致，其中藿香正气口服液、头孢克肟钠等均有所下滑。医药商业实现销售收入51.09亿元（-11.21%）；中药材资源板块实现销售收入7.24亿元（-13.77%）；大健康及国际板块实现销售收入3.55亿元（+65.61%）。截至2024Q3，公司存货为29.69亿元，较2024H1略有下滑。从费用端来看，公司销售费用率降低至15.61%，同比下滑14.76pct，营销体系持续优化，进一步强化品类发展和渠道建设。 　　分产品来看，2024年前三季度，消化及代谢用药实现收入17.69亿元（-34.28%），其中，藿香正气口服液、太罗下滑较多。呼吸系统产品实现收入18.76亿元，同比下滑1.21%，表现相对较好，其中急支糖浆、鼻窦炎口服液销量增加，散列通、复方板蓝根等产品下滑。抗感染药物、神经系统用药、心脑血管用药均有所下滑，主要系化药产品下滑。此外，院内销售的产品仍有所承压。公司持续推进海外业务，2024前三季度实现收入859万元（+70.78%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司高基数及客观环境的影响，我们将2024-2026年归母净利润由11.04/14.4/18.09亿元下调为6.1/8.2/10.3亿元，对应PE估值为24/18/14X。公司业绩高基数逐步消化，持续优化营销下公司核心产品仍具有较大放量空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

　　百普赛斯(301080) 　　常规业务稳健增长，高费用投入影响短期利润 　　2024年前三季度，公司实现营收4.63亿元，同比增长12.34%；其中，常规业务实现销售收入4.43亿元，同比增长19%；境外常规业务增长超过20%，保持稳健增长；归母净利润0.83亿元，同比下滑34.85%；扣非归母净利润0.84亿元，同比下滑32.85%。利润端承压主要系公司各项费用增加较多。从盈利能力上看，2024年前三季度，公司销售毛利率91.33%（同比-0.04pct），销售净利率17.05%（同比-12.07pct）。在行业需求承压下，公司积极布局海外市场及常规业务稳健增长，我们维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润为1.16/1.49/1.90亿元，EPS分别为0.97/1.24/1.58元，当前股价对应P/E分别为42.4/33.0/26.0倍，维持“买入”评级。 　　常规业务环比提速，海外常规业务贡献核心业绩弹性 　　公司常规业务增长稳健，环比增速提升。2024年前三季度公司常规业务实现销售收入4.43亿元（同比增长19%），Q1-Q3单季度收入分别为1.38亿元、1.46亿元（环比增长5.77%）、1.58亿元（环比增长8.07%）。其中海外常规业务为公司业绩增长贡献核心弹性。2024年前三季度，境外常规业务增长超过20%，保持稳健增长。分区域看，2024H1公司境外实现营业收入2.10亿元，同比增长17.3%，境外保持稳健增长。 　　公司持续加大研发投入，增加品类覆盖率，利润端增速短暂承压 　　公司持续加大销售费用及研发费用的投入，致利润端阶段性承压。2024年前三季度，公司销售费用1.46亿元，同比增长25.39%；管理费用0.79亿元，同比增长25.13%；研发费用1.22亿元，同比增长29.54%。2024年前三季度，公司销售费用率31.52%，管理费用率17.13%，研发费用率26.28%。2024H1公司4,400余种生物试剂产品成功实现销售，下半年公司持续加大新产品开发力度，以满足不同客户的研发和生产需求。 　　风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

　　上海医药(601607) 　　核心观点 　　事件：2024年10月29日，上海医药发布2024年三季度报告，2024年1-9月营业收入2096.29亿元(+6.14%)，其中医药商业营业收入1913.45亿元(+8.28%)，医药工业营业收入182.84亿元(-12.10%)；归母净利润40.54亿元(+6.78%)，其中医药商业贡献利润26.52亿元，医药工业贡献利润18.64亿元，主要参股企业贡献利润3.87亿元；扣非净利润36.86亿元(+11.56%)，经营性现金流27.83亿元(+20.87%)。 　　Q3单季度收入符合预期，利润低于预期，现金流同比改善。公司2024Q3营业收入702.16亿元，同比增长8.16%，其中医药商业营业收入646.66亿元，同比增长9.95%。公司商业分销增速持续高于行业平均水平，且呈现环比加快趋势；主要得益于商业板块药品CSO合约推广业务快速发展，2024年前三季度公司成功引入进口总代品种13个，实现销售收入61亿元，同比增长176.3%；商业板块非药业务也实现较好增长，前三季度器械大健康业务实现销售收入326亿元，同比增长11.9%。公司2024Q3归母净利润11.12亿元，同比下降6.29%；利润低于预期主要系工业板块部分化药产品价格调整导致利润下滑，同时公司2024Q3研发费用同比增长15.6%，目前公司正重新梳理产品管线，削减经济价值较低的项目，并将资源倾斜至值得大力发展的领域。2024Q3公司经营性现金流22.68亿元(+241.57%)，较去年同期大幅改善。 　　稳步推动新药研发，加速培育中药大品种。公司以科技创新为驱动稳步推进新药研发进程，目前共60项新药管线处于IND申请获受理或正开展临床试验阶段，其中创新药管线46项，已有3项在美国开展Ⅱ期临床研究。中药领域，公司持续推进大品牌培育战略，其中养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯六大品种正在进行二次开发和循证医学研究，病例入组数量进一步提升，整体发展态势良好。 　　打造开源创新生态，支持成果转化和产业化。公司积极响应上海市委市政府全链条优化布局生物医药创新产业战略，于2024年8月融合“产学研医资”资源打造上海生物医药前沿产业创新中心。目前上海前沿已吸引赛多利斯集团、上海康健生物细胞技术、上海生物医药技术研究院、拜耳Co.Lab及拜耳消费品等众多高质量合作伙伴入驻，公司积极承担“链主”责任，签署战略合作推动生物医药创新孵化与成果转化。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司药品CSO及进口总代业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时管理层换届完成，从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.02/57.32/63.07亿元，同比增长38.06%/10.19%/10.03%，当前股价对应2024-2026年PE14.6/13.2/12.0倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　上海医药(601607) 　　业绩简评 　　2024年10月28日，公司发布三季报，2024年前三季度营收/归母/扣非归母净利润分别为2096.29/40.54/36.86亿元，同比增长6.14%/6.78%/11.56%。3Q24单季度营收/归母/扣非归母净利润分别为702.2/11.1/9.8亿元，同比增长8.16%/-6.29%/-11.20%。业绩符合预期。 　　经营分析 　　打造开源创新生态，集合“产学研医资”等资源，创新成果转化推进。(1)公司2024年前三季度营收近2096亿元，同比增长6.14%.其中，医药工业收入182.84亿元，同比下降12.10%;医药商业收入1913.45亿元，同比增长8.28%。（2）医药工业，已有临床管线60项，创新药46项；其中，3项在美国2期临床。①2024年8月8日，上海浦东政府官网发布，上海医药携手一流高校及顶尖科研机构共同创立的上海前沿园区，简称“上海前沿”正式发布。8月20日以及9月10/26/27日，公司分别于赛多利斯、上海康健生细胞技术有限公司、拜耳Co.Lab以及上海市生物医药技术研究院等签订各项合作协议。②公司养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯等六大中药品种循证医学研究推进，病例入组人数进一步增加。 　　创新药领域商业模式新探索，CSO（销售外包服务）合约同比增长176.3%。（1）2024年1-9月，公司成功引入进口总代品种13个；公司药品CSO合约推广业务实现销售收入约61亿元，同比增幅达176.3%；公司器械大健康业务销售约326亿，同比增长11.9%。（2）2024年10月，上药控股与武田中国在上药云健康益药·药房综合旗舰店举行交流会暨新品签约仪式。益药·药房的创立目标，在于打造全国最大一体化运营的药房网络，使之成为创新药在全国首单落地的首选。本次签约的新品为武田在中国上市的创新药“助因止”、“维因止”（重组血管性血友病因子注射用伏尼凝血素α）。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持营收预测，预计公司2024/25/26年实现营收2762/3039/3388亿元，同比增长6%/10%/12%；归母净利润50/61/73亿元，同比增长34%/21%/20%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。

　　药明康德(603259) 　　WuXi AppTec reported 3Q24 revenue of RMB10.46bn, slightly down 2.0% YoY,and attributable adjusted non-IFRS net profit of RMB2.97bn, down 3.2% YoY.Total non-COVID revenue and non-COVID Chemistry revenue growth reboundedto 14.6% YoY and 26.4% YoY, respectively, in 3Q24. Despite the challenginggeopolitical environment, mgmt. reiterated its revenue guidance of RMB38.3-40.5bn for 2024, indicating 2.7%~8.6% YoY non-COVID revenue growth.Additionally, mgmt. reiterated its commitment to maintaining an adjusted nonIFRS net profit margin consistent with the levels achieved in 2023. 　　Strong global competitiveness led to fast order growth. As of 3Q24, WuXiAppTec's backlog climbed to RMB43.82bn, representing a YoY increase of35.3%, maintaining the encouraging momentum of 33.2% YoY growth(excluding COVID-19 commercial projects) in 1H24. The rapid backloggrowth signified the enduring trust that global clients place in WuXi AppTec'shigh-quality and efficient services. This is further evidenced by a robust 23.1%YoY rise in revenues from global Top 20 pharmaceutical companies in 9M24,a notable acceleration from the 11.9% growth observed in 1H24.Management has indicated that 80% of the backlog is expected to convertinto revenue within the next 12 to 18 months, providing strong earningsvisibility for WuXi AppTec in 4Q24 and throughout 2025, in our view. 　　TIDES continues to exhibit strong growth. TIDES revenue grew by 71.0%YoY in 9M24, with the growth accelerating to 98.6% YoY in 3Q24. The TIDESbacklog as of 3Q24 saw a substantial YoY increase of 196%. In Jan 2024,WuXi AppTec expanded its peptide production capacity from 10k liters to 32kliters, with plans to expand to 41k liters by the end of 2024 and further to 100kliters by 2025. This ambitious expansion underscores WuXi AppTec'scommitment to meeting the rapidly growing global demand for peptideservices, positioning TIDES as the strongest growth driver for the Companythrough 2026. 　　Overseas peers struggle to compete with Chinese chemical CDMOs inthe medium term. In our in-depth report published on 21 Oct 2024, weanalyzed the business fundamentals of 30 companies from Europe, the US,and India engaged in API and chemical CDMO services. The findings revealthat these companies significantly trail WuXi AppTec in terms of businessscale and capacity. Specifically, most Indian peers primarily offer bulk andspecialty APIs, with limited capabilities in supporting innovative drugs R&D.Meanwhile, European firms, despite having an established pharmaceuticalmanufacturing base with several well-known chemical CDMOs, tend to focusmore on formulation instead of API. Their manufacturing sites, primarilylocated in Central and Western Europe, face higher labor costs compared toWuXi AppTec, further disadvantaging them in the competitive market. 　　Maintain BUY. Factoring in the positive trend of customer demand, we lift ourTP from RMB67.72 to RMB72.37 (based on a 10-year DCF model withWACC of 9.42% and terminal growth of 2.0%). We forecast revenue to growby -3.6%/ +11.4%/ +13.6% YoY and adjusted non-IFRS net income to growby -3.9%/ +11.9%/ +15.5% YoY in 2024E/ 25E/ 26E, respectively.

　　核心观点 　　10月氟化工行情回顾：截至10月28日，上证综指收于3322.20点，较9月末的（9月30日）的3336.50点下跌0.43%；沪深300指数报3964.16点，较9月末下跌1.34%；申万化工指数报3415.71，较9月末上涨0.55%；氟化工指数报1304.77点，较9月末上涨5.46%。9月氟化工行业指数跑赢申万化工指数4.91%；氟化工行业指数跑赢沪深300指数6.79%。截至10月28日，R22市场报盘30000-32000元/吨；R134a市场报盘33000-34000元/吨附近；R32市场零售报价38000-40000元/吨；R125报盘35000-37000元/吨。制冷剂产品年底内贸配额剩余有限以及11月下旬后企业停产面积扩大，供给持续缩减，R22/R134等品种涨幅预期依旧充足。外贸市场方面，近期外贸R22、R32、R134a市场整体表现向好，R22、R32、R134a“国内-出口”价差明显收敛，根据氟务在线，R134a近期出口提价至31000元/吨，R32出口价格上涨至38000元/吨。 　　生态环境部发布2025年制冷剂配额分配方案，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨。2024年10月18日，生态环境部发布了《关于印发2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》，组织编制了《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》与《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。经与9月份发布的征求意见稿比对，二代制冷剂的削减方案与征求意见稿无异，三代制冷剂个别品种与征求意见稿有细微差别。其中二代制冷剂将落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%，各企业生产配额将按等比例方式削减。三代制冷剂生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨CO2、内用生产配额总量为8.95亿吨CO2、进口配额总量为0.1亿吨CO2，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，增发4.5万吨R32、8000吨R245fa、50吨R236ea，与征求意见稿无异，R41生产配额改为增发50吨，较征求意见稿多发放30吨，主要体现在出口配额方面。 　　2024年上半年生产数据表现靓丽，下半年出口排产保持高速增长，家用空调产业进入新周期。2024年，虽然房地产市场景气度依然低迷，但国家政策层面提出一系列促进经济增长的措施（家电回收、以旧换新、消费补贴和放松限购）等政策，发布为家电业带来重磅利好。四季度从排产数据看，家用空调内销进入了年底冲刺阶段，与前期旺季库存高企终端低迷的压力相比迎来回暖，双十一促销叠加以旧换新政策，各品牌将进行最后一轮冲刺；四季度海外市场进入备货期，出口排产增幅再创新高，欧美补库需求持续、美国降息刺激消费、欧洲夏季炎热，空调备货需求强烈。此外，新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长也将为中国空调出口提供新的增长点。国家统计局数据显示，2024年9月中国空调产量1884万台，同比上涨16.92%；1-9月累计产量21028万台，同比增长8%。据产业在线，2024年9月家用空调销售1213万台，同比增长21.4%，其中内销610万台，同比增长7%，出口602万台，同比增长40%。据产业在线家用空调排产报告显示，2024年11月家用空调内销排产619.7万台，较去年同期内销实绩增长18.5%，12月内销排产739.2万台，同比+21.0%。2024年11月家用空调出口排产899.5万台，同比+65.5%，12月出口排产1088万台，同比+48.5%。 　　本月氟化工要闻：生态环境部发布2025年制冷剂配额方案，二代制冷剂履约削减，三代制冷剂R32增发4.5万吨；自然资源部发布2023年我国萤石资源储量为1.069亿吨，同比增长24.41%；印度对华R134a发起反倾销调查；多氟多与云天化合资子公司氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目竣工环保验收；甘肃巨化高性能硅氟新材料产业一体化项目正式开工；多氟多宜化华中氟硅产业园项目开工动土。 　　相关标的：供给端2025年制冷剂配额方案发放，二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂R32同比增发4.5万吨，R22、R32等品种行业集中度高；需求端今年受以旧换新政策刺激、局部区域高温、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，供需偏紧；三代制冷剂R32供给同比小幅提升，但需求端也呈现快速增长，预计将保持供需紧平衡。在制冷剂长期配额约束收紧、空调排产提振的背景下，我们看好R22、R32制冷剂景气度将延续，供需格局向好发展趋势确定性强，二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、金石资源等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　药明康德(603259) 　　公司3Q24收入大致符合我们预期，经调整Non-IFRS归母净利润略好于我们预期。公司维持全年收入利润指引不变，上调全年自由现金流指引，主要系下调资本开支指引。上调港股/A股目标价至56港元/人民币62元。 　　3Q24收入符合预期，经调整Non-IFRS归母净利润略好于我们预期：3Q24实现收入104.6亿元（-2.0%YoY,+13%QoQ），大致符合VisibleAlpha一致预期和我们预期；经调整Non-IFRS归母净利润29.7亿元（-3.2%YoY,+20.9%QoQ），低于VisibleAlpha一致预期，但略好于我们预期，主要系毛利率好于我们此前预期（得益于WuxiChemistry毛利率同比、环比均提升）及管理费用率低于我们此前预期。2Q24毛利率为42%(-0.3pptsYoY,+2.1pptsQoQ），经调整净利率为28.4%(-0.4pptsYoY,+1.9pptsQoQ)，均在2Q24基础上进一步环比提升。9月底公司在手订单为438.2亿元（vs.6月底在手订单为431亿元），剔除新冠商业化项目同比+35.2%YoY（vs.6月底：11.9%YoY）。 　　D&M业务推动三季度WuxiChemistry收入好于预期，今年首个季度实现同比正增长；早期业务仍呈疲软状态：3Q24WuxiChemistry增长略好于预期，实现收入78.8亿元（+1.4%YoY,+18.6%QoQ），今年首个季度实现同比正增长，剔除新冠商业化项目实现+26.4%YoY/+18.6%QoQ。其中，TIDES业务受益于产能提升（目前TIDES产能为32,000L，年底预计将达到41,000L）收入维持强劲增速，实现14.7亿元(+96.9%YoY,+12.6%QoQ)；小分子D&M收入为50.8亿元（-2.6%YoY,+21.8%QoQ），显示出不错的环比增速。然而，早期阶段业务包括WuxiChemistry板块R收入、WuxiBiology业务仍处于疲软状态，均处于同比下滑状态。根据管理层，9M24R端收入同比下滑单位数，主要由于价格承压（尽管过去12个月化合物数量同比增长7%）。另外，三季度WuxiTesting收入同比下降9.3%，环比上升4.7%，主要系实验室分析与测试服务同比下降明显（-12.2%YoY，+5.5%QoQ）导致，其中安评业务受激烈市场竞争影响价格承压，使得安评业务同比下降。 　　维持全年收入利润指引，自由现金流指引上调20亿元：公司维持收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引不变，即收入实现383-405亿元（-5%~+0.4%YoY，剔除新冠商业化项目后保持+2.7%~+8.6%YoY），经调整Non-IFRS归母净利润率维持去年水平，但资本开支指引下调10亿元至40亿元（主要由于首次海外工厂建设较为复杂，交付时间的后延），叠加运营效率和运营资本管理的提升（包括应收回款加快、存货周转加快），使得自由现金流指引上升20亿元至60-70亿元。 　　上调港股、A股目标价至56港元、人民币62元：基于更新的财务信息，我们将2024/2025/2026E经调整归母净利润略微上调1.2%/3.7%/4.5%，主要系轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测和毛利预测及下调运营费用预测。给予公司港股12x2025EPE目标估值（较过去3年平均值低0.7个标准差）和25%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.9个标准差），上调港股目标价至56港元、A股目标价至人民币62元。 　　投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。