投资要点 　　硫磺、天然气等涨幅居前，丁二烯、煤焦油等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫磺(温哥华F0B合同价，13.36%)，天然气(NYMEX天然气(期货)，11.93%)，甘氨酸(山东地区，5.02%)，纯苯(FOB韩国，4.16%)，苯酚(华东地区，3.99%)甲醇(华东地区)，3.92%)，甲苯(FOB韩国3.77%)，国际汽油(新加坡，3.32%)，对硝基氯化苯(安徽地区，3.08%)，环已酮(华东，2.89%)。 　　本周跌幅较大的产品：焦炭(山西市场价格，-3.10%)，丁苯橡胶(中油华东兰化1500E，-3.27%)，苯胺(华东地区，-3.28%)，尿素(波罗的海(小粒散装)，-3.79%)，顺丁橡胶(华东，-4.77%)，乙基氯化物(华东地区，-5.66%)，二氯甲烷(华东地区，-6.18%)，液氯(华东地区，-7.27%)，煤焦油(江苏工厂，-7.69%)，丁二烯(东南亚CFR，-13.01%)。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至11月22日收盘，WTI原油价格为71.24美元/桶，较上周上涨6.30%；布伦特原油价格为75.17美元/桶，较上周上涨5.81%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫磺上涨13.36%，天然气上涨11.93%，甘氨酸上涨5.02%，纯苯上涨4.16%等，但仍有不少产品价格下跌，其中丁二烯下跌13.01%，煤焦油下跌7.69%，液氯下跌7.27%，二氯甲烷下跌6.18%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　报告摘要 　　投资要点: 　　本期(11.16-11.23)上证指数收于3267.19,下跌1.91%;沪深300指数收于3865.70,下跌2.60%;中小100指数收于3865.70,下跌3.26%;本期申万医药行业指数收于7428.77,下跌2.36%,在在申万31个一级行业指数中涨跌幅排名居第21位。其中,中药、医药商业、化学制剂、生物制品、医疗服务、原料药、医疗器械的周涨跌幅分别为-2.62%、-2.16%、-0.92%、-2.59%、-4.54%、-2.64%、-2.20%。 　　重要资讯: 　　CDE发布《以患者为中心的中药新药临床研发技术指导原则(征求意见稿)》 　　11月19日晚,CDE发布通知,公开征求《以患者为中心的中药新药临床研发技术指导原则(征求意见稿)》意见。本指导原则旨在阐明以患者为中心的中药新药研发的总体原则和关键问题,指导申请人基于患者需求挖掘符合当前诊疗实际和中医药疗效特点的临床定位,在人用经验研究及临床试验中如何收集患者体验数据,选择、开发、应用符合中医药特点的疗效评价工具,综合评估获益与风险,助力“说明白、讲清楚”中医药的疗效,为开展以患者为中心的中药新药研发提供技术参考。 　　全球首个针对肺癌脑转移的EGFR-TKI新药“佐利替尼”获批上市 　　2024年11月20日,国家药品监督管理局正式批准江苏晨泰医药科技有限公司与阿斯利康合作研发的1类创新药盐酸佐利替尼片(商品名:泽瑞尼)上市。 　　这款创新药物专为患有非小细胞肺癌(NSCLC)的成人患者设计,特别是那些携带表皮生长因子受体(EGFR)19号外显子缺失或21号外显子L858R突变的个体,并且这些患者的肿瘤已转移至中枢神经系统(CNS),处于局部晚期或转移性阶段,它作为这类患者的一线治疗方案。这一批准标志着我国在肺癌治疗领域取得了新的突破。 　　FDA加速批准突破性HER2靶向双特异性抗体 　　11月21日,Jazz Pharmaceuticals公司宣布,美国FDA已加速批准与Zymeworks联合开发的双特异性抗体Ziihera(zanidatamab)上市,用于治疗经FDA批准检测确诊为HER2阳性(IHC3+)的经治无法切除或转移性胆道癌(BTC)成人患者。Ziihera的加速批准是基于独立中央评审(ICR)确定的52%的客观缓解率(ORR)和14.9个月的中位缓解持续时间(DOR)。目前正在开展的3期验证性临床试验HERIZON-BTC-302正在评估Ziihera联合标准治疗与标准治疗相比用于HER2阳性BTC患者一线治疗的效果。 　　核心观点: 　　11月14日,国家卫生健康委等三部委联合发布《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》,为“人工智能+”在医疗领域的创新应用指明了方向。自2016年起,我国便开始围绕AI出台相关政策,从宏观角度出发,推动AI技术在医疗领域的应用,2024年,国家和地方层面的政策更是密集发布。 　　在医学影像AI产品方面,国内的一些医疗人工智能产品已经嵌入医疗领域中的绝大多数场景,比如高精度的多病种辅助诊断等。在医疗信息化方面,评级是医院配置AI的主要动力。国内的电子病历分级评价工作起步于2011年,2019年电子病历应用功能水平评价被正式纳入三级公立医院绩效考核要求。2024年6月,全国有98家医疗机构通过2023年电子病历五级及以上,其中获评7级的有1家(北医三院),北京协和医院、北京友谊医院、中日友好医院等15家医院获评6级;其余82家医院为新增五级医院。随着未来更多医院向电子病历高等级评级发起“冲刺”,医疗信息化相关企业有望迎来发展机遇,建议关注嘉和美康等。 　　近期,2024年医保谈判结束。从医保目录调整的趋势上看,医保目录优化结构,腾笼换鸟的逻辑延续;此外,随着近年来我国创新药进入收获期,医保作为目前国内医药最大的支付方,在“保基本”的总体基调下,支持面向未被满足需求的医药创新成为主要的方向。2024年7月,国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》,进一步明确了对医药创新的全方位支持。结合以往的趋势,我们认为,创新药仍然是医保支持的重要方向。此外,医保谈判结束一周后,国家医保局召开了医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会,邀请中国人寿、中国人保等10家机构参加。商保机构负责人交流了全国统一医保系统平台和大数据赋能商业健康保险发展存在的问题障碍并提出意见建议。根据麦肯锡的研究,2020年,医保支出贡献了医疗总费用的半壁江山,中国商业健康险的赔付支出仅占中国直接医疗支出的约5%,同时个人自付占比达46%,商业健康险尚未对医保形成足够补充。此次国家医保局首次向商保行业系统对接医保数据资源,从顶层设计角度赋能推动商业健康险落地,将从长期角度改善我国创新药支付环境,进一步利好创新药及其产业链的发展。 　　短期来看,医药行业在当下宽货币力度大幅加码、市场经济有望持续向好的经济预期下,建议关注:1.创新药械及其产业链,随着我国集采、医保谈判常态化的持续推进,仿制药已经难以为企业提供额外的业绩增长支撑,药械的创新和出海是企业未来发展的趋势,重点关注恒瑞医药、迪哲医药-U、迈瑞医疗等;2.线下药房和连锁药店,近年来,随着一系列政策的出台,零售药店向连锁方向发展。随着政策的引导,公立医院、公立基层医疗机构的市场规模将逐步向零售药店转化。在此背景下,具备品牌优势、连锁经营的成熟管理模式和产业链上下游更强议价能力的连锁药店企业相较于个体药店将具备更强的竞争优势,重点关注益丰药房、一心堂等;3.兼具消费和院内需求的医疗服务行业,市场消费需求有望得到改善,院内门诊人次有望加速恢复,前期受到压制的常规医疗需求、门诊消费或将进一步释放,如爱尔眼科等。 　　长期来看,随着药品、耗材带量采购工作持续推进,安全边际高、创新能力强、产品管线丰富和竞争格局较好的企业有望在长周期持续受益,建议继续围绕创新药及创新药产业链、高端医疗器械、医疗消费终端和和具备稀缺性和消费属性的医疗消费等布局,同时挖掘估值相对较低的二线蓝筹: 　　1)创新药及创新药产业链,包括综合类和专科创新药企业,建议关注恒瑞医药、恩华药业、复星医药、科伦药业、君实生物-U、信立泰、康辰药业、华东医药、荣昌生物、博腾股份、泰格医药、一品红等; 　　2)受益医疗新基建,具备进口替代和自主可控能力的高端医疗器械龙头,建议关注迈瑞医疗、联影医疗、乐普医疗、普门科技、欧普康视、开立医疗、海尔生物等; 　　3）受益市场集中度提升的连锁药店龙头，建议关注一心堂、益丰药房等； 　　4）受益竞争力突出的综合医疗服务行业，建议关注爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科、美年健康等； 　　5）具备消费和保健属性的药品生产企业，建议关注天士力、华润三九、同仁堂、东阿阿胶等。 　　风险提示：行业政策风险：市场调整风险

　　随着消费者健康意识的增强和社会对益生菌接受度的提高， 益生菌食品因其便携性和快速吸收的特点， 迅速在市场上获得青睐， 展现出明显的扩张趋势。 全球研究和临床试验表明， 益生菌在改善骨代谢、 促进骨整合、 增加骨密度和减少牙周病等方面具有显著作用， 骨骼健康益生菌因而逐步成为益生菌大品类下的热门细分赛道， 吸引本土品牌积极覆盖。 产品创制层面， 临床研究进展推动科研领域发力， 中国在益生菌相关专利申请方面已赶超美国， 显示出强劲的本土研发动力。 行业监管层面， 随着政策推动行业规范化发展， 国产品牌通过产品质量优化和科研合作实现竞争力提升， 未来在全球市场的渗透率将逐步提高。 市场需求层面， 老龄化趋势下， 骨骼健康问题日益凸显， 益生菌作为一种天然、 安全且有效的干预手段， 能够显著改善老年人群的骨骼健康， 提升生活质量。伴随科研探索的不断深入和以需求为根本出发点的多元化产品设计， 骨骼健康益生菌有望实现长期稳步上行发展。

　　抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate,ADC）是近年来肿瘤药物研发中的热门领域。根据Frost&Sullivan预测，全球ADC市场规模有望从2022年的79亿美元快速增长至2030年达到647亿美元（对应30%CAGR），中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应73%CAGR）。中国已成为全球ADC研发的核心参与者，国产ADC新药约占全球管线的40%，持续多笔ADC授权交易，凸显海外合作方对国内ADC产品的认可。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰（6990.HK）、恒瑞医药（600276.CH）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、人民币61元、35港元。

　　供需全面改善，供给侧改革引领化工牛市 　　供给端：从国内看，2022年以来释放的化工新产能消化仍需要一定时间，供给端压力造成多数化工产品价格下跌、行业盈利承压，但2024年以来行业固定资产投资增速已明显放缓，供给端逐步迎来边际改善；从全球看，我国化工品全球市占率稳步提升。我们认为，随着本轮化工扩产接近尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，防止“内卷式”恶性竞争，中游制造业或迎来供给侧改革机遇。需求端：全球主要经济体经济景气水平边际改善，美联储降息有望提振需求，国内一系列政策出台有望刺激化工需求复苏。成本端：地缘冲突不确定性增加致国际油价高位震荡、波动较大，短期内对化工行业弹性的影响具有不确定性。行业供需全面改善，供给侧改革预期有望引领化工牛市，一系列增量政策刺激下行业前景明朗，我们全面看好化工行业。 　　推荐及受益标的 　　（一）化工龙头白马：政策推动经济持续回升向好及高质量发展目标下，化工龙头白马优势显著，将首先迎来估值修复机会。 　　【推荐标的】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、巨化股份、新和成、扬农化工、龙佰集团、新凤鸣、桐昆股份等。【受益标的】卫星化学、云天化等。 　　（二）供需共振、供给侧改革预期品种：（1）氟化工制冷剂：供给端政策明朗，需求端家电产销向好。（2）化纤：涤纶长丝、短纤行业供给格局良好，内外需弹性仍存。（3）光伏材料、锂电材料、化工高能耗等中游制造业供给侧改革机遇：硅、磷、氯碱及光伏锂电材料等。 　　【推荐标的】氟化工制冷剂（金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、东阳光等）、化纤（新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等）、中游制造业供给侧改革预期品种（合盛硅业、宏柏新材、川恒股份、兴发集团、华鲁恒升、黑猫股份等）。 　　（三）新材料成长股：科技创新是必由之路，大力发展新质生产力背景下，新材料、新科技企业成长空间广阔，看好相关细分子行业成长股。 　　【推荐标的】OLED材料（瑞联新材、莱特光电等）、消费电子及汽车涂料（松井股份）、特种塑料及膜材（阿科力、东材科技、长阳科技、洁美科技等）、特种添加剂（利安隆等）。【受益标的】特种塑料及膜材（圣泉集团等）、先进陶瓷（国瓷材料）、特种添加剂（皇马科技）、合成生物学（华恒生物、梅花生物、星湖科技等）。 　　风险提示：政策执行不及预期、原油及产品价格大幅波动、安全环保生产等；其他风险详见倒数第2页标注1。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月25日，医药板块涨跌幅+0.40%，跑赢沪深300指数0.86pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，疫苗(+1.04%)、体外诊断(+0.09%)、医药流通（+0.87%）表现居前，医院（-0.24%)、血液制品(-0.16%)、医疗研发外包（+0.16%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为理邦仪器(+20.00%)、兰卫医学(+15.33%)、东方海洋(+10.16%)；跌幅榜前3位为圣达药业（-10.01%）、双成药业(-10.00%)、奥美医疗（-5.06%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，礼来重磅药物GIP/GLP-1受体双重激动剂替尔泊肽注射液（Tirzepatide）新适应症上市申请获得受理，此次为该药在中国递交的第四项上市申请。替尔泊肽是一款葡萄糖依赖性促胰岛素多肽（GIP）和胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂，每周一次注射，该药别于2022年5月和2023年11月获得FDA批准，用于糖尿病以及肥胖和超重患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　新华制药（000756）：公司发布公告，近日收到美国食品药品监督管理局核准签发的碳酸司维拉姆原料药FDA注册批准函，FDA完成了对碳酸司维拉姆原料药DMF的审核，批准上市。 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司近日收到国家药品监督管理局同意其开发的创新药物SKB501临床试验申请的临床试验通知书，该药拟用于治疗晚期实体瘤。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，公司开发的I048临床试验申请获得国家药品监督管理局受理，I048是小分子一类新药，拟用于治疗精神分裂症，临床前研究显示在动物疾病模型上起到显著的治疗作用。 　　白云山（600332）：公司发布公告，子公司广州白云山天心制药股份有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于头孢地尼颗粒（50mg）的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　皮肤病药物行业专注于治疗皮肤疾病， 产品多样， 市场需求强劲。 行业受高监管壁垒和政策影响大， 但患者需求增长驱动市场扩容。 预计未来市场规模将持续增长， 新型外用治疗方式的获批将推动行业进一步发展， 如科笛集团等企业的创新战略将满足多样化需求， 促进市场繁荣。 　　皮肤病药物行业专注于治疗各种皮肤疾病的药物及其配套产品的开发、 生产和销售。 该行业的产品覆盖外用药物， 多种剂型存在， 包括洗剂、 霜剂、 软膏、 溶液、 泡沫剂、 油膏、 凝胶和胶贴产品， 旨在治疗包括但不限于皮炎、 荨麻疹和特应性皮炎等皮肤病。 外用药物按作用划分为清洁剂、 保护剂、 抗感染剂等， 主要通过直接施用于患处发挥治疗作用。

　　上海莱士(002252) 　　投资要点： 　　血制品行业竞争格局集中，充分利好头部企业。 　　血制品行业由于其特殊性，行业竞争格局高度集中。全球角度看，CSL、武田和GRIFOLS三大巨头占据近60%市场份额；国内看，自2001年起我国未再批准设立新的血液制品生产企业，大量中小型血液制品企业退出或被并购，2023年六家头部企业合计采浆量占国内血浆采集量的70%~80%。行业高集中度背景下，有望持续利好头部企业。 　　公司浆站、产品数量均居行业前列，23年采浆量达1500吨。 　　公司血液制品数量丰富，目前共有上海、郑州、合肥、温州、南宁5个血液制品生产基地，产品覆盖白蛋白类、免疫球蛋白类及凝血因子三大类，是国内同行业中凝血因子类产品种类最为齐全的生产企业之一，当前公司血制品共12个品种，位列行业第二。公司积极拓展浆站布局，2023年通过获批新建及收购等方式新增单采血浆站3家，浆站数量达44个，位列行业第二，采浆量达1500吨。 　　海尔集团控股，有望持续赋能公司长期发展 　　海尔集团协议收购基立福持有的公司20%的股权，成为公司实控人。近年来海尔集团积极布局大健康产业，在成为公司控股股东之前，其大健康板块已布局有海尔生物、盈康生命两家上市公司。其中海尔生物已涉足血液产业链，实现从采血、制备、存储、发血、配送到临床用血的全流程追溯，有望与公司形成协同，我们认为海尔集团控股有望使公司与旗下大健康产业形成协同效应，赋能其长期发展 　　延长与基立福独家代理协议期限，代理业务确定性强 　　2021年公司及基立福签署独家代理协议，公司及下属公司为基立福全球指定独家经销商，在指定区域销售基立福相关白蛋白产品。2024年6月公司公告称与基立福的独家代理协议自2024年6月18起十年内保持完全有效，我们认为此举有望为公司相关代理业务的长期稳定发展进一步提供了确定性。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.2/26.6/29.4亿元，归母净利润增速分别为30%/15%/10%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE倍数分别为25X/22X/19X。我们认为，海尔集团控股有望持续赋能公司长期发展，未来采浆量及吨浆利润有持续上升空间，公司成长性凸显，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站建设及验收不及预期；采浆量不及预期；产品销售不及预期

　　医药板块前期承压，但转机已经在孕育之中由于多方面因素，医药板块景气度在2021年后经历了长时间的下行。从前三季度业绩表现看，A股医药板块初步止住收入利润下滑势头，幅度有所收窄，但仍处于筑底过程中，反弹复苏慢于预期。由于上述压力，2024年截至目前医药板块整体表现依然偏弱，机构配置比例持续下行。 　　但即使考虑上述困难，随着老龄化程度持续、居民医药消费稳定扩张，以及行业诊疗量持续恢复，医药的长期成长逻辑依然清晰，整体基本盘稳定。同时医药分红和股息水平持续上升，红利属性增强；医药产业商务合作交易（BD）和药物对外授权进一步提升行业造血能力，同时提前体现药企研发管线价值；政策预期反转：控费中蕴含转机，边际改善成为可能。 　　布局2025年医药反转围绕三大逻辑 　　2025年，我们认为医药板块核心投资机会将围绕三大逻辑： 　　创新出海：海外BD持续开花结果，国内创新商业化兑现带来业绩改善 　　需求复苏：近年来由于集采控费压力和消费环境变化，部分品种和细分赛道增速回落，企业、渠道和终端备货库存均处于低水平，未来如院内和消费医疗需求改善，可能带来业绩提振 　　政策预期反转：行业趋于规范，价格趋于合理，收缩性政策比重下降，支持鼓励性政策崭露头角 　　细分板块观点 　　创新药：前沿技术国际化崭露头脚，创新药政策明显回暖；对外授权交易频起，创新技术引领出海新趋势。标的选择上，建议选出海潜力大的创新标的、美股映射强势的创新赛道以及买底部反转龙头标的。 　　医疗器械：国内采购2025年有望反弹，更新需求逐步释放，建议关注医疗设备、体外诊断复苏、器械出海、CGM等。生物制品：赛道分化，看好干扰素和胰岛素，关注高成长性品种和业绩反转机会。 　　中药：基数&库存消化，轻装上阵；价格治理显成效+原材料成本有望降低，毛利率有望回升；继续关注国企改革主线；基药目录呼之欲出；集采落地边际有望向好，关注重点品种放量情况；行业并购和重要创新同样值得关注。 　　药店：出清、整顿，剩者为王，行业有望触底回升。 　　医疗服务与医美：医疗服务关注宏观环境转变和消费情绪的修复；医美关注具备适应症拓展+强产品力+品类拓宽核心要素的标的。 　　CXO及医药上游：行业筑底，反弹在即。 　　投资建议与估值 　　基于创新出海、需求复苏、政策预期反转三大边际变化，我们积极看好医药赛道2025年轻装上阵，实现反转。落实到赛道和板块选择上，我们将上述三大逻辑映射到两类机会： 　　自上而下看好创新药和仿创药的赛道性机会（出海创新+政策反转） 　　自下而上看好器械、中药、药店、消费医疗服务等领域中的个股景气度反转机会（需求复苏+政策反转） 　　重点标的：科伦博泰生物、人福医药、特宝生物、康方生物、恒瑞医药、太极集团、益丰药房、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱美客等。 　　风险提示 　　集采控费措施超出预期，汇兑风险，国内外政策波动风险，投融资周期波动风险，并购整合不及预期的风险。