中心思想 创新药驱动市场向好，仿创大Pharma重估受关注 本周（5.19-5.23）申万医药指数环比上涨1.78%，跑赢创业板和沪深300指数，市场表现良好。医药行业的强势表现主要由创新药分支驱动，其背后是全球创新药产业进入新技术驱动阶段与中国高阶工程师红利相结合的底层逻辑。ASCO（美国临床肿瘤学会年会）公布的数据显示，多项中国创新药管线表现超预期，进一步验证了中国创新药的国际竞争力。报告持续推荐对仿创大Pharma的重估，认为其具备优异的投资价值。 结构性牛市可期，多维度布局医药新机遇 展望2025年，医药行业预计将迎来结构性牛市，交易氛围良好。投资策略应围绕四大核心方向：创新药（包括海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖及受益链条）、自主可控（科研仪器、设备、产业链重构）、新科技（脑机接口、AI医药医疗）以及泛整合（国企改革、大集团小公司）。医药行业估值目前处于历史平均水平之下，但热度回升，显示出底部布局的良好时机。 主要内容 医药核心观点 市场表现与驱动因素分析 当周（5.19-5.23）申万医药指数环比上涨1.78%，表现优于创业板和沪深300指数，在所有行业中涨幅排名第一。细分来看，创新药（特别是PD1双抗、仿创及部分中小市值管线重磅产品）、创新产业链和部分药店表现突出。市场赚钱效应不佳，轮动较快，但创新药分支因其强大的产业逻辑和近期三生与辉瑞的创纪录交易而强势回归。增量资金正从医药基金转向机构全市场基金，逐步加配医药，其中【仿创大Pharma】成为最优选择，【中小市值管线重磅】则代表大弹性。ASCO数据助攻和恒瑞港股上市也为创新药热度回归提供了支撑。 未来投资策略与展望 中短期维度，医药投资思路聚焦于：深挖创新药（新技术、新机制早研标的或低位仿创Pharma）、医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人等）以及自主可控&产业链重构（科研仪器、部分设备、美国大基建等）。展望2025年，医药市场预计将呈现结构性走牛态势。具体策略包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角下的科研仪器、设备、上游及产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）和【泛整合】（国企改革、大集团小公司）。 创新药牛市底层逻辑？ASCO数据哪些超预期？继续推荐仿创大Pharma重估 创新药牛市的深层驱动力 全球创新药产业正步入新技术驱动阶段，聚焦于ADC、TCE等新兴药物赛道。大型跨国药企面临专利悬崖和研发管线补充的巨大需求，积极寻求优质资产。与此同时，中国本土药企凭借工程师红利和制造红利，积累了丰富的研发经验和优质产品管线，主动寻求海外合作。这种海外需求端与国内创新药产业链供给端的结合，推动中国生物医药行业触底反弹，医药股整体走强。 ASCO数据亮点与超预期表现 2025年ASCO摘要数据显示，多项创新药表现超预期： 科伦博泰SKB264+PD-L1在非小一线PFS（无进展生存期）约为15个月，优于Dato-DXd联用K药的11.2个月。 映恩生物的HER3-ADC和B7H3-ADC在非小后线及前列腺癌后线中均取得良好数据，ORR（客观缓解率）和PFS值表现优异。 复宏汉霖PD-L1 ADC在非小后线早期结果中ORR达38.1%。 华海药业HB0025在子宫内膜癌中ORR达83.9%，不良反应可控。 泽璟ZG005在宫颈癌后线ORR达40.9%，安全性及有效性优异。 三生制药/国健SSGJ-707在非小细胞肺癌末线中10-20mg/kg的ORR均在50%以上。 BioNTech BNT327在恶性间皮瘤中ORR分别达43.5%和75.0%，为未来治疗提供潜在选择。 信达生物IBI363在非小肺癌后线治疗中，鳞癌3mg/kg的ORR达43.3%，PFS为7.3个月。 泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中ORR达66.7%，具有潜在BIC（同类最佳）水平，安全性优异。 再鼎医药ZL-1310在小细胞肺癌中ORR达68%，有效性亮眼。 持续推荐仿创大Pharma重估 报告继续推荐仿创大Pharma的重估机会，具体包括： 个爆爆款：三生制药（PD-1/VEGF）、长春高新（欣奇拜单抗、美适亚）、信立泰（086、JK07）、康哲药业（可可尼乳膏、Y3、URAT1）、新诺威/石药（EGFR ADC）、科伦药业（SKB264）、华东医药（GLP-1/GCGR/FGF21）、康弘药业（KH631/KH658）、远大医药（脓毒血症、核药）、一品红（痛风）等。 平台输出：恒瑞医药、华东医药、海思科、中国生物制药。 细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药 当周中证创新药指数环比上涨3.37%，跑赢申万医药指数和沪深300指数，年初至今累计上涨10.00%。个股方面，三生国健、宜明昂科-B等涨幅居前。行业热点关注双抗ADC和自免领域新技术发展，重点公司包括泽璟制药、亚盛医药、信达生物等。GSK的美泊利珠单抗获FDA批准用于COPD，是该领域首个IL-5药物。报告建议近期重点关注BioNTech、阿斯利康、映恩生物、石药集团。 仿制药 当周仿制药板块环比上涨3.73%，跑赢申万医药指数。三生制药、海辰药业、舒泰神等个股涨幅居前。本周重要事件包括三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球授权协议，获得巨额首付款和里程碑付款，并获辉瑞认购股份，显著提升公司国际竞争力。丽珠集团拟收购越南Imexpharm Corporation股权以拓展海外市场。恒瑞医药正式登陆港股。报告指出，中国创新药能力整体提升，出海拐点已至，仿创企业国际化品种估值定价不充分，强调把握龙头仿创Pharma的创新重估。 中药 当周中药指数上涨0.19%，跑输申万医药指数；年初至今下跌3.62%，跑输医药指数。ST香雪、众生药业等涨幅居前。部分中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及四类药销售不佳等因素影响。建议积极关注政策友好企业、国企改革相关潜在动作以及院外四类药OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.48%，跑输申万医药指数。医疗设备、医疗耗材和体外诊断子领域均有小幅上涨。年初至今医疗器械指数下跌1.52%。 医疗设备：麦克奥迪、辰光医疗等涨幅居前。关注关税政策影响、设备更新落地、出海增量逻辑及招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材：安杰思、春立医疗等涨幅居前。关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗等。 体外诊断：热景生物、凯普生物等涨幅居前。关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况及医疗反腐影响。重点关注

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月23日，医药板块涨跌幅+0.42%，跑赢沪深300指数1.23pct，涨跌幅居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，医疗设备(+1.43%)、医疗研发外包(+0.98%)、线下药店（+0.74%）表现居前，疫苗（-0.68%)、血液制品(-0.43%)、医院（-0.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为新天地(+20.02%)、海辰药业(+20.00%)、多瑞医药(+20.00%)；跌幅榜前3位为亚虹医药（-5.86%）、百济神州(-4.15%)、润都股份（-3.94%)。 　　行业要闻： 　　近日，GSK宣布，美国FDA批准其“first-in-class”抗体疗法Nucala（Mepolizumab）作为辅助维持治疗，用于伴有嗜酸性粒细胞表型、病情控制不佳的成人慢性阻塞性肺病（COPD）患者。Nucala是一种靶向IL-5的单克隆抗体，已开发用于治疗一系列与2型炎症相关的IL-5介导疾病。该药是首个在临床表现多样COPD人群中开展研究并获批用于嗜酸性粒细胞表型患者的生物制品，该疾病表型以血液嗜酸性粒细胞计数（BEC）≥150个细胞/μL为特征。 　　（来源：GSK，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰已根据科伦博泰及和铂医药与Windward Bio关于SKB378/HBM9378/WIN3781订立的独占性许可协议，收到Windward Bio支付的首付款，包括：1）现金付款，于2025年2月收到，及2）Windward Bio母公司的股权，该股权于获得中国境内相关监管批准并满足其他交割条件后在2025年5月完成交割。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，子公司药物科技于2025年3月17日-21日期间接受了FDA的cGMP现场检查，并于近日收到FDA签发的现场检查报告（EIR），该报告表明药物科技已通过本次cGMP现场检查。 　　华特达因（000915）：公司发布公告，子公司达因药业收到国家药品监督管理局颁发的丙戊酸钠口服溶液《药品注册证书》，经审查，本品符合注册要求，批准注册。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，公司自主研发的两款源头创新药物DZD8586和DZD6008将于2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，分别报告在B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）和非小细胞肺癌（NSCLC）领域的三项最新研究进展。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　行业事件 　　5月6日，IQVIA发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入38.29亿美元，同比增长2.46%，净利润为2.49亿美元，同比下降13.54%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司实现营业收入38.29亿美元，同比增长2.46%。 　　2025年第一季度，TAS实现收入15.46亿美元，同比增长6.40%，R&DS实现收入21.02亿美元，同比增长0.33%，CS&MS实现收入1.81亿美元，同比下降4.23%。 　　2025年第一季度，公司自由现金流为4.26亿美元，资本支出为1.42亿美元，总债务为143.3亿美元。 　　业绩指引 　　公司上调2025年全年业绩指引，预计2025年实现营业收入160.00-164.00亿美元，同比增长3.9-6.5%，此前指引为预计实现收入157.25-161.25亿美元。 　　2025年经调整EBITDA维持此前指引，预计为37.65-38.85亿美元，经调整稀释后EPS维持此前指引，预计为11.70-12.10美元/股。 　　2025年业绩增长的主要驱动力是TAS业务的持续强劲，包括需求的持续复苏和不断扩大的AI赋能。 　　总结展望 　　公司2025年第一季度实现稳健的增长，主要驱动因素是TAS业务的强劲增长和不断扩大的AI赋能。 　　医药研发决策的延迟和Biotech面临的资金问题存在一定挑战；此外，宏观经济和美国政府的政策存在不确定性。 　　由于技术驱动效率的提高，公司管理层对2025年维持增长和应对挑战充满信心。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　行业事件 　　5月2日，ICON发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入20.01亿美元，同比下降4.26%，净利润为1.54亿美元，同比下降17.76%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为20.01亿美元，同比下降4.26%。经调整EBDTA为3.91亿美元，占收入的19.5%。 　　经调整毛利率为28.2%，较去年同期减少1.7个百分点。 　　2025年第一季度，公司自由现金流总计2.39亿美元，净债务为29亿美元。 　　2025年第一季度，公司回购了2.5亿美元的股票，并计划继续进行回购和战略并购。 　　业绩指引 　　公司下调2025年全年业绩指引，预计2025年实现营业收入77.50-81.50亿美元，同比变动-6.4%至-1.6%，此前指引为预计实现收入80.50-86.50亿美元，同比变动-2.8%至+4.4%。 　　预计2025年经调整EPS为12.75-14.25美元/股，同比变动-8.9%至+1.8%。 　　由于客户态度更加谨慎以及订单的重新安排，公司预计2025年订单量将持续波动，订单取消率持续上升。 　　2025年业绩指引的变化反映了上述挑战以及新冠收入的减少。 　　总结展望 　　2025年的市场环境充满机遇和挑战，部分订单取消和推迟，公司下调了2025年业绩指引。 　　公司将会对内提升运营效率、对外进行战略投资（特别是AI工具根据和实验室服务等方面）。 　　在强有力的合作伙伴和持续的成本管理的支持下，公司对长期发展依旧持有谨慎乐观的态度。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩显著回暖，海外产能驱动增长 康隆达公司在2024年经历业绩低谷后，于2025年第一季度实现营收和净利润的显著复苏，业绩超市场预期。此次业绩回暖主要得益于其越南手套项目产能利用率的提升和订单的饱满。 战略布局显成效，多元业务蓄势待发 公司前瞻性地布局越南稀缺产能，在全球关税加征背景下，其区位优势日益凸显，有望承接海外订单转移并提升利润率。同时，公司在超高分子量聚乙烯纤维领域的深厚积累，使其有望受益于该材料在机器人等新兴领域的应用拓展，为未来增长提供新动能。 主要内容 24年报&25Q1财报表现 业绩触底回升，Q1超预期扭亏 2024年业绩回顾： 公司全年实现营收15.2亿元（同比下降2.7%），归母净利润为-4.9亿元（同比下降120%），业绩预亏符合市场预期。亏损主要受锂盐业务、商誉减值及转固影响。 2025年Q1业绩亮点： 第一季度营收达3.8亿元（同比增长42.2%），归母净利润1.14亿元（扣非净利润0.3亿元），同比实现扭亏为盈，业绩超市场预期。这主要得益于越南项目产能利用率提高和订单饱满。 盈利能力显著复苏 毛利率改善： 2024年全年毛利率为16.8%，而2025年Q1毛利率大幅提升至21%。 净利率扭转： 2024年全年净利率为-31.9%，2025年Q1净利率飙升至30%（扣非后净利率为7.9%），扣非ROE达到4.5%，为近9个季度最好水平。 核心业务分析 手套业务：越南产能优势凸显 海外产能布局： 公司自2018年起在越南设立全资子公司，布局海外产能。越南一期项目设计产能包括20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。 区位优势： 在全球关税加征背景下，越南稀缺产能的比较优势显著。预计越南工厂在2025年初实现满产后，可贡献约10亿元产值，且未来仍有产能弹性，订单将逐步向越南基地转移，有望提升利润率。 超高分子量聚乙烯：机器人领域新机遇 技术领先： 子公司金昊新材料是国内最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，拥有2条干法生产线和3条湿法生产线，产能约1000吨/年，主要应用于国防和警用领域。 市场拓展： 随着该材料在机器人领域应用研究的推进，公司前瞻性产能布局有望受益，打开新的市场空间。 锂盐业务：短期贡献有限，静待行业改善 加工模式： 子公司天成锂业主要通过加工模式确保开工率。 利润弹性： 短期内对公司利润贡献有限，需静待行业改善和锂盐价格企稳后，有望贡献利润弹性。 投资建议与风险 盈利预测与买入评级 业绩预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61亿元、2.28亿元和2.92亿元。 估值： 对应2025年5月22日的PE分别为24倍、17倍和13倍。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示 锂盐业务波动。 出口政策环境变化。 汇率波动。 产能爬坡不及预期。 总结 康隆达公司在2024年经历业绩低谷后，凭借其越南手套业务的强劲复苏，在2025年第一季度实现了超预期的业绩增长和盈利能力显著改善。公司前瞻性的海外产能布局使其在全球贸易环境中占据有利地位，有望持续承接海外订单并提升利润空间。同时，超高分子量聚乙烯纤维业务在机器人等新兴领域的应用潜力，为公司提供了新的增长点。尽管锂盐业务短期贡献有限，但整体来看，公司已轻装上阵，未来业绩增长可期，太平洋证券维持“买入”评级。

中心思想 市场震荡调整与谨慎配置建议 本报告深入分析了A股市场在2025年5月19日至5月23日期间的运行态势，指出市场整体呈现震荡调整格局，宽基指数、风格指数及申万一级行业指数表现分化。基于宏观模型和技术分析模型的综合研判，报告预测未来一周（2025年5月26日至5月30日）市场将延续震荡调整趋势，因此建议投资者近期采取谨慎的绝对收益配置策略。 结构性机会与均衡防守型ETF配置 尽管市场面临震荡调整，报告仍强调了结构性投资机会的存在。具体而言，医药生物、汽车以及红利板块因其资金认可度或在震荡市中的确定性，被视为具有相对收益潜力的领域。此外，黄金价格的反弹也使得黄金股值得关注。在基金配置方面，报告建议投资者构建相对均衡的防守型ETF组合，以有效应对市场的不确定性，并提供了具体的ETF推荐清单。 主要内容 A股市场行情概述（2025.5.19-2025.5.23） 指数表现分化显著 上周（2025年5月19日至5月23日），A股市场主要指数表现呈现明显分化。 主要宽基指数： 红利类指数表现突出，其中红利指数上涨0.40%，深证红利上涨0.31%，中证红利上涨0.15%，位居涨幅前三。与此同时，北证50指数跌幅最大，下跌3.68%，中证2000和科创50分别下跌1.52%和1.47%，表现居后。 风格指数： 风格指数方面，大盘价值指数以0.48%的涨幅领涨，周期(风格.中信)和消费(风格.中信)分别上涨0.15%和0.14%。跌幅居前的为巨潮小盘（-1.53%）、成长(风格.中信)（-1.50%）和小盘成长（-1.43%）。 申万一级行业指数： 行业表现上，医药生物以1.78%的涨幅位居榜首，综合和有色金属分别上涨1.41%和1.26%。跌幅较大的行业包括计算机（-3.02%）、机械设备（-2.48%）和通信（-2.31%）。 A股市场行情展望（2025.5.26-2025.5.30） 模型预警与谨慎配置策略 报告维持“震荡调整，关注医药、汽车及红利板块的相对机会”的观点。 模型复盘与预测： 报告回顾了五月初对万得全A指数“倒V型”走势的预测，指出目前市场正处于倒V型走势的后半段。日频模型持续发出负向信号，宏观模型低频月度结果（截至2025年5月1日）为-2.5分，高频日度模型（截至2025年5月23日）也持续发出负向信号，均预示万得全A指数后续可能震荡调整，建议绝对收益投资者近期谨慎配置。 技术分析模型结果： 截至2025年5月23日，风险趋势模型显示，主要宽基指数中创业板指（46.15分）、深证成指（45.41分）、科创50（42.92分）综合评分居前；北证50（16.75分）、万得微盘股日频等权指数（23.58分）、中证红利（23.99分）综合评分居后。风格指数中，国证成长（44.48分）、中盘成长（43.22分）、巨潮中盘（42.96分）综合评分居前。申万一级行业指数中，煤炭（54.88分）、汽车（47.51分）、通信（47.28分）综合评分居前。 历史月度收益率分析： 5月份： 统计1999年至2024年数据显示，5月份主要宽基指数中科创100（6.44%）、万得微盘股指数（4.80%）、中证2000（3.89%）平均收益率居前。申万一级行业指数中，国防军工（3.63%）、电子（2.51%）、医药生物（2.37%）平均收益率居前。 6月份： 历史数据显示，6月份主要宽基指数中科创100（8.41%）、科创50（4.85%）、创业板指（0.91%）平均收益率居前。申万一级行业指数中，食品饮料（0.74%）、非银金融（0.14%）、家用电器（-0.50%）平均收益率居前。 结构性机会与港股展望 重点关注板块： 在相对收益方面，报告建议关注医药、汽车和红利板块。医药和汽车板块资金认可度较高，但需注意部分资金获利了结。红利板块在市场震荡调整阶段确定性相对较高，且港股红利板块表现可能优于A股。此外，由于黄金价格近期有反弹迹象，黄金股也值得多加关注。 港股展望： 港股整体节奏预计与A股保持相对一致，但由于筹码结构相对健康，面临的抛压可能小于A股，因此在同等情况下，港股的整体表现可能更为优秀。 基金配置建议 均衡防守型ETF配置策略 鉴于市场可能呈现震荡调整行情，报告建议投资者进行相对均衡的防守型ETF配置。重点关注医药板块、汽车板块、部分红利板块以及黄金股方向的ETF产品。报告提供了具体的ETF推荐，包括黄金股ETF（517520.OF）、港股汽车ETF（520600.OF）、消费ETF（510150.OF）、煤炭ETF（515220.OF）、港股创新药ETF（513120.OF）、医药ETF（512010.OF）、银行ETF天弘（515290.OF）、港股央企红利50ETF（520990.OF）、港股央企红利ETF（513910.OF）和红利低波ETF（512890.OF）。 风险提示 潜在市场风险因素 报告提示了多项潜在风险：一是模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；二是宏观经济可能不及预期；三是可能发生重大预期外的宏观事件，这些因素均可能对市场造成不利影响。 总结 本报告对A股市场近期表现进行了回顾，指出宽基指数、风格指数及申万一级行业指数在过去一周呈现分化走势，其中红利、大盘价值、医药生物等板块表现相对较好，而北证50、小盘成长、计算机等板块表现较弱。展望未来一周，报告基于宏观模型和技术分析模型结果，判断市场将继续处于震荡调整阶段，建议投资者保持谨慎。在结构性机会方面，报告重点推荐关注医药、汽车、红利板块以及黄金股的相对收益机会，并建议采取均衡防守型的ETF配置策略以应对市场不确定性。同时，报告强调了模型失效、宏观经济不及预期及重大预期外事件等潜在风险。

　　事项： 　　2025ASCO年会发布摘要内容，多项国产创新药将在年会发布研究成果。 　　国信医药观点：1）美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的内容已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果；2）多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006和再鼎医药的DLLADCZL-1301等；3） 　　投资建议：国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期。

中心思想 2025年医药行业展望：结构性机遇与挑战并存 本报告深入分析了2025年第一季度医药生物行业的市场表现、投资主线及实体药店市场动态。核心观点认为，尽管当前医药板块估值处于历史低位，且2025年第一季度实体药店市场面临消费低迷和政策环境影响下的持续下滑，但随着宏观经济环境的积极恢复、大领域大品种的拉动效应以及多项政策的持续推进，我们对2025年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会有望呈现“百花齐放”的局面，尤其看好创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的结构性机会。 实体药店市场承压，品类分化显著 报告特别关注了2025年第一季度中国实体药店市场，指出其累计规模同比下滑6.1%，总计1406亿元，显示出市场持续低迷的态势。其中，保健品类别的降幅最为显著，超过20%，反映出消费降级对非必需品类的冲击。药品市场也受到春节假期和流感强度减弱的影响，同比下滑4.7%。然而，在挑战中也存在结构性亮点，例如化学药中的全身抗病毒药和免疫刺激剂在特定月份实现高速增长，以及部分中成药在节后呈现修复态势，预示着健康管理需求的回升。 主要内容 医药板块行情回顾与整体投资主线 市场表现与宏观环境分析 本周（2025年5月13日至5月17日），中信医药指数上涨1.92%，跑赢沪深300指数2.10个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位，显示出医药板块的相对强势。然而，从整体估值来看，当前医药板块的估值仍处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。报告认为，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业的增长保持乐观预期，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资策略 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（BIC/FIC数量、BD金额）转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能兑现利润的产品和公司，如百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华等。 医疗器械： 投资机会多元。1）影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等。家用医疗器械市场受益于补贴政策和出海加速，关注鱼跃等。2）发光集采落地后，国产龙头份额提升可观，有望加速进口替代并深化出海，关注迈瑞、新产业等。3）骨科集采出清后恢复良好增长，关注爱康、春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等。4）海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，关注维力等。 创新链（CXO+生命科学服务）： 行业有望迎来底部反转。海外投融资持续回暖，国内投融资有望触底回升，创新链浪潮正在来临。CXO产业周期向上，订单面已传导，2025年有望重回高增长车道。生命科学服务行业需求复苏，供给端出清持续，长期看渗透率低、国产替代是趋势，并购整合助力公司做大做强。建议关注药明康德、药明生物、泰格医药等头部企业。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药、国企改革、医保解限以及呼吸条线催化。基药目录颁布预期将反复博弈基药主线，国企改革将提升ROE指标。此外，兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业以及具备爆款特质的潜力大单品也值得关注，如昆药集团、片仔癀、同仁堂、以岭药业等。 药房： 展望2025年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。门诊统筹+互联网处方成为处方外流的优解，电子处方流转平台逐步建成。线上线下融合加速，上市连锁药房优势显著，线下集中度稳步提升。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂等。 医疗服务： 反腐和集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 2025年第一季度实体药店市场深度分析 市场规模与品类结构变化 2025年1-3月，中国实体药店的累计规模为1406亿元，同比下滑6.1%。月度数据显示，1月零售规模（药品+非药）为492亿元，环比2024年12月下滑13.8%、同比下滑8.4%；2月进一步降至417亿元，环比下滑15%，成为2023年以来单月最低值，市场持续低迷导致经营者信心受挫，退出行业现象增加；3月市场逐步回暖至497亿元，销售额较1月和2月有所回暖，但同比仍下滑7.4%。 从品类结构来看，2025年1-3月，药品占药店销售的82.8%，较2024年同期上升了1.1个百分点。器械的份额与往期几乎持平，而中药饮片和保健品的份额则分别下降0.5和0.8个百分点。从销售额累计增长率来看，所有类别均呈负增长，其中保健品类别降幅最大，超过20%，而其他类别（化妆品、消毒品、日化品等）降幅最小，略降2.8%。 药品与非药品细分市场表现 药品市场： 2025年1-3月中国实体药店药品的累计规模为1165亿元，同比下滑4.7%。1月药品零售规模406亿元，同比下滑7%；2月降至348亿元，同比微增1亿元，主要受春节假期影响，需求总体平稳；3月回升至411亿元，环比修复显著，但同比降幅6.4%，主因今年同期流感流行强度弱于往年。 中药饮片市场： 2025年1-3月累计规模为95亿元，同比下滑13.6%。1月零售规模35亿元，同比降幅收窄至-15.6%；2月进一步下滑至26亿元，达近三年最低点；3月回升至34亿元，但同比仍减少5亿元。 医疗器械市场： 2025年1-3月累计规模为66亿元，同比下滑4.3%。1月零售规模约23亿元，环比有所下降；2月降至20亿元，同比实现个位数涨幅；3月回升至23亿元，但同比降幅6%。 保健品市场： 2025年1-3月累计规模为47亿元，同比下滑24.2%，受消费降级影响显著。1月零售规模17亿元，同比降幅达23%；2月降至14亿元，同比降幅17.6%；3月回升至16亿元，但同比仍下滑30.4%，萎缩态势持续。市场呈现“节前微降、节后温和修复”特征，但同比持续大幅萎缩反映出需求疲软或消费习惯变化等深层压力。 化药与中成药TOP20品类分析 化药TOP20品类： 1月： 销售规模环比下降6.6%，同比微增1.4%。品类分化显著，全身抗病毒药、免疫刺激剂增速分别达121%、49%，而咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等5个品类降幅超10%。 2月： 销售规模环比下降超10%，但同比2024年同期增长14%。15个品类实现同比正增长，免疫刺激剂、全身用抗病毒药等5个品类增速超20%。咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药等3个品类同比降幅超10%，主因同期呼吸道感染强度减弱。 3月： 销售规模环比增长超18%，同比基本持平，市场呈现节后复苏态势。9个品类实现同比正增长，免疫刺激剂、眼科用药等4个品类增速超10%。呼吸道相关品类（如咳嗽和感冒用药、全身用抗细菌药）同比降幅超10%，延续感染需求减弱趋势。环比来看，除全身用抗病毒药外，其余19个品类均实现正增长，矿物质补充剂、维生素类营养补充剂增幅超30%，反映健康管理需求回升。 中成药TOP20品类： 1月： 销售规模环比2024年12月及同比均下降17%。仅肠道用药、祛暑剂、补气用药3个品类实现同比正增长，其余17个品类同比负增长，儿科止咳祛痰用药、肝病用药等5个品类降幅超25%。 2月： 销售规模环比下降超20%，同比降幅超15%。9个品类实现同比正增长，祛暑剂、肠道用药增速超20%。但止咳祛痰平喘用药、咽喉用药等6个上呼吸道感染相关品类同比降幅均超20%。 3月： 销售规模环比上升16%，呈现节后修复态势，但同比降幅仍超18%。祛暑剂、肠道用药、痔疮用药3个品类实现同比正增长。环比来看，除肠道用药与止咳祛痰平喘用药外，18个品类均有不同幅度增长，矿物质补充剂、维生素类等营养补充剂增幅超30%，反映健康管理需求随复工复产有所回升。 行业热点与风险提示 重点公司动态与市场事件 报告提及了多项行业热点事件，包括三生制药与辉瑞签署PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的全球（不包括中国内地）开发、生产、商业化权利协议，涉及高达12.5亿美元的首付款和最高48亿美元的里程碑付款，以及辉瑞认购三生制药1亿美元普通股股份。此外，国家药监局附条件批准艾力斯1类创新药枸橼酸戈来雷塞片用于KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌。美敦力宣布将其糖尿病业务拆分为一家新的独立上市公司，旨在创建更专注的美敦力并打造独立的糖尿病领导者。这些事件反映了医药行业在创新药研发、国际合作和业务重组方面的活跃态势。 投资组合与风险因素 报告维持推荐了包括维力医疗、春立医疗、迈瑞医疗、信达生物、诺诚健华、华海药业、固生堂等在内的多个细分领域优质标的，并新增推荐司太立。这些推荐涵盖了医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务和生命科学服务等多个子行业，体现了对行业结构性机会的把握。 同时，报告也提示了潜在风险，包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期等，这些因素可能对医药行业的盈利能力和市场表现造成不利影响。 总结 本报告对2025年第一季度医药生物市场进行了全面而深入的分析。尽管实体药店市场在消费低迷和政策影响下表现出整体下滑，特别是保健品和部分呼吸道相关药物销售承压，但医药板块整体估值处于低位，宏观环境积极恢复，为行业增长提供了有利条件。 报告强调了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域的投资机会。创新药正向高质量发展转型，医疗器械受益于设备更新和国产替代，创新链迎来底部反转，医药工业特色原料药有望困境反转，中药和药房受益于政策和格局优化，医疗服务在市场净化中提升竞争力，血制品行业则因浆站审批宽松而前景广阔。 总体而言，2025年医药行业在挑战中蕴藏着结构性机遇。投资者应密切关注政策导向、创新进展和消费趋势，把握细分领域的龙头企业和具备差异化竞争优势的公司，同时警惕集采、谈判降价和门诊量恢复不及预期等风险。

中心思想 Orforglipron：小分子CDMO市场新增长引擎 本报告核心观点指出，礼来（Eli Lilly）的新药Orforglipron作为一款潜力巨大的口服小分子胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1 RA），有望成为继Paxlovid、司美格鲁肽等大单品之后，驱动全球小分子CDMO（合同研发生产组织）核心企业下一波业绩提速的关键力量。Orforglipron凭借其针对慢性病的长期治疗属性、百亿级的销售峰值潜力以及高度复杂的合成工艺，将为CDMO行业带来显著的业务增长和技术升级机遇。 大单品效应与CDMO产业升级 报告通过复盘Paxlovid、多肽药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）和ADC（抗体偶联药物）的产业趋势，强调了大单品对于CDMO企业在业务量提速、行业地位提升及价值量创造方面的重大意义。Orforglipron的出现，将进一步验证并强化这一“大单品效应”，促使CDMO企业在技术研发、生产规模和全球供应链整合方面实现全面升级，从而在激烈的市场竞争中脱颖而出。 主要内容 1. 大单品对CDMO企业的深远意义复盘 1.1 Paxlovid案例：商业化订单驱动业绩与股价 Paxlovid的上市对CDMO行业产生了显著的拉动作用。特定商业化订单推动了相关CDMO企业股价的上升，例如，药明康德、凯莱英、博腾股份在2020-2021年间股价均实现大幅上涨。Paxlovid订单的骤增直接带动了头部CDMO公司收入和利润的提升：2021-2023年，药明康德累计获得Paxlovid相关收入18.87亿美元，凯莱英累计14.13亿美元，博腾股份累计8.92亿美元。三家公司合计三年大订单收入达41.91亿美元，测算利润16.76亿美元，占Paxlovid销售额的17.62%。报告估算，Paxlovid共售出179.53吨，其中SM1/SM2片段总合成重量分别为103吨/74吨，头部CDMO企业合计生产了可观的片段重量，充分体现了大额订单对CDMO业绩的强劲驱动力。 1.2 多肽产业趋势：减重药物放量带动CDMO需求 减重治疗领域的蓬勃发展，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的多肽药物销售额持续快速放量。司美格鲁肽自2018年上市以来销售额稳步增长，2025Q1已达557.8亿丹麦克朗，成为全球“药王”；替尔泊肽自2022年放量以来，2025Q1销售额达61.5亿美元。这两款产品的成功放量反映出全球多肽药物需求的扩张，进而带动了上游产业链相关CDMO服务需求的提升。国内CDMO公司如诺泰生物季度营收持续增长，盈利能力逐步提升；药明康德的TIDES业务收入也稳步攀升，至2025Q1达到22.4亿元，在营业收入中的占比快速扩大至23.21%，显示出市场对多肽及寡核苷酸类药物CDMO需求的持续火热。 1.3 ADC产业趋势：复杂技术需求推动外包渗透 ADC（抗体偶联药物）产业正经历蓬勃发展，技术研发与商业化交易齐升。ADC药物开发的技术进步，如新偶联技术、DAR优化和连接子设计改善，推动了该领域的爆炸式增长。全球偶联药物市场预计将维持高速增长。ADC药物生产制备工艺复杂，在生产制造、质量控制等各环节均面临独特挑战，这催生了企业对生产研发外包的强烈需求。截至2022年底，ADC和更广泛的生物偶联物发现、开发和生产的全球外包率已达到约70%，远超整体生物制剂34%的外包率。中国ADC外包服务市场预计到2030年将达到人民币165亿元，2022年至2030年的复合年增长率为35.9%，为CDMO企业提供了明确的市场增长方向。 1.4 复盘总结：大单品对CDMO业务提速与地位提升的战略价值 大单品的崛起和细分领域的持续拓展对CDMO企业具有重大战略意义。首先，大单品能够显著带动公司业务提速，通过获得大量稳定的业务订单，加速企业内部研发生产，实现业务规模快速扩张。其次，承接MNC（跨国药企）的重大单品大订单，有力提升了CDMO公司的行业地位，证明其在技术研发、生产工艺、质量控制和项目管理等方面的领先水平，从而在市场竞争中脱颖而出。最后，从产品生命周期、峰值销售及CDMO价值量角度分析，具有百亿级别峰值销售、合成难度高、生产壁垒大的大单品，如Orforglipron，将为CDMO企业带来巨大的业务增长空间和更高的利润回报。 2. Orforglipron：潜力小分子药王驱动CDMO下一波提速 2.1 产品生命周期：慢性病适应症保障长期市场 Orforglipron作为潜力小分子药王，其产品生命周期预计将非常漫长，主要得益于其针对II型糖尿病、肥胖症和阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）等慢性病的适应症。慢性病的长期治疗需求和药物的多适应症拓展，赋予Orforglipron显著的长期市场优势，类似于他汀类药物、二甲双胍和阿卡波糖等长生命周期慢性病药物。礼来已完成Orforglipron七项III期研究中的第一项ACHIEVE-1试验，并公布了积极的顶线结果。该试验显示，Orforglipron在40周时显著降低糖化血红蛋白（A1C）水平1.3至1.6个百分点，并使患者平均体重减轻16.0磅（7.9%），且安全性与耐受性良好，不良事件导致的停药率较低（3-8%），支持其作为口服GLP-1激动剂的潜力。 2.2 销售峰值预测：百亿级市场潜力与大规模生产需求 Orforglipron是每日一次的口服小分子（非肽类）GLP-1 RA，给药便利，无需限制饮食或饮水。ACHIEVE-1试验达到了安全性、耐受性、血糖控制和减重的各项预期。根据Bloomberg的一致预测，Orforglipron在2035年的销售额有望超过290亿美元，展现出巨大的市场潜力。礼来预计将在2025年底前向全球监管机构提交Orforglipron用于体重管理的上市申请，并于2026年提交其用于治疗2型糖尿病的上市申请，预计将实现大规模生产以满足日益增长的市场需求。这种大规模生产的需求将直接推动下游CDMO价值量的提升。 2.3 CDMO价值量：复杂合成工艺与万吨级市场空间 Orforglipron分子量为882.974，包含4个手性中心，结构复杂。其合成路线庞大繁琐，由7大合成模块组成，从起始原料到终产物合成共需28步反应。这种复杂的合成工艺需要多步骤反应和高质量原料保障，导致生产成本和技术壁垒双高，生产周期长，因此其CDMO价值量远超普通小分子药物。目前，多家CDMO已布局相关合成技术路线或重要中间体合成专利。 减重和降糖需求的持续增长为Orforglipron创造了万吨级的蓝海市场。根据《2022年世界肥胖地图》和《中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）》数据，全球肥胖人数持续增加，中国成年居民超重肥胖率超过50%。报告推算，按最低剂量服用Orforglipron，2025年全球减重市场规模可达976.7吨，2030年可达1122.4吨；若按最高剂量计算，2025年可达11720.9吨，2030年可达13468.5吨。降糖市场方面，礼来预计到2050年此类疾病将影响约7.6亿成年人，潜在市场规模可达832.2吨（最低剂量）至9986.4吨（最高剂量）。与Paxlovid的单次短期用药（约4000mg/疗程）相比，Orforglipron的慢性病属性叠加长期用药（最低年使用量1095mg/年，最高13140mg/年），使得其对CDMO产业链的价值量将更为可观。 总结 综上所述，礼来新药Orforglipron作为一款具备长生命周期、百亿级销售峰值潜力及高CDMO价值量的口服小分子GLP-1 RA，有望成为驱动全球小分子CDMO行业下一波增长的核心动力。其针对慢性病的广泛适应症和复杂的合成工艺，将为CDMO企业带来持续且高附加值的业务机会。报告建议，综合公司整体能力、弹性、估值等因素，重点关注凯莱英、药明康德等头部CDMO企业，这些公司在上一波Paxlovid浪潮中已充分受益，并已前瞻性地布局多肽业务，有望在Orforglipron的临床推进及上市后实现显著的业绩提升。

中心思想 业绩承压下的战略调整与数智化转型 迪安诊断在2024年及2025年一季度面临显著的业绩压力，收入和归母净利润均出现下滑，主要受市场需求放缓、行业竞争加剧以及医保政策调整等宏观及行业因素影响。面对挑战，公司积极进行战略调整，包括战略性放弃低效业务、深化精益管理以提升运营效能，并加速推进数智化转型，以期在变革中寻求新的增长点。 诊断服务提质增效与国际化布局 尽管整体业绩承压，迪安诊断在诊断服务领域通过聚焦高价值客户（如三级医院）和重点疾病（如病原感染、血液肿瘤、神经免疫），实现了业务结构的优化和增长。同时，公司通过供应链改革实现降本增效，并率先启动国际化布局，将诊断服务拓展至海外市场，展现了其在核心业务领域的韧性和前瞻性。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 迪安诊断2024年实现收入121.96亿元，同比下降9.04%；归母净利润为-3.57亿元，同比大幅下降216.20%。业绩下滑主要系市场需求增长放缓、行业竞争加剧以及公司战略性放弃亏损或回款周期较长业务所致。进入2025年一季度，公司收入为23.65亿元，同比下降20.45%；归母净利润为-0.21亿元，同比下降190.66%，这主要受到集采、调价等政策陆续落地，以及战略性对低效区域业务或项目进行关并转的影响。尽管收入和利润承压，公司通过持续精益管理，提升了内部运营效能，2025年一季度毛利率达到26.39%，同比提升0.86个百分点；经营性净现金流为-1.69亿元，同比改善36.61%，显示出运营效率的积极改善。 诊断服务业务的降本提质与海外拓展 2024年，迪安诊断的诊断服务业务实现收入45.20亿元，同比下降12.86%。然而，公司在业务结构优化方面取得显著进展：重点客户和重点疾病业务规模稳步提升，其中三级医院收入占比提升至42.82%，同比增加10.0个百分点。病原感染、血液肿瘤和神经免疫等重点疾病业务收入分别同比增长57%、51%和38%。在模式创新方面，2024年新增共建实验室67家，新增精准中心20家，累计已达90家，其中53家实现盈利，业务收入同比增长34%。此外，公司加速推进供应链改革，关键耗材本土采购占比提升至85%以上，实现年度综合降本约1亿元。值得注意的是，2024年越南迪安正式运营，标志着公司成为国内首家ICL（独立医学实验室）出海企业，开启了国际化发展的新篇章。 诊断产品业务的战略重构与自主创新 2024年，迪安诊断的诊断产品业务实现收入81.34亿元，同比下降6.36%。其中，自有产品收入为3.47亿元，同比下滑13.84%；渠道产品收入为77.87亿元，同比下滑5.99%。公司一方面持续推进自有产品的研发与落地，2024年新增2个三类证、7个二类证和200个一类证，增强了核心竞争力。另一方面，为应对集采常态化与国产替代加速的行业变革，公司对渠道产品进行了多维度系统转型，包括产品矩阵、商业模式和服务体系的重构，使得国产产品和战略性业务占比分别提升至15.7%和20%，以适应市场变化。 数智化转型引领行业发展 迪安诊断积极拥抱AI技术，加速数智化转型，以引领行业发展。2024年，公司携手华为云发布了“迪安医检大模型”，旨在通过人工智能技术赋能健康管理。旗下AI公司医策科技主导完成了国内首个病理AI领域的行业数据标准，为行业规范化发展贡献力量。此外，AI辅助软件累计生成诊断报告超过300万份，这些显著的数智化成果不仅提升了诊断效率和准确性，也彰显了公司在医学诊断领域的技术创新能力和前瞻性布局。 盈利预测与投资建议 基于2024年报，分析师下调了迪安诊断的收入和毛利率预测，并调整了2025-2027年每股收益预测至0.70/1.01/1.41元（原预测25-26年为1.06/1.29元）。根据可比公司估值，给予公司2025年24倍PE，对应的目标价为16.80元，并维持“买入”评级。报告同时提示了多项风险，包括资产、信用减值损失风险；医保政策风险；ICL行业外包不及预期的风险；以及盈利能力下滑风险等，建议投资者关注。 总结 迪安诊断在2024年及2025年一季度面临严峻的业绩挑战，收入和利润均出现下滑，反映出宏观经济环境、行业竞争加剧以及医保政策调整带来的压力。然而，公司积极采取应对策略，通过精益管理提升运营效率，优化诊断服务业务结构，聚焦高价值客户和疾病领域，并成功实现诊断服务国际化布局。在诊断产品方面，公司通过自主研发和渠道产品重构，适应行业变革。尤为突出的是，迪安诊断在数智化转型方面取得显著进展，通过AI技术赋能医学诊断，为未来发展奠定基础。尽管短期盈利承压，但其战略调整、运营优化和数智化创新有望驱动公司实现长期价值增长。分析师维持“买入”评级，并调整目标价至16.80元，表明对公司未来发展的信心，但投资者仍需关注相关风险。