医药板块上市公司24年年报及25年一季报已经披露完毕，我们选取申万医药行业分类（2021）作为统计板块，截至2025年4月30日，近3年申万医药行业成分股数量分别为488、497、499个。我们采用整体法对板块的营业收入、归母净利润、销售费用率等指标进行统计。整体看，虽然24年及25年一季度行业仍然承压，但行业研发费用依然持续增加且集采、反腐对不少细分子板块如耗材、制药等影响已经逐步弱化，板块收入和利润均逐步回暖，后续随着创新产品的不断落地，我们看好医药行业的长期发展，维持强大于市评级。 　　支撑评级的要点 　　集采、反腐对行业影响仍然存在。从营收情况来看，2024年申万医药板块整体营业收入为2.47万亿元，同比减少1.53%；整体实现归母净利润（扣非）为1228.35亿元，同比减少8.07%；25年一季度，医药板块整体实现收入6037.04亿元，同比减少6.14%，归母净利润（扣非）为428.23亿元，同比减少15.66%。24年及25年一季度医药板块仍然存在一定压力，我们判断医药板块整体仍然受到集采和反腐的影响。23年国家医保局组织了第八批和第九批药品集采，覆盖80个品种；医疗耗材集采方面包括人工晶体、运动医学等相关产品，集采的价格下降在24年逐步体现，使板块承压。反腐方面，虽然24年4月，卫健委等部门对反腐逐步开始纠偏，但我们判断医疗反腐事件仍然对医药的治疗习惯产生一定影响，或导致医生对一些高价值/高价产品的使用较为谨慎。 　　部分细分子板块医疗耗材、CXO、制药板块有望率先走出影响。虽然行业整体承压，但从2025年一季报看，部分细分板块已逐步回暖，如医疗耗材、CXO、医疗服务等医疗耗材板块24年实现营收880.76亿元，同比增长12.73%；扣非归母净利润为86.63亿元，同比增长33.77%；25年Q1实现营收214.58亿元，同比增长5.41%。扣非归母净利润为26.35亿元，同比增长1.93%；我们认为，医疗耗材板块已经逐步走出集采影响，冠脉脉支架、关节类、脊柱类、运动医学和人工晶体集采均已经展开集采，甚至已经进行了二次续标，且从续标结果上来看，相关产品的续标价格基本已经稳定，从24年年报及25年一季报的情况来看，也再次印证集采对板块的影响已经逐步出清，后续随着医疗创新耗材产品的逐步上市，耗材领域有望持续向好，除此之外，CXO、制药板块也有望逐步向好。 　　研发费用不断提高，关注创新领域变化。行业研发费用不断增长，整体看，医药板块2024年行业研发费用总计1383.29亿元，较23年同比提高1.25%；其中产品类公司研发费用提高较大，化学制药板块合计研发投入686.60亿元，同比增长28.29%；医疗耗材板块合计研发投入63.11亿元，同比增长8.87%。销售费用率方面，24年行业整体销售费用率为13.33%，较23年下降0.48个百分点。与研发费用对应，我国创新药行业进入快速发展阶段，一方面，国家持续支持创新药发展，创新药纳入国家谈判后，相关产品有望快速放量；另一方面，我国创新药在一些新技术如ADC、双抗等领域优势突出，出海、BD进展不断，我们看好创新药领域的发展机会。 　　投资建议 　　根据24年年报及25年一季报，我们依旧建议关注三条主线，1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，尤其是医疗耗材领域，24年年报及25年一季报已经逐步印证，我们认为行业的成长性伴随新产品的上市有望持续，继续重点关注。器械领域建议关注骨科：三友医疗、康为世纪、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、25年，CXO板块和医疗设备板块，随着国内投融资以及财政政策的向好，后续有望逐步迎来反转，建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块建议关注：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的。 　　3、创新领域伴随24年国家谈判的逐步落地，建议关注进入兑现或者放量阶段相关标的，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　其他方面，我们建议关注中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险。企业研发不及预期风险。产品销售不及预期风险。

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2025Q1公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　2025年一季度基础化工重仓持股比例环比小幅提升，同比回落。该季度公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例为3.32%，yoy-0.49pcts，qoq+0.05pcts；2025Q1基础化工股票于A股中市值占比为3.53%，yoy-0.11pcts，qoq+0.08pcts，基础化工行业低配0.2%，低配比例qoq-0.04pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，在经历21Q4的小幅回落后，到22Q3逐步平稳，22Q4比例小幅下降。2023Q1-Q4，持仓比例呈现波动，24Q2公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为1.17%，达到阶段性高点；25Q1该比例降至0.4%，yoy-0.74pcts，qoq-0.33pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为4.28%，yoy-1.28pcts，qoq-0.47pcts。 　　20Q1公募基金重仓股持股个数同环比提升，处于历史中高位水平。申万行业（包括轮胎）化工股被持个数（公募基金重仓股）方面，2023年以来基础化工行业共有47支新股上市，公募基金可投资标的范围扩大。截至2025Q1共有146支股票有基金持仓，同比+4支，环比+21支；石油化工股25Q1有21支股票有基金持仓，同比-5支，环比持平。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2025Q1所研究基金的前50位重仓股，万华化学、巨化股份、赛轮轮胎、华鲁恒升、卫星化学位居前5位，与24Q4对比，卫星化学取代中国石油进入前五。从重仓持股市值前50股的子行业分布看，2025Q1农化行业配置的公司数目维持最多，该子行业共配置9家上市公司，占比18%，环比-1家；其次是石油化工、食品及饲料添加剂、其他化学制品以及磷化工行业，2025Q1分别配置7/4/4/4家，占比分别14%/8%/8%/8%，分别环比-1/0/+1/-1家。 　　2025年Q1化工行业持有基金数量前50的重仓股中万华化学、赛轮轮胎、卫星化学、中国海油、华鲁恒升位居前五位，与24Q4对比，卫星化学取代宝丰能源进入前五。2025年Q1化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，赛轮轮胎、广汇能源、巨化股份、华鲁恒升、宝丰能源位居前5位，与24Q4对比，巨化股份取代中国石油进入前五。 　　市场偏好分析：行业龙头持仓比例下降，持仓重心向中小盘股倾斜 　　根据公募基金重仓股持股市值统计，500亿以上股票（共5支）的持股市值占化工股前50名持股总市值33.7%，环比-7.49pcts；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值54.3%，环比-13.15pcts。细分子行业龙头股中，2025Q1持有龙佰集团、合盛硅业的基金产品的数量环比提升，持有万华化学、华鲁恒升、新宙邦、扬农化工、云天化、巨化股份、华峰化学、远兴能源、赛轮轮胎的基金产品的数量环比下降。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期

　　投资要点： 　　业绩方面，2025Q1，中信基础化工板块营业总收入为6059.33亿元，同比增长6.49%，环比下降5.44%；归母净利润是369.12亿元，同比增长5.18%，环比增长351.74%；基础化工板块一季度毛利率是17.55%，同比下降0.25个百分点，环比提升0.84个百分点；净利率是6.32%，同比下滑0.12个百分点，环比提升5.09个百分点。2025年一季度，中国化工品价格指数均值同环比均有所下跌，基础化工行业整体的供需格局、景气度依然有待改善。从细分板块来看，氟化工、合成树脂等板块业绩同环比表现良好。 　　公募持仓方面，截至2025年一季度末，公募股票型基金重仓持有的中信基础化工行业股票市值占其重仓全行业的比例为2.45%，相比2024年四季度末下降0.19个百分点，处于2020年以来最低水平。行业中公募基金持股总市值排名前十的个股依次是万华化学、赛轮轮胎、巨化股份、华鲁恒升、卫星化学、三棵树、安集科技、国瓷材料、宝丰能源、扬农化工。估值方面，基础化工板块经过2022年四季度以来的调整，目前估值处于低位。目前板块PB为1.97倍，处于近十年13.89%的分位点水平。 　　投资建议：行业整体供需格局仍有待改善，叠加国际贸易摩擦存在不确定性，新形势下建议继续关注国产替代逻辑品种、供需格局良好的涨价品种等。具体来看，建议关注润滑油添加剂、制冷剂、三氯蔗糖领域。润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高，国内市场中高端添加剂产品依赖进口，新形势下自主可控至关重要，行业国产替代进程有望加速，建议关注瑞丰新材（300910）和利安隆（300596）。制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度上涨14.77%；R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度上涨14.42%。制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好。虽然三氯蔗糖出口占比高，但其在美国本次“对等关税”的豁免清单中，预计受关税影响较小，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。 　　风险提示：原材料价格剧烈波动导致化工产品价差收窄风险；宏观经济波动风险；部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦风险；部分化工品出口不及预期风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　微电生理(688351) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比增长815.36%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.05亿元，同比增长114.32%。 　　2025年一季度公司实现营业收入1.04亿元，同比增长16.77%；实现归属于母公司所有者的净利润0.18亿元，同比增长328.63%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.13亿元，同比增长1029.84%。 　　24年经营分析 　　国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例。公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70000例。其中国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。 　　国际市场实现营业收入同比增长超60%。2024年公司在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　公司“冰、火、电、磁”技术产品矩阵逐步完善。公司Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管获得NMPA上市许可，PulseMagic™压力脉冲导管进入特别审查程序“绿色通道”，参股公司商阳医疗脉冲消融系统已递交国家药品监督局（NMPA）注册申请（已于2025年4月1日获批上市），自主研发的3D心腔内超声导管启动临床研究，FlashPoint®肾动脉射频消融系统进入特别审查程序“绿色通道”。同时公司对已上市产品TrueForce®压力导管、EasyStars™星型标测导管、IceMagic®球囊型冷冻消融导管等重点产品将进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及其他复杂术式的临床需求。 　　25年经营计划 　　2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交。公司专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新器械研发、生产和销售，充分发挥“冰、火、电、磁”多元化产品矩阵的协同效应，持续优化产品结构，推动经营业绩实现高质量增长。国内市场方面，公司将加大重点医院覆盖，聚焦核心及新产品推广。国际市场方面，公司通过优化全球销售网络，扩大市场覆盖范围，提升海外三维手术渗透率。预计2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，着力推进肾动脉消融等临床项目，同时加快射频消融、冷冻消融、脉冲消融产品技术迭代进度。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为5.39亿元、7.25亿元和9.56亿元，收入同比增速分别为30.5%、34.5%和31.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.74亿元、1.16亿元和1.72亿元，归母净利润同比增速分别为41.5%，57.8%和47.6%。公司2025-2027年对应PE分别为142倍、90倍和61倍，对应PEG分别为3.43、1.56和1.28。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%; 经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%; 经营性现金流+5.82亿元。 　　核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例患者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105%，其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新患市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。 　　血液瘤领域领先地位进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025年下半年递交单药治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球Ⅲ期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTK CDAC抑制剂 BGB-16673有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”Ⅲ期临床，用于治疗R/R CLL/SLL。 　　多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的panKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4 ADC BG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFR CDAC BGB-60366等。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：政策变动的风险