医药2025：关注现金流、盈利能力优先改善品种 　　业绩总结：2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。 　　创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现。受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。 　　院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展。建议重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会。 　　医疗器械：2024年医疗器械板块营收和归母净利润增长承压，主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业务开展有所受限。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，医疗耗材板块保持同比高增长。随着招标回暖、关税利好、集采影响减弱，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转，看好设备国产替代、AI+医疗、耗材高景气品种等方向。 　　受益标的：阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林、美年健康。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月14日，医药板块涨跌幅+0.10%，跑输沪深300指数1.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.84%)、疫苗(+0.13%)、医院（-0.04%）表现居前，线下药店（-1.89%)、医疗设备(-0.46%)、体外诊断（-0.44%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为尚荣医疗(+10.03%)、永安药业(+10.02%)、辽宁成大(+3.68%)；跌幅榜前3位为美好医疗（-4.44%）、海创药业(-4.29%)、热景生物（-4.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，由德国默克（Merck KGaA）申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，拟用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼是和誉医药研发的一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，德国默克拥有该产品的全球商业化权利。本次匹米替尼针对TGCT适应症拟纳入优先审评，意味着该产品有望加速惠及患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　广生堂（300436）：公司发布公告，公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，并于近日获得II期临床试验的研究总结报告。研究结果显示，GST-HG131片对慢性乙型肝炎患者的乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果，且安全性良好。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，近日收到重庆市卫生委员会印发的重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，丰都浆站实现采浆将有利于提升公司原料血浆供应能力，对公司长期发展具有积极作用。 　　透景生命（300642）：公司发布公告，子公司江西透景于近日取得江西省药品监督管理局颁发的1项医疗器械注册证，公司产品十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒获批。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，近日收到《中标通知书》，并与登封市人民医院(登封市总医院)签署了《登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工施工合同》，合同金额为1.43亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件：美国癌症早筛龙头Grail于美国时间2025年5月13日发布2025年Q1业绩：2025Q1，Grail收入达3,180万美元，同比增长19%。 　　Galleri产品销售符合预期，重复测试比例超20%。分产品来看，1）Galleri筛查收入2,910万美元，同比增长24%，美国地区Galleri收入达2,870万美元，同比增长22%，符合年初设定的全年20%-30%的增长指引，销售量为超37,000份，重复测试量随时间增加，目前超20%的Galleri测试为重复测试；2）开发服务收入为270万美元，开发服务收入来自为生物制药和临床客户提供的服务。 　　商业化合作进展顺利，在手现金有望将公司正常运营持续至2028年。公司于2025年年初达成同QUEST的合作以及进入了美国军方TRICARE商保的覆盖，目前通过QUEST平台下单的情况有所改善，TRICARE方面正在与各承包商进行签约流程，今年晚些时候会有更多进展。2025年5月12日，Grail又宣布了和athnahealth的合作，此举将允许athenahealth网络上超过160,000名美国临床医生选择直接在EHR中订购Galleri，临床医生下订单后，患者可以携带Galleri检测试剂盒进行抽血预约，Galleri的测试结果将自动显示在患者图表中，从而减少临床医生实践的手动输入和管理负担。 　　里程碑事件如期推进，重磅数据披露指日可待。目前对于FDA的报批和CMS的纳入起关键作用的主要有以下两个队列：1）Pathfinder2：仍旧预期25H2公布Pathfinder2的25,000人中期数据，并计划进行注册试验中使用的Galleri版本与计划提交FDA预市场批准的更新版本之间的桥接研究，26H1将提交相关数据，Pathfinder2的全部结果于26年年中公布；2）NHS队列：初步公布的第一年随访数据中的PPV显著高于PATHFINDER研究中的43%，PPV指标的明显提升会对产品的经济效益有明显改善，这也会直接影响CMS对于这款产品能否纳入医保的判断，但目前尚未披露明确数据以及没有看到关键的III/IV期检出比例下降的指标，预计2026年年中公布全部3年结果。 　　投资建议：全球基因检测行业正处于蓬勃发展中，建议重点关注国内基因测序产业链相关标的，上游关注国内测序仪行业领军者华大智造、圣湘生物，中游关注艾德生物、诺禾致源、华大基因及贝瑞基因。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；商业化放量不及预期风险；产品获批不及预期风险；其他政策性风险