中心思想 药明生物2021年业绩超预期，商业化驱动增长潜力释放 报告核心观点是药明生物2021年营收与利润均超市场预期，正式迈入商业化元年，综合项目数高速增长且客户结构持续优化，经营基本面持续向好。尽管面临UVL风险，但移除进展顺利，风险有望逐步解除。基于DCF估值法，报告维持目标价111.0港元及“买入”评级，看好公司未来业绩持续增长。 多重积极因素共振，估值具备上行空间 报告强调以下几点：北美与欧洲收入超预期拉动整体增长；临床后期及商业化收入占比提升带动毛利率上升；大型制药公司客户占比从20%跃升至40%，行业地位显著提升；商业化项目储备丰富，非新冠管线提供长期动力。当前股价对应2022年PE约75倍，较目标价仍有约59.7%上涨空间。 主要内容 2021年业绩超预期，盈利能力持续改善 2021年营收102.90亿元，同比增长83.3%；归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%；经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%。 毛利率从45.1%提升至46.9%，主要受临床后期及商业化收入、里程碑收入占比提升推动。 公司维持2022年全年营收和净利润45%增长指引。 项目数高速增长，客户结构显著优化 总项目数达480个，涵盖单抗（243个，+38.9%）、双抗（72个，+67.4%）、ADC（60个，+50%）、融合蛋白（62个，+59%）及疫苗（9个，+125%）。 全年新增156个综合项目（138个内生+18个并购），临床三期项目增至32个，新增7个商业化生产项目。 未完成订单135.97亿美元（+20.1%），其中三年内未完成订单29亿美元（+98.2%），潜在里程碑付款订单56亿美元（+20.4%）。 客户总数超470家，大型制药公司客户占比从2020年20%提升至2021年40%，全球行业地位显著提升。 商业化元年开启，多平台协同发力 2021年临床三期及商业化项目收入49.3亿元，同比增长293%，收入占比接近一半，正式进入商业化元年。 预计2022-2023年每年新增2-4个CMO项目，之后每年新增4-6个。 非新冠项目涵盖双抗、FcRn单抗、CD47单抗、TIGIT单抗、肿瘤ADC、庞贝氏项目等，为商业化提供持续增长动力。 UVL移除进展顺利，业务拓展未受影响 2022年2月上海和无锡子公司被列入未经核实清单（UVL），公司已与客户充分沟通，业务拓展未受影响，事件后1个月内新签11个综合项目。 中国商务部已与美国BIS沟通，BIS同意委托驻北京官员进行现场核查，移除工作进展顺利。 目标价与评级 采用DCF估值法（折现率10%，永续增长率4%），12个月目标价111.0港元，对应2022/2023/2024年PE分别为75/54/44倍。 较当前股价69.5港元有59.7%上涨空间，维持“买入”评级。 总结 本报告基于药明生物2021年年报数据，全面分析了公司业绩表现、项目组合、客户结构及商业化进展。核心结论是：公司已进入商业化收获期，收入利润超预期增长，项目储备充足，客户结构从中小型向大型制药公司迁移，增强了业绩确定性；UVL风险在积极沟通下有望解除；估值虽较高但业绩增速可支撑。报告维持买入评级，目标价111.0港元。

中心思想 政策红利与并购扩张双轮驱动，龙头成长路径清晰 报告指出，雄塑科技作为国内塑料管道行业领军企业，正迎来市政工程政策利好与地产基建需求回暖的双重机遇。公司通过拟收购康泰集团，将实现产能规模跃升至百万吨级，完善全国化布局，进一步巩固行业地位，预计营收与利润将步入高速增长通道。 短期成本压力不改长期价值，盈利拐点有望显现 2021年公司因PVC等原材料价格上涨导致净利润下滑45.91%，但营收仍保持13.77%的稳健增长。随着收购完成后的规模效应与产品结构优化，叠加下游需求提振，公司盈利能力预计从2022年起显著回升，归母净利润增速有望达到133.2%。 主要内容 1 雄塑科技：国内塑料管道龙头企业 深耕塑料行业：公司成立于1996年，2017年上市，是国内首家获“五星品牌认证”的塑料管道企业，实际控制人黄淦雄合计持股57.23%。 营收稳中有进：2021年营收23.54亿元（同比+13.77%），但受原材料涨价影响，归母净利润1.15亿元（同比-45.91%）。PVC系列管道占总营收74.64%，PPR管道毛利率维持在30%以上。 2 市政工程迎来政策春风，地下管道发展驶入快车道 政策利好：国家推进“厂网一体化”、老旧管网改造及农村污水治理，地方政府专项债发行额2021年达4.92万亿元（同比+18.9%），直接拉动市政管道需求。 下游需求扩张：2021年施工房屋面积97.54亿平方米（同比+5.25%），精装修渗透率提升至23.61%，PPR管道需求持续增长。城乡供水一体化、海绵城市等工程为PE管道提供增量空间。 竞争格局：行业集中度逐年上升（CR5约23%），区域特征明显。公司深耕华南，占区域市场份额7%，仅次于中国联塑（48%）。 3 强强联合，完善业务布局，加速全国化进程 产品与研发：拥有6000余种细分产品，CNAS认可实验室，研发费用2020年达0.72亿元（同比+18.5%）。PPR管道具备节能、长寿命等优势。 区域扩张：拥有六大成熟生产基地，2021年云南基地投产，年产7万吨高性能高分子材料项目提升西南市场渗透力。产能规模达47万吨/年，2020年产销量约27万吨（同比+13.8%）。 收购康泰集团：拟以股份+现金收购康泰集团100%股权，康泰拥有6家基地、80万吨产能、优质客户（万科、中国石油等）。交易完成后总产能将达百万吨，完善华东、华北、西南布局。 经营稳健：2020年资产负债率仅23%，应收账款周转率行业领先，营业周期低于100天，前五大客户集中度仅8.17%。 4 盈利预测与估值 预计2021-2023年营收分别为23.59/38.14/57.61亿元，同比+14.0%/+61.7%/+51.0%；归母净利润1.17/2.72/4.17亿元，同比-45.1%/+133.2%/+53.2%。EPS为0.33/0.76/1.16元/股，对应PE为29/12/8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 主要包括：①原材料（PVC、PE、PP）价格波动风险；②市场竞争加剧导致份额下滑；③募投项目及新增产能消化不及预期；④重大资产重组整合不确定性。 总结 报告以详实数据论证了雄塑科技在塑料管道行业的龙头地位与成长潜力。短期受原材料成本压制利润，但政策端（市政管网、精装修、专项债）与公司端（收购康泰、扩产区域化、直销渠道升级）形成双重利好，预计2022年起盈利大幅反转。收购完成后公司年产能达百万吨，市占率有望从华南区域向全国扩张，营收规模或突破50亿元。首次覆盖给予“买入”评级，核心关注点在于重组进度及原材料价格走向。

　　康德莱(603987) 　　投资摘要 　　深耕输注穿刺行业，产业布局和股权激励助力业绩迈上新台阶。 公司成立于 1987 年，前身为瓯海县永中医械塑料厂，目前已成为国内拥有完整医用穿刺器产业链的龙头型企业，覆盖从不锈钢焊管制造到医用穿刺器械装配、包装、灭菌等各个环节。公司借助“产业与资本”双轮驱动模式，在 2019 年 8 月收购广西瓯文，扩大公司在广西乃至华南区域影响力，并于 2022 年初投资入股美械宝医美平台，进入医美上游供应链环节。 通过战略性的产业布局，积极渗透景气度较高的细分行业，快速适应行业发展新业态。 此外，公司设置较高解锁条件的股权激励计划， 进一步激发全员干劲，助力业绩迈上新台阶。 　　输注穿刺行业持续扩容升级， 国产龙头有望受益于低成本优势。 随着下游应用场景（ 玻尿酸美容针、植发针、辅助生殖取卵针、慢性管理的胰岛素针等） 不断丰富， 未来 10 年，基于国内庞大人口基数、客户消费意识转变和消费能力的提升，有望助力输注穿刺行业持续扩容升级。 同时， 随着目前国内各地低值耗材带量采购不断推进， 国内输注穿刺平台型企业有望凭借成本优势、较丰富的产品体系和服务能力占据更多市场份额，带动行业集中度提升。 　　低成本优势+消费创新助力公司持续成长蜕变。 1）留置针： 公司留置针市占率较低， 2019 年预计国内市占率仅 2.8%，凭借低成本优势和良好质量，新增中标中西部及华北等地区集采项目， 有望带动业绩增量； 2） 美容钝针： 公司于 2021 年 10 月获批国内首张美容针三类医疗器械注册证，在全国推动医美器械合规化大背景下，公司一次性注射美容包有望基于先发注册优势和扎实的销售网络， 预计在 2022 年开始逐步放量； 3） 胰岛素针： 胰岛素集采降价带来胰岛素可及性提升，叠加胰岛素笔针合规性使用教育普及下， 带动胰岛素笔针渗透率提高。此外， 公司一次性和安全型胰岛素笔针有望凭借高性价比优势， 借助线上+线下平台持续放量。 　　公司经营质量持续向好， 海外竞争力不断提升。 公司通过内生式驱动（ 产品结构升级和自动化提升下的降本增效） +外延式拓展（并购广西瓯文新增体外诊断、医疗设备等多项业务）， 2017-2021 年前三季度，毛利率从 33.44%增长至 39.6%，净利润率从 11.38%提升至 13.2%， 公司盈利能力持续攀升。 此外， 公司不断拓展国际业务， 产品结构优化带来海外业务毛利率逐步增长， 2020 年实现毛利率 36.6%，较 2017 年增长 9.5pct， 毛利率连续三年稳定增长，海外竞争力持续提升。 　　盈利预测 　　推 荐“买 入”评 级 。 我 们 预 计 2021-23 年 公 司 将 实 现 归 母 净 利 润2.91/3.91/4.86 亿 元 ， 同 比 增 长 43.5%/34.4%/24.3%， 对 应 EPS 为0.66/0.89/1.10， 21-23 年 PE 估值为 31.38/23.35/18.78 倍。 我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、 较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。 同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道， 有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。 　　风险提示 　　行业监管相关的风险、产品责任风险、汇率变动风险、经销商管理风险、产品研发风险等

中心思想 业绩稳健增长与创新管线兑现并进 本报告从财务表现、业务进展与研发管线三个维度，对康哲药业（867.HK）在2021年度的经营情况进行了全面梳理。核心结论是：公司主营业务营收与利润均实现稳健增长，业绩符合市场预期。公司正通过“国内+海外”双轮驱动的战略，积极构建开放式创新药孵化平台，预计在未来3年内将有8款重磅新品陆续上市，标志着公司正式进入新品收获期。同时，集采对公司传统品种的潜在影响相对可控，整体业绩确定性较强。基于此，报告维持“买入”评级，并上调目标价至20.50港元。 多业务线纵深布局，结构性增长动能切换 报告强调，康哲药业已不再单纯依赖传统仿制药业务，而是通过分拆眼科、整合皮肤医美（康哲美丽）等举措，实现了从“药品销售”向“创新药+消费级医疗”的多元化业务矩阵转型。这一结构性调整不仅增强了公司的抗风险能力，更开辟了新的增长曲线，尤其是皮肤医美和眼科业务，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2021年业绩：营收与利润双双稳健增长 财务数据概览 盈利能力：2021年，公司实现营业收入83.37亿元人民币，同比增长20.0%；净利润达到30.25亿元，同比增长18.4%。毛利率提升1.0个百分点至74.9%，净利率维持在36.3%的健康水平，显示公司具备强大的盈利能力和成本控制能力。 费用结构：销售费用率同比提升0.9pp至30.5%，主要源于新业务前期投入及学术活动恢复；行政费用率同比上升1.7pp至5.3%。研发开支同比增长40.2%至7.39亿元，占收入比重提升至8.9%，反映出公司向创新转型的战略决心。 股东回报：每股股息49.10人民币分，同比增长18.7%，派息率稳定在40%，体现了公司稳健的现金流管理及对股东的持续回报。 分业务板块表现 心脑血管线：营收37.58亿元，同比增长19.3%，作为基本盘业务，增长稳健。 消化线：营收32.29亿元，同比增长24.7%，增速领先，显示其品牌优势与市场渗透能力。 眼科线：营收3.85亿元，同比增长28.7%，作为新分拆的业务线，呈现出高增长潜力。 皮肤线：营收3.13亿元，同比增长42.5%，在各业务线中增速最快，主要得益于产品矩阵的快速扩充和运营体系的成熟。 研发管线：开放式创新药孵化平台进入收获期 战略布局与投入 公司通过股权投资海外biotech/biopharma、产业化投资国内biotech及委托CRO自主定制三种模式，打造“链接医药创新与商业化”的开放式孵化平台。 研发管线聚焦first-in-class和me-better品种，目前已布局30款处于不同研发阶段的创新管线，未来3年预计有8款重磅新品获批。 2022-2024年关键新品上市节奏 2022年预期获批：地西泮鼻喷剂、替瑞奇珠单抗（银屑病适应症）、甲氨蝶呤（预充式，银屑病适应症）均已递交NDA，预计年内上市。 2023-2024年预期获批：甲氨蝶呤（类风湿关节炎适应症）、德度司他片、亚甲蓝肠溶缓释片、Plenity等，有望在未来一至两年内相继上市。 业务纵深：康哲美丽与眼科业务多点开花 皮肤医美业务（康哲美丽） 团队建设：销售团队已增至600人，运营体系初步成型。 产品矩阵：已构建起涵盖皮肤处方药（喜辽妥、安束喜）、轻医美产品（玻尿酸Vmonalisa、OmegaVL线雕）、光电类仪器（聚焦超声塑身仪）以及皮肤学级护肤品（艾蓓尔、美斯蒂克）的全方位产品线。 发展策略：未来将通过收并购持续丰富产品线与人才资源，打造第二增长曲线。 眼科业务独立分拆 独立分拆运营，布局包括眼科处方药、眼科器械及消费级别产品。 依托公司强大的1.7万名眼科医生资源及广泛的医院、零售网络，眼科业务有望实现规模扩张和运营效率的提升，成为新的利润中心。 集采影响评估：风险相对可控 核心品种黛力新将进入第七批集采；波依定、优思弗可能进入2023年第八批集采。 公司认为影响相对有限。基于原研口服慢病药特性、OTC销售占比高、品牌力强等因素，结合IQVIA数据，预计未中标原研药仍可保留至少50%-60%的销售额，整体影响可控，不会出现断崖式下滑。 估值与投资评级 目标价与评级 报告调整康哲药业目标价至20.50港元，对应2023年12倍市盈率，较当前股价13.02港元有57.5%的上升空间。 维持买入评级。该估值保守考虑了创新管线及皮肤医美产品的价值，并合理纳入了2个产品集采的潜在影响。 总结 本报告深度解析了康哲药业在2021年的业绩表现与战略转型成果。核心结论如下： 业绩韧性强：公司营收与净利润均实现双位数增长，符合预期。其高毛利率和稳定的净利率，反映出其在成熟药品商业化领域的强大护城河。 开启新品收获期：通过前瞻性布局开放式创新药孵化平台，公司已储备30款创新管线，未来3年将迎来8款重磅新品的集中上市，为后续业绩增长注入强大的新动能。 多业务线协同发展：康哲美丽和眼科业务的独立分拆与深化发展，标志着公司成功从传统药企向“创新药+消费级医疗”的多元化平台转型，有效分散了单一业务风险，并开辟了新的增长空间。 集采风险可控：传统核心品种面临集采压力，但凭借品牌力与渠道优势，预计销售额下滑幅度可控，对公司整体业绩影响有限。 投资价值凸显：基于稳健的业绩基础、清晰的增长路径以及丰富的在研管线，报告给予“买入”评级，认为当前股价被低估，具备显著的上行空间。

　　可孚医疗(301087) 　　高速发展的全生命周期个人健康管理龙头，产品种类丰富。公司前身为湖南可孚医疗科技发展有限公司，在2009年成立于湖南浏阳，从早期的贸易商转型成为产品涵盖五大领域（健康监测、康复辅具、呼吸支持、中医理疗、医疗护理），产品线贯穿个人健康全生命周期，公司同时拥有健耳听力等线下服务门店，打造成全生命周期个人健康管理龙头企业。公司主打“可孚”系列产品，已全面覆盖家用医疗器械的主要品类，同时引入其他知名品牌作为补充，目前公司拥有近万个产品型号及规格，产品种类丰富。 　　家用医疗器械行业发展正当时，国产替代空间大。我国家用医疗器械行业正处快速发展期，未来发展空间广阔。根据《中国医疗器械蓝皮书（2020）版》数据统计，我国家用医疗设备增速超过整体医疗设备，且占比逐年增高，市场规模从2015年的480亿，发展至2019年1189亿元，CAGR高达25.45%，发展速度快。家用医疗器械行业较为分散，国产化率低，产品+渠道+服务+品牌是家用医疗器械行业四大壁垒，美国百年企业强生的发展路径为国内家用医疗器械公司提供了宝贵经验，紧紧围绕“产品+研发+渠道+服务”是可孚等国内企业的必由之路。 　　牢牢掌握四大核心壁垒，打造全生命周期个人健康管理综合服务商。产品端：公司产品线齐全，通过收购和研发，不断丰富产品品类。报告期内公司收购吉芮和背背佳品牌，并推出尿酸检测产品、幽门螺杆菌快速检测试纸、透明质酸钠修复贴等产品，有望进一步增厚收入和利润。在研项目丰富，自主研发的新冠检测系列产品（含抗原、抗体）已进入转产阶段；渠道建设完善，打造线上+线下全渠道发展。线下渠道方面，与头部药房合作持续深入，三类自营门店互为补充。线上渠道方面，电商业务行业领先、供应链管理能力强，线上自营店铺好护士医疗器械已经上架诺唯赞、热景生物等厂家的新冠抗原自测产品；服务端，公司积极发展听力验配门店，截止2021年底门店数突破300家，盈利性强具备可复制性，经过多年积淀公司已形成了强大的“可孚”品牌，多种类产品具备持续提价能力。随着公司扩产加速、自有品牌比例不断上升，未来可孚有望成为全生命周期个人健康管理综合服务商。 　　盈利预测 　　我们预测2021-2023年公司营收为24.68亿、33.19亿、43.11亿元，同比增速为3.9%、34.5%、29.9%，2021-2023年公司归母净利润为4.27亿、5.65亿、7.30亿元，同比增速为0.7%、32.2%、29.3%，对应EPS为2.66、3.52、4.55元，当前股价对应P/E为24.61、18.61、14.39倍。家用医疗器械市场空间大，公司业绩有望实现高增长，此外公司大力发展健耳听力线下验配门店，未来成长空间大，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　核心技术泄密风险、新产品研发风险、业务规模扩张带来的管理风险、知识产权风险等。

中心思想 功效护肤市场领导地位 本报告核心观点指出，贝泰妮（300957）作为国货功效护肤领域的领军企业，凭借其深厚的医研背景、多元化的产品矩阵以及卓越的运营能力，在敏感肌护理赛道中占据主导地位。公司主品牌薇诺娜以其专业性和高市场占有率，成为中国敏感肌护肤品市场的领导者。 多维优势驱动持续增长 贝泰妮通过医研共创、完善的渠道布局、高效多样化的营销策略以及优异的公司治理，构建了多维度的品牌壁垒。在功效护肤市场高速增长、渗透率低且复购率高的优质赛道中，公司展现出强劲的业绩增长势头和突出的盈利能力。未来，随着产品线的持续丰富和国际化战略的推进，贝泰妮的成长潜力巨大，被首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 敏感肌功效护肤龙头，品类矩阵丰富 医研背景奠定龙头地位 医研赋能，聚焦敏感肌： 贝泰妮脱胎于滇虹药业，拥有浓厚的药企研发背景，专注于纯天然植物护肤，致力于解决敏感肌问题。主品牌薇诺娜以“舒敏系列”为核心，并积极拓展防晒、高保湿、抗初老等产品线，已推出“舒缓控油”、“清痘净颜”、“光透皙白”等13个系列，持续丰富品类矩阵。 发展历程与品牌定位： 公司于2005年开始薇诺娜相关产品研发，2010年贝泰妮生物科技公司成立，薇诺娜从滇虹药业剥离。2011年开设天猫官方旗舰店，2015年后快速发展并亮相世界皮肤科大会，最终于2021年成功登陆创业板。薇诺娜品牌定位清晰，应用云南纯天然植物活性成分，提供温和、专业的皮肤护理产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域，并涉足透明质酸修护生物膜等医疗器械产品。 业绩稳健增长，盈利能力突出 股权结构与管理层： 截至21Q3，诺娜科技为公司控股股东，郭振宇父子为实际控制人，通过Hanson(HK)持有诺娜科技51%股份。核心高管团队多来自滇虹药业，具备深厚的医学背景，确保了公司的专业化运营。 财务表现强劲： 根据业绩预告，2021年公司预计实现归母净利润8.2-8.9亿元，同比增长50.9%~63.8%。2017-2020年，公司营收从7.98亿元增长至26.36亿元，复合年增长率（CAGR）达48.93%；归母净利润从1.54亿元增长至5.44亿元，CAGR达52.30%。 高毛利率与净利率： 尽管公司持续加大品牌营销和销售费用投入，但毛利率仍稳定在75%以上，2017-2020年分别为81.28%、81.16%、80.22%、76.25%。净利率也保持稳定增长，同期分别为19.42%、21.21%、21.24%、20.64%，显示出高于行业平均的盈利能力。薇诺娜品牌销售额占主营业务收入比重稳定在98%以上，是公司业绩增长的核心驱动力。 功效护肤盛行，赛道壁垒高、格局优 市场潜力巨大，渗透率待提升 功效护肤市场崛起： 功效性护肤品介于普通化妆品和药品之间，主要分为皮肤学级护肤品、成分功效护肤品和械字号医用辅料。受季节变化、饮食、生活方式等因素影响，肌肤敏感问题发生率持续提高，根据艾瑞咨询，2020年中国女性敏感肌中弱度或轻度敏感占比达67.7%，对功效型护肤品需求日益增长。 市场规模与增长： 根据欧睿国际数据，2020年中国皮肤学级护肤品市场规模达168亿元，同比增长23.5%。2015-2020年市场CAGR高达26.13%，远高于化妆品行业整体增速。预计到2024年，中国功能性护肤品市场规模将达1010亿元，占整体护肤品市场22.9%。 低渗透率与高复购： 2020年中国皮肤学级护肤品渗透率仅为7.09%，远低于法国（44.98%）和美国（17.44%），人均消费额也低于日本、欧美国家，显示出巨大的发展空间。功效护肤品因其专业性和安全性，用户粘性高，复购率强。以薇诺娜为例，2020H1天猫旗舰店、专柜服务平台、京东旗舰店的复购率分别达到21%、44%、28%。 市场集中度与国货崛起： 功效护肤品行业集中度较高，2020年中国皮肤学级护肤品牌CR3/CR5/CR10分别为42.4%/54.7%/81.4%。国产品牌CR3份额显著提升，从2015年的15.3%增至2020年的29.8%。薇诺娜市场占有率提升最快，2019年以20.5%超越雅漾位列第一，2020年稳步提升至21.3%。 政策趋严，利好头部企业 消费者关注度提升： 社媒平台加速信息透明化，“成分党”兴起，消费者对产品成分、安全性、专业性关注度高。艾瑞咨询数据显示，2020年约53.2%的女性选择护肤品时关注成分与功效，敏感肌女性更关注修复功能、天然抗敏成分及不含刺激性成分的产品。 监管政策趋严： 2021年以来，国家药监局发布多项监管政策，如《化妆品生产质量管理规范》、《化妆品功效宣称评价规范》等，强调化妆品功效宣称需有依据。这些政策加速了中小非合规化妆品生产商的出清，利好具备研发基础和产品供应链综合优势的头部功效型护肤品品牌。 医研共创，多维度构筑品牌壁垒 明星单品引领，产品线持续拓展 明星大单品驱动： 舒敏保湿特护霜是薇诺娜的明星大单品，近3年销售额占比最大且增速快，2019年营收同比+62.5%至3.55亿元，占营收比重18.4%。2021年“双11”预售首日，特护霜销售额突破2亿元，全网销售超400万瓶。舒敏系列产品销售收入占公司主营业务收入比重稳定在30%以上。 围绕“敏感+”丰富品类： 薇诺娜推新速度快，平均每年推出36款新品。公司以舒敏系列和特护霜为基础，通过大单品引领、小包装引流的方式，实现明星单品对同系列其他产品的连带强化。同时，积极拓展控油清痘、防晒、美白、保湿、抗初老等不同功效的多系列全品类产品，全面布局以满足敏感肌消费者的多样化需求。 全渠道布局与精准营销 线上线下协同发展： 公司紧抓电商风口，线上渠道持续增长，2017-2020年营收从4.88亿元增至21.72亿元，营收占比从62%提升至83%。2021H1线上自营/经销及代销收入占主营业务收入的55.11%/23.35%。线下渠道也在不断拓展，2021H1线下分销收入同比增长92.73%。 线上重运营，线下拓新： 线上渠道通过自建平台（微信公众号、小程序）和第三方平台（淘系、唯品会、抖音等）进行多平台运营，并积极与KOL合作。线下以药店销售为基础，覆盖近2万家药店，并与九州通、国药控股等商业公司合作，同时加强与健之佳、一心堂等连锁药店的直供合作。此外，积极拓展CS渠道，如入驻屈臣氏，并布局美妆集合店。 医学背书，专业营销： 薇诺娜与全国2400多家医院合作，作为临床辅助治疗产品，累计帮助600万人次。公司邀请皮肤科专家进行免费直播答疑，参与制定15份国家级专家指南及共识，通过54家三甲医院皮肤科临床验证，并在国内外学术期刊发表128篇论文，构建了专业可靠的品牌形象。 多样化营销策略： 公司深谙年轻消费群体心理，在微博、微信、小红书、抖音等平台进行全方位“种草”营销，结合明星（罗云熙、吴宣仪、舒淇等）、网红、皮肤科专家、直播达人等进行推广。同时，通过线下形象店、皮肤检测设备、美丽沙龙课堂以及跨界IP联名（中国邮政、迪士尼）等方式，扩大品牌影响力，提升品牌渗透率和年轻化形象。 注重研发投入，核心技术转化能力较强 研发投入领先： 公司研发投入居于行业前列，2017-2020年研发费用分别为0.21/0.33/0.53/0.63亿元，占母公司营业收入比例分别为3.23%/3.11%/3.97%/2.39%。截至2021Q3，累计研发投入0.68亿元，同比增长85%。研发团队100人，专业背景交叉，管理层多有医药生物背景。 技术壁垒与成果转化： 公司基于皮肤学理论，聚焦植物活性成分，利用云南高原特殊植物（马齿苋、青刺果、云南山茶、云南重楼等）提取抗敏成分，掌握了“马齿苋提取物制备方法”等11项核心技术。累计申报获得授权发明专利15项，实用新型专利17项，外观设计专利18项。核心技术实现的销售收入占主营业务收入的比例均在95%以上，研发成果转化显著。 公司治理优异，拓展国际市场 完善治理结构，拓展国际市场 优异的公司治理： 公司对核心员工进行股权激励，人员组织架构稳定，高管薪酬水平位于行业前列。公司设立贝泰妮学院，建立完善的岗位专业能力培训体系。对于内部孵化的新品牌，以创业公司形式发展，管理层团队占股，激发创新活力。 国际化战略布局： 公司在深耕本土市场的同时，积极布局国际化。已成立海南子公司为可持续发展提供项目储备，并拥有25项境外商标权，未来有望通过并购和出海战略，参照国际成熟化妆品品牌路径，开拓新的增长曲线。 盈利预测&投资建议 业务拆分预测，估值溢价可期 业务增长预测： 报告基于公司护肤品以舒敏特护系列为基本盘、儿童护肤为副线、发力强功效新品的假设，预测护肤品业务2021-2023年销售额增速分别为49.06%、39.49%和30.16%。彩妆业务预计增速为60%、55%和50%。医疗器械业务预计增速为45%、35%和25%。 投资建议： 贝泰妮专注于敏感肌护肤，赛道红利显著，增速快、用户粘性高，应享受更高估值溢价。公司薇诺娜大单品已形成强品牌认知，伴随产品矩阵完善、渠道综合运营及公司治理优势，未来成长性可期。 财务预测与评级： 预计2021-2023年公司营业收入分别为39.27、54.79、71.42亿元，同比增长48.9%、39.5%、30.4%。对应归母净利润分别为8.48、11.77、15.04亿元，同比增长55.9%、38.9%、27.7%。对应EPS分别为2.00、2.78、3.55元。对应当前股价PE分别为81、58、46倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 多重风险并存，需谨慎关注 产品品类结构单一： 公司主要营收依赖“薇诺娜”单一品牌，若品牌信誉受损可能影响长期经营。 新产品销售不及预期： 新品牌推广可能面临市场开拓不及预期的风险。 行业竞争加剧： 功效护肤品行业景气度高，外资品牌和国内竞争者涌入可能导致营收下滑、市占率下降。 线上销售成本上升： 电商平台流量红利下降可能导致销售费用增加，若未能拓展低成本获客渠道，收益可能不及预期。 疫情反复： 国内疫情复燃可能严重影响公司线下销售。 核心技术人员流动： 公司面临技术人员流动及核心技术外泄的风险。 总结 本报告深入分析了贝泰妮（300957）作为国货功效护肤龙头的市场地位、竞争优势及未来发展潜力。公司凭借其深厚的医研背景、以薇诺娜为核心的丰富产品矩阵、线上线下协同发展的全渠道布局、专业且多样化的营销策略以及持续的研发投入，在高速增长的敏感肌护肤赛道中建立了坚实的品牌壁垒。尽管面临产品结构单一、新产品销售不确定、行业竞争加剧、线上销售成本上升、疫情反复及核心技术人员流动等风险，但其优异的公司治理和积极的国际化战略布局，预示着未来可期的成长性。综合来看，贝泰妮在功效护肤市场的领导地位和持续增长潜力，使其获得“买入”评级。

　　亿帆医药(002019) 　　事件 　　2月23日，公司发布公告，控股公司亿一生物在研产品艾贝格司亭α注射液（拟用商品名：亿立舒，以下简称“F-627”）用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症于2022年2月23日获国家药监局上市申请受理。 　　点评 　　F-627是基于亿一生物自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台开发的创新生物药品种。是基于Fc融合蛋白技术，由CHO细胞表达的rhGCSF二聚体，具有长效和强效的生物学特点。目前F-627主要应用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症。 　　G-CSF类药物保持快速增长，长效制剂占主导。2020年，我国已上市的G-CSF类药物总收入约为97.31亿元，其中长效产品的销售额为63.29亿元，长效制剂市场份额超过70%。在我国癌症新发患者数量不断上升的背景下，长效G-CSF类药物作为癌症患者化疗后升白刚需用药，其市场规模有望进一步。长效G-CSF类药物在2025年预计达到102.70亿元的销售规模，在2030年将达到135.37亿元，CAGR约8%。 　　F-627全球进程步伐加快。2021年5月，公司已完成重磅在研产品F-627在美国FDA的生物制品许可申请(BLA)获受理，已进入技术审核阶段；2021年9月，F-627在欧洲药品管理局（EMA）获得上市许可申请（MAA）受理，在中国境内的上市申请也在有序推进，北京制剂工厂制剂工艺验证工作正在开展。2021年8月，F-627与正大天晴的商业化合作协议已达成，有望借助正大天晴在肿瘤领域的销售能力打开市场。中性预测，预计F-627全球市场销售峰值将达到20亿元。 　　F-627境内上市申请受理是产品在全球范围内取得的又一重要进展。F-627是目前全球G-CSF治疗药品中既与长效原研产品，也与短效原研产品进行头对头对比研究达到临床预设目标并实现中国、美国、欧洲同步申报的在研产品，产品的顺利推进为国内商业化及全球范围内的销售奠定了坚实的基础，有利于产品后续在全球其他国家的获批及上市。 　　盈利预测 　　我们维持盈利预测：公司2021-2023年营业收入分别为45.04/64.76/73.17亿元，同比增长-16.59%/43.78%/12.99%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.77/10.91/13.21亿元，EPS分别为0.22/0.88/1.07元。当前股价对应2021-2023年PE分别为75.33/19.11/15.78。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。

中心思想 生物质盈利转型：从建造驱动转向运营驱动，利润质量显著提升 光大绿色环保正经历业务模式的结构性转型。受生物质发电补贴政策调整影响，2021年建造收入预计大幅下降，生物质板块重心从“建造+运营”转向纯运营。公司通过推广热电联供模式，2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额完成。未来盈利将主要依赖利润率更高的运营业务，盈利质量将显著改善。 多元业务协同与融资创新：危废修复、新能源布局与资产负债表优化 危废板块虽短期受疫情拖累，但凭借在手项目、综合处置服务及政策利好（2025年大宗工业固废综合利用率目标57%），长期稳步发展可期。环境修复与新能源业务（光伏、风能、储能）成为新增长点，整县光伏是重点方向。同时，公司通过发行碳中和绿色熊猫中期票据（10亿元，利率3.5%）及ABN（5.89亿元，利率4.05%），有效盘活资产、降低融资成本，改善资产负债结构。基于2022年7倍PE估值，目标价调整至4.00港元，维持“买入”评级。 主要内容 生物质板块：盈利质量提升，专注运营 供热目标超额完成：预计2021年200万吨蒸汽的供热目标有望超额实现，项目更多采用热电联供方式。 收入结构变化：建造收入大幅下降，板块从“建造+运营”转为“纯运营”，盈利将主要来自利润率更高的运营业务。 盈利质量改善：未来该板块盈利能力将更稳定、可持续。 危废板块：短期承压，长期修复可期 短期压力：疫情偶发对产废企业负面影响持续，危废处理量及价格承压；危废建造扩张速度放缓。 长期驱动因素： 在手项目众多，新项目投运后拉动整体增长； 聚焦综合处置类项目，提供一站式服务，增强客户粘性； 政策利好：八部委提出2025年大宗工业固废综合利用率达57%（2019-2020年分别为55.0%、55.4%），存在发展空间。 结论：该板块将得到持续稳步发展。 环境修复与新能源业务：积极推进，培育新增长点 环境修复：重点突破填埋场修复业务，探索创新“EOD+IOD+未来社区城市开发”商业模式。 新能源：推进光伏、风能、储能与现有生物质项目协同的综合能源服务业务，整县光伏是发展方向之一，将为公司带来新增收入与利润。 融资渠道多元化：优化资产负债结构 2021年完成两笔多元化融资： 发行10亿元人民币全国首单碳中和及乡村振兴绿色熊猫中期票据，票面利率3.5%，用于偿还农林生物质项目贷款； 发行5.89亿元人民币三年期ABN，利率4.05%，盘活应收账款，充实运营现金流。 效果：改善公司资产负债结构，降低财务风险。 盈利预测与估值调整 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为10.6亿、11.8亿、12.4亿港元。 目标价调整：基于2022年7倍PE估值，目标价从原值调整为4.00港元，维持“买入”评级。 风险因素：开工建设不及预期、补贴政策影响、原材料价格波动。 总结 光大绿色环保正处于业务模式转型关键期：生物质板块盈利从建造收入向高利润运营收入切换，质量提升；危废板块虽短期承压，但长期受益于政策与项目储备，稳步发展；环境修复及新能源业务成为新的增长引擎。公司通过多元化融资优化资本结构，为转型提供资金支持。基于2022年7倍PE，目标价4.00港元（现价2.70港元，上涨空间约48%），维持“买入”评级。主要风险在于项目进度、补贴政策及原材料成本波动。

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　泛酸钙原料药逐步提价，合成生物学赋能板块发展公司深耕泛酸钙领域20余年，全球市占率领先。受海外新冠疫情等因素影响，泛酸钙品种2021年经历了近半年价格低谷期。2021年三季度起，泛酸钙价格提升显著，有望拉动公司业绩。公司与全球合成生物学领头企业Amyris合作，有望进一步增进公司原料药板块优势，保持市场领先地位。 　　创新管线研发及申报有序推进 　　2021年，公司已完成重磅在研产品F-627在美国FDA的生物制品许可申请(BLA)，已进入技术审核阶段；2021年9月，F-627在欧洲药品管理局（EMA）获得上市许可申请（MAA）受理，在中国境内的上市申请也在有序推进，北京制剂工厂制剂工艺验证工作正在开展。F-627与正大天晴的商业化合作协议已达成，有望借助正大天晴在肿瘤领域的销售能力打开市场。2021年9月，F-652慢加急性肝衰竭（ACLF）II期临床试验获得临床批件并于12月完成首例受试者给药。 　　中西药独家制剂体现公司差异化竞争优势 　　2021年随着“531”计划开展、医疗机构覆盖增加，公司独家品种表现亮眼，“531”品种除湿止痒软膏年销量突破500万支、小儿青翘颗粒年销量超690万盒。中药创新药断金戒毒胶囊荣获公安部科学技术奖一等奖，即将进入II期临床试验。 　　盈利预测 　　我们预计公司2021-2023年营业收入分别为45.04/64.76/73.17亿元，同比增长-16.59%/43.78%/12.99%；归属于上市公司股东的净利润分别为2.77/10.91/13.21亿元，EPS分别为0.22/0.88/1.07元。当前股价对应2021-2023年PE分别为74.62/18.92/15.63。公司各业务板块稳健发展，原料药提价趋势显著，创新药板块有序推进，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险等。

　　悦康药业(688658) 　　公司为专注研发创新，打造原料药+制剂一体化的高端化药龙头。公司2001年成立于北京，业务涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链，具备注射剂、冻干粉针剂、片剂、胶囊剂等多种高端剂型及部分原料药的生产能力。经历二十年发展积累雄厚研发实力，连续8年入选工信部中国医药研发产品线最佳工业企业。近期，股权激励方案发布，解锁条件对业绩和研究能力都做出了要求，其中公司业绩层面，以2021年净利润为基数，2022年-2024年增速分别不低于30%、69%、119%，即3年净利润增速CAGR30%，解锁条件有望助推业绩腾飞。 　　创新型平台药企初露端倪，研发管线丰富，全面开启创新药新征程。公司已经形成缓控释制剂技术、药物晶型研究技术、高端药用辅料研发技术及心脑血管注射剂精细化制备技术平台4大核心技术平台，并通过收购天龙药业，布局核酸药物新平台。产品管线全面开花，目前公司在研项目45项，重点在研产品13项，其中核酸药7项、中药5项、化药1项，且近期与病原所开展多肽药物研究，持续推进创新转型。 　　三大重磅产品提供成长动能，传统产品受益集采。公司产品种类丰富，核心产品银杏叶提取物注射剂，新增耳部血流及神经障碍适应症且等级医院使用限制被放开，有望实现高增长；中药产品活心丸为医保甲类基药，刚进入销售起量期，随着基层医院覆盖率提升，有望快速放量；1.1类新药爱地那非获批，具有安全性好、起效快、剂量小、等特点，有望复制金戈模式，实现弯道超车；原料药+制剂一体化，传统品种集采受益，公司坚持原材料自主可控，使得公司对化学药制剂的生产成本有更强控制力，在面对集采时更具经济优势。公司盐酸二甲双胍缓释片在2020年第三批国家集采中中标，尽管毛利率收窄，但降幅有限，公司借助集采进一步提升产品在公立医院终端市场的份额。 　　盈利预测：我们预测2021-2023年公司营收为52.09亿、68.12亿、89.89亿元，同比增速为20.1%、30.8%、32.0%；2021-2023年公司归母净利润为5.60亿、7.67亿、10.72亿元，同比增速为26.8%、36.8%、39.8%，对应EPS为1.25、1.70、2.38元，当前股价对应P/E为19.88、14.53、10.39倍。公司三大重磅产品放量在即，且研发管线丰富有望持续提振业绩，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发风险；药品质量风险；销售渠道风险等。