中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 九州通2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润保持快速增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。医药批发及相关业务作为核心驱动力，持续实现稳健增长，尤其高毛利的医疗器械业务表现突出，有效带动了公司整体利润水平的提升。 财务状况改善与投资前景 公司通过优化销售策略和加强应收账款清收，经营活动现金流大幅改善，销售净利率同比有所提升，财务状况趋于健康。结合公司在全国范围内的营销网络和物流优势，以及对未来发展的信心（通过股票回购体现），分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司有望持续受益于行业政策红利。 主要内容 公司动态事项 九州通发布2019年三季度报告，披露了最新的经营业绩。 事项点评 19年前三季度整体业绩符合预期 扣非净利润保持快速增长 2019年前三季度，公司实现营业收入733.79亿元，同比增长15.11%；归母净利润10.19亿元，同比增长32.05%；扣非净利润8.62亿元，同比增长26.14%。 第三季度单季，营业收入249.50亿元，同比增长17.15%；归母净利润2.75亿元，同比增长17.37%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长26.72%，显示扣非净利润持续快速增长。 公司计划回购不超过6亿元股票用于股权激励，截至9月底已累计回购3,976.87万股，支付金额5.50亿元，彰显对未来发展前景的信心。 销售净利率同比有所提升 2019年前三季度销售毛利率为8.22%，同比提升0.07个百分点；销售净利率为1.40%，同比提升0.18个百分点。 期间费用率为6.38%，同比提升0.03个百分点，其中财务费用率为1.27%，同比提升0.31个百分点。预计随着优先股发行和应收账款清收，财务费用率将逐步趋于平稳。 经营活动现金流量净额为-27.11亿元，较上年同期的-42.26亿元大幅改善，主要得益于公司有效控制账期较长医院的销售并加大应收账款清收力度。 批发业务持续快速增长 分业务看，医药批发及相关业务前三季度实现收入707.38亿元，同比增长15.75%，延续较快增速。 医药零售业务收入13.57亿元，同比下降6.41%，主要受好药师线上业务经营战略调整及业务转型影响。 医药工业业务收入11.05亿元，同比增长4.80%。 核心医药批发业务已逐步消化“两票制”全面执行的负面影响，纯销业务快速增长，调拨业务增速回暖，提升了公司整体经营质量。 中西成药业务收入增长稳健，器械业务持续高速增长 分产品看，中西成药业务前三季度实现收入568.94亿元，同比增长12.87%。 中药材与中药饮片业务收入25.62亿元，同比增长5.79%。 医疗器械与计生用品业务收入113.31亿元，同比增长44.40%，高毛利业态的快速增长带动了公司利润端的提升。 消费品业务收入24.12亿元，同比下降17.93%。 风险提示 行业政策风险，如“两票制”和药品招标降价。 医疗机构销售不及预期风险。 应收账款账期延长风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。 预计公司2019年、2020年每股收益（EPS）分别为0.88元、1.06元。 作为全国性医药商业龙头企业，九州通拥有广泛的营销网络和完善的医药物流中心等竞争优势，有望在“两票制”、分级诊疗等政策背景下持续享受政策红利，通过拓展新增客户和强化原有客户销售额增长，推动公司业绩持续增长。 数据预测与估值 报告提供了2018A至2021E的营业收入、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）及市盈率（PER）等关键财务指标预测。 预计2019年营业收入将达到103,465.20百万元，同比增长18.74%；归属于母公司的净利润预计为1,645.63百万元，同比增长22.76%。 附表 报告附有详细的损益简表及预测、资产负债表、现金流量表和财务比率分析，为投资者提供了全面的财务数据参考。 总结 九州通在2019年前三季度展现出稳健的经营态势，营业收入和扣非净利润均实现快速增长，符合市场预期。公司核心的医药批发及相关业务持续扩张，特别是高毛利的医疗器械业务表现亮眼，成为利润增长的重要驱动力。同时，公司通过优化运营管理，有效改善了经营活动现金流和销售净利率，财务健康状况得到提升。尽管面临行业政策和市场销售风险，但凭借其全国性的网络优势和对未来发展的信心，九州通有望在医药流通行业变革中持续受益。基于对公司未来业绩的积极预测，分析师维持“谨慎增持”的投资评级。

# 中心思想 * **业绩增长与挑战并存：** 国药一致2019年上半年收入增速超预期，但受会计政策变更和少数股东损益增长的影响，利润增速低于收入增速。 * **业务复苏与战略转型：** 分销业务显著复苏，同时公司积极拓展零售直销、器械耗材等新业务，培育新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **收入与利润分析：** * 2019年上半年收入同比增长21.42%，但归母净利润增速仅为1.42%。 * 会计政策变更导致财务费用大幅增长，以及国大药房股权摊薄是利润增速放缓的主要原因。 * **未来展望：** * 预计国大药房引入战投沃博联后，加速门店扩张并改善经营效率，下半年利润增速有望逐步复苏。 ## 分销业务 * **分销业务增长：** * 2019年上半年分销业务收入同比增长22.66%。 * 一级以上医疗机构、基层医疗客户、零售终端客户均实现增长。 * **应对政策变化：** * 积极应对GPO和“4+7”带量采购政策，广州和深圳公司分别取得较高比例的品种配送权。 * **新业务拓展：** * 零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务分别同比增长30%、52%、80%、34%。 ## 零售业务 * **国大药房业绩：** * 2019年上半年收入同比增长18.75%，归母净利润同比增长7.81%。 * 门店数量同比增长14.71%，扩张速度有所提升。 * **经营业态分析：** * 直营门店销售收入同比增长11.82%，加盟店配送收入同比增长7.64%。 * 直营门店占比提升1.50个百分点。 * **战略合作：** * 与沃博联合作推出“新概念”试点药店，销售和交易笔数均实现显著增长。 * 借鉴沃博联的经验，打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 经营性现金流 * **现金流改善：** * 2019年上半年经营性现金流量净额同比增长416.40%，同比大幅改善。 * **运营效率：** * 存货周转率和应收账款周转率表现良好，说明公司在收入端快速增长的背景下，营运资本增速低于收入增速。 ## 风险提示 * **政策风险：** 两票制等行业政策风险。 * **业务风险：** DTP业务增速不及预期的风险。 * **整合风险：** 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险。 * **业绩风险：** 国大药房业绩不及预期风险。 ## 投资建议 * **评级维持：** 维持“谨慎增持”评级。 * **估值调整：** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至3.01、3.39元，动态PE分别为15.24倍和13.54倍。 * **投资逻辑：** * 作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务具有竞争优势，有望扩大市场份额。 * 国大药房引入战投后有望提升运营水平和盈利能力，净利率水平提升有利于持续释放业绩。 ## 附表 * **财务数据预测：** * 包括损益简表、资产负债表和现金流量表的详细预测数据。 * 涵盖营业收入、净利润、每股收益、增长率、财务比率等关键指标。 # 总结 本报告分析了国药一致2019年半年度报告，指出公司在收入增长的同时面临利润增速放缓的挑战。分销业务的复苏和零售业务的战略转型是亮点，但同时也存在政策、业务和整合等风险。维持“谨慎增持”评级，认为公司作为区域龙头企业，具有长期投资价值。

# 中心思想 ## 业绩增长与区域整合 国药股份2019年半年度报告显示，公司利润增速超预期，主要得益于北京区域资源的持续深化整合。公司作为国药集团旗下北京地区唯一的医药分销平台，凭借强大的终端覆盖和服务能力，巩固了在北京区域的龙头地位。 ## 麻精特药业务优势与风险提示 公司在麻精特药业务上保持领先的市场份额，并通过引进新品和拓展销售渠道，持续深化竞争优势。但报告也提示了两票制等行业政策风险、资产重组整合进度不及预期风险、业绩承诺不及预期风险、商誉减值风险以及药品降价风险等。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 ### 19Q2利润同比增速有所上升 公司2019年上半年实现收入210.22亿元，同比增长11.99%；实现归母净利润7.55亿元，同比增长18.66%。分季度来看，公司2019Q2实现归母净利润4.68亿元，同比增长22.85%，利润同比增速较19Q1有所提升。 ### 北京区域资源整合 公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过4500家基层医疗机构。重组的四家标的公司国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星2019H1净利润同比均有所增长，但部分公司完成业绩承诺比例较低，未来业绩承诺完成情况有待改善。 ### 麻精特药业务持续深化竞争优势 公司麻精特药业务一直保持较高的市场份额，通过引进新品和拓展销售渠道，持续深化竞争优势。参股公司宜昌人福业绩表现良好。 ### 毛利率水平小幅下降，期间费用率控制良好 公司2019年上半年销售毛利率同比下降，主要受“4+7”集采等因素影响。期间费用率同比下降，其中销售费用率下降明显。 ## 风险提示 报告提示了两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险；商誉减值风险；药品降价风险等。 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计公司19、20年EPS至1.92、2.14元，动态PE分别为13.40倍和12.03倍。公司凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 # 总结 国药股份2019年半年度报告显示，公司业绩增长超预期，主要受益于北京区域资源的整合和麻精特药业务的优势。虽然毛利率有所下降，但期间费用率控制良好。报告维持“谨慎增持”评级，但同时也提示了多种风险因素，投资者应综合考虑。

# 中心思想 * **业绩超预期与增长动力** 柳药股份2019年上半年业绩持续超预期，主要得益于批发业务的快速增长和零售业务的批零一体化协同发展。 * **投资评级维持** 维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场的渠道和配送优势显著，终端市场覆盖能力强，零售业务有望保持高速增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 * **业绩增长分析** 公司2019年上半年营业收入71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。Q2季度营业收入38.10亿元，同比增长35.86%；归母净利润1.96亿元，同比增长37.50%，连续两季度业绩超出市场预期。 * **批发业务增长** 批发业务2019H1收入同比增速约为25%，其中医院销售业务实现收入53.82亿元，同比增长27.98%。公司继续推进医院供应链延伸服务项目，截至2019年6月底，已签订项目协议的医疗机构达68家。 * **零售业务增长** 零售业务2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，剔除并表因素影响，零售业务2019H1收入增速约为38%。截至2019年6月底，公司药店总数达547家，其中医保门店占比为62.34%，DTP药店数达82家。 * **工业业务增长** 工业业务2019年上半年实现收入1.80亿元，同比增长270.48%，主要受仙茱中药科技产能释放、并表万通制药等因素所致。 * **毛利率提升** 公司2019H1销售毛利率为12.12%，同比提升1.89个百分点，主要受公司零售、器械、工业等高毛利业态高速增长导致公司整体收入结构变化所致。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险。 * 医院供应链延伸项目进展不及预期的风险。 * DTP业务增速不及预期的风险。 ## 投资建议 * **维持评级** 维持“谨慎增持”评级。 * **盈利预测** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至2.63、3.24元，以8月12日收盘价33.98元计算，动态PE分别为12.91倍和10.50倍。 # 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现强劲，批发、零售和工业业务均实现显著增长。高毛利业务的快速发展带动了整体毛利率的提升。维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场具有显著优势，但同时也面临行业政策、项目进展和业务增速等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是，利民股份通过内生增长和外延并购，实现了业绩的快速增长。主要驱动因素包括： 1. **代森类杀菌剂主营业务稳步增长**：作为国内农药龙头企业，利民股份在代森类杀菌剂市场占据领先地位，市场需求持续增长，产品量价齐升。 2. **并购威远资产组打造新增长点**：通过收购威远资产组股权，公司拓展了草铵膦、阿维菌素等产品线，进一步丰富了农药市场布局，并承诺未来三年净利润不低于3.3亿元。 ## 盈利预测与投资评级 基于公司良好的发展前景和业绩增长潜力，报告预测公司未来三年营业收入和净利润将保持快速增长，并首次覆盖给予“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩预告 利民股份发布2019年半年报业绩预告，预计1-6月归母净利润同比增长90%-100%，Q2单季度同比提升超过100%，环比增长超30%。业绩增长主要受益于产品市场需求增长、量价齐升以及威远资产组并表。 ## 代森类杀菌剂龙头地位 公司是国内农药龙头企业之一，是国内最大的代森类杀菌剂、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺、威百亩生产企业，主营产品覆盖杀菌剂、杀虫剂、除草剂的多种原药和制剂。参股子公司新河化工百菌清产能全球第一。 ## 产品价格与市场分析 公司深耕农药原药及制剂生产行业，拥有多种产品产能。代森锰锌价格稳定，百菌清价格自16年以来逐年提升，目前价格约为5.5万元/吨，对参股子公司新河化工业绩带来较大提升。 ## 收购威远资产组 公司联合其他投资方以现金支付方式购买新奥股份持有的威远资产组100%股权，交易金额合计7.59亿元。此次收购将进一步充实公司的农药市场布局，草铵膦、阿维菌素等产品纳入主营范围。收购标的业绩承诺为19、20和21年净利润不低于1亿、1.1亿和1.2亿元，19至21年合计净利润不低于3.3亿元。 ## 盈利预测与估值 我们预计公司2019、2020、2021年营业收入分别为27.11亿、41.13亿和45.30亿元，增速分别为78.46%、51.72%和10.13%；归属于母公司股东净利润分别为3.50亿、4.51亿和5.05亿元，增速分别为69.65%、28.84%和12.12%；全面摊薄每股EPS分别为1.23、1.59和1.78元，对应PE为12.1、9.4和8.4倍，首次覆盖，未来六个月内给予 “增持” 评级。 ## 风险提示 原材料价格出现大幅波动；农药产品销售政策发生变化；威远系整合不及预期；企业生产出现安全或环保问题；系统性风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，并购助力业绩提升 利民股份作为国内农药龙头企业，通过代森类杀菌剂等核心业务的稳健增长，以及并购威远资产组带来的新增长点，实现了业绩的快速提升。 ## 投资建议与风险提示 报告首次覆盖给予“增持”评级，并提示了原材料价格波动、政策变化、整合风险、安全环保问题以及系统性风险等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 万东医疗2018年业绩保持平稳增长，净利润大幅提升主要得益于产品销售增长和毛利率的提高。公司通过自主生产部分产品部件，有效提升了整体毛利率。 * **DR业务稳固与新产品驱动：** 公司在DR业务领域保持领先地位，同时MRI和DSA等新产品线的拓展为业绩增长提供了新的动力。新产品的技术突破和市场推广有望进一步提升公司竞争力。 * **研发投入与平台建设：** 公司持续加大研发投入，推动产品创新和万里云远程诊断平台的建设，为未来的业绩增长奠定基础。万里云平台虽然目前亏损，但未来有望扭亏为盈。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年年度报告 * 公司发布2018年年度报告。 ## 事项点评：业绩增速保持平稳，毛利率提升推动利润增长 * **营收与利润增长分析：** 公司2018年实现营业收入9.55亿元，同比增长7.98%；归母净利润1.53亿元，同比增长40.52%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长59.56%。 * **毛利率提升原因：** 2018年公司整体毛利率达到43.60%，同比增长2.26%，主要原因是公司已实现部分产品部件的自主规模生产。 * **费用控制有效：** 销售费用率和管理费用率分别同比下降1.79pct和1.58pct，主要受益于线下渠道的优化拓展和新媒体品牌宣传的推动。 ## DR业务龙头地位稳固，MRI和DSA产品提高业绩增速 * **DR业务市场地位：** 公司DR产品销量达到1722台，同比增长2.07%，保持国内销量第一的位置。销售策略上，公司正逐步由基层医疗机构向上进行推广，二级及以上医疗结构的销售占比显著提高，达到30%。 * **MRI设备销量增长：** 2018年公司MRI设备销量达到108台，同比增长31.71%，位于国产品牌中销量第二，其中1.5T MRI产品销量接近翻倍。 * **DSA设备销量增长：** 受益于政策推动，公司CGO-2100C型DSA设备的销量在2018年实现翻倍，进一步增厚公司业绩。 ## 产品创新提高竞争实力，万里云平台业绩可期 * **研发投入与成果：** 公司研发投入达到0.69亿元，占营收比例达到7.29%，同比增长15.87%，主要用于推进高端数字影像的产品研发以及万里云远程诊断平台的构建。 * **新产品技术突破：** 2019年一季度推出了1.5T i-Space MRI 与全新DSA介入系统，分别在核心技术上实现进一步突破，能够更好的满足各级医疗机构的临床诊疗需求。 * **万里云平台发展：** 万里云平台已完成15家影像中心的建设，全年累计线上阅片量超过1000万张，现已成为同行业第一。虽然报告期内仍然亏损，但伴随影像人工智能的发展以及平台运营模式的多样化，有望在2019年内扭转亏损。 ## 风险提示 * 行业监管政策变化风险；产品推广不及预期风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险。 ## 投资建议 * **维持“增持”评级：** 预计公司19、20年EPS至0.36、0.45元，对应动态PE分别为34.60倍和27.72倍。 * **投资逻辑：** 公司作为国内医疗器械细分领域的龙头企业，深耕基层医疗机构市场，具备丰富推广渠道及市场基础，将受益于政策驱动和国产设备份额提高。公司长期注重创新投入，不断完善产品覆盖面以及实现核心技术突破，未来伴随产品管线持续拓展以及万里云平台收入改善，公司业绩将有望持续增厚。 # 总结 本报告分析了万东医疗2018年的业绩表现和未来发展前景。公司在DR业务领域保持领先地位，并通过新产品线的拓展和技术创新不断提升竞争力。研发投入的增加和万里云平台的建设为公司未来的业绩增长奠定了基础。尽管面临一定的风险，但考虑到公司在市场上的优势地位和未来的增长潜力，维持“增持”评级。

# 中心思想 ## 基因检测龙头企业，未来增长潜力巨大 华大基因作为国内基因检测行业的龙头企业，凭借其良好的市场基础和产业积累，有望在孕前检测和精准医疗需求快速提升的背景下，迅速抢占市场份额，实现业绩的快速增长。 ## 全产业链布局，满足多元化需求 公司通过加大研发投入和外延投资并购，逐步完善全产业链的产品布局，满足各类患者及科研的需求，未来伴随产品覆盖面的不断拓展延伸，公司业绩将有望持续增厚。 # 主要内容 ## 公司动态事项 2018年年度报告显示，公司营收增长稳健，并通过内外发力完善产业布局。 ## 事项点评 ### 营收增速稳健，生育健康贡献主要收入 公司2018年实现营业收入25.36亿元，同比增长21.04%；归母净利润3.87亿元，同比下降2.88%，主要由于研发费用投入加大。生育健康基础研究和临床应用服务是主要收入来源，占比54%。 ### 研发投入加大，内生增长提升业绩 公司不断加大内部研发投入，2018年研发投入达到2.61亿元，占营收比例10.44%，同比增长49.68%。公司新增专利申请45项，新增获授权专利65项。 ### 外延投资并购加速全产业布局 公司通过投资并购的方式不断吸收行业内优质人才及创新技术，已进行布局的细分领域涵盖生育健康、肿瘤基因检测、合成生物学、消费级基因检测、生物信息分析、精准医疗数据平台、眼科精准诊疗等。 ## 风险提示 报告中提示了行业监管政策变化风险、产品研发失败风险、市场竞争加剧风险以及舆情影响等风险。 ## 投资建议 首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。预计公司19、20年EPS至1.08、1.23元，对应动态PE分别为61.76倍和53.96倍。 # 总结 本报告对华大基因进行了首次覆盖，认为公司作为国内基因检测的龙头企业，具备良好的市场基础和产业积累，有望在孕前检测和精准医疗需求快速提升的背景下，迅速抢占市场份额，实现业绩的快速增长。同时，公司通过加大研发投入和外延投资并购，逐步完善全产业链的产品布局，满足各类患者及科研的需求，未来伴随产品覆盖面的不断拓展延伸，公司业绩将有望持续增厚。报告给予公司“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 * **短期业绩受影响，长期潜力可期：** 富祥股份短期业绩受到车间升级改造的影响，但长期来看，改造将降低单耗，提高毛利率，叠加主要产品提价因素，业绩弹性可观。 * **产业链延伸，提升盈利能力：** 公司成功发行可转债，向下游无菌原料药、制剂延伸产业链，丰富产品结构，提升产品附加值和整体盈利能力。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布了2018年年度报告及2019年第一季度报告。 ## 事项点评 ### 车间升级改造的影响 公司2018年第四季度和2019年第一季度利润端同比有所下滑，主要原因是公司对主要产品及回收车间进行了升级改造，牺牲了部分产能。但从长远来看，有利于降低主要产品的单耗，提高整体盈利能力。目前已完成升级改造，逐步恢复至满产状态，叠加主要产品提价等因素，预计2019年后三季度毛利率水平有望逐步提升。 ### 主要产品线的供需关系 三大主要产品线均呈供需紧张的态势，2019年后三季度业绩弹性可观。 * **舒巴坦系列：** 受益于下游低库存等因素影响，2018年上半年需求、价格较2017年均有明显回升。受响水爆炸事件影响，主要竞争对手停产导致舒巴坦市场供应趋紧，价格提升。 * **他唑巴坦系列：** 2018年收入同比略有下降，受升级改造、上游6-APA降价等因素影响。齐鲁安全事件导致市场供应趋紧，价格有所提升，下游制剂厂家有望占据更多市场份额，预计仍有提价空间。 * **培南系列：** 受环保趋严等因素影响，4-AA、美罗培南母核等产品均出现一定幅度的提价，预计2019年产量有望突破200吨，呈量价齐升的态势。 ### 可转债发行与产业链延伸 公司于2019年3月发行可转债，募集资金用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”和“环保设施升级改造项目”。该项目主要产品为哌拉西林钠／他唑巴坦钠（８：１）无菌粉，有利于公司完善产品结构，向下游无菌原料药和制剂延伸产业链，提升产品附加值。 ## 风险提示 * 原材料价格上升导致毛利率水平下降风险 * 产业链整合不及预期风险 * 在研产品研发、申报、上市进度不及预期 * 产品提价不及预期 * 股东减持风险 * 环保及生产安全风险 * 汇兑风险等 ## 投资建议 * **维持“增持”评级：** 结合2019年一季报调整公司19、20年EPS至1.33、1.58元，以4月26日收盘价21.87元计算，动态PE分别为16.49倍和13.83倍。短期来看，公司主要产品受环保趋严、竞争对手停产等因素导致供需关系趋紧，具有一定的提价能力，为公司贡献可观的业绩弹性。长期来看，公司向下游无菌原料药、制剂延伸产业链，丰富公司产品结构的同时提升公司整体的盈利能力。 # 总结 富祥股份当前面临车间升级改造带来的短期业绩压力，但长期来看，通过技术升级和产业链延伸，公司有望实现盈利能力的提升。主要产品线供需紧张，具备提价潜力，可转债的成功发行将助力公司向下游产业拓展。综合考虑公司的发展前景和潜在风险，维持“增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长，下半年利润增速有望复苏：** 国药一致2018年业绩稳健增长，但由于国大药房引入战投沃博联导致股权摊薄，短期内少数股东损益增加，拖累整体业绩。预计下半年随着国大药房门店扩张和经营效率改善，利润增速有望逐步复苏。 * **分销业务复苏，零售业务净利率提升空间大：** 分销业务在消化“两票制”等政策影响后，通过拓展纯销业务和发展新兴业务，下半年增速显著提升。零售业务方面，国大药房引入战投后，有望借鉴其先进经验，提升运营水平和盈利能力，净利率仍有较大提升空间。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长分析：** * 公司2018年实现收入431.22亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润12.11亿元，同比增长14.46%。 * 2019年第一季度实现营业收入118.79亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长2.53%。利润增速低于收入增速主要由于国大药房引入战投沃博联，股权摊薄导致少数股东损益增加。 ## 分销业务2018H2同比增速显著提升 * **分销业务增长分析：** * 2018年分销业务实现收入327.57亿元，同比增长3.92%，下半年同比增长约为7.04%，增速显著提升。 * 净利润7.16亿元，同比增长11.89%；销售毛利率为7.09%，同比提升1.58%。 * 通过拓展纯销业务，推动两票制重点合作项目落地，以及重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务，实现增长。 ## 零售业务净利率同比小幅提升，仍有较大的提升空间 * **零售业务增长及门店情况：** * 国大药房2018年实现收入108.78亿元，同比增长8.45%，下半年同比增长约为11.49%。 * 截至2018年底，国大药房拥有门店4,275家，同比增长11.50%。 * 直营门店实现销售收入100.2亿元，同比增长9.87%；加盟店实现配送收入11.83亿元，同比增长6.25%。 * **盈利能力分析：** * 国大药房2018年实现净利润3.02亿元，同比增长15.10%；销售毛利率为23.03%，同比下降1.59个百分点；净利率为2.77%，同比上升0.16个百分点。 * 引入战投沃博联，借鉴其先进经验，有利于打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * DTP业务增速不及预期的风险 * 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险 * 国大药房业绩不及预期风险 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级：** * 结合2019年一季报调整公司19、20年EPS至3.15、3.48元，以4月24日收盘价47.58元计算，动态PE分别为15.10倍和13.67倍。 * 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务具有竞争优势，零售业务引入战投后有望提升盈利能力，带动整体业绩稳健增长。 # 总结 本报告分析了国药一致2018年及2019年一季度的业绩表现，指出公司业绩稳健增长，分销业务在消化政策影响后逐步复苏，零售业务通过引入战投有望提升盈利能力。尽管短期内存在股权摊薄等因素影响，但长期来看，公司作为医药流通龙头企业，具有较强的竞争优势和发展潜力。维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对国药股份（600511）的投资评级维持“谨慎增持”，主要基于以下几点： * **业绩稳健增长与费用控制**：公司2019年第一季度业绩表现稳健，收入和利润均实现同比增长，同时销售费用率有所下降，显示出良好的经营效率。 * **收购增强器械业务**：拟收购国药慧鑫70%股权，有望丰富公司在器官移植领域的医疗器械产品线，增厚公司业绩。 * **政策适应与优势巩固**：公司逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，巩固北京区域医药流通龙头地位，并积极拓展直销业务。 ## 盈利预测与估值分析 * 预计公司2019年和2020年EPS分别为1.92元和2.14元，对应动态PE分别为13.96倍和12.53倍，估值具备吸引力。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长稳健，销售费用率同比有所下降** * 公司2019年第一季度实现收入100.49亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长12.41%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长12.45%，业绩增长稳健。 * 公司2019年第一季度销售毛利率为7.72%，同比下降0.73个百分点。 * 公司2019年第一季度期间费用率为3.71%，同比下降0.97个百分点，其中销售费用率为2.46%，同比下降0.56个百分点。 * **拟收购国药慧鑫70%股权，丰富公司器械产品线** * 国控天星拟以7,910万元收购国药慧鑫70%股权，交易方将北京慧鑫所有业务、经营资源和经营能力转入国药慧鑫。 * 根据业绩承诺，股权转让完成后1-3年国药慧鑫实现扣非归母净利润分别不低于1,565.80万元、1,957.25万元、2,446.56万元。 ## 投资建议 * **未来六个月，维持“谨慎增持”评级** * 预计公司19、20年EPS至1.92、2.14元，以4月23日收盘价26.79元计算，动态PE分别为13.96倍和12.53倍。 * 公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 2018A：营业收入38,739.83百万元，归属于母公司的净利润1,404.10百万元，每股收益1.84元。 * 2019E：营业收入41,942.79百万元，归属于母公司的净利润1,467.14百万元，每股收益1.92元。 * 2020E：营业收入45,963.44百万元，归属于母公司的净利润1,634.87百万元，每股收益2.14元。 * 2021E：营业收入50,397.04百万元，归属于母公司的净利润1,815.87百万元，每股收益2.38元。 * **估值** * 2018A：PER（X）14.58 * 2019E：PER（X）13.96 * 2020E：PER（X）12.53 * 2021E：PER（X）11.28 # 总结 本报告维持国药股份“谨慎增持”评级，公司一季度业绩稳健增长，销售费用率有所改善。拟收购国药慧鑫70%股权，丰富公司器械产品线，有望增厚公司业绩。公司积极适应政策变化，巩固区域龙头地位，拓展直销业务，叠加高毛利业态增长，带动业绩回暖。预计未来两年EPS将持续增长，当前估值具备吸引力。但同时也提示了两票制等行业政策风险、资产重组整合风险、业绩承诺风险、商誉减值风险以及药品降价风险等。