投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.67%、-3.84%，相对沪深300的超额收益分别为0.53%、-0.73%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为2.19%、-3.28%，相对于恒生科技指数跑赢-2.94%、-3.53%；A股医药本周医疗器械本周生物制品（+3.19%）、医疗器械（+3.08%）及化学制药（+2.84%）等股价涨幅较大，医疗服务（+2.18%）、中药（+2.08%）及医药商业（+1.72%）等股价涨幅较小；本周A股涨幅居前大博医疗（+21.74%）、锦好医疗（+21.34%）、常山药业（+18.88%），跌幅居前*ST普利（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）、九典制药（-11.23%）；本周港股涨幅居前和铂医药（+19.50%）、百济神州（+13.40%）、腾盛博药（+11.93%），跌幅居前来凯药业（-20.40%）、云顶新耀（-15.01%）、科迪-B（-13.38%）。涨跌表现特点：本周大小市值个股均出现普涨，但小市值个股涨幅更加明显。 　　首个阿斯利康「阿可替尼」获批一线治疗套细胞淋巴瘤；4小时降低60%IgA肾病致病性抗体新型降解剂挺进关键II/III期临床：1月17日，阿斯利康宣布BTK抑制剂Calquence（阿可替尼）获FDA批准新适应症，用于联合苯达莫司汀和利妥昔单抗治疗既往未经治疗且不适合自体造血干细胞移植的套细胞淋巴瘤（MCL）成人患者。该药物是首个获准用于一线治疗MCL的BTK抑制剂。1月13日，Biohaven在JPM2025大会上宣布新一代降解剂BHV-1400的首个I期研究取得了初步的积极数据。数据显示，BHV-1400可以在单次给药4h内迅速、强效、选择性降低IgA肾病患者的致病性半乳糖缺陷型IgA1（Gd-IgA1）抗体水平，同时将IgA等免疫球蛋白的水平保持在正常范围内。Biohaven计划在正式完成I期研究后通过加速注册途径开展关键临床。 　　JPM大会顺利召开，关注国际制药巨头和国产biotech公司最新动向：第43届摩根大通医疗健康年会(简称JPM大会)于当地时间2025年1月13日至16日在美国旧金山顺利举办。本次JPM大会有近30家中国公司出席，包括恒瑞医药、百济神州、信达生物、百利天恒等，反映出国产创新药越来越强的全球竞争力。我们对百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、百利天恒等国产创新药龙头公司，以及罗氏、强生、默沙东、阿斯利康、礼来、诺华、辉瑞、安进、艾伯维等国际制药巨头的最新研发进展和2025年核心催化剂等做了系统梳理，详细见正文。 　　具体思路：1）创新药领域：百利天恒、信达生物、三生国健、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U、恒瑞医药等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、江中药业、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11）IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；12）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；13）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；14）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　国内汽油、天然气等涨幅居前，硫酸、尿素等跌幅较大本周涨幅较大的产品：国内汽油（上海中石化93#，8.77%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，8.56%），国际柴油（新加坡，8.30%），顺丁橡胶（山东，7.44%），天然气（NYMEX天然气(期货)，7.21%），TDI（华东，6.61%），DMF（华东，6.25%），国际汽油（新加坡，5.63%），苯乙烯（FOB韩国，5.20%），PTA（华东，4.99%）。 　　本周跌幅较大的产品：百草枯（42%母液实物价，-1.74%），软泡聚醚（华东散水，-2.07%），HDPE（注塑/CFR东南亚，-2.13%），草铵膦（上海提货价，-2.34%）合成氨（江苏新沂，-2.69%），三聚氰胺（中原大化，-3.45%），二氯甲烷（华东地区，-6.03%），盐酸（华东合成酸，-6.52%），尿素（云南云维(小颗粒)，-9.95%），硫酸（浙江和鼎98%，-10.00%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至1月17日收盘，WTI原油价格为77.88美元/桶，较上周下滑1.19%；布伦特原油价格为80.79美元/桶，较上周下滑0.27%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周国际原油市场可能会有所回调。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：国内汽油上涨8.77%，燃料油上涨8.56%，国际柴油上涨8.30%，天然气上涨7.21%等，但仍有不少产品价格下跌，其中硫酸下跌10.00%，尿素下跌9.95%，盐酸下跌6.52%，二氯甲烷下跌6.03%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　行业观点： 　　周度市场回顾。本周医药生物指数随市场回暖，收涨2.67%，跑赢沪深300（2.14%）但跑输Wind全A（3.61%）。从风格来看，本周依旧偏好小市值股票。从板块来看，医疗耗材表现最佳（5.03%），受益于大博医疗2024年业绩预告表现亮眼，其次是医院（3.2%）和医药流通（2.61%）。线下药店是唯一收跌的板块（-0.47%）。本周进入业绩预告密集披露期，业绩预告表现亮眼的股票涨幅居前。从个股来看，涨幅前三的股票是大博医疗（21.74%）、常山药业（18.88%）和艾力斯（18.54%），跌幅前三的股票是普利制药（-15.63%）、康为世纪（-14.19%）和九典制药（-11.23%）。 　　支付端政策持续加码，今年全国医疗保障工作会提出在基本医保现有的甲乙类目录的基础上研究制定丙类目录，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。医保局将采取多种激励措施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。计划于今年年内发布第一版丙类医保目录，并探索优化支付管理措施。高价值创新治疗方式如细胞治疗、基因治疗等有望受益于本次支付端政策改革，商业健康保险有望以此为契机得到进一步发展，整体创新药支付端支付能力有望持续提升。 　　流感过峰，2025年第2周（2025年1月6日－2025年1月12日），南方省份哨点医院报告的流感样病例占比为6.9%，低于前一周水平（7.1%），高于2021-2022年同期水平（4.0%和2.2%），低于2023年同期水平（9.1%）。北方省份哨点医院报告的流感样病例占比为6.2%，低于前一周水平（7.5%），高于2021-2023年同期水平（3.7%，1.9%和6.1%）。 　　风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2025年1月13日-2025年1月17日）中信医药指数上涨2.6%，跑赢沪深300指数0.4pct，在中信一级行业分类中排名第25位；2025年初至今中信医药生物板块指数下跌4.0%，跑输沪深300指数0.9pct，在中信行业分类中排名第21位。本周涨幅前五的个股为大博医疗（+21.7%）、常山药业（+18.9%）、艾力斯（+18.5%）、南华生物（+16.7%）、奥美医疗（+15.0%）。 　　中硼硅药用玻璃产业趋势向好，成长天花板有望打开。2023年中国药用玻璃市场规模达350亿元，中硼硅玻璃药用包材在我国渗透率仅15%，对比国外存在显著差距，或有渗透率翻倍空间。需求端看：2020年推进的注射剂一致性评价从政策层面推动了中硼硅玻璃替代进程，近年来一致性评价注射剂通过数量及国家集采中的注射剂数量均显著提升，有望撬动中硼硅市场扩容，关联审批政策则有望持续利好头部企业。供给端看：模制瓶竞争格局集中，管制瓶则相对分散，头部企业在工艺优化、规模效应等方面优势突出，市场集中度有望提升。当前纯碱、硼酸等大宗原材料处于相对低位，有望增厚企业盈利能力，海外布局则为相关企业带来新的发展机遇。我们认为需求端确定性强+供给端格局优化，头部企业有望充分受益，建议关注：力诺药包，山东药玻等 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周A股医药跑赢指数0.4pct，H股跑输，医药板块随市场呈现回暖迹象，板块创新与消费复苏逻辑依旧，行业积极信号不断催化中。本周重点事件如下：1)医保局新闻会：明确25年内发布第一版丙类目录对接商保，医保谈判同步提前，计划4月启动，9月有望完成；2）JPM会议持续中，创新药及CXO板块积极信号不断。当前环境下，医药板块我们重点推荐关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，国务院政策重点支持放心，后续期待商业健康险相关政策催化，短期可关注有重点催化或干细胞、第四代基因测序等新方向的机会；2）业绩强势：进入25年后，市场有望开启估值切换，24年大环境影响下医药板块较多公司业绩承压，25Q1有望迎来业绩拐点，可重点关注业绩强势或困境反转的标的。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线：创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华特达因、和铂医药、康为世纪、诺泰生物、人福医药； 　　一月建议关注组合：恒瑞医药、联影医疗、奥赛康、华海药业、华特达因、康为世纪、和铂医药、中源协和。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　1月17日，国家医保局直播召开新闻发布会。总量方面，持续增长的医保基金支出规模，在为全体人民生命健康提供坚实保障的同时，也为医疗机构、医药行业以及经济社会发展持续注入新增量。我们认为，医保支出的总量增长速度可观，对于医药行业的长期增长前景应抱有充分信心，避免过度悲观情绪。在医保覆盖方面，医保将新增丙类目录助力药品创新。丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，聚焦因超出“保基本”功能定位暂时无法纳入医保目录但创新程度很高的药品，计划于2025年内发布第一版。 　　我们前期多次指出，医药板块反转有三个层面，即政策面的反转、业绩面的反转、资金面的反转。 　　2024年初以来，多项医药和医保政策出台落地，稳定预期的同时积极支持医药创新产业发展，医药总量增长的基础扎实，市场的政策预期企稳和反转是明确趋势。前期市场对医保的过度担忧情绪一旦缓解，医药估值修复空间巨大；从业绩端来看，近期部分企业公布业绩预告，我们认为市场对2024Q4和2025Q1的业绩高基数情况和医药上市企业短期经营压力有充分认知，并在估值中充分体现；但考虑高基数出清、集采控费落地以及院内和消费医疗的复苏，医药板块业绩在2025Q2和Q3的恢复是非常确定的事件。因此，我们认为只要市场充分确定政策端预期开始反转，业绩端的压力已经被充分预计，医药板块有望提前开始反转进程，建议加大医药板块配置比例。 　　创新药：FDA批准潜在重磅ADC Dato-Dxd上市，科伦博泰竞品值得关注。中国药企创新实力及其成长空间还远未被资本市场所充分认知。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：波士顿科学FARAPULSE脉冲消融全球手术量超过20万。随着国内更多国产企业的创新PFA电生理产品上市，未来脉冲消融技术在国内房颤治疗领域的渗透率有望快速提升。国产厂商有望在电生理新一轮技术革新中逐步取得领先。 　　医药上游：2025年1月16日美国商务部工业与安全局（BIS）发布关于特定实验室设备及相关技术出口管制的暂行最终规则，旨在应对生物技术工具发展带来的国家安全风险。建议关注美国BIS出口管制下，生物信息采集仪器国产化机会。 　　生物制品：2025年1月17日，长春高新发布公告，子公司长春金赛药业有限责任公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批件》，金赛药业GenSci120注射液临床试验申请获得批准，适应症为成人系统性红斑狼疮、成人原发性干燥综合征，建议持续关注公司研发端进展。 　　中药&药店：我们认为25年药店行业竞争格局有望优化，注重经营质量、现金流充沛的头部公司有望进一步提升市占率。同时，在飞检等政策执行下，行业环境有望更清爽规范，有利于门诊统筹政策的进一步落地。 　　医疗服务：医疗服务价格改革有望规范医疗服务项目；避免重复收费等问题，降低患者负担；增强患者对医疗费用的信任度和满意度，助力行业长期发展，建议关注高质量服务，经营规范的行业龙头。 　　投资建议 　　在细分行业上，继续建议重点配置两大主线：1）创新药国内放量和授权出海带来的赛道性机会；2）左侧板块（如器械、中药、消费医疗、连锁药房等）困境反转个股机会。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、特宝生物、华东医药、心脉医疗、益丰药房、太极集团等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。