中心思想 2022年业绩承压与主业韧性 卫宁健康在2022年受疫情影响，归母净利润和扣非归母净利润同比大幅下降，但医疗IT主业规模仍实现超预期拓展，全年总营收同比增长10%以上，其中22Q4单季度营收增速超过17%，千万级订单金额及数量显著增长，显示出公司在不利环境下的业务韧性。 2023年市场需求回暖与增长潜力 展望2023年，随着疫情防控进入新阶段和医疗新基建政策的整体性利好，医疗IT需求有望显著回暖。公司新产品WiNEX预计将进入规模化推广阶段，结合低基数效应，公司经营成果有望实现快速修复和增长，盈利能力预计大幅改善。 主要内容 22Q4 营收增速超预期，23 年下游需求有望持续改善 2022年业绩回顾与挑战 利润端承压： 2022年，卫宁健康预计实现归母净利润9900万元至1.47亿元，同比下降61%至74%；预计实现扣非归母净利润1.10亿至1.58亿元，同比下降25%至48%。利润压力主要源于疫情导致的项目招投标延期、新签合同推进放缓及验收工作不如预期。 营收超预期增长： 尽管利润承压，公司医疗IT主业规模仍取得超预期拓展。2022年公司医疗IT业务新签订单合同金额同比小幅增长，其中千万级订单金额及数量大幅增长。预计全年总营收同比增长10%以上，尤其22Q4单季度营收同比增速超过17%。 2023年市场需求展望 医疗IT需求回暖： 报告判断2023年医疗IT需求有望显著回暖。2022年影响医疗IT投入的主要因素是医院营收受损和疫情防控任务占用资源。随着疫情防控进入新阶段，以及医疗新基建政策对缓解医院营收压力的积极作用，2023年医疗IT需求改善的概率较大。 经营成果乐观预期： 在行业景气度快速修复的背景下，对公司2023年经营成果持乐观期待。公司将受益于低基数下的整体财务数据改善，同时新产品WiNEX有望在2023年进入规模化推广阶段，其高交付效率的特点预计将体现在公司运营数据中。 投资建议 盈利预测与业务展望 EPS预测： 预计公司2022-2024年EPS分别为0.07元/股、0.20元/股、0.30元/股。 分业务收入预测： 医疗IT软件及技术服务： 预计2023年后将修复至20%以上增速并逐年提速。具体而言，医疗IT软件业务2023年和2024年同比增速分别为22.0%和26.0%；医疗IT技术服务业务2023年和2024年同比增速分别为20.0%和26.0%。 硬件集成： 预计收入整体呈现平稳趋势，2023年和2024年同比增速均为5.0%。 互联网医疗健康： 预计保持35-40%的较快增速，2023年和2024年同比增速均为35.0%。 毛利率改善： 传统业务毛利率保持稳定，互联网业务毛利率将随着规模效应的显现逐年提升。 估值分析与评级 可比公司估值： 选取恒生电子、万达信息、长亮科技作为可比公司，其2023年平均PE估值为66倍。 投资评级： 给予公司2023年合理PE为70倍，对应合理价值13.83元/股，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复的风险。 经营性回款不达预期的风险。 医疗新基建或医疗信创政策对信息化需求拉动不及预期的风险。 总结 本报告对卫宁健康（300253.SZ）的2022年业绩进行了点评，指出公司在疫情影响下利润端承压，但医疗IT主业营收仍实现超预期增长，尤其22Q4表现强劲。展望2023年，随着疫情防控政策调整和医疗新基建的推进，医疗IT市场需求有望显著回暖，公司新产品WiNEX的规模化推广将进一步驱动业绩增长。基于对下游需求改善和公司业务发展的乐观预期，报告预测公司2023-2024年盈利能力将大幅提升，并维持“买入”评级，目标价13.83元/股。同时，报告也提示了疫情反复、回款不及预期以及政策拉动不及预期等潜在风险。

中心思想 创新药管线与平台优势驱动公司转型 百利天恒-U（688506.SH）正经历从仿制药和中成药企业向创新生物药公司的战略转型。公司已建立起完备的生物大分子和全链条ADC药物研发平台，拥有丰富的创新药在研管线，包括多个双/多特异性抗体及新型ADC药物。目前有9个创新药项目进入临床开发阶段，其中8个为抗肿瘤新药，在全球开发进度中处于领先地位，并具有明显的差异化优势。 核心产品市场潜力与估值展望 报告重点指出，公司的核心在研产品BL-B01D1（全球首个EGFR/HER3双抗ADC）和SI-B001（靶向EGFR和HER3的双特异性抗体）具备成为全球大品种的潜力。BL-B01D1在EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌等多种实体瘤中展现出优异的临床前和早期临床数据，有望填补巨大的未满足临床需求。SI-B001则有望填补免疫治疗后线治疗的空白。基于对核心在研产品销售的预测和风险调整后的DCF估值方法，报告给予公司“买入”评级，合理价值为77.01元/股，凸显了其创新药管线的巨大价值。 主要内容 完备的大分子药物研发平台与丰富管线 百利天恒成立于1996年，最初以仿制药和中成药起步，并建立了完整的研产销运营体系。自2010年起，公司开始探索创新药研发，并于2023年1月成功登陆科创板。公司已实现小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC药物）的全系列研发生产能力，并在中美两地设有研发中心。近年来，公司加大创新药物研发投入，截至2022年6月30日，创新药研发投入占营收比例已达57%，相比2019年增长近3倍；研发人员中85%负责创新药研发，体现了公司向创新转型的决心。 公司拥有一支经验丰富的新药研产销管理层团队，人均从业经验超30年，覆盖研发、生产和销售全领域。创始人朱义博士为公司实际控制人，持股比例达82.60%，股权结构高度集中。公司已形成“多特异性抗体新型分子结构平台”、“全链条一体化多特异性抗体药物研发核心技术平台”和“柔性GMP标准多特异性抗体及ADC药物生产技术平台”等创新药核心技术平台。其中，多特异性抗体平台通过SEBA（特异性增强双特异性抗体）和GNC（制导、导航&控制）分子结构，开发出双靶点、四靶点抗体，理论上不存在错配问题，具有良好的稳定性、较长的血清半衰期和较高的表达量。全链条一体化ADC药物研发平台则具备开发ADC药物的完整技术，其独具特色的Ac接头技术在血浆中具有高稳定性，可有效避免药物分子脱落，并具有更高的抗肿瘤活性。 基于这些技术平台，公司已开发出丰富的创新药产品管线，目前共有9个在研项目，主要包括双/多特异性抗体、ADC和融合蛋白三大类。其中，SI-B001（治疗非小细胞肺癌等上皮肿瘤）已进入临床II期，是全球范围内基于HER3靶点进展最快的双抗。GNC-038、GNC-039、GNC-035已进入I期，是全球前3个进入临床研究阶段的四抗。BL-B01D1是全球第三个、中国首个进入临床研究阶段的双抗ADC药物。此外，公司还储备了靶向TROP2的ADC（BL-M02D1）、靶向HER2的ADC等单抗ADC药物，以及治疗COVID-19新冠病毒的融合蛋白药物SI-F019，均已进入临床阶段。 BL-B01D1：全球大品种潜力与EGFR TKI耐药市场机遇 BL-B01D1是公司研发的全球首个EGFR/HER3双抗ADC药物，有望成为首个上市的EGFR/HER3双抗ADC，或具有独特的生物学作用机制（MOA）。该药物结合了双抗和ADC的优势，通过靶向EGFR和HER3双靶点，增强特异性、促进协同内吞，提高毒素进入肿瘤细胞的效率，并抑制肿瘤细胞生长信号，有望提升疗效并克服单靶点耐药问题。目前全球双抗ADC仍处于早期探索阶段，BL-B01D1的领先地位显著。 EGFR和HER3在多种肿瘤中高度表达，且HER3过表达与多种治疗药物的耐药性相关，这为BL-B01D1提供了广泛的肿瘤治疗潜力。临床前研究显示，BL-B01D1的肿瘤杀伤效应明显优于EGFR单抗和HER3单抗，且在人非小细胞肺癌细胞NCI-H1975和人胰腺癌细胞BxPC3小鼠皮下移植瘤模型中，其抑瘤活性优于第一三共的HER3单抗ADC药物U3-1402。截至2022年11月30日，BL-B01D1已启动4项临床试验，累积入组患者164人，其中非小细胞肺癌患者87人，是公司重点推进的首个目标适应症。 肺癌是全球癌症死亡的主要原因，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占85%左右，EGFR基因突变在中国NSCLC人群中比例约为30%。EGFR TKI药物已发展到第三代，广泛用于NSCLC的一二线治疗，但三代EGFR TKI（如奥希替尼）仍存在耐药难题，如C797X突变和MET扩增，亟需后线治疗药物。BL-B01D1单药在I期临床中展现出靓丽疗效数据：在31例可评估患者中，客观缓解率（ORR）为61.29%，疾病控制率（DCR）为90.32%；其中EGFR突变的16例患者ORR高达87.50%，DCR为93.75%，显著优于U3-1402单药（ORR 38.6%）等其他治疗方案，具备成为同类最佳（BIC）的潜力。 SI-B001：免疫治疗后线治疗的潜在突破 SI-B001是全球唯一处于临床研究阶段的靶向EGFR和HER3双靶点的双特异性抗体，也是以HER3为靶点的临床进展最快的双特异性抗体。其作用机制独特，通过调整空间结构和靶点亲和力，增强肿瘤靶向特异性，仅在靶向结合EGFR后才能结合HER3，从而更有效地富集在表达EGFR和HER3双分子的肿瘤细胞表面，减少对正常组织的攻击，提高有效性并降低副作用。 早期临床数据显示，SI-B001在人局部晚期或转移性实体瘤患者中具有良好的安全性、耐受性和药代动力学特征。在I期临床研究的54例末线患者中（已充分治疗PD-1(L1)单抗+含铂化疗或EGFR-TKI），SI-B001的皮肤毒性概率总体低于Cetuximab和Duligotuzumab，胃肠道毒性概率总体低于Cetuximab、Patritumab及Duligotuzumab，未发生药物相关死亡事件，整体安全性良好。在疗效方面，SI-B001在末线晚期实体瘤患者中的客观反应率（ORR）为5.56%，疾病控制率（DCR）为42.59%。 SI-B001目前已在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多个上皮肿瘤上开展6个II期临床研究。其中，SI-B001联合多西他赛治疗局部晚期或转移性EGFR-WT/ALK-WT非小细胞肺癌患者的II期临床结果显示，经PD-1（L1）单抗治疗失败的患者，ORR为32.50%，DCR为82.50%。在拟选用剂量组中，ORR高达53.33%，DCR为80.00%，均显著优于多西他赛单药数据。鉴于PD-(L)1单抗抑制剂在无驱动基因异常NSCLC一线治疗中存在应答不充分和耐药问题，且尚无较好的后线治疗方案，SI-B001联合多西他赛有望成为免疫治疗后线具有竞争力的治疗方案。 其他特色多特异性抗体和ADC项目 除了BL-B01D1和SI-B001，公司还有多项研发药物进入临床I期研究阶段，展现出独特的创新性： SI-B003： 同时靶向PD-1与CTLA-4的双特异性抗体，通过阻断PD-1和CTLA4与其配体的结合，更好地恢复T细胞效应性功能，增强抗肿瘤能力，且在分子设计层面降低了潜在的抗体依赖细胞介导的细胞毒性作用（ADCC），有效降低毒副作用。 GNC-038、GNC-039、GNC-035： 均为四特异性抗体，具有三种相同的肿瘤“靶向免疫治疗”相关结构域（CD3、4-1BB、PD-L1）和一种不同的肿瘤相关抗原（TAA）结构域。GNC-038靶向CD19，拟用于血液系统肿瘤；GNC-039靶向EGFRvIII，拟用于高级别脑胶质瘤；GNC-035靶向ROR1，拟用于乳腺癌、非霍奇金淋巴瘤等复发/难治性肿瘤。 BL-M02D1： 靶向Trop2的抗体偶联药物，通过内吞作用释放小分子毒素Ed-04（拓扑异构酶抑制剂），阻止肿瘤细胞DNA复制和RNA合成。临床前研究表明，其抗肿瘤活性优于第一三共的同靶点Trop2-ADC药物DS-1062。 SI-F019： 双价ACE2-Fc（N2）融合蛋白，用于治疗COVID-19新冠病毒。其ACE2结构域可代替人ACE2蛋白与新冠病毒结合，阻断病毒感染人体细胞，并能以较高亲和力中和多种以人ACE2蛋白为受体的病毒，对突变病毒株有潜在活性，且不会引起抗体依赖增强作用（ADE）。 仿制药和中成药业务支撑新药研发 公司创新药产品目前均处于研发阶段，收入全部来自于化学制剂与中成药制剂业务板块，其中化学仿制药营收占比近80%。 化学仿制药： 公司已上市化学仿制药涵盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等临床亟需领域。部分大品种如盐酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/长链脂肪乳注射液曾因国家集采失标导致销售收入大幅下降（2019年盐酸右美托咪定注射液销售收入从13,381.04万元下降至2021年的2,672.90万元，2020年同比下降75.38%；丙泊酚中/长链脂肪乳注射液销售收入从2020年的36,331.01万元下降至2021年的11,680.49万元，下降幅度为67.85%）。然而，丙泊酚乳状注射液作为公司2022年以来收入占比最大的产品，已中标多个地方性集采，市场占有率约8%，为国内药企第二，有望保持收入稳定。 中成药： 公司在中成药领域深耕传统名方和中药现代化开发，形成了以黄芪颗粒、柴黄颗粒等为核心的颗粒制剂集群。其中黄芪颗粒历年样本医院市场占有率均超过90%，柴黄颗粒均超过80%，且逐年稳步提升，均排名行业第一，市场地位稳固，为公司新药研发提供持续的资金支持。 盈利预测与估值分析 报告对核心在研产品BL-B01D1和SI-B001进行了销售预测。BL-B01D1针对EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌，假设成功概率为80%，预计2025年NMPA批准上市，2025年风险校正后销售额预计为6.86亿元，到2032年增至28.33亿元。SI-B001针对未携带驱动基因异常的经免疫检查点抑制剂联合含铂化疗一线治疗后进展的非小细胞肺癌，假设成功概率为65%，预计2025年NMPA批准上市，2025年风险校正后销售额预计为5.35亿元，到2032年增至23.57亿元。仿制药和中成药业务收入预计在2022E至2024E期间分别为6.08亿元、5.59亿元和5.24亿元，毛利率保持在70%以上。 报告采用风险调整后的DCF（risk-adjusted DCF）方法对公司进行估值，将核心在研品种未来的现金流乘以风险系数（获批概率）后进行折现。假设WACC为8.06%，永续增长率为3.5%，计算得出公司合理价值为77.01元/股。这一估值充分考虑了公司优质的创新药在研项目及其高效的运营管理团队，因此首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括创新药研发和商业化风险（研发耗时长、风险高、成本高，结果无法保证成功；市场环境、竞争格局、医保定价、商业化能力等影响商业化结果）、欧美市场开发不及预期（公司暂无项目开发欧美市场，现有估值未包含该部分预期）、以及国内医保控费政策进一步趋严（集采等政策可能影响公司现有产品销售和新药上市商业化）。 总结 百利天恒-U正积极转型为一家创新生物药企业，凭借其完备的大分子药物研发平台和丰富的创新药管线，尤其是在双/多特异性抗体和ADC药物领域，展现出强大的创新能力和全球竞争力。核心在研产品BL-B01D1和SI-B001在解决EGFR TKI耐药和免疫治疗后线治疗等重大未满足临床需求方面具有巨大潜力，早期临床数据表现亮眼，有望成为全球大品种。尽管仿制药业务面临集采压力，但中成药业务市场地位稳固，为创新药研发提供了持续支撑。基于风险调整后的DCF估值模型，公司合理价值为77.01元/股，首次覆盖给予“买入”评级，但投资者仍需关注新药研发、商业化及政策变化等潜在风险。