大参林(603233) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入264.97亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15亿元（同比-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.42%）。2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），实现归母净利润4.6亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.82%）。 　　点评： 　　24年营收稳健增长，利润端略有承压：①24年公司收入264.97亿元（同比+8.01%）。从区域销售上看，24年华南地区收入167.25亿元（同比+1.91%），华南门店达10043家（直营店6392家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29亿元（同比+34.42%），东北、华北、西南及西北地区门店达2969家（直营店2066家）；华中地区收入24.67亿元（同比+7.83%），华中地区门店达1928家（直营店1093家）；华东地区收入20.4亿元（同比+14.09%），华东地区门店达1613家（直营店952家）。从品类上看，24年中西成药收入达199.68亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45亿元（同比-0.99%），非药品收入达29.48亿元（同比-9.52%）。从业务类型上看，零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4亿元（同比+15.12%）。②24年利润承压，一方面系公司毛利率同比下降1.58个百分点（24年毛利率达34.33%），24年零售业务毛利率下滑1.53个百分点（24年零售业务毛利率为36.62%），加盟及分销业务毛利率下滑0.07个百分点（24年加盟及分销业务毛利率为11.17%）；另一方面系公司销售费用率同比提升0.45个百分点（24年销售费用率达23.37%），24年公司归母净利率同比下滑1.3个百分点（24年归母净利率达3.45%）。 　　25Q1利润增速亮眼，25年或有望迎来盈利改善拐点：①2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%）。从区域销售上看，25Q1年华南地区收入43.03亿元（同比-0.94%），华南门店达10064家（直营店6323家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2亿元（同比+10.7%），东北、华北、西南及西北地区门店达2932家（直营店2028家）；华中地区收入6.76亿元（同比+8.31%），华中地区门店达1931家（直营店1077家）；华东地区收入5.47亿元（同比+5.16%），华东地区门店达1695家（直营店955家）。②25Q1归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司归母净利率提升0.72个百分点（25Q1公司归母净利率达6.61%）。从毛利率上看，25Q1公司毛利率下降0.48个百分点（25Q1毛利率为34.98%）。从费用率上看，25Q1公司销售费用率下降0.86个百分点（25Q1销售费用率为20.88%），25Q1管理费用率下降0.22个百分点（25Q1管理费用率为3.95%）。我们认为，公司关闭亏损门店有助于公司改善盈利水平，同时随着门诊统筹的推进，门店的客流有望得以改善进而改善单店盈利能力，25年或将迎来盈利改善的拐点。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为289.38亿元、317.88亿元、351.49亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为10.99亿元、12.77亿元、14.92亿元，同比分别增长约20%、16%、17%，对应2025/4/28股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

　　羚锐制药(600285) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.2%）。2025Q1年公司实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%），实现归母净利润2.17亿元（同比+13.89%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%）。 　　点评： 　　24年营收稳健增长，归母净利润增速达27%：①24年公司收入35.01亿元（同比+5.72%）。分产品上看，贴剂收入21.25亿元（同比+3.35%），片剂收入3.55亿元（同比+35.6%），胶囊剂收入7.52亿元（同比+5.66%），软膏剂收入1.28亿元（同比-7.09%）。其中，片剂业务增长亮眼，主要系丹鹿通督片销售收入增长所致。②24年利润增速亮眼，主要系公司净利率提升3.48个百分点（24年公司净利率为20.64%）。净利率提升一方面系公司毛利率提升2.53个百分点（毛利率达75.82%），其中贴剂毛利率提升3.27个百分点（78.95%），片剂毛利率提升4.32个百分点（69.94%），胶囊剂毛利率提升1.13个百分点（75.79%），软膏剂毛利率提升0.22个百分点（75.17%）。另一方面公司的管理费用率下降0.5个百分点。③24年公司延续高分红比例（24年分红比例达70.64%），且近3年股息率均维持高于4%（22年股息率为4.6%，23年股息率为4.68%，24年股息率为4.06%）。 　　25Q1业绩持续稳健增长，银谷制药已于3月完成变更登记：①25Q1公司收入端持续稳健增长，归母净利润增速略快于收入增速。从财务指标上看，25Q1公司毛利率提升1.17个百分点（25Q1毛利率为76.77%），销售费用率提升0.58个百分点（25Q1销售费用率为46.13%），管理费用率下降0.17个百分点（25Q1管理费用率为3.67%），净利率提升0.3个百分点（25Q1净利率为21.23%）。②2024年12月，公司与银谷控股集团有限公司等签订《收购意向书》，拟收购银谷制药有限责任公司控股权。2025年3月，银谷制药完成相关工商变更登记手续，目前公司已完成银谷制药的股权交割，银谷制药纳入公司合并范围。收购银谷制药补充了具有较高技术门槛的鼻喷剂、吸入剂等外用制剂剂型，进一步丰富公司产品矩阵。③我们认为随着银谷制药并购整合完成，叠加公司24年股权激励方案的激励效果，25年公司仍有望持续实现业绩稳健增长。 　　盈利预测：考虑银谷制药的并表，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为41.57亿元、46.05亿元、51.22亿元，同比增速分别约为19%、11%、11%，实现归母净利润分别为8.32亿元、9.54亿元、10.98亿元，同比分别增长约15%、15%、15%，对应2025/4/29股价PE分别约为16倍、14倍、12倍。 　　风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、产品研发进展不及预期。

　　威高血净(603014) 　　投资要点 　　下周三（4月30日）有一家主板上市公司“威高血净”询价。 　　威高血净（603014）:公司专注于血液净化医用制品的研产销，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，辅以透析配套产品的销售。公司2022-2024年分别实现营业收入34.26亿元/35.32亿元/36.04亿元，YOY依次为17.71%/3.09%/2.03%；实现归母净利润3.15亿元/4.42亿元/4.49亿元，YOY依次为21.22%/40.36%/1.65%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长3.18%至13.49%，归母净利润较上年同期增长0.89%至10.98%。 　　投资亮点：1、公司深耕血液净化领域，在主流的血液透析治疗方案上已形成较为全面、深度的产品覆盖，是国内血液透析医用制品的代表性厂商。根据弗若斯特沙利文数据，2023年我国ESRD患者人数达到412.59万人、占到全球ESRD患者人数的37.0%，而国内ESRD患者的透析治疗率相较于大部分发达国家仍有较大差距。公司深耕主流的ESRD治疗方式——血液透析技术20余年，核心产品涵盖血液透析器、血液透析管路以及血液透析机等；其中，在血液透析器、血液透析管路方面，公司是较早突破行业壁垒的少数国产厂商之一，自主研发了诸多品类、型号产品，且关键性能指标比肩海外主流厂商，形成了血液透析耗材较为全面、深度的产品覆盖，2023年公司在国内血液透析器领域的市占率达32.5%、在国内血液透析管路领域的市占率达31.8%，均位列全行业第一；在血液透析机方面，公司与国际血液净化知名企业日机装合资设立威高日机装从事血液透析机的开发及生产、并在中国大陆地区独家销售，2023年该血液透析机产品的国内市占率达24.6%、位列全行业第二。此外，针对血液净化中更为低成本的腹膜透析技术路线，公司则借助与泰尔茂合资，在中国大陆地区取得其腹膜透析机产品的独家销售权；2022年威高泰尔茂品牌腹膜透析液在国内腹膜透析液领域的市占率位列全行业第五。2、公司有针对性地开拓印度尼西亚等新兴市场，立足本土业务，谋局全球。公司坚持全球化发展战略，早在2016年就设立了深圳威高医疗负责血液透析类产品的海外销售;2019年至2021年间陆续设立了香港威高医疗、厄瓜多尔威高医疗，进一步推动海外业务发展；2023年又有针对性地开拓印度尼西亚等新兴市场，设立了印尼威高医疗。报告期间，境外收入增长较快，由2022年的0.65亿元增至2024年的2.03亿元。其中，血液透析器产品的海外需求增长尤为显著，2024年公司血液透析器境外销售达441.49万支，实现收入1.44亿元、是2022年血液透析器境外收入近3倍；另据招股书披露，为满足日益增长的海外需求，公司为境外产品布局了专用的血液透析器生产线，截至2024年末，相关产线已处于建设阶段。 　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取健帆生物、三鑫医疗、宝莱特、天益医疗、山外山等为威高血净的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为12.45亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为33.07X，平均销售毛利率为44.88%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，毛利率则略低于同业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布2024年度业绩，实现收入29.31亿元，同比增长8.85%；归母净利润5.12亿元，同比增长39.13%；扣非后归母净利润4.75亿元，同比增长39.68%；EPS为1.03元/股。公司业绩符合预期。2024年度利润分配预案为：每10股派3.10元（含税）。 　　同时公布2025一季度报告，实现收入6.96亿元，同比增长17.79%；归母净利润1.26亿元，同比增长0.08%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长16.54%。 　　平安观点： 　　销售费用率改善明显，各业务板块保持稳健增长。2024年公司收入端同比增长8.85%，净利润同比增长39.13%，利润增速高于收入增速主要得益于期间费用率的改善。其中销售费用率42.27%（-6.29pp）改善最为明显，管理费用率3.15%（-0.49pp）、研发费用率8.39%（-1.05pp）、财务费用率0.46%（+0.24pp）保持相对平稳。各项业务中，药品制剂收入23.57亿元（+5.40%），原料药收入2.29亿元（+36.57%），药用辅料收入1,96亿元（+11.52%）。 　　凝胶贴膏销量保持快速增长，新产品逐步落地提升长期竞争力。2024年公司外用制剂收入15.95亿元（+3.02%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，销量增长25.65%；洛索洛芬钠凝胶贴膏院外市场销量同比增长173.79%。除已上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏外，2024年公司新增消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏等外用新品种。在研品种方面，椒七摄凝胶贴膏已撤回，正在补偿临床研究；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏等处在临床审评审批过程中。我们认为随着公司外用商业化品种逐步丰富，公司具备长期成长潜力。 　　看好公司外用给药发展潜力，以及原辅料+制剂一体化优势，维持“推荐”评级。考虑到洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局加剧，我们将公司2025-2026年净利润预测下调至6.00亿、7.46亿元（原预测为7.26亿、9.10亿元），同时预计2027年公司净利润为9.08亿元，当前股价对应2025年PE仅14倍。伴随着公司更多格局更好的外用新产品获批，其中长期成长性可期，且具备估值性价比，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：在研品种存在研发失败或进度不及预期风险。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争加剧风险：核心产品存在新进入者较多带来的竞争加剧风险。

　　医药周观点：医药板块基本面持续向上复苏，政策持续向好，本周重点关注医药创新成长主线（创新药催化不断），创新药板块重点关注抗肿瘤、自免、GLP-1、干细胞、基因治疗等方向，同时继续关注医药国产替代、医药消费特别是医美（胶原蛋白方向等）、底部优质出海标的。 　　1）创新药：本周AACR会议召开，ASCO会议公布摘要标题，建议关注国产创新药数据读出。康方依沃西单抗单药用于PD-L1阳性NSCLC一线治疗适应症在国内获批，39%成熟度的OS其中分析显示HR=0.777，降低死亡风险22.3%；依沃西HARMONi-6期中分析达到PFS的主要研究终点；派安普利单抗治疗鼻咽癌获FDA批准上市。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复。3）中医药：中医药方面，后续建议关注与生育补贴息息相关的标的，例如具备儿科用药布局的济川药业、葵花药业等。4）疫苗及血制品：持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司，重视重组人白的获批进程以及潜在的产业变革。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望迎来修复。6）医疗设备与IVD：商务部对相关医用CT球管发起反倾销调研，助推CT核心零部件国产化，重点关注联影医疗，其次内需方面以旧更新政策的持续落地，建议关注迈瑞医疗、华大智造；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等，以及基因检测板块，如华大基因和贝瑞基因。7）医疗服务：美国加征关税背后，后续继续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店： 　　药店行业逐步企稳，估值整体处于低位，建议重点关注供应链能力较强的公司，以及布局区域统筹政策有望逐步落地的相关标的。9）创新器械：重点关注电生理、主动脉支架、神经介入等行业在地缘政治风险下的国产替代潜力。10）原料药：市场当前仍较为担忧原料药板块在关税政策波动背景下可能的产业端影响，短中期内建议关注国内产业优势明确、具备全球定价话语权的抗生素板块及创新业务转型相关的优质标的。11）仪器设备： 　　地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。 　　12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM低耗龙头中具有非美国市场持续开拓能力和产品升级能力的公司，重点关注2023年以来海外下游市场库存周期复苏背景下，呼吸机组件代工领域的景气度回升潜力，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：重点关注恒瑞医药、百济神州、一品红、三生制药、艾力斯、新诺威、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、康弘药业、健友股份，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物、华康洁净，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　药康生物(688046) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收6.87亿元（+10.39%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.10亿元（-30.89%），扣非0.76亿元（-29.33%）；销售毛利率61.99%（-5.62pct），归母净利率15.99%（-9.55pct），销售费用率15.6%（+0.3pct），研发费用率12.7%（-2.8pct），管理费用率19.3%（+0.4ct）。2025Q1，公司实现营收1.71亿元（+8.76%），归母净利润29.98百万元（+1.70%），扣非25.11百万元（+9.80%）；销售毛利率63.05%，归母净利率17.55%，销售费用率14.5%（+0.3pct），研发费用率10.7%（-4.0pct），管理费用率18.1%（-1.7pct）。 　　利润短期承压，海外业务保持高增长：①分业务来看，24FY商品化小鼠模型销售营收4.0亿元（+9.0%），功能药效营收1.5亿元（+14.6%），定制繁育营收0.85亿元（+8.0%），模型定制营收0.34亿元（-3.4%）。受投融资下行引起的需求不振等因素影响，商品化小鼠模型尤其人源化小鼠增速有所放缓；但随着公司小鼠品系丰富、药效服务体系完善，功能药效业务保持了快速增长。②分区域来看，海外营收1.14亿元（+22.5%，业务占比18.3%），国内营收5.72亿元（+8.3%）。③报告期内毛利率有所下降，主要系商品化小鼠模型销售中毛利率较低的品类占比提升，以及功能药效开拓项目价格较低的科研客户，同时也有部分人员成本、设施折旧与租金增加原因；25Q1毛利率随着价格竞争情况有所好转，我们判断未来趋势向好。费用方面，销售费用提升主要系海外市场拓展，研发费用缓和主要系斑点鼠平台搭建工作基本准备就绪。 　　我们认为公司具备较强成长性，主要体现在：①国内设施布局完成，合计约28万笼（+40%），是唯一实现生产设施全国布局的国内模式动物企业，23Q4其陆续投产，未来随着笼位从基础代繁向斑点鼠等基因编辑鼠业务转化，有望带来利润端增量；②海外市场规模数倍于国内市场，且中国模式动物企业依靠工程师红利具备全球竞争力，23-24年需求下行的情况下海外依旧实现了高增长，随着海外产能自24Q1启用，海外团队目前拓充至40多人，海外新增租赁笼位设施已就位，海外有望继续保持高增长；③公司为小鼠模型最齐全的企业，并持续推出野化鼠、药筛鼠、无菌鼠等品类以及全人源抗体转基因模型平台，24年入股灵康生物（基因编辑猪），并将纽迈生物平台推向市场（基于NeoMab的抗体发现服务），持续挖掘实验动物相关需求，引入增量市场。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从9.60/11.52亿元下调至8.15/9.35亿元，归母净利润从2.20/2.64亿元下调至1.33/1.61亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为10.68亿元和1.96亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为35/29/24×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求持续下行；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　2024年业绩增长稳健，25Q1业绩增速回升。2024年公司实现营业收入209.83元，同比增长3.0%；归母净利润35.56亿元，同比增长5.9%。在2024年行业面临价格下行压力的环境下，公司全年收入及利润保持稳健增长态势。2025Q1公司实现营业收入60.26亿元，同比增长16.0%；归母净利润10.50亿元，同比增长16.7%。受益于征兵体检时间提前以及公司全光塑、全飞4.0等新技术的发展，公司2025Q1业绩增速明显恢复。随着后续公司高端术式逐步放量、行业价格压力逐渐出清，以及公司通过AI赋能带来的经营效率提升，公司2025年有望实现较快同比增长。看好公司作为民营眼科连锁龙头企业的长期业绩表现。 　　全年门诊量及手术量持续提升，各业务板块均衡增长。2024年实现门诊量1694.07万人次，同比增长12.1%；手术量129.47万例，同比增长9.4%。分业务来看，屈光项目收入76.03亿元（+2.3%），白内障项目收入34.89亿元（+4.9%），眼前段项目收入18.98亿元（+6.0%），眼后段项目收入14.99亿元（+8.2%），视光服务项目收入52.79亿元（+6.4%），各业务板块实现均衡增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入94.58/10.35/2.43/0.37亿元，同比+1.7%/+18.1%/+7.5%/-7.7%。截至2024年末公司已在境外布局163家眼科中心及诊所；在境内共拥有352家医院及229家门诊部。 　　费用率水平略有提升，毛利率承压。2024年公司销售费用率10.3%（+0.6pp）；管理费用率14.2%（+1.1pp）；财务费用率1.0%（+0.7pp）研发费用率1.5%（-0.1%）。全年毛利率48.1%（-2.7pp），归母净利率17.8%（-0.2pp），公司费用率提升及利润端承压预计主要因2024全年业绩增速放缓但市场投入等费用依然较快提升所致。 　　投资建议：考虑公司高端术式放量、服务网络扩张以及“AI+眼科”为公司经营效率与服务能力带来的提升，上调营业收入预测；考虑到行业价格压力对利润端的影响，略下调归母净利润预测。新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业收入预测241.70/277.66/317.71亿元（2025-2026原为238.21/272.41亿元），同比增速15.2%/14.9%/14.4%；预计2025-2027年归母净利润41.35/48.77/57.59亿元（2025-2026原为42.62/51.02亿元）同比增速16.3%/17.9%/18.1%。维持“优于大市”评级。 　　风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

　　药康生物(688046) 　　事项： 　　（1）公司公布2024年年报，全年实现营收6.87亿元（yoy+10.39%），实现归母净利润1.10亿元（yoy-30.89%），扣非后归母净利润0.76亿元（yoy-29.33%）。同时公布分红预案，拟每10股派现1.10元（含税）。 　　（2）公司公布2025年一季报，Q1实现营收1.71亿元（yoy+8.76%），实现归母净利润2998.03万元（yoy+1.70%），扣非后归母净利润2510.89万元（yoy+9.80%）。 　　平安观点： 　　24Q4毛利率下降影响当期利润，25Q1回升至正常水平 　　公司24Q4实现收入1.77亿元（yoy+5.67%），毛利率为57.23%（yoy-6.25pct，qoq-4.66pct）。从半年报及年报的分拆数据推测，毛利率下降一方面系由于毛利率较高的商品化小鼠模型收入占比下降，另一方面系由于功能药效服务毛利率下降，推测可能与结算较多科研端药效服务收入有关。24Q4公司期间费用率整体也有所增加，其中销售费用率19.41%（yoy+4.37pct），主要系由于加大海外市场开拓，管理费用率19.69%（yoy+1.65pct），研发费用率13.63%（yoy+0.93pct）。双重因素下，当期盈利水平受到限制。 　　25Q1公司确认收入1.71亿元（yoy+8.76%），毛利率为63.05%（yoy-2.94pct，qoq+5.83pct），回升至正常水平。同时，公司的费用控制措施开始见效，Q1销售费用率为14.48%（yoy+0.28pct），管理费用率为18.09%（yoy-1.64pct），研发费用率为10.69%（yoy-3.96pct），驱动盈利水平改善。 　　新品开发持续推进，海外市场开拓逐见成效 　　公司始终致力于开发独特、有竞争力且领先市场需求的产品。除斑点鼠外，近几年开发并逐步上市的药筛鼠、野化鼠瞄准行业持续升级的研究、实验需求，提供产品及配套服务。并提前布局无菌鼠、悉生鼠等潜力领域。 　　海外开拓方面，公司建成约40人的BD团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，服务海外客户超300家，其中工业端已与全球top10药企中的8家产生业务合作。新颖、多样的基因编辑模型的在海外市场拥有更多需求，且价格较高，使公司能够更好地将自身的技术能力变现。24年公司在海外团队调整的情况下实现境外收入1.14亿元（yoy+22.48%），25年有望达成更好表现。 　　维持“推荐”评级。根据市场环境及公司业务推广进度，调整2025-2026年并新增2027年盈利预测为归母净利润1.31、1.65、2.06亿元（原25、26年预测为2.44、3.03亿元）。公司在行业相对困难时期进行了产品、市场的持续开拓，显著扩大了自身优势，随目前创新药研发产业逐步恢复，公司有望在未来迎来更好发展。维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）宏观经济周期和投融资周期；2）小鼠品系更新不及预期风险；3）真实世界小鼠模型推广不及预期风险；4）海外市场开拓不及预期风险。

　　方盛制药(603998) 　　经营业绩增速亮眼，看好创新中药布局打开成长空间，维持“买入”评级公司2024年实现营收17.77亿元（同比+9.15%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.55亿元（+36.61%）；扣非归母净利润1.93亿元（+44.61%）。2025Q1实现营收4.18亿元（-4.62%）；归母净利润0.88亿元（+25.74%）；扣非归母净利润0.71亿元（+31.41%）。盈利能力方面，2024年毛利率为71.85%（+3.75pct），净利率为14.06%（+3.03pct）。费用方面，2024年销售费用率为39.55%（-0.83pct）；管理费用率为8.21%（-0.96pct）；研发费用率为7.83%（+1.20pct）；财务费用率为0.70%（+0.04pct）。我们看好公司创新中药研发布局带来的长期竞争力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元（原预计为3.01/3.69亿元），EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为14.1/11.5/9.5倍，维持“买入”评级。 　　心脑血管、呼吸系统用药营收增长，毛利率稳中有进 　　分产品来看，2024年公司心脑血管疾病用药营收5.30亿元（+37.95%）、骨骼肌肉系统营收3.84亿元（+7.03%）、呼吸系统营收2.13亿元（+18.87%）、儿童用药营收1.83亿元（-2.81%）、妇科疾病用药营收0.81亿元（-11.94%）、抗感染营收0.78亿元（-5.08%）、其他营收2.40亿元（-15.57%）。同时，心脑血管疾病用药毛利率80.70%（+6.74pct）、呼吸系统毛利率76.46%（+4.01pct），均小幅增长。 　　创新研发持续推进，提升长期增长动能 　　公司以集团创新研究院为中心，整合五大特色研发平台，构建起新药全价值链科学管理体系，涵盖从立项到上市后再评价的各个环节。集团创新研究院下设：创新中药研究所、复杂制剂研究所、仿制药研发中心、创新生物技术中心、合成生物技术平台。2024年公司研发费用支出再提速，年度累计研发支出已达1.39亿元，同比增长近30%。截至2024年底，1.1类中药创新药养血祛风止痛颗粒已申报生产等待审批，另有5个中药创新药处于不同的临床研究阶段。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新产品研发进展不及预期等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入367.26亿元（+5.14%，同比，下同），实现归母净利润116.68亿元（+0.74%）。2024Q4单季度实现营业收入72.41亿元（-5.08%），实现归母净利润10.31亿元（-40.99%）。2025Q1单季度实现营业收入82.37亿元（-12.12%），实现归母净利润26.29亿元（-16.81%）。2025Q1季报业绩略低于我们预期。 　　2024年及2025Q1国内短期承压，期待2025年迎来拐点。分业务来看，1）2024年公司生命信息与支持业务实现收入135.57亿，同比减少11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。国内市场监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等相关产品的市场规模在2024年出现了大幅度下滑。国际市场生命信息与支持业务全年实现同比双位数增长。2）体外诊断业务实现收入137.65亿，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。国内市场部分试剂的检测量和价格均一定幅度下滑。根据公司统计，公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过15%，并仍在持续提升。3）医学影像类实现收入74.98亿，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超15%，超高端超声系统ResonaA20上市首年实现超4亿元收入。4）电生理与血管介入类实现收入14.39亿，公司于2024年完成对惠泰医疗控制权的收购，快速布局心血管领域细分赛道。 　　持续创新，驱动成长。2024年，公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、A3/A1麻醉系统、BeneHeart E/L/H系列半自动体外除颤器、BeneHeart R900/R700/R300全数字多道心电图机、NH9系列高流量呼吸湿化治疗仪、SV700/SV900呼吸机、一次性使用双极闭合器械等。AI医疗方面，公司推出基于启元重症大模型的瑞智重症决策辅助系统，提升患者救治质量，帮助医生快速、准确输出病历，提升文书效率。 　　盈利预测与投资评级：考虑到国内新品推广及海外市场开拓费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由153.63/180.68亿元，调整至119.60/131.31亿元，预期2027年为152.80亿元，对应当前市值的PE分别为22/20/17倍，考虑到公司产品线丰富，竞争力强，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，并购整合不及预期风险。