丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　 中国眼霜第一股， 深耕抗衰赛道二十余载。 公司以皮肤科学及生物科学研究为基础， 主营业务系化妆品的研发、 设计、 生产、 销售及服务， 旗下品牌包括丸美、 恋火及春纪。 其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智， 当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌； 恋火为新锐彩妆品牌， 深化高质极简“底妆” 品牌理念， 主打产品包括“看不见” 、 “蹭不掉” 气垫及粉底液等； 春纪则以食萃科研， 以敏肌适用为理念， 定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压， 经公司积极推进线上转型后， 23 年公司业绩持续回暖， 公司渠道转型效果渐显。 2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元， 分别同比增长27.1%/37.4%。 　　“万象更芯” ,焕发生机。 1） 研发为本、 技术更“芯” 。 公司构建六大研发平台， 实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测” 七位一体全链路协同创新模式； 截至 2023 年底， 公司拥有 93 名研发人员， 研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。 此外， 公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检” 五位一体平台； 2） 产品更“芯” 、 品牌更“芯” 。 丸美品牌： 大力发展具备核心科技的大单品， 持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智。 ①丸美小红笔眼霜： 强化“眼霜” 、 “科技” 心智， 自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代， 2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元； ②丸美双胶原小金针次抛精华： 2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分， 21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列” ， 包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒， 基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下， “重组胶原蛋白系列”产品快速放量， 2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0， 功效再上新高度， 胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%， 产品广受消费者青睐； PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列， 坚守高质极简的底妆心智。 2023 年 PL 看不见粉底液、 看不见粉霜、 看不见气垫、 蹭不掉粉底液、 蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元； 3）渠道更“芯” 。 公司销售模式以线上直营为主＋ 线下经销为主。 复盘公司渠道变迁， 20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创， 2021 年自建电商团队发力线上自营， 2022年受疫情影响致使线下渠道承压， 公司积极推动线上渠道加速转型， 2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、 以抖快为代表的自播电商部和达播电商部， 至此公司电商业务调整完毕， 线上渠道效率逐步显现。 　　盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元， 同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%， 当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。 我们选取 A 股的珀莱雅、 华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司， 其产品矩阵包括护肤和彩妆， 且均在各自细分赛道具备领先优势， 根据 Wind 一致预测， 可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。 公司作为老牌美妆国货， 受疫情影响一度经营承压， 但受益于渠道及产品调整， 自 23 年以来经营重回轨道， 经营拐点或显现， 我们看好公司未来增长弹性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 化妆品行业竞争加剧风险； 电商渠道竞争加剧风险； 新品孵化风险； 经销模式风险。

　　补体系统激活路径通过不同机制形成膜攻击复合物，分别参与特异性和非特异性免疫，在感染不同阶段发挥作用 　　经典激活途径、甘露糖凝集素激活途径和旁路激活途径是补体系统的三条主要激活途径，分别通过不同机制启动并形成膜攻击复合物。经典激活途径主要参与特异性体液免疫效应，甘露糖凝集素激活途径和旁路激活途径则在非特异性免疫中发挥重要作用，特别是在感染早期。三条途径相互交叉促进，共同保障了机体对病原体的有效防御。 　　补体因子引发的疾病主要影响人体肾脏和血管系统，靶向药物为临床提供治疗方案新选择，而价格成为影响药物可及性的主要因素 　　由补体因子引发的疾病多影响人体肾脏和血管系统，常表现为蛋白尿、血尿、高血压和肾功能异常等症状。此类疾病的病理机制通常涉及补体系统的异常激活，导致免疫复合物沉积、微血栓形成和炎症反应等。临床上，患者可能出现心肺和神经系统等多脏器受累，产生呼吸困难、心肌病和癫痫等并发症。治疗方案主要涉及日常生活中的血压控制和临床中的药物使用，近年来，靶向药物的上市为患者提供了更多选择，但其高昂的价格和暂未纳入集采目录的局限性导致临床可及性较低。为大规模惠及免疫系统疾病患者，“价”“效”双优的药品仍有待进一步研发和创新。 　　罕见的血液病PNH治疗费用高昂且C5抑制剂治疗效果有限，C3抑制剂的研发及上市有望提供更佳疗效并增强患者可及性 　　阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）是一种罕见的后天获得性造血干细胞克隆性疾病，临床表现包括发作性溶血、血红蛋白尿、骨髓造血功能衰竭和静脉血栓形成等，医疗支出和间接费用为PNH患者家庭带来重大负担。当前PNH主要治疗药物为C5补体抑制剂依库珠单抗，但其高昂价格和治疗局限性促使科研领域转向对于C3补体抑制剂的研究。新型C3抑制剂如佩格塞塔科普兰在改善血红蛋白水平和减少输血依赖方面表现优异，且副作用较轻，可为患者提供更全面的治疗效果和更大的便利性。长期来看，如何降低治疗成本并提升药物可及性将成为临床科研的关键课题。

　　行业观点 　　事件：1月30日，赛诺菲公布2024业绩，2024年实现营收410.81亿欧元（约423.13亿美元，最新汇率为1欧元=1.03美元），同比增长11.3%，增长主要由度普利尤单抗的销售放量和新品销售带动。展望2025年，赛诺菲产品销售额预计将以固定汇率(CER)计算实现中高个位数百分比增长。 　　核心产品销售分析：赛诺菲主要聚焦在自免、罕见病、神经、肿瘤、疫苗以及其他类六大板块。自免板块的度普利尤单抗2024年超过130亿欧元的目标，已批准和新适应症将继续带动销售强劲增长。赛诺菲王牌产品Dupixent（度普利尤单抗）是一种IL-4a单抗，2024年全球销售额达到130.72亿欧元（134.64亿美元），同比增长23.1%，单品营收占赛诺菲2024年整体营收的32%，成为新一代自免药王。疫苗板块全年营收增速为82.98亿欧元（85.47亿美元，+13.5%），主要由尼赛韦单抗强势拉动，在第一个完整销售年实现16.86亿欧元的好成绩。 　　2025H1管线里程碑梳理： 　　1）III期临床数据读出： 　　2025H1：SP0087（人用Vero细胞狂犬病疫苗）治疗狂犬病 　　2）上市节奏： 　　监管提交：2025H11）Rilzabrutinib（利扎布替尼）在日本治疗免疫性血小板减少症（ITP）；2）Tolebrutinib在欧盟针对继发性进展型多发性硬化症（SPMS）；3）Cerezyme（伊米苷酶）在美国用于戈谢病3型（GD3）；4）Sarclisa（Isatuximab）皮下注射剂型在美国和欧盟。 　　监管决策：2025H11）Dupixent（度普利尤单抗）在美国和欧盟治疗慢性自发性荨麻疹（CSU）；2）Dupixent（度普利尤单抗）在日本治疗慢性阻塞性肺疾病（COPD）；3）Fitusiran（SiRNA）治疗在美国血友病A/B；4）Sarclisa（Isatuximab）在美国和中国治疗新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）和一线治疗（IMROZ）；5）MenQuadfi（四价脑膜炎球菌结合疫苗）在美国用于预防脑膜炎。 　　投资建议：王牌产品Dupixent（度普利尤单抗）成为新一代自免药王，IL-4Rα靶点也有望成为媲美GLP-1、PD-1等靶点的核弹级重磅靶点，国内企业加速布局，建议关注国内IL-4a相关药企药物进展，如：康诺亚-B、三生国健、荃信生物-B、百奥泰等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　梅花生物(600873) 　　公司发布2025年员工持股计划（草案）。本次持股计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。本次持股计划的股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得股票。本次计划参与总人数不超过308人，包括董监高及核心业务骨干；其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为8人，预计认购份额占比21.2%。本次计划存续期为60个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长24个月。 　　公司持续进行股份回购，注销股本。在回购注销上，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股、90637.74万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元、86003.02万元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股；截至2025年1月底，公司通过集中竞价交易方式回购股份3030.65万股，占目前股本总数的1.06%，支付的总金额为30215.46万元（不含交易费用）。 　　公司积极进行海外布局。根据2024年11月23日公告，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购协和发酵氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2025年9.55倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

　　艾力斯(688578) 　　投资要点： 　　伏美替尼三代EGFR头部玩家，快速放量，多适应症拓展打开成长空间。公司拳头产品三代EGFR伏美替尼，持续拓展适应症，包括一线&二线治疗、术后辅助、PACC突变、外显子20突变。其中一线&二线适应症已获批，公司收入、利润均实现快速增长，2020年无收入、24Q1-3实现25.3亿元收入、10.6亿元利润。伏美替尼盈利能力强：24Q1-3毛利率96%，归母净利率42%。 　　二线&一线非小细胞肺癌：伏美替尼一线mPFS（20.8月）优于奥希替尼（18.9月），且安全性同类最优，具备强竞争力；国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导，仍处于快速放量阶段。 　　术后辅助：NSCLC术后标准治疗方案为含铂双药化疗，但获益有限+毒副作用明显。目前三代EGFR国内仅奥希替尼获批术后辅助（中位DFS为65.8月）、伏美替尼已启动注册临床，24H1完成入组。 　　外显子20突变：EGFR第三大突变，且对EGFR-TKI耐药，奥希替尼治疗患者生存获益低（ORR=6.5%，PFS=2.3月），高剂量（160mg）PFS能达到6.8-9.7个月，但TRAE高发（3级以上20-35%）。国内舒 　　沃替尼已获批治疗二线、后线，全球唯一靶向治疗，cORR=78.6%，mPFS=12.4月。伏美替尼240mg一线（ORR=69%，Mpfs=10.7月）、后线（ORR=50%，mPFS=7月），且安全性好，高剂量下TRAE导致治疗中断率最高仅为4.2%。 　　PACC突变：中国每年新增超过4万例，目前全球尚无有效获批药物。伏美替尼：在2024WCLC上公布了单药一线全球Ib期数据：由BICR评估的240mgQD和160mgQD剂量组的确认ORR分别为63.6%和34.8%。 　　持续引进品种，内生+外延双轮驱动 　　基石药业、RET抑制剂普拉替尼：23年11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权；加科思KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312：24年8月签署药品技术许可与开发协议，获得中国研究、开发、生产、注册以及商业化权益。 　　上海和誉、新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303：用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已获批临床试验。 　　盈利预测与投资建议 　　艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好，安全性优异，目前处于快速放量期，且公司在陆续拓展伏美替尼适应症，成长空间明显。外延方面 　　公司持续引进品种，包括RET抑制剂、KRAS抑制剂、SHP2抑制剂等，持续丰富管线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元，且与可比公司估值相比，公司PE估值低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险，单一产品依赖风险，产品降价超预期风险

　　核心观点 　　血透治疗率有望持续提升，腹膜透析模式有参考意义。血液净化是终末期肾病（ESRD）主流治疗方式，其中血液透析应用广泛。我国透析治疗率与发达国家相比仍有较大提升空间，2023年我国透析治疗率约为26%，而美国为58%。中国大陆幅员辽阔，人口众多，PD中心的数量和质量在不同地区的发展也极不平衡，因腹膜透析相对更加便宜，且从疗效上看与血液透析差异不大，我们认为可通过建立相应模式带动县级医院发展腹膜透析。 　　设备端国产替代正当时，耗材端集中度借集采有望提升。血液透析机国产化率较低，2021年国产品牌占比仅为19%，主要外资品牌占据主导市场。但随着政策推动，如省会城市和中心城市定点医院设置独立血液透析中心且对透析机数量有要求，为国产透析机提供了新空间，且目前头部国产透析机疗效与外资差异不大，国产品牌有望持续放量。血液透析器等耗材类产品有望通过集采提升集中度，如河南联盟血透耗材集采落地，国产厂商报价策略清晰，降幅相对温和，且针对不同产品有不同策略，部分产品通过较好的中标价有望保留盈利空间，部分产品则通过低价策略实现以价换量。同时，集采政策下供应能力强的头部企业中选比例大，行业集中度有望提高。 　　血透全产业链布局，提供整体解决方案是未来发展之道。全球ESRD患者数量持续增长，中国2022年患病人数达385万人，约占全球的37%，预计2024-2030年CAGR约为6%。面对如此庞大的患者群体，全产业链布局尤为重要。针对晚期肾脏透析患者内瘘问题，相关产品的布局也在不断推进，像PTA高压球囊扩张导管、一次性使用透析用留置针等产品。以三鑫医疗为例，其一次性使用透析用留置针打破进口垄断，在市场中占据领先地位，展现出国产产品的强大竞争力。从整体产业链来看，重点布局“肾病原发疾病-早中期肾病-终末期肾病”三个周期。 　　相关标的：山外山、三鑫医疗、健帆生物、宝莱特、威高血净等。 　　风险提示：业绩不及预期的风险；市场竞争格局恶化的风险；行业景气度下降的风险。