投资要点 　　事件：2026年7月28日葛兰素史克（GSK）披露2026Q2业绩。GSK2026Q2销售84亿英镑（同比+5%，下同）。2026H1总营收160.38亿英镑（+5%）。2026H1报表营业利润同比-75%、报表EPS同比-69%，其原因为2026H1报表口径受慢性咳嗽药物P2X3拮抗剂camlipixant减值13.34亿英镑及神经药物Alecto减值3.71亿英镑影响，产生合计约17亿英镑非现金减值。公司预测2026全年营业收入增长3-5%，并维持2025年报披露的2031年营业收入超400亿英镑的目标。公司2026H1每股派息70便士。 　　专利药与疫苗双轮驱动：公司专利药2026H1销售额70.08亿英镑（+14%）。2026H1HIV产品销售额整体维持同比10%以上增速，长效注射剂Cabenuva销售额增长32%、暴露前预防药Apretude销售额增长41%。2026H1肿瘤板块整体销售额同比增长17%，PD-1单抗Jemperli在子宫内膜癌一线联合化疗放量、2026H1销售额4.80亿英镑（+33%），BCMA ADC药物Blenrep以新剂量方案重返市场、2026H1销售额0.59亿英镑。呼吸、免疫和炎症板块2026Q2销售额11亿英镑（+19%），IL-5单抗Nucala在COPD适应症放量。疫苗2026H1销售额44.33亿英镑（+6%），重组带状疱疹疫苗Shingrix2026H1销售额19.14亿英镑（+12%），渗透率提升逻辑延续，RSV疫苗Arexvy份额持续扩大。Trelegy受专利到期及仿制药竞争承压，2026H1销售额约23亿英镑（-9%）。 　　研发提速，B7-H3ADC为肿瘤管线重要看点。公司计划2026年启动20项III期临床，其中16项来自中国引进资产。1）翰森制药贡献10项B7-H3/B7-H4ADC相关III期临床，其中B7-H3ADC HS-20093于2026年7月同时公布小细胞肺癌研究ARTEMIS-008达OS主要终点，为全球首个B7-H3ADC III期临床阳性OS结果，骨肉瘤研究ARTEMIS-011达IRC-PFS主要终点，已在中美欧日累计获11项突破性疗法、优先审评或孤儿药认定。GSK围绕该分子布局肺癌（EMBOLD SCLC二线及以上招募中、SCLC一线拟2026H2启动）、前列腺癌（mCRPC确认客观缓解率37%、9个月rPFS，拟2026H2启动三项研究）等，中国市场由翰森制药合作规划，覆盖非小细胞肺癌、头颈癌、食管鳞癌、结直肠癌等多个实体瘤。2027年起多癌种数据陆续读出、泛癌种空间逐步打开，有望成为GSK肺癌乃至实体瘤的重要增量。B7-H4ADC HS-200892026年将启动5项III期、覆盖卵巢癌与子宫内膜癌一线及后线。2）恒瑞医药2026年将贡献6项呼吸领域III期，涵盖长效TSLP单抗与PDE3/4抑制剂，与Nucala、Trelegy等呼吸管线形成机制互补。 　　投资建议：1）GSK2026年20项III期临床中16项来自中国BD、且以翰森B7-H3（HS-20093）/B7-H4（HS-20089）ADC为核心，直接印证国内ADC平台的全球竞争力与出海价值，建议关注翰森制药等具备B7-H3/B7-H4等差异化ADC平台的国内企业。2）恒瑞医药向GSK输出长效TSLP单抗与PDE3/4抑制剂等6项呼吸III期资产，建议关注恒瑞医药等呼吸领域研发管线丰富、具备对外授权能力的企业。3）Shingrix、Arexvy持续放量，反映成人带状疱疹/RSV疫苗需求强劲，建议关注国内带状疱疹、RSV等成人疫苗在研企业。 　　风险提示：引进资产临床数据不及预期或失败风险；后续管线减值风险；业务持续下滑风险；疫苗需求波动及RSV竞争加剧风险；并购整合与汇率、全球医药政策波动风险。

　　投资要点 　　事件：2026年7月30日武田制药披露2026财年Q1业绩（IFRS口径的Q1对应4-6月）。2026财年Q1武田制药营收12199亿日元，核心经营利润3589亿日元，核心经营利润率29.4%（同比+0.3pct，下同），核心EPS154日元，报表净利润1132亿日元（-8.9%），下滑主因递延所得税资产重估、税收抵免减少等税项因素。公司维持2026财年指引：营收4.64万亿日元（+3.0%）、核心经营利润1.16万亿日元（-1.1%）、核心EPS472日元（-8.7%）。全年股息拟由200日元提升至204日元。 　　核心在线品牌稳健，肿瘤与新品放量对冲专利到期：六大治疗领域中，消化板块2026财年Q1营收3861亿日元（固定汇率口径CER+3.1%），核心大单品、抗整合素α4β7抗体ENTYVIO销售2683亿日元（CER+3.8%），美国维持炎症性肠病处方量第一、皮下笔剂型加速放量、美国静脉∶皮下用量比85∶15。2026财年Q1肿瘤板块营收1656亿日元（CER+8.2%），CD30ADC药物ADCETRIS销售485亿日元（CER+14.4%）、结直肠癌口服VEGFR抑制剂呋喹替尼销售171亿日元（CER+26.8%）欧洲持续放量。血浆分离制品2026财年Q1销售2839亿日元（CER-2.1%）。罕见病板块2026财年Q1销售2060亿日元（CER-5.8%），遗传性血管性水肿药物TAKHZYRO受美国竞争承压。疫苗板块登革热疫苗QDENGA2026财年Q1销售115亿日元（CER+15.2%）。神经板块ADHD药物VYVANSE/ELVANSE2026财年Q1销售541亿日元（CER-17.0%）。2026财年Q1中国区营收523亿日元（CER+4.3%）。 　　三款重磅新药临近上市，开启增长新曲线。1）口服食欲素激动剂oveporexton用于I型发作性睡病，为全球首个且唯一已上市同类机制药物，III期临床显示该药在日间功能、认知及夜间睡眠多维度显著优于安慰剂。截至2026年7月，该药日本审评中、中国已获批用于16岁及以上青少年和成人，预计2026H2上市。2）铁调素模拟肽rusfertide用于真性红细胞增多症，可快速稳定持久控制血细胞比容，预计2026H2美国上市。3）下一代口服高选择性TYK2抑制剂泽索昔替尼用于银屑病，头对头III期显著优于氘可来昔替尼，超35%患者第16周达完全皮损清除（PASI100）、应答率为对照2.5倍以上且全部主次要终点占优，已获美国突破性疗法、快速通道认证和孤儿药认证、日本SAKIGAKE先驱药物认定及中国突破性疗法认定，预计2027H1上市，并进一步拓展IBD（溃疡性结肠炎、克罗恩病）III期。 　　投资建议：1）武田制药下一波肿瘤管线以信达生物IBI363（PD-1/IL-2双抗）、IBI343（Claudin18.2ADC）为核心，直接印证国内双抗/ADC资产的全球价值，建议关注信达生物等已实现重磅对外授权、具备双抗与ADC平台的国内企业。2）呋喹替尼引进自和黄医药，经武田制药在全球持续放量，建议关注和黄医药等具备成熟出海品种的企业。3）oveporexton中国已获批、泽索昔替尼获中国突破性疗法认定并向IBD拓展，反映食欲素、TYK2等新机制的中国研发布局价值，建议关注国内布局TYK2、食欲素等新靶点的创新药企。 　　风险提示：上市及放量不及预期风险；引进资产III期读出失败风险；生物类似药竞争风险；汇率大幅波动风险等风险。

　　投资要点 　　事件：2026年7月30日百时美施贵宝（BMS）披露2026Q2业绩，总营收129.7亿美元（同比+5.7%，下同）；非GAAP每股收益2.04美元；成长组合收入75.6亿美元（+15%）成为核心增长点。2026H1总营收244.62亿美元（+4%），增长阶段产品137.87亿美元（+13%）、成熟产品106.99亿美元（-5%）。公司将2026全年营收指引由460-475亿美元上调至490-500亿美元，非GAAP EPS指引由6.05-6.35美元上调至6.75-7.00美元，剩余股票回购授权约50亿美元。 　　核心产品支撑现金流，成长组合对冲专利悬崖：口服Xa因子抑制剂Eliquis是公司最大现金来源，2026Q2销售44.8亿美元（+22%），占据了来自美国新开具抗凝治疗处方的80%，公司于2026Q2业绩报告上调全年增长指引，由10-15%上调至20-25%，专利保护覆盖至2026-2030年。2026Q2免疫调节剂Revlimid受仿制药冲击销售4.25亿美元（-49%）。成长组合中，贫血治疗药Reblozyl2026Q2销售7.35亿美元（+29%），骨髓增生异常综合征及β-地中海贫血渗透率持续提高。CAR-T疗法Breyanzi适应症得到拓展，2026Q2销售4.84亿美元（+41%）。2026Q2多款药物销售收入高增长，肥厚型心肌病肌球蛋白抑制剂Camzyos销售4.16亿美元（+60%），黑色素瘤双抗Opdualag销售3.49亿美元（+23%），KRAS G12C抑制剂Krazati销售5500万美元（+14%）。PD-1单抗皮下剂型Qvantig2026Q2销售2.61亿美元（+770%）、2026H1销售4.24亿美元（+1016%），约15%患者已由静脉给药调整至皮下给药。 　　三项关键III期读出集体后移，接棒验证延至2027年。1）口服因子XIa抑制剂milvexian是接替Eliquis的关键抗凝产品，临床前研究提示可以保留Eliquis级别卒中预防的同时显著降低大出血。房颤适应症LIBREXIA-AF研究入组20284例非瓣膜性房颤患者、头对头对比apixaban，主要终点为卒中或非中枢神经系统体循环栓塞非劣效、次要看ISTH大出血，待入组430个疗效事件及530个出血事件后进行揭盲。公司预计将完成时间由此前2025年报预计的2026Q4推迟至2027Q1，独立数据监查委员会建议继续推进研究。2）精神分裂症口服新药Cobenfy（呫诺美林/曲司氯铵M1/M4激动剂）获批适应证拓展至阿尔茨海默病相关精神病，ADEPT项目顶线数据由2025年报披露的2026年完成推迟至2027年初完成。3）口服LPA1拮抗剂admilparant在特发性肺纤维化研究ALOFT-IPF与进展性肺纤维化研究ALOFT-PPF中同步验证60mg与120mg剂量，主要终点为52周FVC绝对变化。同时公司于2026年7月收购Firefly Bio获得基于降解技术的精准ADC平台。 　　投资建议：1）公司维持Eliquis在抗凝治疗领域的领先地位，并通过milvexian布局下一代抗凝药物，说明口服抗凝存在代际升级需求，空间广阔。建议关注国内布局FXIa/FXI等新一代抗凝靶点的创新药企，如恒瑞医药、瑞博生物等。2）Cobenfy作为70年来首个全新机制精神分裂症药并向阿尔茨海默病精神病拓展，印证CNS新机制的稀缺价值，建议关注拥有该药国内权益的再鼎医药。3）Opdivo皮下剂型放量、PD-1向皮下/长效剂型迭代，建议关注国内PD-(L)1皮下及长效剂型开发能力较强的头部企业。 　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

　　百济神州(06160) 　　维持“买入”评级，上调百济神州美股、港股、A股目标价至447.5美元、270.2港元、人民币361.4元。本次上调主要来自泽布替尼远期收入曲线重估：我们按逐年队列重建美国患者存量模型，将泽布替尼峰值销售上调至94.6亿美元，较Visible Alpha一致预期高26.6%。 　　2Q26业绩进一步夯实泽布替尼基本盘，但第二增长曲线仍待临床验证：公司2Q26实现总收入17.05亿美元（同比增长30%）、GAAP经营利润3.25亿美元。公司将2026年收入指引上调至66亿-68亿美元（中值提高约5%），GAAP经营利润指引上调至10亿-11亿美元（中值提高约31%），进一步验证全球商业化平台的经营杠杆。管线方面，CELESTIAL-301的uMRD分析未达到相对V+O的统计学优效，ZS的临床差异化仍需PFS结果验证。综合来看，二季度业绩进一步提升了泽布替尼收入及公司盈利的可见度，但尚未带来管线端的增量估值支撑。我们维持“买入”评级。 　　泽布替尼：新患者启动维持高位，治疗持续时间改善推动远期收入上修。2Q26泽布替尼全球销售12.48亿美元，同比增长31%，其中美国销售8.93亿美元，同比增长31%。管理层表示，美国泽布替尼新患者启动保持强劲，2Q26持续处于上市以来最高水平，实际治疗持续时间亦好于此前假设。基于最新真实世界及长期随访数据，我们重建患者存量模型，基准情形下每1位年度新起始患者在成熟期对应约6个累计治疗患者年，较此前假设明显延长，推动我们上调泽布替尼远期收入及峰值销售预测。 　　2026年披露的美国真实世界数据进一步验证了泽布替尼较长的治疗持续性：一线CLL患者治疗12个月和24个月仍在治比例分别为72.3%和63.2%，而我们此前模型在两年后不再保留历史患者队列。此前SEQUOIA长期随访亦显示，在84.0个月中位随访时点、53.9%仍在接受治疗，，佐证了持续BTKi存在较长的治疗尾部。本次真实世界证据进一步降低了我们将临床试验长期治疗持续性外推至商业场景的不确定性。我们据此重建患者存量模型，并对第三年以后治疗持续性进行情景外推。 　　血液瘤：多机制布局有助于缓冲固定疗程的治疗范式转换，但关键资产仍待进一步验证。固定疗程凭借明确的停药时间和无治疗期，可能分流部分一线患者，并压缩持续BTKi的平均用药时长。百济已通过泽布替尼、Sonrotoclax及Tacabrutideg覆盖持续治疗、固定疗程和进展后治疗，但两条增量路径均尚未充分验证。整体而言，多机制布局提升了百济应对治疗范式变化的灵活性，但相关资产尚未完成关键临床验证。此外，sonrotoclax已获FDA批准用于复发/难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL），实现该产品首个美国上市适应症，进一步丰富公司血液瘤商业化产品组合，并为后续CLL等适应症拓展奠定基础。 　　实体瘤管线持续推进，近期关注ESMO数据及两项III期临床试验启动。 　　公司将在ESMO2026披露BGB-58067及BG-C477数据，并计划于年内启动BGB-B2033二线HCC和BG-C9074一线维持卵巢癌III期。目前BGB-43395已进入III期，后续重点跟踪KANDELA-302入组进度。 　　维持“买入”评级：我们将2026–2028年总收入预测上调至67.5亿/83.7亿/99.5亿美元（分别上调6%/13%/17%）。2027年及以后的上调主要来自泽布替尼——我们重建了美国患者存量模型，按治疗起始年份逐年追踪在治患者，基准情形下每1位新起始患者对应约6.2个累计治疗患者年（此前模型隐含1.8年），据此将2027–2028年泽布替尼收入上调11%/20%。我们基于临床成功率调整后的收入预测，采用DCF估值，WACC为10.5%，永续增长率为3.0%。据此得到ADS目标价447.5美元、对应H股270.2港元、A股人民币361.4元。 　　投资风险：泽布替尼新患者启动或治疗时长低于预期；固定疗程渗透快于预期；CELESTIAL系列PFS未达主要终点；Tacabrutideg或BGB-43395关键试验结果不及预期；研发投入及美国药价压力高于预期。

　　执行摘要 　　肺炎链球菌（肺炎球菌）感染仍然是欧洲的主要公共卫生问题，尤其是在幼儿和老年人中。监测需要对血清型进行可靠的鉴定、抗生素耐药性检测，以及越来越重要的基因组特征分析。血清型信息对于监测疫苗可预防疾病、血清型替代以及非疫苗血清型的分布尤为重要。 　　本次EQA活动在IBDLabNet框架下，代表ECDC组织进行，旨在评估欧盟/欧洲经济区实验室在非培养和培养环境下对肺炎链球菌的检测和鉴定能力。该活动包含一个共享的非培养样本面板和一个可选的肺炎链球菌培养样本面板。样本于2025年12月寄送，在线响应表单于2026年1月开放，提交截止日期为2026年4月15日。 　　共有来自24个国家的34个欧盟/欧洲经济区实验室参与了欧盟/欧洲经济区的分析。所有34个欧盟/欧洲经济区实验室都收到了非培养检测面板，其中32/34个实验室在REDCap中至少提交了一份非培养样本检测结果。有24个欧盟/欧洲经济区实验室申请了肺炎链球菌培养检测面板，其中23个欧盟/欧洲经济区实验室提供了可分析的分离物级结果。EQA证实了参与欧盟/欧洲经济区实验室在基于分离株的肺炎链球菌鉴定方面表现强劲，并且在基于培养的血清分型方面总体表现良好。主要剩余差距在于非培养材料的血清型报告的完善和协调。建议的下一步措施包括继续定期进行EQA轮次、向参与者提供有针对性的反馈、改进非培养肺炎链球菌工作流程的方法学信息收集、继续支持标准化的MIC报告，以及进一步协调基于WGS的输出结果。 　　总体而言，基于培养的物种鉴定表现良好。对于P1和P2样本，均有23/23个实验室（100.0%）报告了正确鉴定结果。基于培养的血清分型也表现出较高水平：19/23个实验室（82.6%）正确报告P1样本为血清型23F，21/23个实验室（91.3%）正确报告P2样本为血清型14。当仅限于报告可解释血清型结果的实验室时，P1样本的一致性为19/21（90.5%），P2样本的一致性为21/21（100.0%）。抗生素敏感性试验（AST）的吸收率高，对于P1样本，有21/23个实验室（91.3%）报告了MIC测试结果，对于P2样本，有20/23个实验室（87.0%）报告了MIC测试结果。全基因组测序（WGS）由11/23个实验室（47.8%）对每个分离株进行报告；在WGS阳性提交样本中，22/22个（100.0%）报告了序列型，16/22个（72.7%）报告了LINcode。 　　非培养物种检测在肺炎链球菌非培养样本中同样表现出高准确率。对于预期含14型血清的NC3样本，正确病原体鉴定率为28/31（90.3%）；对于预期含23F型血清的NC5样本，正确病原体鉴定率亦为28/31（90.3%）。非培养材料中的血清型报告完整性较低。在所有可解读病原体反应的实验室中，正确血清型分配率为：NC3为7/31（22.6%），NC5为6/31（19.4%）。然而，在报告可解读血清型结果的实验室中，一致性较高：NC3为7/8（87.5%），NC5为6/7（85.7%）。这些发现表明，主要限制在于从肺炎链球菌检测到可用血清型信息的进展不完整，而非提供可解读血清型结果的实验室中频繁出现错误血清型分配。

　　行业观点1：《民用爆炸物品行业安全发展“十五五”规划》助力行业供给优化8月6日，工业和信息化部官网发布《民用爆炸物品行业安全发展“十五五”规划》，提出到2030年，民爆行业安全水平进一步提高，创新能力持续增强，民用爆炸物品供给能力稳步提升，产业结构、产品结构、产能布局更加优化。其中，企业重组整合有序推进，产业集中度持续提高，形成3至5家具有较强国际运营能力的大型民爆企业集团。有效防范行业“内卷”，企业效益和从业人员收入水平稳中有进。我们认为，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆行业的主要门槛。《民用爆炸物品行业安全发展“十五五”规划》进一步明确防范行业“内卷”，有望助力产业结构、产品结构、产能布局更加优化；需求端在采矿业投资的发力下持续回升，民爆行业供需关系持续改善。我们看好头部民爆企业在新一轮洗牌中实现规模的快速扩张，并在供需关系及行业格局持续改善中享受行业景气度提升带来的长期增长。【推荐标的】雅化集团等；【受益标的】高争民爆、易普力、广东宏大、雪峰科技、国泰集团、保利联合、江南化工等。 　　行业观点2：重点尿素生产和流通企业座谈会召开，有望提振氮肥市场价格8月4日，中国氮肥工业协会在北京组织召开重点尿素生产和流通企业座谈会，会议释放稳市信号，核心共识涉及价格企稳、鼓励采购、优化出口流程及必要时减产保价等。受会议利好提振，尿素期货价格上涨，现货情绪明显修复，低价区域成交继续好转，部分企业试探性上调报价后仍有跟进。当前供需宽松格局未改，反弹持续性尚待观察。【推荐标的】华鲁恒升、云图控股等；【受益标的】中国心连心化肥、云天化、湖北宜化等。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份、卫星化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、新乡化纤、三友化工等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】中盐化工、博源化工、新疆天业、滨化股份等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物、万凯新材等。【新材料】OLED：瑞联新材、万润股份、濮阳惠成；胶膜：皖维高新、洁美科技、东材科技、圣泉集团、长阳科技；添加剂/轮胎等：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份、雅化集团、通用股份等。受益标的：【化工龙头白马】东方盛虹等；【化纤行业】神马股份、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川金诺、史丹利、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学等；【新材料】国瓷材料等。【其他】卓越新能、华谊集团、中触媒等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险1。

　　医 药 行 业 观 点 　　1. CDMO景气上行，早研关注度提升 　　CDMO龙头药明康德发布2026年中报，2026H1营业收入增长38.93%，扣非净利增长89.39%，截至 2026年6月末，持续经营业务在手订单 664.3 亿元，同比增长25.2%，上调 2026 年全年业绩指引，持续经营业务收入同比增速由 18%-22%上调至 35%-39%。海外重磅品种上量和新型分子药物陆续上市是推动CDMO景气提升的核心因素。从2026 上半年 MNC 财报可见，销售top10品种均实现增长，其中TOP1替尔泊肽增速88.0%，销售额276.93亿美元。新型分子方面，截止7月18日，美国FDA先后批准了 Icotrokinra(2026.03.17)，Orforglipron（2026.04.01)，Enlicitide（2026.07.16）等拥有复杂结构的小分子上市，为CDMO企业带来持续订单增长。国内市场，KRAS等复杂口服小分子研发快速推进也带来从分子砌块到API开发的服务需求。中国创新药已逐步从过去的跟随逐转向原创性的发现，新靶点验证需求提升，带动早研相关产业链的景气度。药效评价是新药进入临床前的核心环节，也是筛选确认PCC 候选化合物的关键步骤，目前药效评价主要采用模式生物。7月22日，模式动物龙头企业药康生物发布2026年H1业绩预增公告，2026年H1扣非净利润同比增加46.20%至58.92%。 　　2. 创新药震荡上行，聚焦核心增量 　　8月份以来，创新药企陆续公布中报和业绩情况，其中和黄医药上半年国内市场增长超过40%，信达生物Q2产品收入增长约60%，政策变化尚未对创新药销售有影响。中国创新药出海势头保持强劲，其中百济神州核心品种百悦泽2026年H1全球销售额161.27亿元，同比增长28.7%，其中美国销售额113.90亿元，同比增长27.2%。授权出海方面，根据医药魔方，2026H1 中国 License-out 出海总金额997 亿美元，约为 2024 年全年（522 亿）的 2 倍，接近 2025 年全年（1357 亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026H1 全球医药交易TOP10，中国药企独占8席。回顾2026年上半年，创新药受行业偏好影响，指数涨幅为-7.56%，跑输沪深300指数15.11个百分点。7月以来创新药迎来反弹的契机，虽然中间略有波动，但持续落地的出海BD和积极的临床数据发布，市场仍保持较高的关注度。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，还包括正在推进的17项全球3期临床研究。2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。对比年2025 ，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度已显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向 　　3. TYK2靶点市场潜力逐步发掘，期待更多中国自免新药出海 　　7月16日，武田公布了泽索昔替尼（TYK2靶点抑制剂）两项针对中重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的关键性III期研究新数，约70%接受泽索昔替尼治疗的患者在第16周达到静态医师整体评估（sPGA）0/1（皮损清除或几乎清除），且银屑病面积和严重程度指数（PASI）75应答率早在第4周即显著高于安慰剂组，并持续提高至第24周。中国企业中，包括诺诚健华，益方生物等企业也在跟进TYK2抑制剂的开发，其中诺诚健华的新型TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病III期注册临床研究达到主要终点，另一款口服TYK2抑制剂ICP-332也达到成人非节段型白癜风的II期主要研究终点和中重度特应性皮炎注册III期主要终点。根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。 　　4. 重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　5. GLP-1全球市场第一，中国企业继续追赶 　　2026 上半年替尔泊肽销售276.93 亿美元，司美格鲁肽销售 175.25 亿美元，分别位列全球销售的TOP1和TOP2，两品种合计销售452.18亿美元。2026年7月9日，欧洲肥胖研究学会联合发布全球首部《GLP-1减重专家共识》，进一步提升GLP-1类药物在减重的产业地位。新药方面，礼来的口服小分子GLP-1( Orforglipron ) 已上市，三靶点激动剂 Retatrutide 划于2027年第一季度向美国FDA递交上市申请。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相 2026 ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期 24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项 UBT251 注射液 III 期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月22日，甘李药业的GZC8072片申报临床，区别于礼来的Orforglipron的日制剂，GZC8072片是基于天然-1GLP 开发的超长效多肽类似物新药口服周制剂 　　6.线下药店总量持续出清，龙头企业新开店逐步恢复，长期关注产业整合 　　全国药店总量持续出清。根据中康资讯，全国药店总量在2024年Q3达到约70.6万家，之后持续下降，截至2025年Q4，已经连续5个季度关店数量超过1万家，2026年Q1门店数净减少约3400家。供给的逐步出清，新开门店节奏放缓，2026年同店客流迎来逐步恢复，根据米内网数据，2026年5月的店均客流量为1686人次（含O2O配送），同比提升5.8%。刚性需求部分是支撑客单价的重要基础。根据米内网数据，2026年1-5月药品销售累计同比增长1.5%，药品销售占比提升至82.8%。政策方面，此前担忧医保个人账改革对药店医保支付承压，实际上从医保支出数据来看依然保持稳定。根据医保局2025年统计公报，2025年职工医保参保人员药店费用2157.99亿元，居民医保参保人员药店购药费用296.69亿元，两项合计2454.68亿元，对比2024年同期，仍有增长。国家医保局3月发布推行支付白名单制度，对医疗属性较强的器械耗材给予支付。行业集中度提升是推动连锁药房上市公司增长的重要因素，2024~2025年行业出清阶段，上市企业也进行了优化管理，新开和并购步伐显著放缓。根据中康药店通数据，2025年全国Top20连锁中，仅5家连锁实现门店净增长。根据2026年Q1财报，益丰药房和健之佳实现单季度门店数量的净增长，内生增长逐步恢复。2026年Q1，大参林进行了两项同行业投资并购业务，涉及门店数为58 家，药店整合并购步伐有望在2026年恢复。 　　7.两用物项管控制约日本氧化锆粉体供应，中国产业链逐步掌控产业话语权 　　根据商务部2026年1号文，两用物项管理从2026年1月开始严控对日出口管理。从根据海关1~6月出口数据来看，中国对日本氧化钇出口为14.12吨，较同期大幅下降97.7%，政策得到严格执行。氧化钇属于中重稀土，除中国以外，日本获得替代路径非常困难。从1月到6月，日本氧化锆粉体生产企业主要依靠自有和海外库存维持周转，但难以维持长期的生产需求，6月份开始逐步停供下游企业。对稀土等中国特色资源，未来管控执行力加强是必然趋势，一方面维护中国产业的竞争优势，另一方面国际政治世事变化，关键物资管控提高国际主动权。借助此次日本企业断供，中国氧化锆粉体和瓷块企业有望替代原有日本企业份额，并逐步实现国产化替代。市场定位方面，中国供应链的稳定优势，已逐步开始提价。7月20日，国瓷材料宣布，自2026年7月27 ，日起 上调氧化锆粉体销售价格，价格上调幅度约为10%-40%不等。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO景气度进入业绩确认期，新签CDMO订单有望提升，估值有提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【益诺思】、【普蕊斯】，早研方向关注【药康生物】。 　　2）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破和重磅品种潜力，关注【康诺亚】； 　　3）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　4）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】。 　　5）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。 　　6）胰岛素和类似物出海突破，关注【通化东宝】和【东阳光药】。 　　7）Q2同店趋势好转，行业并购整合节奏恢复，推荐【益丰药房】和【老百姓】。 　　8）两用物项管理效果见证落地，中国产业链替代进程加速，粉体价格提升提升利润，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　9）丁腈手套提价提升进入业绩兑现期，关注【英科医疗】、【中红医疗】、【蓝帆医疗】。 　　10）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能

　　泽璟制药(688266) 　　核心观点 　　公司2026年上半年收入快速增长。2026年上半年实现营业收入12.05亿元（+221%），归母净利润6.40亿元（+979%），二季度实现营业收入3.00亿元（+44%），归母净利润0.07亿元（+117%）。公司上半年业绩保持快速增长、净利润转正，主要得益于与艾伯维合作的6.6亿元授权许可费用到账，以及已获批上市的四款产品销售额的持续增长。 　　ZG006在SCLC3L+的注册性临床入组完成，即将读出临床数据。ZG006为国内首个DLL3/DLL3/CD3TCE，目前单药、联合疗法在SCLC适应症中开展临床研究。ZG006单药用于SCLC3L+适应症的注册性临床2b期研究已经完成全部患者入组，现处于临床随访阶段，预计今年年底读出完整的临床数据；该研究共入组60名SCLC患者，1:1随机分为10mg和30mg剂量组，其中55%患者为三线患者，45%为四线及五线患者，28%为脑转移患者，40%为肝转移患者，DLL3低表达或阴性患者占比为58%；截至2026年3月，临床2期有效性数据显示，10mg剂量组的cORR为53.3%、mPFS为7.03mo、12个月的DoR率为55.9%、15个月的OS率为61.2%，30mg剂量组的cORR为56.7%、mPFS为5.59mo、12个月的DoR率为52.9%、15个月的OS率为55.8%；整体安全性良好，绝大多数CRS发生在前两个治疗周期，且多为1-2级的CRS，10mg剂量组未出现≥3级CRS和任何级别的ICANS，长期给药未发生超出预期的不良反应。除此之外，ZG006单药分别在SCLC2L、神经内分泌癌2L+中开展临床3期研究，ZG006+PD-L1+化疗、ZG006+B7H3ADC±PD-L1针对SCLC1L开展临床2期研究。海外针对晚期SCLC开展ZG006单药的临床1/2期研究，目前处于随访阶段；合作方艾伯维将继续推进海外单药或者联合用药的临床研究。 　　ZG005联合疗法在多个一线适应症中开展临床3期研究。ZG005为PD-1/TIGIT双抗，单药及联合疗法在宫颈癌、肝细胞癌、肺癌、食管癌、胆道癌等多个实体瘤中开展临床研究。截至2026年中报，ZG006+贝伐珠单抗（vs PD-1+贝伐珠单抗）在HCC1L中启动临床3期研究；ZG006+紫杉醇/铂类±贝伐珠单抗在宫颈癌1L中完成临床2期患者给药，目前处于随访阶段；除此之外，ZG005单药在食管癌2L+适应症中启动临床2期研究，联合化疗在胆道癌1L中开展临床2期研究，联合依托泊苷/顺铂在神经内分泌癌1L启动临床3期研究，有望成为继PD-1抗体之后的新型免疫疗法。 　　投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：商业化不及预期，创新药研发进度不及预期。

　　九洲药业(603456) 　　事件：公司发布2026年半年报：2026H1，公司实现营业收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非归母净利润3.86亿元，同比下降26.56%；经营活动产生的现金流量净额5.53亿元，同比下降34.52%。 　　事件点评： 　　2026H1业绩同比承压，Q2经营环比改善。公司2026H1实现营业收入25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%；扣非归母净利润3.86亿元，同比下降26.56%。其中，Q2单季度实现营业收入13.75亿元，同比下降0.44%、环比增长14.49%；归母净利润2.15亿元，同比下降21.88%、环比增长25.12%。公司上半年业绩下滑主要受到客户项目订单影响，且相关影响主要集中于Q1；随着订单影响有所缓和，且公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户战略，核心客户订单体量和项目数量稳步增长，新客户及新项目拓展持续推进，Q2经营表现较Q1明显改善。我们认为，公司后续修复的持续性仍需订单交付及收入兑现进一步验证。 　　毛利率环比改善，Q2经营现金流明显回升。2026H1公司毛利率为36.89%，同比下降0.56pct；其中Q2单季度毛利率为37.35%，环比提升0.97pct，盈利能力较Q1有所改善。2026H1公司经营活动产生的现金流量净额为5.53亿元，同比下降34.52%；分季度看，Q1、Q2经营现金流净额分别为1.36亿元和4.17亿元，Q2同比下降25.38%、环比增长207.10%，现金流表现较Q1明显改善。拆分来看，Q2经营现金流回升主要得益于经营性现金流出减少，同时销售商品、提供劳务收到的现金环比小幅增长。后续仍需关注销售回款、采购付款节奏及营运资金变化对现金流持续性的影响。 　　小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户拓展稳步推进，客户多元化增强订单韧性。截至2026H1，公司原料药CDMO管线包括早期临床项目1224个、III期临床至上市前项目99个及商业化项目44个；2026H1分别新增66个、5个和5个项目，新项目拓展及存量活跃项目持续带来新增订单需求。国内市场方面，公司引入新客户29家、新增项目48个、新签订单107个，其中包括6个商业化订单及6个NDA/核查订单；海外方面，九洲药业（欧洲）交付8个项目，瑞博美国研发中心获得42个订单并新增17家客户，日韩市场新签订单28个，全球业务覆盖进一步深化。我们认为，持续充实的项目梯队和更加多元的客户结构有望增强公司订单韧性，逐步降低对单一客户及单一商业化品种的依赖，并对冲成熟品种生命周期变化带来的订单波动。 　　TIDES及制剂业务持续拓展，新增小分子产能有望打开中长期成长空间。TIDES是公司未来重点发展方向之一，2026H1公司TIDES业务在手订单金额同比增长32%，累计成功交付项目56个，上半年新增项目17个，覆盖研发、IND、NDA及注册等阶段；固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年，项目储备和生产能力同步提升。制剂业务稳健增长，2026H1新增签约项目26个，其中包括5个商业化项目，另有多个非商业化储备项目稳步推进。此外，产能方面，九洲药业（台州）新工厂预计2026全年新增445m³产能，后续新建车间预计于明后年陆续投产并新增340m³产能，有望进一步提升公司承接临床后期及商业化项目的能力，为小分子创新药业务中长期发展提供产能保障。 　　特色原料药及中间体业务呈现结构性企稳。随着行业库存逐步出清和产能优化，公司部分核心产品价格已呈现企稳态势，非甾体抗炎、抗感染等传统优势领域的供需关系逐步回归平衡。2026H1公司新获得原料药批件2个、制剂批件4个，原料药制剂一体化持续推进。我们认为，该板块后续改善将更多来自产品结构升级、产业链延伸及一体化能力提升，而非行业价格的普遍上涨。 　　投资建议： 　　我们预测公司2026-2028年的归母净利润分别为8.13/8.82/9.29亿元，EPS分别为0.92/1.00/1.05元/股，当前股价对应PE为18/17/16倍。考虑公司Q2经营表现较Q1明显改善，小分子CDMO项目梯队持续完善，全球客户基础进一步夯实，TIDES及制剂CDMO等业务稳步拓展，特色原料药业务呈现结构性企稳。在国内外创新药研发及生产外包需求逐步修复的背景下，随着公司项目储备持续转化，经营表现有望进一步改善。因此，我们维持其“增持”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；大客户集中度风险；新业务订单转化及新增产能爬坡不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　九洲药业(603456) 　　事件 　　九洲药业发布公告：2026年上半年，公司实现营业收入25.75亿元，较上年同比减少10.30%；归属于上市公司股东净利润3.87亿元，较上年同比减少26.33%。 　　投资要点 　　Q2业绩环比提升，订单项目数量持续增长 　　2026H1公司业绩下滑主要受到客户项目订单的影响，该影响主要集中在Q1。Q2订单影响减弱，环比Q1收入增长14.49%，归母净利增长25.12%。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，订单体量和项目数实现稳步增长。 　　小分子创新药项目稳步增长，持续推进产能建设 　　2026H1，公司小分子创新药业务新增早期临床阶段项目66个，Ⅲ期临床至上市前阶段项目5个，商业化项目5个。截止6月底，商业化项目已增至44个，Ⅲ期临床至上市前阶段99个，早期临床阶段1224个。为满足大客户持续增长的订单需求，公司已在推进瑞博苏州新商业化车间建设。台州新工厂预计全年新增445m³产能，已完成多个产品的工艺验证。下半年将启动新车间建设工作，明后年陆续投产后将新增340m³的产能。 　　TIDES业务在手订单金额同比增长32% 　　TIDES业务是公司未来发展的重心之一，TIDES项目已成功交付56个。2026H1公司TIDES新增17个项目，在手订单金额同比增长32%，承接项目包括减重及糖尿病治疗肽、美容肽等类型，涵盖研发、IND、NDA和注册各阶段。公司持续扩大TIDES产能，固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年。 　　盈利预测 　　预测公司2026-2028年收入分别为52.59、56.33、62.69亿PS元，分别为0.91、1.00、1.13元，当前股价对应PE分 　　别为16.9、15.4、13.7倍，考虑订单项目持续增长和Q2业绩逐步恢复，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　大客户订单波动风险；新产能建成后开工率不足的风险；TIEDS订单毛利率下降的风险。