百利天恒(688506) 　　事件： 　　近日，公司在2024SABCS大会上发布EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1用于治疗局晚期或转移性乳腺癌患者I期临床研究的安全性和有效性更新数据，包括三阴乳腺癌（TNBC）、HR+/HER2-乳腺癌，以及HER2+乳腺癌。 　　观点： 　　BL-B01D1在三种亚型乳腺癌的后线治疗中cORR均接近50%，未见ILD事件。截至2024年9月30日，BL-B01D1用于治疗乳腺癌的1期研究招募了162名患者，中位随访时间为11.6个月：1）TNBC：cORR为34.1%，mDOR为11.5个月，mPFS为5.8个月。对于先前接受过1-2线化疗患者，cORR为50.0%，mDOR为11.5个月，mPFS为6.9个月。2）HR+/HER2-BC：cORR为37.7%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。对于先前接受过1-2线化疗患者，cORR为45.7%，mDOR为7.1个月，mPFS为8.3个月；3）HER2+BC：cORR为47.5%，mDOR为7.4个月，mPFS为7.0个月。安全性方面，最常见的3级及以上TRAEs为贫血（41.4%）、白细胞减少症（42.6%）、中性粒细胞减少症（52.5%）、血小板减少症（26.5%），观察到1例与药物相关的死亡（发热性中性粒细胞减少症），未观察到间质性肺病（ILD）。 　　我们认为本次更新验证了BL-B01D1在后线HR+BC中的优势地位，后续关注TNBC的OS数据。基于2023SABCS上的乳腺癌1期初步结果，公司已于2024年启动后线HR+BC（主要终点PFS）及TNBC（PFS/OS双终点）的3期临床。我们认为，此次更新进一步验证了BL-B01D1用于HR+BC的PFS优势。HR+BC占乳腺癌的60-70%，中国年新发患者约25万例，ET+CDK4/6i是晚期一线治疗首选方案，二线采取其他靶向药物（SERD、AKTi等）单药或联合ET，三线及以上治疗可使用化疗或吉利德SG（Trop2ADC，mPFS5.5个月）。在BL-B01D1用于治疗HR+/HER2-BC的77例患者中，中位前序治疗线数为3，65%接受过CDK4/6i治疗，83%为化疗经治，cORR为37.7%，mPFS为7.0个月（高于吉利德SG的5.5月）。此外，BL-B01D1安全性良好，未观察到ILD。 　　2025年重点关注BL-B01D1海外1期临床的数据读出，以及首项海外3期临床的启动。1）国内进展，公司已经在国内启动7项BL-B01D1用于多项实体瘤的3期注册临床，2025年有望完成鼻咽癌或食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展，BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS预计将于2025年启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：BL-B01D1联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC的2期数据有望于25H1读出。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险； 　　医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响； 　　宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

　　恒瑞医药(600276) 　　12月9日，恒瑞医药（600276.SH）发布公告称，计划择机在香港联交所主板发行上市，募集资金将用于研发创新、产品商业化及公司运营等。 　　在支持内地龙头企业赴港上市的政策背景下，A股创新药龙头也开始着手搭建“A+H”框架。 　　但是提到H股，各位第一时间想到的恐怕都是流动性短缺、折价发行等不利因素。从这个角度看，无论对大股东还是普通投资者，此次发行都算不上友好。 　　牺牲了这部分流动性溢价，恒瑞医药想要换取到什么呢？ 　　一、产品+股权，出海新打法 　　自2000年IPO以来，恒瑞医药还未曾实施过定增、配股、发行可转债等权益融资行为。 　　截止2024年三季度末，恒瑞医药账上货币资金高达221.32亿，另有7.74亿的交易性金融资产，近230亿的现金储备规模已是历史新高。 　　与此同时，恒瑞医药账上已无任何银行借款，前三季度财务费用为-4.48亿。且近年来的现金流情况也以净流入为主，自2017年至今，自由现金流合计流入规模超过200亿。

　　行业新闻：2024年12月14日，全国医疗保障工作会议在北京召开，总结2024年医保工作，部署2025年工作。 　　2025年医保重点工作包括以下八个方面： 　　一是加强医保基金运行管理，坚决守住医保基金安全底线。坚持以收定支、收支平衡、略有结余，严格基金全流程管理，确保基金应收尽收、应付尽付、账实相符，坚决防范医保基金当期赤字。 　　二是健全多层次医疗保障体系，满足群众多元化医疗保障需求。构建以全国统一的医保信息平台和医保大数据为支撑的医保基础设施及核心服务能力，完善基本医保三重保障制度梯次减负功能，积极支持商业健康保险与基本医保差异化发展，推进慈善等其他保障力量发展。 　　三是顺应人民群众新期待，持续赋能群众健康。加快建立中国特色长期护理保险制度，完善配套政策，鼓励支持商保机构开发商业性长期护理保险产品。巩固扩大生育保险覆盖面，鼓励将生育津贴按程序直接发放给参保人。全国基本实现职工医保个账资金跨省共济使用。 　　四是优化医保支付机制，赋能医药机构健康发展。推动DRG/DIP2.0版分组方案高水平落地，用好特例单议机制和预付金等制度，推动医保与定点医药机构即时结算，与医药企业直接结算，在保障安全的前提下，探索商保、慈善互助等与基本医保同步结算。 　　五是强化医保战略购买，赋能医药产业创新发展。在坚持基本医保“保基本”的前提下，将更多新药好药纳入医保目录，真支持创新、支持真创新。探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。医保部门将探索在数据共享、个账使用、费用结算和打击欺诈骗保等方面，与投资真金白银支持创新药械的商保公司进行更高水平合作。常态化制度化开展国家组织和地方牵头的药品耗材集采，引导医疗机构优先使用质优价宜的中选产品。 　　六是深化医药价格改革治理，不断规范医药价格秩序。推进挂网药品价格治理，推动形成全国药品挂网价格规则共识，全面建立定点药店医保药品量价比较指数。推进医疗服务价格动态调整，编制覆盖各学科领域的立项指南。 　　七是加强医保基金监管，切实维护医保基金安全。重点检查基金赤字风险大和结算医药机构合规费用不及时、落实医保政策不到位的地区。构建大数据模型，推动药品耗材追溯码全场景应用，深入开展定点医药机构自查自纠。健全完善面向全民的举报奖励、社会监督机制。 　　八是优化医保管理服务，促进医保服务更加惠民利企。提升基层医保服务能力，扎实推进2025年医保领域“高效办成一件事”重点事项。合理确定跨省异地就医差异化结算报销政策，基本实现省内异地就医住院费用按病种付费。加强法治医保建设，持续推进医疗保障立法工作，提高医保法治化水平。 　　风险提示：创新药研发进展风险、医保基金支出增速下降风险、生物医药行业投融资下滑风险、医疗消费支出复苏不达预期风险。

　　映恩生物（Duality Biologics）与葛兰素史克（GSK）于2024年12月4日宣布就DB-1324达成独家授权协议，GSK获得全球范围内（不包括中国大陆、中国香港和中国澳门地区）推进DB-1324研发与商业化的独家授权，DB-1324是一种创新抗体偶联药物（ADC），目前处于临床前开发阶段，其研究方向可能针对胃肠道（GI）癌症。 　　根据协议，GSK将支付3000万美元的预付款，并根据协议的进展支付额外的行权前里程碑付款以获得全球范围内（中国大陆、香港和澳门地区除外）推进DB-1324研发与商业化的独家授权许可。如果GSK行使许可权，映恩生物可获得行权费以及后续在开发、法规注册和商业化不同阶段的里程碑付款，最高可达9.75亿美元。商业化成功后，GSK将对全球净销售额（中国大陆、香港和澳门地区除外）支付不同比例的特许权使用费，并从中国大陆、香港地区和澳门地区的净销售额中获得特许权使用费。 　　DB-1324是一种创新ADC分子，基于映恩生物独有且经过临床验证的DualityImmune Toxin Antibody Conjugates（DITAC）平台开发而成。目前胃肠道癌症患者存在大量未满足的临床需求，胃肠道癌症患者占所有癌症相关死亡的35%，约占全球癌症发病率的26%。 　　该药物有望与GSK其他抗肿瘤药物联合使用，战略性地补充GSK的肿瘤产品组合，进一步提升GSK在癌症治疗领域的竞争力。 　　通过与GSK的合作，映恩生物将在全球范围内推进其ADC药物管线，尤其是在胃肠道癌症领域，以满足临床未满足的治疗需求。DualityBio独特的ADC技术平台可以持续赋能全球伙伴，为全球肿瘤患者提供更多创新的治疗方案。 　　建议关注：华海药业、贝达药业。 　　风险提示：临床研发风险、竞争格局变化风险、市场需求变化风险、合作协议履约风险。

　　大参林(603233) 　　报告关键要素: 　　公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。 　　投资要点: 　　强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 　　1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 　　2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 　　3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 　　“自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。 　　聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。 　　布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化 　　公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.67%，在申万31个一级行业中位居第28，跑赢沪深300指数（0.42%）。从子行业来看，线下药店、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为3.75%、3.36%；其他生物制品、化学制剂跌幅居前，跌幅分别为3.30%、2.46%。 　　估值方面，截至2024年12月13日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.86x（上期末为27.83x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（93.83x）、医院（42.92x）、医疗耗材（35.23x），中位数为29.67x，医药流通（17.38x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有20家上市公司的股东净减持39.15亿元。其中，2家增持0.02亿元，18家减持39.17亿元。 　　重要行业资讯： 　　全国医疗保障工作会议在京召开：探索创新药的多元支付机制，探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险 　　第十批国家集采的拟中选结果公布：62种药品采购成功，竞争激烈，存在低报价现象 　　《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》：设立100亿元生物医药产业并购基金 　　瓴路药业：CD19ADC“泰朗妥昔单抗”获NMPA批准上市，为国内首款 　　恒瑞医药：拟发行H股并在香港联交所主板上市 　　投资建议： 　　上周，全国医疗保障工作会议顺利召开，会议指出要探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。引导商业保险公司将健康险资金的一部分通过规范途径，加大对创新药械研发生产的投入。与此同时，第十批国家药品集采拟中选结果出炉，234家企业的385个产品获得拟中选资格，平均每个药品有6家以上企业中标，竞争激烈，出现的一些超低价格与市场原价格形成了巨大反差。我们建议持续关注创新药械板块，重点关注具有原始创新能力的药械厂商以及具有国际化视野的药企。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。