联亚药业(301569) 　　投资要点 　　9月22日有一家创业板上市公司“联亚药业”询价。 　　联亚药业（301569）：公司主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售，产品主要包括以不同类型的缓控释制剂以及低剂量药物制剂为代表的两大类高端仿制药。公司2023-2025年分别实现营业收入7.00亿元/8.66亿元/8.95亿元，YOY依次为27.33%/23.67%/3.38%；实现归母净利润1.16亿元/2.60亿元/2.28亿元，YOY依次为2.47%/124.68%/-12.43%。根据公司预测，2026年1-9月营业收入较2025年同期增长10.01%至21.59%，归母净利润同比增长35.31%至49.56%。 　　投资亮点：1、依托核心技术团队背景，公司成为国内较少数具有国际化布局并实现大规模出口美国市场的高端仿制药企业，且多个缓控释制剂在美国市场占有率排名第一。公司实际控制人张国华先生系美籍华人，拥有美国费城药学院药剂学博士学位，曾在先灵葆雅、罗氏及Duramed等多家跨国药企主持并参与药物制剂的研发工作，拥有40年的药物研发管理经验与全球化产业视野。公司产品以高血压、冠心病、糖尿病及女性避孕等适应症对应的缓控释制剂及激素类药物为主；依托实控人深厚的海外产业背景，公司自设立之初便重点布局美国等境外市场，现已成为国内少数具有国际化布局、并实现仿制药规模化对美出口的企业。截至目前，公司已有48个自研产品获美国FDA批准，其中口服缓控释制剂获FDA批准数量排名国内第一，同时有4个产品、5个品规的药物制剂被美国FDA选定为对照标准制剂，成为国内企业中拥有对照标准制剂最多的企业；而从具体产品来看，根据IMS数据，于美国市场，2025年公司硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）分别以65.9%、75.7%、36.9%的占有率排名第一，琥珀酸美托洛尔缓释片则以15.0%的市占率排名第二。2、近年来，公司积极将美国已获批上市的高端制剂引入国内市场，并通过参与国家药品集采等途径快速实现商业化。为推动产品在国内市场的商业化进程，公司借助国家药品集采实现放量。以主力产品琥珀酸美托洛尔缓释片为例，该产品2022年国内正式上市销售，上市当年即纳入国家集采，报告期内公司琥珀酸美托洛尔缓释片集采销售收入实现较快增长，由2023年的1.95亿元提升至2025年的3.04亿元，推动公司在该细分赛道建立较高市场地位；2026年3月，公司的琥珀酸美托洛尔缓释片在国家医保局组织的带量采购集中续约中以需求量报量国产第一顺位完成集采续约，后续有望凭借制剂技术与生产成本优势，进一步压缩进口原研产品的市场空间。截至2026年3月31日，除琥珀酸美托洛尔缓释片外，公司已有盐酸二甲双胍缓释片（III）、富马酸喹硫平缓释片、左炔诺孕酮片及盐酸美金刚缓释胶囊等11个产品获NMPA批准上市，另有消化系统缓释片DG-062等5个产品处于CDE审评阶段；公司有望复制该商业化路径，持续深化国内市场布局。3、公司在研管线丰富，阶梯化的产品布局将为未来业绩增长提供坚实支撑。截至2026年3月31日，公司有仿制药在研项目39个、改良型新药在研项目2个；其中，公司结合雌激素缓释片已于2025年10月作为全球首仿产品获FDA上市审批通过。根据IMS统计数据，2022-2024年结合雌激素原研药倍美力在美国销售额均超过6.5亿美元，同时丙戊酸钠缓释片I（2024年中国市场规模8.3亿人民币）、美沙拉嗪缓释胶囊（2024年美国市场规模2亿美元）、恩格列净二甲双胍缓释片（2024年美国市场规模7.9亿美元）等多款核心在研药品亦具备较大市场空间。 　　同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取宣泰医药、苑东生物、华海药业、恒瑞医药、博瑞医药为联亚药业的同行业可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为86.44亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为36.66X，平均销售毛利率为62.37%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　受AI基础设施、高性能计算与先进存储投资高景气延续，以及半导体材料涨价进一步向报表端传导的双重驱动，叠加新建产能陆续释放、国产化持续推进，材料企业收入端预计维持较快增长，其中先进制程及先进封装相关材料、国产替代兑现节奏较快的品类有望延续领跑态势。我们认为电子材料领域有望持续迎来发展良机，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　行业景气度：AI驱动半导体高景气，材料量价齐升、国产替代加速。WSTS预计2026年全球半导体市场规模达1.655万亿美元（同比+108%）、26H1达7,020亿美元（同比+102%），存储器为增长核心；2025年全球半导体材料销售额732亿美元（同比+6.8%），预计2030年将达1,302亿美元。2026年以来全球半导体材料掀起涨价浪潮，且本轮涨价范围已经由点到面从关键化工原料扩散至制造全链条。我们认为，本轮半导体材料涨价原因包括需求高增、成本上升及地缘冲突三重共振。另一方面，我国电子材料国产替代持续推进。 　　电子材料行业26H1业绩综述：1）营业总收入：规模稳健增长，量价共振增厚收入。根据我们建立的电子材料行业69家标的库（详见正文图表9），26H1营收合计783.21亿元（同比+28.97%），26Q2同比+31.99%、环比+16.86%，主要系AI算力与先进存储需求扩张带动下游晶圆厂产能释放、国产替代加速带来份额提升、部分材料进入涨价通道。2）归母净利润：26Q2盈利改善提速，利润弹性集中于AI链及国产替代龙头。26H1合计65.09亿元（同比+24.11%），62家盈利、7家亏损，26Q2同比+43.98%、环比+52.00%，盈利改善斜率快于收入。3）毛利率与净利率：结构性分化显著。26H1整体毛利率/净利率为25.06%/8.43%（同比-0.70pct/-0.24pct）。4）研发费用：高端材料品类持续加大开发与验证投入。26H1合计48.05亿元（同比+24.85%），研发费用率6.14%，近三年电子材料行业整体研发费用率均维持在6%以上，鼎龙股份、安集科技等龙头企业的研发费用率超过15%，持续投入为高端材料国产化突破夯实技术基础。5）资本开支：扩张节奏平稳、投资强度企稳，龙头加码先进产能与新品布局。26H1合计135.66亿元（同比+4.84%），占期末固定资产净额比重11.12%（同比-1.38pct），投资强度自2022年高点回落，滚动12个月口径23.88%呈现企稳迹象。6）龙头业绩增速更快，利润贡献与集中度较高。我们选取的24家市值300亿元以上标的26H1营收及归母净利润增速均高于69家整体，且占比同比提升；从26H1较25H1增量贡献看，24家标的占69家营收、归母净利润增量的比重分别达55.38%、67.03%。以上标的中报值得关注的变化：一是AI算力与国产替代共振，材料龙头业绩兑现加速：二是重资产环节收入高增、盈利仍在修复：三是新品类与全球布局提速。 　　电子材料行业2026年下半年及未来展望：需求端：AI与存储高景气有望延续，先进技术迭代促进材料需求持续扩大。全球半导体市场有望继续维持高增速，对晶圆制造材料与封装材料的消耗量有望持续提升。中长期来看，先进技术迭代促进材料需求持续扩大，先进制程与先进封装共同推动材料用量与品类扩容，例如雅克科技前驱体材料所应用的ALD工序数量持续上涨——存储领域2D NAND向多层3D NAND升级使ALD工艺步骤近乎翻倍，逻辑领域7nm及以下GAA节点ALD工序进一步成倍提升。价格端：部分材料进入涨价周期，盈利弹性有望逐渐释放。本轮半导体材料涨价已覆盖硅片、电子特气、靶材、湿电子化学品、封装材料等多个核心品类，我们预计材料涨价带来的相关效益有望在2026年下半年逐渐体现。从盈利弹性来看，电子特气、溅射靶材等高壁垒品类龙头（如中船特气、江丰电子等）盈利弹性较大，此外大硅片赛道（如沪硅产业、西安奕材等）企业的毛利率有望在2026年下半年环比修复。市占率：材料国产化加速推进，平台化、国际化布局持续深化。本轮下游高景气叠加部分海外供应波动，我国半导体材料行业或迎来国产替代加速的关键窗口期。例如钨、镓、锗、高纯钽相关两用物项出口管制细则落地执行，倒逼海外晶圆厂主动加大国产靶材导入比例。此外，电子材料企业向平台化产业链配套转型，并持续深化国际化布局。例如鼎龙股份抛光垫、抛光液、清洗液及高端晶圆光刻胶协同发展，并拓展大硅片、SiC、先进封装用TSV等新应用场景；安集科技围绕化学机械抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂三大产品平台及上游关键原材料持续布局，提升一站式服务能力；雅克科技覆盖半导体前驱体、光刻胶及配套试剂、硅微粉、电子特气等，已构建中韩双研发部门，韩国子公司UP CHEM第三工厂预计2026年底全面投产、第四工厂已启动规划。 　　投资建议 　　基于下游行业快速发展、先进技术不断迭代以及国产替代大背景，我们认为电子材料领域有望持续迎来发展良机。 　　1、受益于下游需求增长以及技术不断进步，全球半导体材料市场规模持续扩大，先进材料需求快速提升。在多种关键半导体材料方面，我国企业稳健布局产能与技术研发，竞争力与产销规模有望持续提升。 　　2、部分半导体材料及原料受益于涨价，下游高景气叠加海外龙头扩产速度较慢、受到原材料供应波动等影响，我国半导体材料行业或迎来国产替代加速的关键窗口期。 　　推荐：安集科技、鼎龙股份、江丰电子、雅克科技、彤程新材、沪硅产业、德邦科技、阳谷华泰；建议关注：国瓷材料、华特气体、联瑞新材、中船特气、中巨芯、西安奕材、广钢气体、昊华科技等。 　　评级面临的主要风险 　　技术升级迭代的风险，下游需求复苏不及预期的风险，全球经济周期性波动、国际贸易摩擦及不可抗力的风险。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（10/5~10/11）A股市场仅2个交易日，SW医药生物指数（-1.71%）跑输沪深300指数（-0.93%），在申万一级行业指数中排名25/31。各细分板块中，线下药店（+2.72%）、中药（+1.75%）、医药流通（+1.37%）涨幅领先，CXO（-5.12%）、其他生物制品（-4.10%）回调明显。港股医药方面，恒生生物科技指数（-3.00%）和恒生医疗保健指数（-2.75%）均跑输恒生科技指数（+0.96%）和恒生指数（+1.00%）。 　　艾博生物与诺华达成mRNA-TCE合作授权，中国创新药出海再下一城。10月2日，艾博生物宣布与诺华达成授权合作协议，加速推进mRNA-TCE和其他RNA创新疗法开发。该协议包括授予诺华对艾博重点管线ABO2203的全球独家许可权，以及基于艾博专有RNA平台开发新一代治疗管线资产的独家许可选择权。艾博生物将获得5.75亿美元首付款，若协议内项目的全部选择权均被行使，在达成约定的开发、监管及商业化里程碑后，最高可获得约72亿美元的潜在里程碑付款，以及未来产品销售分成。在满足惯例交割条件（包括所需的监管审批）后，本次交易将正式生效。ABO2203是一款mRNA编码的CD19xCD3T细胞衔接器TCE，通过mRNA引导体内内源生成TCE分子，实现B细胞重置。此方法提供了高度差异化的B细胞耗竭机制，相较于传统重组TCE，有望带来独特的治疗优势。ABO2203目前尚在临床1期研究阶段，是全球首个进入临床评估的mRNA编码TCE候选药物，代表着mRNA技术从预防性疫苗向肿瘤个性化治疗、自身免疫等治疗领域的前沿探索。 　　众生药业双周GLP-1/GIP减重药三期成功，长效给药优势显著。10月8日，众生药业公告，其控股子公司众生睿创自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂倍尔泊肽（RAY1225）注射液，用于超重或肥胖成人减重的3期临床研究REBUILDING-2达到主要终点。主要分析结果显示，RAY1225各剂量组受试者体重呈剂量依赖性降低，9mg组体重较基线平均下降22.24%，经安慰剂校正后降幅达20.46%，优于替尔泊肽SURMOUNT-CN研究52周患者体重降幅17.5%（非头对头研究）；在减重达标率方面，9mg组体重降幅≥5%和≥15%的受试者比例分别达99.3%和82.1%，超半数受试者减重超过20%；同时，RAY1225在改善心血管和代谢相关指标中均展现出显著综合优势。在安全性方面，各剂量组整体安全性和耐受性良好，未发现新的安全性信号。得益于优异的药代动力学特性，RAY1225具备每两周注射一次的超长效潜力，有望与当前主流品种“每周一次注射给药”形成差异化，在患者长期治疗中取得便利性优势。2026年1月，众生睿创已授权齐鲁制药在中国地区生产和商业化RAY1225，可获得2亿元首付款、最高8亿元里程碑付款以及产品上市后净销售额双位数的销售提成，未来海外市场的BD进展值得关注。 　　投资建议：2026年，创新药及CXO产业链维持高景气度，海外合作授权收入成为创新药企的新动力，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，重点关注三生制药、药明康德、药明合联、映恩生物-B、信达生物、科伦博泰生物-B、迈威生物-U、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　2026H1业绩短期承压，2026Q2收入重回正增长：2026H1公司实现收入19.87亿元（-1.46%，同比，下同）；实现归母净利润3.52亿元（-9.35%）；实现扣非归母净利润3.42亿元（-5.15%）。利润承压主要系汇兑损失、资产减值、公允价值变动损失及员工持股计划股份支付费用等非经营性因素扰动。单2026Q2公司实现收入10.64亿元（+0.35%）、归母净利润1.86亿元（-16.99%），收入增速回正；2026H1公司经营性现金流净额4.77亿元（+21.38%），利润含金量高。 　　成品药基本盘稳固，原料药承压、器械稳增。成品药基本盘稳固，原料药承压、器械稳增：2026H1成品药收入11.63亿元（-1.08%），毛利率64.08%（+0.24pct）；原料药收入4.17亿元（-7.83%），毛利率14.61%（-9.93pct）；医疗器械收入3.75亿元（+7.48%），深圳巨烽全球合作深化。 　　创新药放量兑现，首仿与出海接力：地达西尼2026H1销售1.53亿元，增长迅速；盐酸卡立哌嗪6月30日国内首仿获批；研发管线方面，靶向Lp(a)的新型降脂药JX2201持续推进中国II期临床试验，盐酸考来维仑片已提交ANDA，康复新肠溶胶囊III期临床试验进行中，JX2414于2026年5月获临床批件。 　　盈利预测与投资评级：考虑到原料药价格低位、成品药增长放缓及汇兑损失，我们将公司2026-2027年归母净利润由9.05/10.25亿元调整为8.31/9.39亿元，预计2028年归母净利润为10.62亿元，对应EPS为0.96/1.09/1.23元。公司是精神神经、心脑血管领域领先企业，创新药放量叠加首仿获批打开成长空间，创新转型有望持续兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价超预期、创新药研发及审批不及预期、原料药价格与出口波动、新品放量与医保准入不及预期、港股上市进度不确定等。

　　2026年上半年基础化工行业归母净利润大幅增长，盈利能力同比提升，在建工程增速持续为负；石油石化行业收入、归母净利润同比回升。随着供给端压力缓解、需求复苏，行业盈利能力有望持续回升，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　基础化工行业2026上半年营收明显提升、归母净利润大幅增长。受地缘冲突下油价脉冲+库存收益、海外供给压缩等影响，2026上半年基础化工板块实现营业总收入合计13,107.35亿元，同比增长13.12%；实现归母净利润1,006.45亿元，同比提升37.38%。行业毛利率、净利率分别为18.71%、8.16%，较2025年H1分别提升1.96pct、1.54pct。2026年H1基础化工行业ROE（摊薄）为4.97%，同比上升1.12pct。2026第二季度基础化工行业实现营收7028.99亿元，环比、同比分别增长15.84%、16.67%；实现归母净利润595.32亿元，环比、同比分别增长46.05%、58.20%。 　　2026年上半年基础化工大部分子行业营收同比上升。基础化工33个子行业中，有31个子行业2026年H1营业收入同比正增长，其中18个子行业涨幅超过10%，7个子行业涨幅超过20%。钾肥行业营收同比增长61.64%，大幅领跑基础化工子行业，主要受益于钾肥价格、销量提升。聚氨酯、膜材料、其他化学原料子行业营收增长幅度居前，同比增速分别为29.82%、28.80%、21.94%。只有锦纶、无机盐子行业营收同比分别下降3.97%、3.86%。 　　2026年上半年有机硅、粘胶、膜材料等子行业归母净利润提升明显，无机盐、合成树脂、炭黑等子行业降幅居前。基础化工33个子行业中，有23个2026H1归母净利润同比增长。其中，有机硅、粘胶、膜材料子行业盈利均明显修复，归母净利润同比分别增长264.85%、241.54%、199.89%。2026年H1归母净利润降幅居前的子行业包括无机盐、合成树脂、炭黑等，分别下降42.46%、36.18%、27.77%。无机盐行业受到原盐市场价格下降和成本上涨的双重挤压，2026H1原盐市场均价同比下滑-13.36%至249.73元/吨，行业毛利润同比下滑73.64%至14.58元/吨。合成树脂行业主要受乙烯产品价格上涨影响，盈利空间受损。2026年H1营收及归母净利润同比均增长的子行业包括氯碱、其他化学原料、煤化工、民爆制品、纺织化学制品、其他化学制品、氟化工、聚氨酯、有机硅、胶黏剂及胶带、涤纶、粘胶、其他化学纤维、氨纶、其他塑料制品、改性塑料、膜材料、氮肥、磷肥及磷化工、农药、钾肥、非金属材料Ⅲ。 　　2026H1末基础化工在建工程同比增速持续为负，固定资产维持增长。自2022年行业较大幅度扩产后，在建工程规模不断扩大，至2024年中达到顶峰3,862.15亿元，2025、2026年H1末增速持续为负，2026年H1末行业在建工程2,989.62亿元，同比下降11.40%。2026年H1末基础化工行业固定资产金额为15,317.78亿元，同比增长7.40%。 　　石油石化行业2026上半年营收及归母净利润增长，盈利能力提升。受油价走高，海外部分炼厂停工等影响，2026年H1石油石化板块实现营业收入合计38,966.99亿元，同比提升3.94%；实现归母净利润2,516.86亿元，同比上升33.52%。2026年H1石油石化行业毛利率、净利率分别为21.61%、7.03%，较2025年H1分别提升2.70pct、1.68pct，均创近五年新高。2026年H1石油石化行业ROE（摊薄）为6.50%，较2025年H1上升1.40pct。 　　石油石化行业在建工程同比负增长。截至2026上半年，石油石化行业在建工程为7,215.41亿元，同比减少2.59%。2026H1末中国石油、中国石化、中国海油在建工程金额分别为2,280.69亿元、1,977.48亿元、1,637.07亿元，同比分别-0.40%、1.74%、2.47%，三家公司在建工程占行业比重为81.70%。 　　投资建议 　　截至9月30日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.91倍，处在历史（2002年至今）58.02%分位数；市净率为2.19倍，处在历史49.77%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.75倍，处在历史（2002年至今）34.19%分位数；市净率为1.34倍，处在历史44.75%分位数。展望后市，地缘冲突对油价及全球炼化等部分子行业带来持续冲击与风险，下游需求有待回暖。国内本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。当前行业估值已反映悲观预期，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。 　　推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技、瑞联新材等。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；行业竞争加剧风险；项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　摘要 　　口腔种植是指应用生物材料制作的人工牙根、牙冠等，修复缺失牙及周围组织，获得长期稳定、舒适的咀嚼功能和牙齿外形。对比传统的治疗方法，种植牙具备高舒适度、高美观度和长使用寿命等优点，且对口腔整体影响较小，受到患者喜爱 　　2022年，由四川省医保局牵头、所有省份参与的种植牙联盟集采，近60款种植体产品系统参与报价，最终拟中选产品共40款，市场主流产品均有入选。中选产品价格区间为548元—1855元，均价降至900余元，与集采前相比平均降幅55%。集采汇聚全国近1.8万家医疗机构的需求量，达287万套种植体系统，约占国内年种植牙数量（400万颗）的72%，预计每年可节约患者费用40亿元左右 　　目前，进口品牌主导高端市场，中低端市场由韩系品牌占据。集采推进市场放量，降低了患者负担，有望显著释放治疗需求。未来，中国种植牙渗透率有望进一步提高，但仍远低于发达国家水平，存在较大提升空间。种植牙行业市场规模预计将继续快速增长 　　本报告将对种植牙行业的市场概况、产业链上中下游和竞争态势进行分析，以期对市场未来发展方向做出研判

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务跌幅居前。本周全部A股下跌1.16%（总市值加权平均），沪深300下跌0.93%，中小板指下跌1.93%，创业板指下跌2.93%，生物医药板块整体下跌1.71%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.82%，生物制品下跌2.80%，医疗服务下跌4.01%，医疗器械下跌1.02%，医药商业上涨1.79%，中药上涨1.75%。医药生物市盈率（TTM）33.17x，处于近5年历史估值的71.43%分位数。 　　ESMO会议即将召开，LBA标题在官网发布。2026年ESMO会议将于10月23日-27日（当地时间）在西班牙马德里召开，会议Late-Breaking Abstract（LBA）标题已经在官网发布，常规摘要将于10月19日公布（当地时间），中国创新资产的国际影响力持续攀升。ESMO官网发布超过90项LBA标题，其中12项最具突破意义及最能改变临床实践的LBA研究将在ESMO全体大会上展示。国内药企多个创新资产将以LBA形式发布，包括康方生物的依沃西（PD-1/VEGF双抗）、科伦博泰生物的Sac-TMT（TROP2ADC）、和黄医药的赛沃替尼（MET TKI）、康诺亚的Sonesitatug vedotin（CLDN18.2ADC）、劲方医药的GFH276（panRAS分子胶）、翰森制药的Risvutatug Rezetecan（B7-H3ADC）以及百利天恒的iza-bren（EGFR/HER3ADC）等。和黄医药赛沃替尼SAFFRON研究、康诺亚Sonesitatugvedotin的CLARITY-Gastric01研究、康方生物依沃西HARMONi-GI1研究和翰森制药RisvutatugRezetecan的ARTEMIS-011研究入选主席研讨会。 　　投资建议：继续推荐创新药及产业链。创新药板块国内销售快速增长，海外即将密集进入商业化阶段。CXO板块优选业绩及订单表现良好/迎来拐点的龙头企业。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资逻辑 　　公司产品出海步伐持续加速、模式趋于多元化，打造了丰富出海的国际化矩阵。近年来，公司持续推进国际化布局，出海模式由过去的单一资产授权，拓展到License out、NewCo、MNC战略联盟与自主全球开发等多种路径并行，合作伙伴已覆盖GSK、BMS、MSD、诺和诺德等MNC巨头，以及IDEAYA、Kailera、BraveheartBio等新锐Biotech公司。 　　获得MNC广泛认可，已成为海外企业的优选合作伙伴。GSK围绕超长效TSLP单抗SHR-1905及PDE3/4抑制剂HRS-9821构建呼吸管线，前者以Q6M给药覆盖哮喘、COPD及CRSwNP，后者兼具支气管扩张与非甾体抗炎潜力；与MSD合作的HRS-5346中国II期实现最高75.9%的Lp(a)降幅，由MSD推进全球开发；周口服GLP-1/GIP双靶点产品HRS-1596在临床早期获得诺和诺德引进。与BMS达成战略联盟，共同推进13款早期项目，由恒瑞加速临床概念验证，且恒瑞拥有共同开发的选择权、有机会在全球共同开展商业化活动，在全球开发体系中的占比权重显著提升。 　　围绕GLP-1组合与Myosin缔造NewCo资产。Kailera围绕瑞普泊肽、HRS-7535及HRS-4729形成覆盖注射、口服及多靶点机制的减重产品组合，瑞普泊肽注射液已进入全球III期，高BMI肥胖人群及高剂量开发形成差异化方向；Braveheart承接HRS-1893海外权益，产品在oHCM中实现快速且深度的LVOT-G改善，并在nHCM中同步改善心肌壁应力、舒张功能及患者症状。 　　自主出海管线加速高潜力产品进入全球市场。公司围绕IL-23p19/IL-36R、IFNAR1/TACI和miR-124等潜在FIC/BIC产品构建了新一代自免管线出海矩阵；海曲泊帕和瑞康曲妥珠单抗已在国内完成多适应症商业化验证，正通过全球III期及区域授权拓展海外市场；SHR-4685、HRS-7525及HRS-3095等早期资产陆续进入全球临床。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司创新药收入高速增长，国际化布局成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持26/27/28年公司归母净利润预测为87/104/125亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。

　　医药行业观点 　　1.MNC持续加码AIDD,干湿闭环催生验证需求 　　在全球新药研发的竞争中，MNC纷纷加码AIDD，而且并不满足于AI研发管线的引入或者依靠外部AI新药平台。9月28日，罗氏研发日，罗氏提出Lab-in-the-Loop闭环战略，除了英伟达、Anthropic等外部帮助，罗氏更注重自主实验数据验证和模型迭代，提高AI应用的自主性，把学习成果转化为竞争优势。AIDD从小分子拓展到抗体和蛋白领域，应用场景不断拓宽。药物发现模型迭代发展需要干湿实验的交叉验证，并带动相关湿实验需求的发展，目前验证需求主要以外包服务的方式满足。9月16日，TwistBioscience和金斯瑞生物科技均宣布，与全球领先制药企业礼来公司的AI/机器学习药物发现协作平台LillyTuneLab™达成合作，向参与企业提供湿实验服务，助力其快速生成实验数据。Anthropic也通过并购合作等方式快速推进平台的湿实验验证。9月11日，金斯瑞科技配售募集23.523亿港元，募集资金主要用于AIDD平台的产能和基础设施，包括自动化高通量湿实验室设施、相关设备及实验室升级。此前金斯瑞科技中报收入中相关蛋白业务已逐步提升，AI，公司预计,AI驱动蛋白订单在2026年下半年及之后保持三位数百分比增长。2026年9月10日，百普赛斯发布三大创新——CHO-Direct快速高通量亲和力验证服务、ACROAIx以及ACRO出海平台，三项发布分别对应当前AI药物研发中的湿实验验证服务及解决方案、AI4S生物医药基础设施建设的全景战略，ACROBiosystems百普赛斯出海平台赋能产业链伙伴方案。目前布局AI4S，AIDD以大模型厂家海外居多，但是验证服务产业链中具备Gene-to-Protein完整能力的企业则主要集中在中国，而且头部企业积极响应扩建配套产能，承接更多海外订单。 　　2.中国创新药出海机遇和挑战并存 　　2026年上半年，中国创新药出海势头保持强劲，其中百济神州核心品种百悦泽2026年H1全球销售额161.27亿元，同比增长28.7%，其中美国销售额113.90亿元，同比增长27.2%。授权出海方面，根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026年9月3日，和黄医药和GSK就HMPL-A830达成授权协议，HMPL-A830是一全球首创(first-in-class)的抗体靶向偶联药物(“ATTC”)候选药物，由高选择性、高活性的KRAS(Kirsten大鼠肉瘤)小分子抑制剂作为有效载荷，与抗表皮生长因子受体(“EGFR”)抗体偶联而成。中国出海新药品类持续丰富。2026年9月29日，恒瑞医药与诺和诺德（NovoNordiskA/S）就HRS-1596达成最高潜在交易额26亿美元的许可协议。在中国创新药授权出海进行的如火如荼的同时，挑战依然存在，尤其是海外临床的不确定性。海外临床依然是中国创新药出海必须迈过的一道坎。 　　3.国内RNA疫苗获得授权，mRNA癌症疫苗仍为全球新药焦点 　　2026年10月2日，艾博生物与诺华达成授权及许可选择权协议，授予诺华对艾博生物ABO2203管线（mRNA编码CD19xCD3T细胞衔接器）的全球许可权，协议授予诺华使用艾博生物RNA平台的权限，并享有其他潜在项目的独家许可选择权。mRNA癌症疫苗的价值提升来自Moderna和默沙东联合研究的成功，2026年8月19日，Moderna和默沙东共同宣布mRNA癌症疫苗Intismeran Autogene联用KEYTRUDA在完全切除的IIB-IV期黑色素瘤患者辅助治疗中取得阳性结果。受此信息催化，Moderna8月19日涨幅达到170.52%，截至10月9日，Moderna市值已接近900亿美元。国内布局mRNA技术的企业大部分起源于新冠疫苗的开发，而对于肿瘤疫苗开发大部分处于观望状态，Moderna的积极结果进一步提升了企业布局的信心。产业资本也有望增加对mRNA方向的投入。2026年8月25日，康希诺生物与德普世生物签署合作《mRNA个性化治疗型肿瘤疫苗共同开发战略合作框架协议》。此前在mRNA领域，康希诺生物已布局mRNA疫苗用于胶质母细胞瘤、横纹肌肉瘤及宫颈癌等适应症的研发。云顶新耀计划在2026年第四季度开展对mRNA疫苗EVM16的IITIb研究。 　　4.GLP-1国内企业陆续读出数据，中国企业后发优势 　　2026上半年替尔泊肽销售276.93亿美元，司美格鲁肽销售175.25亿美元，分别为全球销售的TOP1和TOP2，两品种合计销售452.18亿美元。2026年7月9日，欧洲肥胖研究学会联合发布全球首部《GLP-1减重专家共识》，进一步提升GLP-1类药物在减重的产业地位。国内市场方面，根据礼来2026年中报，中国区域实现收入16.35亿美元，同比增长48%，主要增长来自替尔泊肽纳入医保之后以价换量，销量同比大幅增长。国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相2026ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项UBT251注射液III期（超重/肥胖）临床试验。10月9日，众生药业的RAY1225（双靶点GLP-1)减重III期临床试验获得顶线分析数据结果,RAY1225注射液9mg组体重较基线降低22.24%，经安慰剂校正后降低20.46%（P<0.0001），在减重达标率方面，RAY1225注射液9mg组Q2W连续治疗52周，体重相对基线降低≥5%和≥15%的参与者比例分别为99.3%和82.1%，体重较基线降低≥20%参与者比例达53.8%，各组减重达标率均优于安慰剂组。同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III期临床试验（SURMOUNT-CN）中，高剂量15mg组每周给药一次，连续治疗52周，体重较基线变化百分比≥5%和≥15%的参与者比例分别为85.8%和61.4%。从减重效率和安全性来看，RAY1225具备BIC的潜力。 　　5.CDMO景气度订单增长持续兑现，新品种商业化有望持续贡献订单弹性 　　国内CDMO企业已陆续公布2026年H1业绩，行业龙头药明康德不仅实现了业绩的大幅增长，对全年业绩指引也进行上调。凯莱英和康龙化成也更新订单情况，新签订单同比增长54.6%和50%+（康龙化成CDMO板块）。订单增长与全球市场大单品放量密切相关，2026年H1替尔泊肽以276.93亿美元的销售额位居全球市场TOP1，以88%的增幅和129.59亿美元的增量贡献了全球创新药品的主要增量，其增长拉动了多肽CDMO的需求快速增长。2026年4月，礼来的口服小分子GLP-1Orforglipron（商品名：Foundayo）获得美国FDA批准，截止9月18日，Foundayo在美国口服肥胖症治疗药物市场上占据了超过30%的新患者份额，其销量增长也为中国CDMO企业带来持续订单。分子胶和环肽类小分子结构复杂，合成工艺路线长，收率低，其商业化落地更依赖于中国CDMO供应链。8月26日，FDA批准Revolution Medicines的Daraxonrasib上市，其定价预计为每月3.98万美元（约人民币26万元），年费用46.8万美元（约人民币322万元），假设按照行业5%-6%的比例估算CDMO费用，预计单人份制造价格达到16.1-19.32万元。Daraxonrasib未来主要适应症为胰腺癌，目前美国每年约有6万人确诊胰腺癌，假设按照40%渗透率估算，其CDMO市场将达到38.64-46.37亿元。 　　6.医疗器械出口占据主要增量，政策深化改革聚焦增量 　　根据Wind数据分析显示，2026年上半年财报公布有出口的医疗器械上市公司中，境外业务收入占比已从2025年H1的35.33%提升至2026年H1的38.27%，出口收入合计同比增长18.18%，占收入增量比重的70.67%。根据医保商会，2026上半年医疗器械出口额271亿美元，同比增长12.4%，其中对欧盟医疗器械出口额达55.7亿美元，同比增长18.2%，欧美日韩等发达经济体已成为中国医疗出口的主要市场。医院诊断与治疗类产品占据47.4%，高端影像、手术设备、植入耗材拉动效果明显，品类内部结构高端化提速。国内市场，虽然上市公司业务总量仍有增长，但内部结构分化明显。根据医装数胜，体外诊断设备和医学影像设备上半年分别下滑22.38%和15.77%，而高值耗材增长5.79%，放射治疗设备增长40.29%。9月10日，第七批国家组织医用耗材集中带量采购在天津开标产生中选结果，此次集采共纳入23种消化介入类医用耗材，并延续A+B单元分组制度，保障临床的合理需求和头部中标份额的稳定。自2020年以来，国家组织医用耗材集采共纳入165种医用耗材，已覆盖心内科、骨科、眼科、血管外科、耳鼻喉科、泌尿科、消化科等主要临床领域，对高值耗材整体收入和利润的冲击和影响已经减弱，前期续约的品种已可见销售的持续增长。2026年进入医疗政策深化改革阶段，立项指南和收费调整、耗材价格治理和DRG/DIP3.0等政策持续加强，同时政策也为新兴技术方向提供增量空间。DRG3.0在骨科、妇科、泌尿外科、男性生殖、呼吸、消化等领域新增9个机器人手术分组，DIP3.0在髋关节、膝关节、腰椎骨盆骨折、股骨颈骨折等病种范畴增设6个机器人辅助相关病种。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）AI发展加速新药研发，湿实验验证需求增加，订单季度递增，推荐【百普赛斯】，关注【金斯瑞生物科技】，关注产业链配套需求增加机遇，关注【纳微科技】，【赛分科技】，【奥浦迈】。 　　2）CXO景气度延续，中报确认新签CDMO订单增长，估值具备提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【九洲药业】、【益诺思】，关注【药明合联】、【药明生物】。 　　3）医疗器械领域出口持续拉动，国内政策改革影响深化，市场挑战和机遇并存，推荐【美好医疗】，【迈瑞医疗】，【新产业】，关注【亚辉龙】，【英科医疗】； 　　4）关注医疗消费需求的国产化替代和出海突破，推荐【康耐特光学】，关注【时代天使】。 　　5）中国企业在MASH领域和减重降糖（GLP-1)领域的进展，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　6）mRNA疫苗中国企业跟进研发，推荐【康希诺】，【上海谊众】，关注【云顶新耀】，【石药创新】；中国供应链参与，推荐【昂利康】，关注【键凯科技】。 　　7）下一代抗HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。 　　8）KRAS靶点在胰腺癌等瘤种治疗的持续突破，关注【加科思-B】、【劲方医药-B】，上游产业链配套关注【康龙化成】。 　　9）胰岛素等类似物出海突破，关注【通化东宝】、【东阳光药】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　10月份重点关注：1、旺季+补库背景下，纺服链（长丝、染料等）与MDI等涨价情况；2、半导体材料国产替代，尤其上半年涨价带来的相关效益有望在三季报逐渐体现；3、地缘扰动、海外炼化装置受限利好国内大型能源央企与炼化龙头。4、三季报行情。 　　行业动态 　　本周（10.05-10.11）均价跟踪的100个化工品种中，共43个品种价格上涨，20个品种价格下跌，37个品种价格稳定。跟踪产品中69%的产品月均价环比上涨，17%的产品月均价环比下跌，14%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前品种为：液氨（河北新化）、石脑油（新加坡）、NYMEX天然气、硫酸（浙江巨化98%)、纯苯（FOB韩国）；周均价跌幅居前的品种为：维生素E、炭黑（黑猫N330）、电石（华东）、乙烯（东南亚CFR）、三聚磷酸钠（兴发95%）。 　　本周（10.05-10.11）国际油价上涨。WTI原油期货结算价收于91.85美元/桶，周涨幅0.81%；布伦特原油期货结算价收于104.72美元/桶，周涨幅2.42%。宏观方面，也门胡塞武装8日早些时候称，该组织再次打击了沙特阿拉伯首都利雅得的哈立德国王国际机场，并对曼德海峡附近的也门政府军发动袭击。据EIA数据，截至10月2日，美国原油日均产量1,397.9万桶，较前一周增加2.4万桶，较去年同期日均产量增加35.0万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2,039.6万桶，较前一周减少110.5万桶，其中美国汽油日均需求量876.9万桶，较前一周增加8.1万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量70,710.0万桶，较前一周减少400.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于3.22美元/mmbtu，收盘价周涨幅6.10%。EIA天然气库存周报显示，截至10月2日，美国天然气库存总量为35,000亿立方英尺，较前一周增加850亿立方英尺，较去年同期减少1,300亿立方英尺，跌幅为3.6%，同时较5年均值增加680亿立方英尺，涨幅为2.0%。展望后市，短期来看，尽管地缘局势释放积极信号，但欧洲储气进度缓慢及旺季需求有望推升天然气价格；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（10.05-10.11）合成氨价格上涨。根据百川盈孚，截至10月10日，合成氨市场均价为2，623元/吨，较上周上涨7.37%，较去年同期上涨18.74%。供应方面，根据百川盈孚，华北地区供应缩减，山西焦化企业限产仍存，河南地区供应相对平稳，延化外销量大，整体货源充足。本周合成氨产量为26.38万吨，环比增加10.28%。需求方面，化肥方面，多数主流工厂或将维持偏正常开工水平，个别企业减产意愿增强；化工方面，对原料合成氨按需跟进为主。成本利润方面，根据百川盈孚，本周合成氨毛利润为365.32元/吨，环比实现扭亏，毛利率为14.09%，较上周提升3.00pct。展望后市，合成氨场内供应偏紧，我们预计短期内合成氨价格偏强运行。 　　本周（10.05-10.11）炭黑价格下跌。根据百川盈孚，截至10月11日，炭黑市场均价为10,051元/吨，较上周下跌8.6%，但较去年同期仍上涨46.27%。供应方面，截至10月9日，炭黑本周产量109,900吨，环比下降0.43%，开工率57.41%，较上周下降0.38pct，整体来看，炭黑行业开工窄幅波动。需求方面，出口旺盛，国内消费不强，据海关统计，26年8月出口量12.38万吨，同比上涨6.05%；据百川盈孚，2026年8月国内炭黑表观消费量为43.44万吨，环比降低1.44%。库存方面，本周炭黑库存量为40.62万吨，环比下降1.53%。成本利润方面，本周炭黑成本9,224.2元/吨，较上周下跌0.46%，毛利润为-16.28元/吨，较上周-58.87元/吨大幅改善。展望后市，我们预计炭黑价格以弱势震荡为主。 　　投资建议 　　截至10月11日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.14倍，处在历史（2002年至今）59.90%分位数；市净率为2.22倍，处在历史52.00%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.05倍，处在历史（2002年至今）36.53%分位数；市净率为1.37倍，处在历史47.29%分位数。展望后市，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。10月份重点关注：1、旺季+补库背景下，纺服链（长丝、染料等）与MDI等涨价情况；2、半导体材料国产替代，尤其上半年涨价带来的相关效益有望在三季报逐渐体现；3、地缘扰动、海外炼化装置受限利好国内大型能源央企与炼化龙头。4、三季报行情。中长期推荐投资主线：1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技、瑞联新材等。 　　10月金股：安集科技，浙江龙盛 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。