中心思想 CareDx市场扩张与盈利能力提升双重战略 本报告核心观点指出，CareDx Inc.正通过其全面的产品组合策略积极拓展市场渗透率，并致力于通过优化各业务板块运营以实现显著的毛利率扩张。公司管理层强调了其在移植患者护理全流程中提供端到端解决方案的价值，以及通过销售团队扩张和个性化服务提升客户粘性。 数据驱动的增长与效率优化 CareDx的增长策略不仅体现在销售团队的规模扩张上，更通过数据分析揭示了其数字/患者解决方案的协同效应，即使用多项解决方案的移植中心能为公司带来更高的收入。同时，公司正积极寻求通过合同重谈和规模效应来提升检测服务、产品业务、移植药房及数字服务等核心业务的毛利率，以实现整体盈利能力的优化。 主要内容 全面产品组合策略 销售团队扩张与市场覆盖： CareDx在2024年第四季度将其销售团队规模扩大了约50%，旨在通过更广泛的现场覆盖和全面的产品组合，为移植患者提供端到端的解决方案。这表明公司正积极投入资源以增强其市场渗透能力和客户触达效率。 数字/患者解决方案的协同效应： 数据显示，使用CareDx三种或更多数字/患者解决方案的移植中心，为公司带来的收入是使用少于三种解决方案的中心的两倍。这突出表明了公司数字解决方案的集成价值及其对客户收入贡献的显著提升作用。 个性化药学服务的价值： 管理层强调了由移植专业药剂师为移植患者提供关于药物相互作用和依从性的个性化咨询服务的重要性。客户高度重视CareDx提供的这种定制化体验，这有助于提升患者依从性和整体治疗效果，进而增强客户忠诚度。 毛利率扩张机会 检测服务： 检测服务的毛利率目前处于70%高段至80%低段，尽管约50%的检测尚未获得报酬，但公司通过持续改善平均销售价格（ASP）看到了进一步提升毛利率的空间。这表明其核心检测业务具有强大的盈利潜力。 产品业务： 产品业务目前的毛利率约为50%中段，管理层预计通过重新谈判合同，有望将毛利率提升至70%左右。此前的一些合同条款将公司绑定在固定的原材料成本上，通过合同优化将释放更大的盈利空间。 移植药房： 移植药房业务由于其转嫁性质，通常毛利率较低。然而，管理层仍认为该领域存在扩张机会，暗示可能通过提高效率或优化服务模式来改善盈利状况。 数字服务： 数字服务的毛利率目前处于60%中段。随着收入规模的扩大，管理层预计数字服务的毛利率将进一步提升，体现了该业务的规模经济效应。 披露附录 高盛与CareDx Inc.的业务关系： 披露附录详细说明了高盛与CareDx Inc.之间存在的多种业务关系，包括高盛持有CareDx Inc. 1%或以上的普通股受益所有权，并预计在未来3个月内寻求或已收到投资银行服务报酬，以及在过去12个月内提供非投资银行服务和做市活动。这些披露旨在确保报告的客观性和透明度。 研究方法与评级体系： 报告还介绍了高盛的内部研究工具和方法，如GS Factor Profile（用于评估增长、财务回报、估值和综合表现）、M&A Rank（评估并购可能性）和Quantum数据库。同时，明确了高盛的股票评级定义（买入、中性、卖出）及其在全球覆盖范围内的分布情况，为投资者提供了理解报告分析框架的背景信息。 总结 本报告总结了CareDx Inc.在第46届全球医疗保健大会上的关键信息，核心在于公司通过“全面产品组合”和“毛利率扩张”两大战略，旨在实现持续增长和盈利能力提升。在市场扩张方面，CareDx通过将销售团队规模扩大约50%来增强市场渗透，并利用其端到端解决方案的优势，尤其是在使用多项数字/患者解决方案的移植中心，实现了两倍的收入增长。此外，个性化移植药学服务也因其为客户带来的独特价值而受到重视。在盈利能力提升方面，公司计划通过优化检测服务的平均销售价格、重新谈判产品业务合同以摆脱固定原材料成本约束、以及利用数字服务规模效应来提高毛利率。尽管移植药房业务毛利率较低，但仍存在扩张机会。高盛的披露附录也透明地展示了其与CareDx Inc.的业务关系，并阐述了其研究方法和评级体系，为投资者提供了全面的分析背景。

中心思想 稳健的营收基础与未来增长潜力 本报告核心观点指出，QIAGEN公司凭借其高比例的经常性收入模式和相对较低的仪器平均销售价格，构建了稳健的业务基础。公司管理层对未来的盈利能力持乐观态度，并设定了明确的运营利润率提升目标。通过在核心样本技术领域的持续创新、结核病检测市场的深耕以及对中国市场的战略性投入，QIAGEN正积极驱动其长期增长。 核心业务创新与市场深耕 QIAGEN的增长战略聚焦于通过推出新一代样本处理仪器来重振样本技术部门的活力，并利用其QuantiFERON平台在结核病检测市场实现显著扩张。同时，公司对中国市场的坚定承诺，通过本土化策略应对挑战并抓住长期增长机遇，显示了其全球化布局的深度和广度。 主要内容 核心财务亮点 营收结构与盈利目标 QIAGEN公司强调其收入的85%具有经常性特征，这得益于其仪器组合相对较低的平均销售价格（每台仪器通常在2万至4万美元之间），这有助于提高客户粘性并确保稳定的耗材销售。管理层指出，公司有望在2028年实现31%的运营利润率目标，并计划在不久的将来重新审视这一目标，暗示可能存在进一步提升的空间。 关键业务发展 样本技术创新 QIAGEN计划在2026年底前推出三款新型仪器（QIAsymphony Connect、QIAsprint、QIAmini），旨在重振样本技术部门的增长。具体策略包括： QIAsymphony Connect： 利用现有旗舰产品QIAsymphony庞大的装机量，通过连接解决方案实现升级和扩展。 QIAsprint： 进军超高通量市场，满足大规模检测需求。 QIAmini： 针对低通量实验室，提供更具成本效益的解决方案。 早期用户反馈积极，客户普遍认可新产品在自动化、工作流程优化和拉动效应方面的改进。 QuantiFERON业务增长 尽管QuantiFERON产品线已提前达到2028年约6亿美元的收入目标，管理层仍重申了2024年至2028年期间7%的复合年增长率（CAGR）目标。公司特别关注结核病（TB）检测市场，指出约60%的结核病检测量仍依赖过时的皮肤测试。QIAGEN致力于提高对其基于血液的QuantiFERON结核病检测平台可扩展性的认知，并强调其自动化工作流程的能力，这将极大简化处理流程，尤其考虑到全球每四人中就有一人携带潜伏性结核病，市场转化潜力巨大。 中国市场战略 中国市场目前贡献了QIAGEN总收入的约4-5%，尽管面临短期逆风，管理层仍坚定致力于该区域。QIAGEN在中国采取双品牌战略，其中约40%的业务通过本土品牌运营，这使得公司能够实现本地化管理和研发，并被视为本土企业。管理层强调，中国是全球第二大医疗保健市场，鉴于其庞大的人口规模，预计未来将成为最重要的市场。 总结 本报告分析显示，QIAGEN公司凭借其高比例的经常性收入和明确的财务目标，展现出稳健的财务基础和增长潜力。在业务层面，公司通过在样本技术领域推出创新产品，旨在重振增长并满足不同通量实验室的需求。QuantiFERON业务在结核病检测市场表现强劲，通过自动化和市场教育，有望将大量传统皮肤测试转化为更高效的血液检测。此外，QIAGEN对中国市场的长期承诺和本土化战略，使其能够抓住这一全球第二大、且未来潜力巨大的医疗保健市场的机遇。综合来看，QIAGEN正通过技术创新、市场深耕和战略性区域布局，持续推动其业务发展和价值创造。

中心思想 GeneDx市场扩张与产品创新 本报告核心观点在于GeneDx通过深化现有市场渗透、拓展新兴客户群体以及推出创新产品，展现出显著的市场扩张潜力。公司在专家遗传学家市场已占据主导地位，并积极向儿科神经学家和新生儿重症监护室（NICU）等新领域渗透。超快速全基因组测试的推出，进一步巩固了其在基因检测服务领域的竞争力。 营收增长潜力分析 GeneDx的营收增长主要得益于其市场渗透率的提升、新产品的市场采纳以及平均销售价格（ASP）的持续优化。公司通过商业团队的努力、健康经济数据的支持以及与商业支付方和州医疗补助计划的合作，致力于提高支付费率，从而实现营收的进一步增长。 主要内容 GeneDx市场表现与增长策略 市场渗透与增长驱动 GeneDx详细阐述了其在不同客户终端市场的服务能力及市场份额。在最初的专家遗传学家市场，公司已拥有约80%的市场份额。在已进入约两年的儿科神经学家市场，市场份额约为14%。公司识别出新生儿重症监护室（NICU）存在约22.5万名患者的巨大机会，并预计NICU将成为2025年下半年至2027年的主要增长驱动力。GeneDx计划通过其强大的商业实力和品牌推广活动等投资，进一步提升市场渗透率。 超快速全基因组测试的推出与采纳 GeneDx于4月推出了周转时间为48小时的快速全基因组测试。管理层指出，该测试上市两个月以来，市场采纳进展符合预期。公司认为，市场对2天和5天周转时间的测试均有需求。该测试的普及将通过向医院提供健康经济数据来推动，商业团队目前正利用各医院的个体数据来促进采纳。 平均销售价格（ASP）增长潜力 GeneDx表示，其支付费率的理论上限约为70-80%，而目前处于50%左右的水平。公司预计通过对商业支付方采取逐一谈判的方式，并争取更多的州医疗补助（Medicaid）覆盖，来提升这一费率。GeneDx强调，在已提供外显子/基因组覆盖的州，支付费率可达约80%，但目前仅有33个州提供此类覆盖（在两项新公告后将增至35个）。 高盛研究报告相关披露 分析师认证与利益冲突声明 报告中包含分析师的个人认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了分析师对标的公司及其证券的个人看法，且分析师的薪酬与报告中表达的具体建议或观点无直接或间接关联。高盛同时披露，其可能与研究报告中涵盖的公司存在业务往来，投资者应注意可能存在的利益冲突。 高盛因子概况与并购评级 报告介绍了高盛的专有因子概况（GS Factor Profile），通过比较关键属性（增长、财务回报、倍数和综合）来提供股票的投资背景。此外，还解释了并购评级（M&A Rank），该评级根据定性和定量因素评估公司成为收购目标的可能性，并分为高（30%-50%）、中（15%-30%）和低（0%-15%）三个等级。 专有数据库与公司特定披露 报告提及高盛的专有数据库Quantum，该数据库提供详细的财务报表历史、预测和比率，用于公司分析和比较。同时，报告列出了公司特定的监管披露，包括高盛在GeneDx Holdings中持有1%或以上普通股、在过去12个月内获得投资银行服务报酬、预计在未来3个月内寻求投资银行服务报酬、在过去12个月内存在投资银行服务客户关系以及作为GeneDx Holdings证券或衍生品的做市商等信息。 评级分布与投资银行关系 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究部门对3,016只股票进行了投资评级。全球范围内，买入、持有和卖出评级的分布分别为49%、34%和17%。在这些评级类别中，高盛在过去12个月内提供过投资银行服务的公司比例分别为买入63%、持有57%和卖出42%。 监管披露与评级定义 报告详细列出了美国法律法规要求的额外披露，包括所有权和重大利益冲突、分析师薪酬、分析师作为高级职员或董事的限制、非美国分析师的特殊规定、评级分布和股价图表等。此外，还提供了除美国以外其他司法管辖区（如澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟）的特定披露要求。报告还定义了“买入”、“中性”、“卖出”、“未评级”、“早期生物技术”、“评级暂停”、“覆盖暂停”和“未覆盖”等投资评级及其相关概念。 全球分发实体与一般性声明 报告列出了高盛在全球范围内分发研究产品的实体，并提供了标准的一般性声明，强调研究报告仅供客户参考，信息基于当前公开资料，但不保证其准确性或完整性。声明还涵盖了高盛作为综合性投资银行、投资管理和经纪业务公司的性质，可能存在的利益冲突，以及投资风险提示等。 总结 本报告全面分析了GeneDx在第46届全球医疗保健大会上展示的市场策略、产品创新和营收增长前景。GeneDx通过在专家遗传学家市场保持高份额，并积极拓展儿科神经学家和NICU等新兴市场，展现出强劲的市场扩张势头。其推出的48小时超快速全基因组测试，在市场采纳方面进展顺利，并有望通过健康经济数据进一步推动普及。在营收增长方面，公司致力于通过与商业支付方和州医疗补助计划的合作，提升平均销售价格，以实现理论支付上限。高盛的报告还包含了详细的监管披露和评级定义，为投资者提供了全面的背景信息和潜在利益冲突的透明度。

　　投资要点： 　　本周重点新闻跟踪： 　　1）印度钾肥大合同确定价格349美元/吨，钾肥景气有望维持。根据百川盈孚资讯，6月4日，印度钾肥大合同签订，俄罗斯与印度IPL以349美元/吨CFR的价格达成交易，发货至2025年12月份，货量为60万吨；此次合约价较去年的283美元/吨CFR上涨了66美元/吨，涨幅23.3％。此次印度大合同价格与当前国内售价基本一致，同时对后续中国钾肥大合同谈判提供了指引。国内方面，需求端当前处于夏肥收尾，下游补库乏力，下游观望心态较浓；上周国产60%钾市场到站参考2950-3030元/吨，国内氯化钾减量生产、库存保持低位叠加海外钾肥减产，长期看钾肥景气有望保持上行。建议关注：亚钾国际、东方铁塔等。 　　2）碳纤维行业整合加速，关注具有规模和技术优势的龙头企业。6月2日，陶氏宣布退出合资企业DowAksa，将其50%的股份出售给其合资伙伴。5月5日德国西格里碳素也宣布关闭葡萄牙工厂（据欧洲复合材料工业协会（EuCIA）统计，欧洲碳纤维产能占比已从2015年的35%降至2024年的不足15%），或说明行业整合正在加速。碳纤维行业整体仍存在结构性矛盾，高端军用工用领域仍由日本东丽等企业占据技术高地。行业整合加速趋势下，我们认为更高壁垒的技术优势和更敏捷的市场响应能力仍是企业发展战略关键。建议关注具有规模和技术优势的龙头企业：光威复材、中复神鹰、中简科技、吉林化纤等。 　　行业基础数据跟踪：上周（2025/6/2~2025/6/6），沪深300指数上涨0.88%，申万石油石化指数上涨1.02%，跑赢大盘0.14pct，申万基础化工指数上涨2.61%，跑赢大盘1.73pct，涨幅在全部申万一级行业中分别位列第19位、第6位。子版块涨幅前五的为：农药：7.69%其他化学原料：5.05%；民爆制品：4.09%；涂料油墨：3.79%；氟化工：3.75%。上周唯一下跌板块：粘胶：-3.91%。其余板块均呈正值涨幅。 　　价格数据跟踪：上周（2025/6/2~2025/6/6）价格涨幅靠前的品种分别为硫酸（98%/浙江）4.67%；烧碱（99%粒碱/山东滨化）：4.56%；NYMEX天然气：4.20%；WTI原油：3.65%钛精矿（≥46%/攀枝花）：1.93%。上周价格跌幅居前的品种分别为维生素E（国产50%）-13.46%；丙烯酸（华东）：-8.16%；华东萤石粉（湿粉/华东）：-6.34%；液氨（江苏）：-5.51%；己二酸（华东）：-5.48%。 　　投资建议：1）油价在下跌过程中，下游的石化企业会有一定的库存跌价损失，但是以需求带动的底部上涨的过程中，下游价差则会扩大；看好目前估值处于低位，产业链全、具有一体化成本优势的标的，建议关注恒力石化、荣盛石化、桐昆股份等；2）制冷剂行业龙头和拥有较完善产业链的氟化工生产企业，如巨化股份、三美股份，以及氟化工原料相关的金石资源等；3）有望依靠自身的成本控制能力和不断提升的品牌影响力角逐国际竞争的龙头胎企，如中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎等；4）农药供给端扰动，部分品种涨价明显，刚需板块目前景气度向好，建议关注扬农化工、广信股份、润丰股份、江山股份等。5）国产替代新材料领域，如光刻胶等半导体材料、COC、PEKK、LCP、PPS等高端工程塑料；关注各细分领域龙头企业，具有技术、资金、一体化能力和客户资源积累，有望在国产化浪潮中优先受益。如金发科技、圣泉集团、彤程新材、久日新材、强力新材、中巨芯、兴福电子、联瑞新材等。 　　风险提示：地缘政治不稳定，导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至国内影响企业盈利水平；国际政策变动导致国内商品、服务出口受抑制；下游需求低迷，影响到相应企业的利润。

　　方盛制药(603998) 　　养血祛风止痛颗粒获批上市，赋能心脑血管板块增长，维持“买入”评级 　　2025年6月9日，公司自主研发的1.1类中药创新药-养血祛风止痛颗粒获批上市，其主要成分为黄芪、当归、党参、麸炒白术等。养血祛风止痛颗粒基于中国近代著名中医大家张锡纯先生的代表性方剂“升陷汤”加减配方而成，能够补气养血，散风止痛，用于频发性紧张型头痛中医辨证属气血两虚证。我们看好公司创新中药养血祛风止痛颗粒的市场前景和销售潜力，有望赋能心脑血管板块业绩持续增长，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.78/4.57亿元，EPS为0.70/0.86/1.04元，当前股价对应PE为15.6/12.7/10.5倍，维持“买入”评级。 　　紧张性头痛为原发性头痛中的主要类型之一，患病率较高且临床缺乏新药 　　临床上，头痛主要分原发性和继发性两大类。据公司公告，一项1990-2016年系统性的回顾性分析结果显示，在原发性头痛中，偏头痛和紧张型头痛（TTH）是主要类型，约占所有原发性头痛病例的90%。根据中华医学会神经病学分会、中华医学会神经病学分会头痛协作组编制发布的《中国紧张型头痛诊断与治疗指南》（2023），紧张型头痛的全球患病率为11%-45%，也是我国最常见（占45.30%）的原发性头痛。紧张型头痛随着发作频率增加，常合并精神心理障碍，其中以焦虑抑郁最为突出，进而进一步加重其疾病负担。目前，部分从事头痛相关诊疗的医师对于紧张型头痛认识不足，诊断和治疗尚不规范；专门针对原发性头痛（尤其紧张型头痛）、具备优质临床疗效且市场表现突出的中药新药一直较为缺乏。 　　中药相比西药毒副作用较少，且有助于降低长期发作次数和疼痛程度 　　针对反复发作性紧张型头痛，西医针对急性期的治疗主要依赖非甾体抗炎药（NSAIDs）如对乙酰氨基酚、布洛芬等，但长期使用可能引发胃肠道、肾脏等药物不良反应。相比之下，较长时间服用中药有助于减少头痛发作次数和疼痛程度，且相对少发生毒副反应，患者容易接受。 　　风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧、产品销售不及预期等。

　　云南白药(000538) 　　报告摘要 　　四大事业群稳健增长，新兴事业部贡献增量 　　云南白药以药品、健康品、中药资源和云南省医药公司四大事业群为生产经营核心底座，同时快速推进医疗器械事业部和滋补保健品事业部等新兴业务发展。 　　药品事业群：从学术临床、市场营销、渠道细分、生产提效等方面持续推进各项重点工作，有望继续保持稳健增长。 　　健康品事业群：通过优化研发管理、渠道管理、生产管理、供应管理流程，实现从供应商到市场投放，从企业管理到用户服务、从产品研发到用户需求的端到端打通，口腔护理和头皮护理产品将继续保持增长。 　　中药资源事业群：公司围绕种业、种植、加工、市场、品牌等方面明确目标、细化措施，加快推进中药材产业高质量发展，有望带动云南省中药材产业链联动发展。 　　省医药公司：通过开展多仓运营、货源共建、母子公司运营协同、质量共享平台等数百余个项目，省医药公司进一步实现服务能力和服务范围的扩展。 　　研发战略布局清晰，推动创新中药与核药研发 　　公司不断构建适合白药战略发展阶段的研发创新体系和研发运营管理能力，坚持统筹打好“中药”和“创新药”两张牌。 　　短期研发项目：公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。 　　中期研发项目：公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，目前贴膏剂项目共有4个在研品种，累计获得专利4项。 　　长期研发项目：公司创新药项目聚焦社会需求和科技赋能，以核药发展为中心，布局多个创新药物管线，提升持续发展动力。 　　盈利预测与估值 　　公司四大核心事业群药品、健康品、中药资源和省医药公司长期保持稳健增长，预计公司2025/2026/2027年营业收入为417.62/435.30/452.78亿元，同比增速为4.32%/4.23%/4.02%；归母净利润为51.33/56.30/59.99亿元，同比增速为8.08%/9.68%/6.55%。对应EPS分别为2.88/3.16/3.36元，对应当前股价PE分别为19.77/18.03/16.92倍。 　　我们选取中药行业同为老字号品牌的片仔癀、同仁堂、东阿阿胶和华润三九等公司作为可比公司，四家可比公司2025年市盈率预期均值为25.2倍，云南白药市盈率相对较低，公司估值有望继续修复，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　部分中药产品集采风险；中药材原料价格波动风险；创新管线研发不及预期风险。

　　华东医药(000963) 　　投资要点 　　核心观点：公司创新转型成果即将兑现，license-in与自研创新品种将陆续上市贡献业绩。存量仿制药及中成药业务集采影响逐步出清的同时，工业微生物、医美业务板块补足业绩增长。公司整体业绩稳健增长+创新兑现，有望价值重估。 　　自研创新崭露头角，创新品种开始上市及商业化销售。公司通过自研、引进、投资合作等方式，聚焦内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域；截至2024年底，公司创新药产品管线已超80项。其中，内分泌领域围绕GLP-1布局单靶点、双靶点、三靶点产品矩阵，单靶点口服小分子已进入三期，三靶点Ⅱa期临床数据显示优异数据。肿瘤领域，潜力靶点ROR1ADC已进入Ⅰ期临床，此外CDH17ADC、protac等重要靶点布局。自免领域已建立生物制剂/外用制剂覆盖全领域适应症。自2025年开始，公司license-in的创新品种率先上市销售，夯实创新药销售体系，未来创新品种销售占比提升、自研创新品种进展，将有望带来业绩贡献与估值提升。 　　工业微生物、医美板块成型，打造多元增长极。工微板块，公司通过自建及并购，加速工业微生物战略版图，已形成xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大业务，随着客户积累与订单转化，产能释放后有望实现高速增长。医美方面，公司通过收购英国Sinclair及设立国内欣可丽美学，打造国际化高端化医美布局，未来随着maili玻尿酸、重组肉毒素及多款医美设备上市，医美板块有望恢复较快增长。传统工业方面，近年来存量大品种集采逐步落地，自免产品竞争格局较好，短期内集采压力较小，中长期看创新品种上市将减轻集采负面压力。 　　盈利预测与估值：考虑公司创新持续兑现，我们将其2025-2027年归母净利润由40.14/45.39/50.48亿元上调至40.32/45.55/51.54亿元，对应当前市值的PE估值分别为19/17/15倍。考虑到公司未来创新药品种陆续上市贡献业绩，及创新能力兑现带来估值重塑，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发失败的风险、新产品市场推广或不及预期的风险、医药行业政策不确定性风险等。

中心思想 双轮驱动的增长引擎 稳健医疗（300888）凭借“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌，成功构建了医疗与消费双轮驱动的业务模式。公司在2024年实现了营收89.8亿元，同比增长9.7%（剔除感染防护产品后同比增长18.6%），归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，业绩企稳回升。2025年第一季度，公司营收和归母净利润分别实现36.5%和36.3%的显著增长，显示出强劲的增长势头。通过股权激励方案的推出，公司设定了未来三年营收增速不低于13%或18%的考核目标，彰显了对长期发展的坚定信心。 稳健的财务表现与市场扩张 在医疗板块，稳健医疗深耕医用耗材领域，通过内生增长和外延并购（如收购美国GRI公司）打造一站式解决方案，产品矩阵丰富，覆盖境内外全渠道。2025年第一季度，医疗板块营收同比增长46.3%，其中手术室耗材、高端敷料和健康个护品类均实现高速增长。在消费板块，以“全棉时代”为核心，凭借“医疗背景、全棉理念、品质基因”的差异化竞争优势，核心爆品如干湿棉柔巾和奈丝公主卫生巾引领增长，2025年第一季度消费板块营收同比增长28.8%。公司在费用管控方面提质增效，商誉减值影响逐步消除，消费品营业利润率稳步回升，并通过持续创新驱动，专利数量逐年增长，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 公司概况：医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年 医疗+消费双板块布局，全产业链优势突出 稳健医疗用品股份有限公司成立于1991年，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌，实现了医疗与消费板块的协同发展。医疗板块以医用敷料代工起家，2005年创立自有品牌“稳健医疗”，产品矩阵涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等，覆盖境外OEM、国内2B（医院）和2C（药店+电商）全渠道。消费板块则以全棉水刺无纺布技术为基础，于2009年创立“全棉时代”品牌，逐步拓展至干湿棉柔巾、卫生巾、婴童及成人服饰等品类。公司具备从采购到交付的全产业链优势，为全球市场提供优质产品。 以代工国外医用敷料起家，全面布局健康产业版图 稳健医疗的发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（1991年-2008年）： 以医用敷料OEM业务起家，逐步建立完整的生产体系及产业链，并创立自主品牌“winner稳健医疗”。1991年珠海稳健成立，1995年自建荆门稳健工厂，2001年总部迁至深圳并登顶中国医用敷料出口额第一位。 第二阶段（2009-2019年）： 创立“全棉时代”品牌，开启“医疗+消费”双产业布局，并成功研发“全棉水刺无纺布”技术。 第三阶段（2020-至今）： A股上市，通过收并购（如隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶、美国GRI公司）持续扩大健康产业版图，拓展产品线和海外业务发展空间。 实控股权稳定集中，员工持股激励多元并举 公司实际控制人为创始人李建全先生，截至2025年第一季度，李建全通过稳健集团有限公司间接持有公司51.49%股份，股权结构稳定集中。公司还通过员工持股激励方案，进一步绑定核心团队利益，激发长期发展活力。 推出股权激励方案，展现长期发展信心 2024年10月，公司发布股权激励方案，拟授予限制性股票747.63万股，约占总股本的1.28%。业绩考核目标设定为2025-2027年公司层面及两大业务板块营收同比增速均不低于13%（触发值）或18%（目标值），此举充分展现了公司对未来业绩增长的信心和对员工的激励。 收入整体呈上升趋势，高基数影响逐渐减弱 公司营收整体呈上升趋势。2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%（剔除感染防护产品后同比增长18.6%），2025年第一季度营收达26.1亿元，同比增长36.5%。在经历2020-2022年防疫产品高基数影响后，公司营收逐步恢复。利润方面，2024年归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，2025年第一季度归母净利润2.5亿元，同比增长36.3%，显示出盈利能力的显著改善。 消费品业务逐年增长，医用耗材业务企稳回升 健康生活消费品业务： 2024年收入49.9亿元，同比增长17.1%，占总营收的55.6%，2016-2024年复合年均增长率（CAGR）为25.6%，展现出较强的增长韧性。2025年第一季度收入13.4亿元，同比增长28.8%。 医用耗材业务： 2024年收入39.1亿元，同比增长1.1%，占总营收的43.5%。其中，2024年9月收购的美国GRI公司贡献收入2.9亿元。剔除GRI并表影响，收入同比下降6.4%，主要受感染防护用品需求下降影响。2025年第一季度收入12.5亿元（GRI贡献3.0亿元），同比增长46.3%（剔除GRI后同比增长10.5%），业务企稳回升。 境内业务主导，境外并购GRI打开成长空间 2024年，公司境内业务收入68.5亿元，同比增长3.1%，境外业务收入21.3亿元，同比增长38%，分别占总收入的76.3%和23.7%。境外业务的增长主要得益于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI，进一步拓展了海外市场空间。 毛利率暂时承压，费用率管控整体提质增效 毛利率： 2024年公司整体毛利率为47.3%，同比下降1.7个百分点。其中，健康生活消费品毛利率55.9%（同比下降1个百分点），医用耗材毛利率36.5%（同比下降3.9个百分点），主要受棉花价格波动和感染防护产品促销影响。2025年第一季度毛利率回升至48.5%，同比增长0.8个百分点。 费用率： 2024年公司总费用率为35.5%，同比下降1.7个百分点，显示出整体提质增效的费用管控能力。2025年第一季度总费用率进一步下降至34.2%，同比下降2个百分点。 商誉减值影响逐步消除，消费品营业利润率稳步回升 2024年公司归母净利率为7.7%，同比增长0.7个百分点。商誉减值损失（2024年为9074.2万元）影响逐步消除。全棉时代消费品业务通过新品迭代、产品结构优化、折扣管控和精细化运营，2024年营业利润率提升至12.1%，较2023年提升0.7个百分点，呈现可持续高质量发展态势。 坚持创新驱动，专利数量逐年增长 公司持续加大研发投入，聚焦医用耗材和健康生活消费品领域。2024年，医疗板块持有各项研发专利1087项（净新增204项），全棉时代累计持有各类专利513项（净新增21项）。公司积极与高校、科研院所合作，推动产学研项目，提升产品性能和用户体验，被认定为“自主创新行业龙头企业”和“深圳市知识产权优势企业”。 医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案 医疗板块：聚焦医用耗材领域，产品矩阵丰富 稳健医疗作为医用耗材行业龙头，产品矩阵持续丰富，涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等，致力于发展成为医用耗材一站式解决方案的品牌。公司从医用敷料代工起家，获得多项国际认证，并于2005年创立自有品牌“winner稳健医疗”，在国内医院、电商和药店建立了良好口碑。 医疗板块：行业规模稳步增长，细分品类成长空间充足 医用耗材市场规模： 国内医用耗材市场规模从2015年的975亿元增长至2023年的3218亿元，CAGR为16.1%，预计到2025年将达到3633亿元。 低值医用耗材： 市场规模从2015年的373亿元增长至2023年的1550亿元，CAGR为19.5%，预计到2025年将达到2213亿元，占整体医用耗材比例提升至60.9%，增长前景良好。 细分品类成长空间： 手术组合包（国内CAGR12.2%）、高端伤口敷料（全球CAGR3.0%）、医用乳胶手套（全球CAGR5.8%）和注射穿刺（国内CAGR4.8%）等细分品类均展现出充足的成长空间，尤其高端敷料具有较大的国产替代潜力。 医疗板块：人口老龄化加剧，政策助力提质控费 人口老龄化与医疗需求： 2013-2024年，我国65岁及以上人口比例从9.7%增至15.8%，人口老龄化加剧导致医疗需求

中心思想 中药材成本下降，利好企业利润 本报告核心观点指出，2025年前五个月，中药材原材料价格同比下降11%，这一趋势有望显著提升中药（TCM）企业的毛利率，因为原材料成本占总销售成本的约70%。 重点企业投资价值凸显 报告对特定中药企业表现出投资偏好，尤其看好东阿阿胶和华润三九。东阿阿胶因其营收增长势头强劲和利润率改善而具有高盈利增长可见性；华润三九则凭借多元化产品组合、卓越的成本控制能力、品牌优势和管理团队，在宏观经济疲软环境下展现出较强的抗风险能力。 主要内容 中药材价格走势与成本效益分析 2025年前五个月，中药材原材料综合200指数同比下降11%，延续了2024年下半年的下降趋势。这一价格下行主要受供需动态、产地天气事件及劳动力成本变化等因素影响。对于中药企业而言，原材料成本占据其销售成本的约70%，因此价格下降直接利好其毛利率表现。 驴皮供应与阿胶市场库存状况 驴皮供应紧张是市场普遍关注的问题，尤其是在非洲联盟于2024年2月禁止驴皮贸易之后。然而，瑞银证据实验室（UBS Evidence Lab）的中国医疗保健设备和材料进出口监测数据显示，2021-2023年进口驴皮市场价值的显著增长，以及2024年以来进口驴皮市场价值持续健康并超过疫情前水平，表明国内阿胶生产企业拥有充足的库存水平。这为阿胶相关产品的生产提供了稳定保障，且近年来阿胶交易价格保持稳定。 畅销中药产品成分价格动态 报告分析了畅销处方中药和非处方中药的关键成分价格。在2025年前五个月，多数畅销药品的关键成分价格环比持平或下降。然而，部分重要成分价格出现上涨：作为安宫牛黄丸和片仔癀肝片等畅销非处方中药的主要原材料，天然牛黄的价格在2025年前五个月同比上涨21%；蓝芩口服液（畅销处方药，扬子江药业市场份额最大）的主要成分栀子价格同比涨幅最为显著，达到46%。畅销处方中药主要集中在心脑血管（如三七、复方丹参滴丸）和呼吸系统（如喜炎平）领域，而非处方中药则更为多元化，包括滋补品（如阿胶相关产品、六味地黄丸）、急救、呼吸和胃肠道产品。 投资偏好与风险考量 瑞银研究团队对中药板块内的东阿阿胶和华润三九表现出明确的投资偏好。东阿阿胶因其营收增长势头高于同业，利润率持续改善，盈利增长可见性高。华润三九则凭借多元化产品组合使其受宏观经济环境影响较小，同时具备优于同业的成本控制能力、强大的品牌和优秀的管理团队。然而，中药行业也面临多重风险，包括需求不及预期、集采政策或价格比较政策带来的降价和市场份额损失、原材料价格上涨导致的成本通胀，以及反腐运动的持续影响。对于个股，东阿阿胶的下行风险包括渠道库存上升、医保监管收紧、驴皮短缺以及品牌投资/新产品开发效果不佳。华润三九的下行风险则包括中药配方颗粒市场份额损失、处方药销售增长压力、消费保健品提价导致销量下降，以及潜在并购整合不及预期。 总结 2025年前五个月，中国中药材原材料价格的整体下降趋势为中药企业带来了显著的利润改善机会。尽管部分关键成分如天然牛黄和栀子价格有所上涨，但整体成本压力缓解。瑞银研究团队基于市场数据和企业基本面分析，推荐关注东阿阿胶和华润三九，认为它们在当前市场环境下具有较强的增长潜力和竞争优势。同时，报告也强调了中药行业面临的潜在风险，包括市场需求、政策变化和原材料供应稳定性等，提示投资者需综合考量。

中心思想 总统备忘录引发市场波动，但影响或被夸大 美国总统关于州定向支付（SDPs）的备忘录引发了市场对医院板块的担忧，导致相关股票在周一出现大幅抛售。然而，巴克莱分析认为，该备忘录更可能旨在支持众议院和解法案中的条款，而非预示更激进的政策立场，因此市场反应可能过度。 医疗机构板块下半年仍具投资潜力 尽管短期内市场对SDPs的担忧导致波动，但巴克莱维持对美国医疗保健设施与管理式医疗行业的“中性”展望。分析师认为，医院板块在2025年下半年仍具有可见的盈利上行空间，尤其看好HCA、THC和UHS等公司，预计其将受益于飓风恢复、利润率改善和州定向支付项目。 主要内容 总统备忘录重燃医院州定向支付担忧 周一股市反应 2025年6月6日，美国总统发布备忘录，将提供者税收融资的州定向支付（SDPs）描述为“花招”，并强调其快速增长威胁到财政和医疗补助计划的稳定性。备忘录指示卫生与公众服务部（HHS）部长确保医疗补助支付费率不超过医疗保险费率。受此消息影响，医院股票在周一（6月9日）大幅下跌，其中Community Health Systems Inc. (CYH) 下跌12%，Universal Health Services Inc. (UHS) 下跌6%，Acadia Healthcare (ACHC)、Tenet Healthcare Inc. (THC) 和HCA Healthcare, Inc. (HCA) 均下跌3%。 担忧是否过度? 市场对总统备忘录的解读分为两派：一派认为这是对医院的固有风险，担心CMS可能在任何“祖父条款”生效前，将支付上限从平均商业费率（ACR）降低至医疗保险费率；另一派则认为备忘录旨在支持众议院和解法案中将SDPs上限设定为医疗保险费率但保留现有支付项目的条款。巴克莱倾向于后者，认为周一的股价波动是过度反应。分析师继续看好医院板块在2025年下半年的表现，预计HCA（飓风恢复）、THC（利润率）和UHS（田纳西州+华盛顿特区州定向支付）的盈利将有明显增长。 周一市场波动背景 州定向支付上限 2024年医疗补助可及性规则将SDPs总支付费率的非正式CMS上限编纂为平均商业费率（ACR），促使许多州提高支付费率至ACR。在此规则提出后，美国国会预算办公室（CBO）将2025-2034年期间医疗补助SDPs支出预测增加了580亿美元，反映了该规则估计影响的50%（总估计影响为1160亿美元）。总统的备忘录质疑这些支付的可持续性，强调医疗补助不应报销高于医疗保险费率，但对现有项目的“祖父条款”留有模糊空间。 北卡罗来纳州案例 北卡罗来纳州的医疗保健获取和稳定计划（HASP）是SDP动态的一个典型例子。2023财年，该计划以医疗保险费率的约200%为基准，总支付额为29亿美元。然而，在医疗补助可及性规则之后，北卡罗来纳州将基准修订为平均商业费率（ACR），导致2024财年支付额增至41亿美元，2025财年增至63亿美元。尽管医疗补助注册和利用率预测等其他因素也有影响，但两年内SDP资金翻倍的主要原因可归因于更高的ACR基准。CMS已于1月批准了2026财年HASP的65亿美元续期。巴克莱估计HCA在2024日历年从北卡罗来纳州SDPs中获得了1.4亿美元的EBITDA同比增长收益。 大型SDP项目状态（以平均商业费率衡量） 根据巴克莱研究，CMS已批准约19个大型州定向支付项目，这些项目以平均商业费率（ACR）为基准，涉及2025财年总计462.75亿美元的支出。此外，还有14个申请续期的项目尚未获批，涉及金额达159.42亿美元。这些项目主要分布在加利福尼亚州（H-II、指定、区域）、德克萨斯州（CHIRP）、密歇根州（CMHP）、北卡罗来纳州（HASP）和路易斯安那州（Healthy）等州，显示出ACR基准在州级医疗补助支付中的重要性。 巴克莱州定向支付追踪器 巴克莱的州定向支付追踪器总结了所有大型医疗补助州定向支付项目，涵盖了对住院、门诊和行为护理有益且规模至少为1亿美元的项目。数据显示，2024财年总项目规模为652.18亿美元，联邦份额平均为68%；2025财年总项目规模为472.48亿美元，联邦份额平均为70%。值得注意的是，许多州的基准从平均医疗补助费率（AMR）或其他类型转变为ACR，例如加利福尼亚州、佐治亚州、爱荷华州、肯塔基州、路易斯安那州、密歇根州、密西西比州、北卡罗来纳州、内华达州、纽约州、俄克拉荷马州、罗德岛州、田纳西州、德克萨斯州和弗吉尼亚州。这表明ACR基准在推动SDP支付增长方面发挥了关键作用。 行业展望与主要公司评级 巴克莱对美国医疗保健设施与管理式医疗行业的整体展望为“中性”。在覆盖的21家公司中，47%被评为“增持”，37%为“等权重”，14%为“减持”。报告中提及的五家主要医院公司，其行业展望均为“中性”。其中，HCA Healthcare, Inc. (HCA)、Tenet Healthcare Inc. (THC) 和 Universal Health Services Inc. (UHS) 被评为“增持”，而Acadia Healthcare (ACHC) 和 Community Health Systems Inc. (CYH) 被评为“等权重”。这些评级反映了分析师对这些公司在未来12个月内相对于行业覆盖范围内其他公司的预期表现。 总结 本报告分析了美国总统关于州定向支付（SDPs）的备忘录对医疗保健设施与管理式医疗行业的影响。尽管备忘录引发了市场对医院股票的短期抛售，但巴克莱认为市场反应过度，备忘录更可能旨在支持现有立法而非引入更激进的政策。报告通过详细数据和北卡罗来纳州案例，展示了平均商业费率（ACR）作为SDP基准对支付规模的显著影响。巴克莱维持对该行业的“中性”展望，并看好医院板块在2025年下半年的盈利增长潜力，尤其指出HCA、THC和UHS等公司具有投资价值。