# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **资产重组与战略转型：** *ST 百花通过资产置换，完成了从煤炭行业向医药行业的战略转型，并引入了员工持股计划，增强了公司内部的凝聚力和对未来发展的信心。 * **CRO 业务布局与创新平台建设：** 公司置入华威医药等 CRO 优质资产，符合行业发展趋势，有望在 CRO 一致性评价市场中占据先机。公司致力于打造医药创新平台，全面布局医药研发外包服务和生物制药领域。 * **投资评级与盈利预测：** 考虑到公司在 CRO 行业的领先地位和未来资产重组的预期，给予公司“增持”评级，并预测未来几年净利润将保持稳定增长。 # 主要内容 ## 公司已完成第一轮重组，员工持股计划彰显公司对未来信心 *ST 百花于 2016 年 9 月完成资产置换，剥离煤炭资产，并以 19.45 亿元的价格置入华威医药 100% 股权，实现了从煤炭为主业向医药为主业的转变。2017 年 1 月，公司完成新一轮定增，募集资金 6.3 亿元，降低了资产负债率，提升了偿债和融资能力，为未来的资产整合做准备。同时，员工持股计划的完成，将核心高管和高级管理人员纳入股东范围，体现了公司对未来发展的信心。 ## 置入 CRO 优质资产，业务布局符合行业发展方向 华威医药是国内领先的临床前 CRO 公司，在药品研发方面拥有丰富的经验。公司已向下游布局临床 CRO 和 CMO 业务，并与康缘药业合作成立合资公司，专注于化学仿制药的研发。在新一轮药政改革的背景下，一致性评价为 CRO 行业带来了发展机遇，公司在一致性评价的药学评价阶段拥有深厚的积淀，有望在 CRO 一致性评价市场中占据先机。 ## 志在打造医药创新平台，全面布局朝阳行业迎接新生 六师国资公司、礼颐投资、瑞东财富三方签署了《战略合作协议》，对公司新的治理结构的建立和管理团队的组建提出了合理规划，并支持百花村持续并购医药研发外包服务和生物制药方面的优质业务资产。公司将优先整合 CRO 领域优质资产，完善 CRO 产业链，并有望在未来向下游延伸到新药和新兴治疗手段等产品研发领域，提升公司在研发产业链中的价值获取能力。 ## 盈利预测和投资建议 公司资产置换完成后，进入 CRO 产业链，已置入资产华威医药在 CRO 行业中领先，盈利能力强，未来进一步置入优质医药资产预期强烈，公司未来有望打造成医药创新的平台型公司。暂不考虑未来的资产重组，预计已置入资产华威医药 16-18 年公司净利润为 1.08/1.3/1.56 亿元，17/18 年同比增长 20%/20%，考虑到 2017 年 1 月增发摊薄，预计实现 EPS0.31/0/32/0/39 元，同时考虑到公司所在行业和未来的资产重组预期，给予公司目标价 20.8 元，对应 2017-18 年估值分别为 65/53 倍，首次覆盖，给予增持评级。 # 总结 *ST 百花通过资产重组，成功转型进入医药行业，并积极布局 CRO 业务，致力于打造医药创新平台。公司引入员工持股计划，增强了内部凝聚力，并有望在 CRO 一致性评价市场中占据优势。基于公司在 CRO 行业的领先地位和未来发展潜力，本报告给予公司“增持”评级，并预测未来几年净利润将保持稳定增长。投资者应关注华威医药的业绩表现以及公司资产整合的进度，同时注意行业政策变化带来的风险。

中心思想 瑞康医药：器械流通布局完成，开启高成长新篇章 本报告核心观点指出，瑞康医药已基本完成全国医疗器械流通网络的战略布局，并成功将山东省内的直销模式复制到全国各省份。公司通过灵活的合作机制和对高壁垒器械供应链的深耕，有望在行业集中度提升的背景下，抓住政策红利，实现未来业绩的高速增长。 战略转型供应链服务商，拓展多元利润增长点 瑞康医药正积极从单一配送商向综合性供应链管理服务商转型，通过向医院输出物流信息化系统、自动化技术和管理服务，并拓展医疗后勤和医疗信息化等新业务板块，构建多元化的利润增长点。这一战略转型将进一步巩固其市场地位，并为长期发展注入新动力。 主要内容 1. 器械供应链服务开启公司成长新赛道 1.1. 公司简介及股权结构 瑞康医药自2011年上市以来，业务已从药品供应链扩展至药品供应链服务、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化及第三方物流五大板块。公司自2011年底在山东省内启动医疗器械配送业务，至2014年，其药品和器械供应链在山东省规模以上医院及基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和95%。目前，公司已成功将山东省的直销模式复制到全国，旨在掌控终端医疗机构销售渠道，建设全国性的药品及器械渠道平台。截至报告期，公司已收购6个省的药品配送公司和27个省的器械配送平台公司，预计年底可实现30个省的全覆盖。随着全国销售渠道的逐步建立，与公司实际发生业务的供应商数量从2010年的1380家大幅增长至2015年的5321家，增幅高达285%。 1.2. 财务分析 从2010年至2015年，瑞康医药的营业收入复合年增长率为35.12%，净利润复合年增长率为30.10%。2013年，公司在山东省内的药品配送业务基本完成覆盖，器械配送业务实现2.36亿元收入，疫苗业务当年也贡献了1136万元营收。经过两年的全国性布局和渠道整合，器械配送业务显著带动了公司营收和净利的增长，2015年器械业务收入增长94.66%，2016年增速达到181.68%，省外器械业务收入已接近省内规模。预计2016年公司整体净利润将达到5.5-6亿元。 在毛利率方面，由于器械流通行业洗牌尚未完全开始且公司产品线齐全，器械流通毛利率一直较高，预计今年可达30%以上。随着业务增长，特别是省外器械业务的开拓，销售费用率逐年提高。管理费用率也因济南、烟台药品现代物流项目投入使用带来的折旧增加（每年928.20万元）以及职工薪酬和办公费用增长而提高。2014年公司非公开发行12亿元补充流动资金，使得财务费用率下降。总体来看，随着高毛利器械配送业务占比提升，公司整体净利率逐步提高，2016年第三季度达到4.01%。 1.3. 器械物流服务网络布局完成，开启公司成长新篇章 1.3.1. 医疗器械流通行业集中度提高将直接利好瑞康医药 目前国内医疗器械经销商数量高达18万余家，市场高度分散。相比之下，经过洗牌和集中采购招标、配送普及的药品流通行业，经销商数量仅约1.35万家，仅为医疗器械代理商的7.5%。随着政府对医疗器械合规和监管要求的提高，以及分级诊疗、两票制（及营改增）等政策的推行，未来器械集中招标和配送将成为必然趋势，行业集中度提升已成定局。这对于已建立全国器械配送服务网络的瑞康医药而言，是直接的利好。 1.3.2. 全国性器械配送服务网络建设具备较高壁垒 器械耗材在业务交易环节与药品存在显著差异和专业壁垒，导致全国性器械耗材配送服务网络建设门槛较高，至少需要3-4年时间。主要壁垒包括： 小批量、高频次交易与专业服务需求：器械耗材配送通常是小批量、高频次，需要医药代表进行手术跟台、医生培训和售后服务。 双向和多项物流：高值耗材物流是双向和多项的，手术完成后经销商需回收多余耗材及手术工具，而药品是单向物流。 非标准和个性化需求：器械存在大量非标准和个性化需求，需要复杂的库存备货以应对不同疾病和个体体征。 复杂院内环节：器械耗材进入医院后涉及调整货物、补货、盘点、开票、结算等复杂环节，且对仓储面积要求较小，与药品的大面积仓储需求和简单进院后环节不同。 1.3.3. 公司已基本完成全国器械网络布局，合作架构合理激励充分 瑞康医药在省外拓展业务采用“全资控股平台+业务子公司”的架构，瑞康对业务子公司的持股比例通常为51%（合伙人持股49%），为当地合伙人预留了充足的激励空间，确保利益一致性。业务子公司的收购按三年业绩对赌完成情况分次支付价款，实现了业绩和风险的可控。控股平台公司负责招投标、配送和省内市场业务协调，业务子公司则专注于市场开拓和学术推广。公司已于今年9月启动SAP管理软件，预计2017年6月全面上线，实现费用、财务、运营的全国统一管理。此外，公司已按GSP标准完成第三方物流战略布局，获得山东省内药品和器械第三方物流资格及冷链产品配送资格，并通过收购全国检验耗材流通企业，具备全国性冷链配送网络，预计第三方物流今年将贡献20-30亿元收入。 公司经过3年在山东省内的经验积累，已成功将医疗器械医用耗材经营模式跨省复制，构建起覆盖全国的医疗器械配送平台。公司在省内建立了检验、介入、骨科、设备、医护、五官科、口腔、血液透析、康复、设备维修等十大事业部，并由这些事业部统管全国其他省份的十条业务线，形成了一整套符合医疗器械行业特性的信息化管理系统。 1.4. 转型供应链管理服务商，寻找新的利润增长点成为未来方向 在基本完成器械耗材配送网络全国布局后，瑞康医药的战略重点转向转型为综合性供应链管理服务商，并积极寻找新的利润增长点。 公司致力于向医院输出物流信息化系统、自动化技术和管理服务。响应《全国药品流通行业发展规划（2016-2020年）》鼓励流通企业向服务商转型的号召，公司2016年定增项目之一便是建立医药、器械供应商与医疗机构间的信息交互平台（WMS与HIS系统对接）。通过将现代物流系统和设施设备引入医院，协助医院开发、实施内部物流管理系统，并进行药房自动化改造，优化药械收发模式，实现流通企业对医院库存的动态管理，最终实现工业企业、流通企业与医院三方的物流信息共享。 公司已具备良好的物流管理能力，能够实现供应链向上下游延伸。通过建立三方物流平台的中间管控和转换平台，公司打破了企业ERP系统与仓储WMS一对一连接的局限性，有机结合企业ERP系统的业务需求和多家WMS资源使用，实现物流一体化管理，并能为多家货主提供物流存储和配送服务。 新的利润增长点包括： 医疗后勤服务板块：提供被服洗涤、消毒、租赁服务（“医用织物洗涤配送项目”已投入使用，引进德国先进流水线，采用欧洲医用织物洗涤标准），以及社会化第三方手术器械消毒灭菌服务。预计今年后勤服务收入约2000万元。 医疗信息化板块：涵盖药品福利管理（PBM）、GPO、医院信息化管理等业务。公司通过并购整合（如苏州鼎丞大通医疗科技有限公司、上海旺云信息技术有限公司、济南同邦信息技术有限公司）与战略合作，整合人才、技术和管理资源，加速市场布局。利用前期药品、器械配送积累的下游资源，将信息化业务作为利润创收点和未来供应链管理的协同点，探索建立“临床使用、采购供应、支付理赔、疾病管理”环节的合理用药管理与服务闭环。预计今年医疗信息化收入约1400万元。 1.5. 盈利预测 根据2016年上半年数据，公司药品总收入57.55亿元，同比增长40.55%；医疗器械配送业务实现营业收入11.38亿元，同比增长181.68%。结合调研信息，公司第三方物流今年预计可接到20-30亿元订单。基于此，报告对各业务板块进行了盈利假设： 药品业务：2016E-2018E收入分别为108.38亿、130.05亿、143.06亿，增速分别为25%、20%、10%，毛利率稳定在9.5%。 器械业务：2016E-2018E收入分别为21.02亿、33.63亿、47.08亿，增速分别为100%、60%、40%，毛利率稳定在32%。 医疗后勤：2016E-2018E收入分别为2083万、2707万、3520万，增速均为30%，毛利率稳定在40%。 医疗信息化：2016E-2018E收入分别为1422万、1849万、2404万，增速均为30%，毛利率稳定在50%。 第三方物流：2016E-2018E收入分别为20亿、50亿、100亿，增速分别为150%、100%，毛利率稳定在10%。 1.6. 估值评级 报告预计公司2016-2018年EPS分别为0.72元、1.09元和1.45元，对应PE分别为46倍、30倍和23倍。考虑到近三个月医药商业板块的PE为30-33倍，瑞康医药作为医疗器械流通行业布局最完善的主要企业之一，凭借在山东省内4年的积累以及已覆盖全国27个省的十类器械耗材流通渠道，可享受行业溢价。因此，报告给予公司2017年38倍估值，未来12个月目标价41.42元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.7. 风险提示 主要风险包括器械流通布局进度低于预期和器械流通价格降低。 总结 瑞康医药凭借其在医疗器械流通领域的全国性战略布局和创新的合作机制，已成功构建起高壁垒的器械配送服务网络。在国家政策推动行业集中度提升的背景下，公司有望充分受益。同时，瑞康医药积极向综合性供应链管理服务商转型，通过拓展医疗后勤和医疗信息化等新业务，开辟了多元化的利润增长点。尽管面临布局进度和价格波动的风险，但公司强劲的财务增长势头和清晰的战略规划，使其具备显著的成长潜力，值得“买入”评级。

中心思想 战略合作与核心业务增长 本报告核心观点指出，白云山通过战略入股一心堂，成功把握医药零售业发展机遇，并有效拓宽自身医药工业产品的销售渠道，实现医药工业、商业与零售业的三位一体互助格局。同时，旗下核心品牌王老吉在市场竞争中优势日益强化，通过加大营销投入和市场份额抢夺，预计未来将实现显著的业绩增长和利润率提升。 高安全边际与改革预期 报告强调白云山当前估值处于历史低位，且股价接近增发价，具备较高的安全边际。此外，公司在外部整合和国企改革方面存在强烈预期，尤其是在广州市政府的大力支持下，有望通过深化改革和外延并购，进一步释放业绩弹性并提升估值。 主要内容 战略入股一心堂：拓展零售渠道与分享行业红利 白云山拟以19.28元/股的价格认购一心堂非公开发行的4149.38万股A股，总金额8亿元，持股比例为6.92%，成为其第三大股东。此举旨在把握医药零售业发展机遇并扩大自身产品销售。 医药零售业发展机遇与协同效应：白云山旗下广州医药有限公司作为华南地区最大医药流通企业，年收入约300亿元，具备强大的资源优势和丰富的独家中药品种（近百个）。一心堂作为国内最大的直营药店运营商，拥有近4000家门店，管理经验丰富。双方合作有望形成医药工业、商业、零售业三位一体的互助格局，助力一心堂拓展华南等地区市场，同时白云山可分享一心堂的成长红利。根据持股比例测算，白云山对应一心堂2015年归母净利润3.46亿元的投资收益约为0.24亿元，占白云山2015年净利润的1.84%，未来有望持续提升。 扩大自身医药工业产品销路：通过一心堂在云南及西南地区的现有渠道，以及未来可能扩张至华南等地的渠道，白云山自身医药工业产品的销售有望实现数倍增长，目前预测通过一心堂渠道实现的销售收入为数千万元。 王老吉市场份额扩张与盈利能力提升 在饮料行业整体低迷背景下，王老吉相对加多宝的品牌和渠道优势日益强化，并通过加大营销投入，预计未来一年内将抢夺更多市场份额。 收入与利润增长预测：报告判断，未来三年内王老吉通过抢夺加多宝份额及收回绿盒包装，收入规模有望达到110-120亿元。随着利润率从目前的5%左右提升至10%-15%，三年内王老吉业绩有望达到11-18亿元，年复合增速超30%。给予王老吉业务25倍估值，仅此部分市值即可达到275-450亿元，远超公司当前整体市值376亿元，提升弹性巨大。 盈利能力对比分析： 与加多宝对比：加多宝一家独大时毛利率52%、净利润率22%，而当前王老吉毛利率已接近此水平，但净利润率仅5%左右，存在巨大提升空间。 与行业平均对比：参考蒙牛、伊利、统一、康师傅等大型食品饮料公司，行业平均销售费用率为22%，管理费用率为4%。王老吉的费用率存在极大下降空间，净利润率提升至10%以上是大概率事件。 市场竞争策略：王老吉已全部收回商标、广告语、红罐包装及配方案等四大资产的唯一使用权。加多宝更换金罐包装并减少营销投入，品牌力受冲击。王老吉则加大营销宣传（如CCTV9文化宣传片、赞助浙江卫视《我们十七岁》），产品曝光度大增，有望大举抢夺市场份额。此外，公司还推出了无糖、少糖型王老吉，采用瘦高罐包装，以覆盖更多消费人群并与加多宝形成差异化。 投资价值：高安全边际与多重增长驱动 报告认为白云山当前股价处于安全位置，王老吉业绩释放提供巨大弹性，且外延整合与国企改革预期强烈。 估值与安全边际：公司2016年整体估值仅26倍PE（剔除账上138亿元现金后仅16倍），低于近三年平均估值25倍，处于历史低位。当前股价仅较定增价（23.56元/股）高出2%，安全边际极高。 业绩弹性与改革预期：王老吉三年内业绩有望达到11-18亿元，提供巨大业绩弹性。广州市政府（包括控股股东广药集团）73亿元现金参与定增，彰显政府整合广州地区医药资源的决心，为白云山提供强大资源背书。鉴于云南白药国改方案超预期落地，作为广州市唯一医药上市平台，白云山后续也有望推动更深层次的国企改革。 财务预测与目标价：不考虑外延，预计2016-2018年EPS分别为0.91/1.13/1.36元，对应PE分别为26/21/18倍。扣除账上现金后，对应PE分别为16/13/11倍。考虑到公司高安全边际、利润释放加速及外延预期，给予公司2017年29倍估值，目标价33元，存在38%的上涨空间。 总结 白云山通过战略入股一心堂，成功构建了医药工业、商业、零售业的协同发展模式，有效拓宽了医药产品销售渠道，并有望分享医药零售业的增长红利。同时，核心品牌王老吉在市场竞争中表现强劲，通过加大营销投入和产品创新，预计未来三年将实现收入和利润的显著增长，为公司贡献巨大的业绩弹性。当前公司估值处于历史低位，具备高安全边际，且在广州市政府的大力支持下，外延整合和国企改革预期强烈，有望进一步释放公司价值。综合来看，白云山具备多重增长驱动因素，投资价值显著，维持“买入”评级，目标价33元，预计有38%的上涨空间。