爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　业绩总结：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入14.1亿元（+48.2%），归母净利润3.9亿元（+27.8%），扣除非经常性损益后归母净利润3.9亿元（+35.1%）。 　　24年业绩符合预期，隐形眼镜业务表现亮眼。公司2024年收入增速48.2%，归母净利润增速27.8%，业绩符合预期。分业务看，人工晶体业务实现收入5.9亿元（+17.7%），销量同比增长44.9%，收入增速略低于销量主要受集采降价影响。角膜塑形镜（OK镜）实现收入2.4亿元（+8.0%），增速有所放缓主要因行业竞争加剧及消费环境改变。隐形眼镜业务表现亮眼，实现收入4.3亿元（+211.8%），销量同比增长241.1%，成为公司增长主要驱动力。 　　研发投入持续加大，在研管线储备丰富。2024年公司研发费用达1.1亿元（+14.5%），研发费率为7.6%。公司在研管线丰富，重磅产品包括晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。 　　隐形眼镜业务板块高速扩张，产能持续爬坡。2024年公司隐形眼镜收入达4.3亿元，占营收比重提升至30.2%（+15.9pp）。公司通过收并购天眼医药、福建优你康快速切入并拓展隐形眼镜市场，目前处于产能扩张和效率提升期。随着产能释放、良率提升以及高附加值的硅水凝胶产品的推出，该板块有望持续贡献业绩增量并改善盈利能力。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为2.64元、3.46元、4.31元。 　　风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险。

　　药康生物(688046) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年4月，药康生物发布2024年报与2025一季报：公司2024年实现营业收入6.87亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润1.10亿元，同比减少30.89%。其中单四季度，公司实现营业收入1.77亿元，同比增加5.67%；实现归母净利润0.12亿元，同比减少71.83%。公司2025年第一季度实现营业收入1.71亿元，同比增长8.76%；实现归母净利润0.30亿元，同比增长1.70%。 　　事件点评 　　国内新产能接近满产，持续优化发货体系以降低成本 　　国内设施完成现已覆盖所有国内生物医药产业集群，公司在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼。其中北京大兴、上海宝山、广东药康二期设施合计产能约8万笼，2024年产能利用率已逐步提升至接近满产状态。各单体设施均已组建自有运输车队，形成了24h/48h/72h时效圈，快速响应客户需求。同时，2024年下半年通过对发货体系和运输路线优化，进一步降低运输成本。 　　海外业务快速增长，加大海外市场拓展 　　2024年公司海外市场实现收入1.14亿元，同比增长22.48%。公司以自建销售渠道为主，已组建约40人BD团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，并在非核心区域借助代理商提高海外市场的覆盖广度和覆盖速度。产能方面，除美国SanDiego设施外，公司已对欧洲区域产能进行规划，将在欧洲合适地点租赁动物设施并尽快投入运营。随着公司海外业务的持续推进，有望进一步提升公司在全球的品牌知名度。 　　研发保持高强度投入，丰富实验动物模型品类 　　2024年公司研发投入0.87亿元，占营业收入比例为12.69%。公司持续丰富、更新小鼠品系，研发项目涵盖了自免、心血管、代谢、精神神经、肿瘤、罕见病等多个领域疾病。同时2024年公司战略性入股灵康生物，进入实验猪领域，前瞻性布局下一代试验动物模型。 　　投资建议 　　考虑到行业需求仍待回暖，公司利润端承压，我们预计公司2025~2027年营收分别为8.00/9.20/10.51亿元，同比增长16.5%/15.0%/14.2%（前次预测25-26年收入为8.80/10.28亿元）；归母净利润分别为1.33/1.66/1.94亿元，同比增长21.3%/24.9%/16.5%（前次预测25-26年归母净利润为1.98/2.36亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险；新产品动物模型研发风险；市场放量不及预期风险；工业端恢复不及预期风险。

　　药康生物(688046) 　　核心观点 　　营收稳健增长，利润端短期承压。2024全年，公司实现营收6.87亿元（+10.4%），主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展，公司各业务条线均稳健增长，其中海外市场实现收入1.14亿元（+22.5%），占收入比重上升至16.6%；归母净利润1.10亿元（-30.9%），扣非归母净利润0.76亿元（-29.3%），主要系公司目前仍处业务扩张期，持续加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使公司利润短期承压。 　　分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.57/1.83/1.69/1.77亿元（分别同比+12.0%/+17.8%/+6.7%/+5.7%，Q2/Q3/Q4分别环比+16.7%/-7.6%/+4.6%）、归母净利润0.29/0.47/0.22/0.12亿元（分别同比-5.1%/+0.7%/-45.5%/-71.8%，Q2/Q3/Q4分别环比+59.0%/-53.3%/-47.0%）。 　　毛/净利率承压，研发费用率改善。2024全年公司毛利率为62.0%（同比-5.6pp）、净利率16.0%（同比-9.6pp）；销售费用率15.6%（同比+2.4pp）、管理费用率19.3%（同比+0.4pp）、研发费用率12.7%（同比-2.8pp）、财务费用率-1.7%（同比+0.6pp），期间费用率整体为45.9%（同比+0.6pp）。 　　国内新设施接近满产，欧洲产能已进入规划。公司目前在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已逐步提升至接近满产状态；海外产能方面，除美国SanDiego设施外，欧洲区域产能已进入规划，将在欧洲合适地点租赁动物设施。 　　投资建议：根据公司2024年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年净利润分别为1.32/1.66亿元（前值为1.76/2.16亿元），新增2027年净利润为1.88亿元，目前股价对应PE分别为35/28/25x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%），扣非净利润114.4亿元（+0.07%），经营性现金流净额124.32亿元（+12.38%）。2024Q4实现营业收入72.41亿元（-5.08%），归母净利润10.31亿元（-40.99%），扣非净利润10.05亿元（-42.49%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（-12.12%），归母净利润26.29亿元（-16.81%），扣非净利润25.31亿元（-16.68%），经营性现金流14.94亿元（-47.83%）。 　　国内业务阶段性承压，海外延续高增长态势。2024年公司营收实现个位数增长、归母净利润略有增长，2025Q1公司营收及归母净利润均同比下滑，主要是受到国内设备招采活动推迟的影响。2024年公司整体毛利率为63.14%（-1.08%，考虑会计政策变更影响），预计主要是业务结构短期变化及部分产品价格调整致2024Q4单季度毛利率（55.96%）下降较多所致，2025Q1公司毛利率环比提升6.57pct至62.53%，体现短期调整影响或已基本消化。分地区来看，2024年公司国内业务同比下降5.10%，随着地方专项债（尤其是用于支持医院新改扩建和设备采购的医疗专项债）发行规模快速增长，叠加招投标活力逐步复苏，公司国内业务有望实现企稳回升；2024年公司国际业务同比增长21.28%，占整体收入比重提升至约45%，公司海外高端客户群持续突破、本地化平台能力建设愈发完善，在发展中国家业务保持快速增长趋势，未来公司国际业务收入占比有望不断提升。 　　核心业务整体稳健彰显经营韧性，海外拓展及高端突破打开发展空间。分业务板块来看，①生命信息与支持：2024年收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超30%，国际业务同比实现双位数增长。公司生命信息与支持国内业务受医疗设备常规招标延误影响较大，但受益于数智化整体解决方案优势，公司监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品国内市场占有率第一的行业地位得以进一步巩固。公司生命信息与支持产品竞争力已达到世界一流水平，业务加速渗透海外客群，在多个国家不断进入更多高端医院；②体外诊断：2024年实现收入137.65亿元（+10.82%），其中国内业务受DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素影响，部分试剂检测量和价格均出现下滑，但集采推动公司相关产品市场占有率进一步提升。体外诊断国际业务同比增长超30%，公司当前已在13个国家布局本地化生产项目（9个国家启动），海外中大样本量客户渗透持续加速（2024年突破115家海外第三方连锁实验室）。③医学影像：2024年实现收入74.98亿元（+6.60%），其中国内超声业务持平，市占率超30%，主要得益于高端超声放量对冲行业规模短期下行，公司高端及超高端型号占国内超声收入比例达六成，A20全年共实现4亿元收入。公司国际医学影像业务同比增长超15%，当前海外收入主要源自中断和入门级型号，我们认为未来高端市场的持续突破将为公司海外业务增长提供重要驱动力。 　　高研发投入驱动创新，高比例分红彰显信心。公司持续保持较高水平的研发投入，2024为40.08亿元（占营收比重10.91%）、2025Q1为8.47亿元（占营收比重10.28%）。截至2025年3月31日，公司累计申请专利约1.2万件（其中发明专利8,605件），共计授权专利5973件（其中发明专利2979件），公司推出的“启元”重症大模型已深度融入ICU、急诊、影像等场景，显著提升诊疗效率，结合“瑞智联”生态系统，完成医院“设备+IT+AI”整体布局，国内装机已超千家高端医院，并在国际多个地区达成合作。同时，迈瑞医疗连续7年多次分红，2024年度累计现金分红总额达76.02亿元，现金分红比例达65.15%，并拟推出2025年第一次中期利润分配预案，拟派发现金股利17.10亿元，体现公司良好盈利能力和股东回报意识。 　　投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑到国内采购需求释放节奏尚不确定，招投标活力有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至131.06/151.95/177.16亿元，同比增长12.32%/15.94%/16.59%，EPS分别为10.81/12.53/14.61元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事项： 　　公司实现营业收入367.26亿元，同比+5.14%；实现归母净利润116.68亿元，同比+0.74%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.6元（含税）。2025年一季度营业收入82.4亿元，同比-12.1%，环比24Q4增长13.8%；归母净利润26.3亿元，同比-16.8%。 　　平安观点： 　　整体收入保持稳健增长趋势，国际化表现亮眼。24年国内收入同比下降5.10%，主要由于地方财政资金、医疗专项债规模及设备更新项目等使得常规招标延误，但25年这些因素都有望迎来拐点，根据众成医械的数据，不同品类医疗设备的月度招标情况自2024年12月以来均在持续复苏，虽然从招标到收入确认需要一定时间，但这对于2025年公司国内业务的复苏有重要意义；24年国际业务增长21.28%，国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约45%。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际业务的收入占比有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势。 　　25Q1国内业务虽同比下滑超20%，但环比Q4增长50%+，业务有望从25Q3迎来拐点；25Q1国际业务收入增长近5%，主要是24年同期高级业务高基数，两年复合增速仍超过了15%。 　　国内设备和IVD板块承压，高端产品、种子业务持续放量，分条线来看：公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元，同比-11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元，同比+10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。尽管公司国内业务承压，但IVD仪器的装机速度仍维持了较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1,800台，其中近六成为高速机，这为后续国 　　iFinD，平安证券研究所 　　内体外诊断业务的复苏奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元，同比+6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。 　　提供数智化整体解决方案，打造全面竞争力。2024年公司已经完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，推出了全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，并将持续通过“三瑞”生态与设备的融合创新，结合大数据、人工智能，为医疗机构提供全院级数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决优质医疗资源分布不均的痛点，助力全球医疗机构提升诊疗能力和运营效率，同时提高公司在全球高端客户群的渗透率和品牌粘性。目前，启元重症医疗大模型已在国内多家顶级医疗机构实现临床应用，包括浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、北京大学深圳医院等。 　　维持“推荐”评级。公司全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，产品远销190多个国家及地区，国内外需求空间广阔，长期发展可期。由于国内设备和IVD业务面临压力，根据公司年报调整2025-2027EPS预测为11.10、12.77、14.75元（原2025-2026预测为13.09、15.25元），考虑到公司国内业务今年有望迎来重大拐点，且持续看好公司长期海内外发展，高端化突破显著，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）体外诊断集采降价风险；3）海外拓展不及预期风险；4）新产品放量不及预期等风险。

　　昊帆生物(301393) 　　多肽药物下游需求持续释放，2025Q1收入端快速增长 　　2024年，公司实现营收4.52亿元，同比增长16.22%；归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。2025Q1，公司实现营收1.35亿元，同比增长48.21%；归母净利润3480万元，同比增长16.66%；扣非归母净利润2802万元，同比增长8.71%。随着下游以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售快速放量，需求快速释放；2024年，公司销售给合全药业、凯莱英、Luxembourg、Bachem等多肽产业链龙头企业产品合计约2亿元，占公司销售收入比例40%以上。鉴于多肽药物领域快速发展以及公司处于行业龙头地位，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为1.66/2.08/2.68亿元（原预计1.50/1.89亿元），EPS为1.54/1.93/2.48元，当前股价对应PE为30.2/24.1/18.7倍。 　　海外收入占比稳健提升，美洲区域销售占比低可规避地缘政治风险 　　2024年，公司外销实现收入1.64亿元，同比增长29.30%，占比约36.26%；海外业务毛利率约44.77%，同比提升约6.97pct，远高于内销业务（37.73%）。外销业务持续发展，拉动收入增长的同时也提升了整体盈利能力。公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占总营收的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%，直接销往美国区域的比例较低。2025年1月，公司在德国注册成立了全资子公司HighfineBiotech GmbH，持续加大欧洲客户的联系和服务力度。 　　需求释放带来产量与销量快速增长，新产能建设快速推进赋能中长期发展随着下游需求快速释放，2024年公司产量和销量分别为1566/1537吨，同比均增长60%以上；截至24年底库存仅325吨，同比增长9.8%。公司新产能建设持续推进，有望突破供给瓶颈。自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产，二期1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目预计2026年上半年可以安装生产设备。 　　风险提示：国内政策变动，核心人才流失，行业需求下降等。

　　核心观点 　　4月氟化工行情回顾：截至4月末（4月28日），上证综指收于3288.41点，较3月末（3月31日）下跌1.42%；沪深300指数报3781.62点，较3月末下跌2.72%；申万化工指数报3299.58，较3月末下跌3.23%；氟化工指数报1232.89点，较3月末下跌2.60%。4月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.63pct，跑输沪深300指数0.12pct，跑输上证综指1.18pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年4月28日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1235.89、1782.03点，分别较3月底+0.59%、+1.67%。 　　进入二季度，受夏季高温天气驱动，制冷剂消费即将进入传动旺季，在低库存背景下交易活跃度逐步提升。内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价36000元/吨；R134a维持报价47000元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价48000元/吨，较上月+1000元/吨；R410a维持报价48000元/吨；R152a报价28000元/吨，较上月+1000元/吨；R142b维持报价30000元/吨，；R143a报价46000元/吨，较上月+1500元/吨。制冷剂出口方面，从一季度出口数据来看，制冷剂海外需求持续增长以R32为主。从3月数据来看：R22环比增长165%，R32环比增长150%，R134a环比增长96%，R125/143系列环比持平。3月出口量显著回温，需求提升带动国内外价格趋同。 　　出口价格方面，截止至2025年3月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32价差快速收敛。具体来看，2025年3月R32出口均价为39742元/吨，与内贸价差为6133元/吨；R22出口均价为21552元/吨，与内贸价差12948元/吨；R134a出口均价为41344元/吨，与内贸价差为4281元/吨；R125/R143系列出口均价为28571元/吨，与内贸价差16179元/吨。 　　生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025-2030年）。2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025-2030)》，主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10%。 　　2025年国二季度空调整体排产持续同比增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，预计将有部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-3月我国空调累计出口2222万台，同比+19.2%，但随着美国对华关税政策的影响，五月出口排产市场趋势开始转向，但由于今年出口节奏提前，加征关税对全年出口影响较小。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年5月排产1437万台，同比+15.4%；6月排产1361万台，同比+28.8%；7月排产1265万台，同比+36.7%。出口排产方面，2025年5月出口排产893万台，同比-1.6%；6月出口排产737万台，同比-12.0%；7月排产577万台，同比-16.7%。5月整体排产同比+9.9%，6月整体排产同比+14.1%，7月整体排产同比+14.3%。 　　本月氟化工要闻：巨化股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润19.6亿元，同比增长107.7%；三美股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.4%；永和股份：发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现归母净利润2.51亿元，同比增长36.8%；东岳集团发布2024年年报，公司全年实现归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　业绩简述 　　2025年4月28日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07%。 　　公司同时发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入82.37亿元，同比-12.12%；实现归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；实现扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68%。 　　经营分析 　　国际业务支撑公司增长，高端产品持续突破。2024年国内市场因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，公司国内业务同比下降5.10%。但得益于公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，国际业务增长21.28%，占整体收入比重提升至约45%。分业务来看，生命信息与支持业务实现收入135.57亿元，同比-11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%。体外诊断业务实现收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超过30%。仪器装机速度维持较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机。医学影像业务实现收入74.98亿元，同比+6.60%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入，公司国内超声市占率首次超过30%，进一步巩固了市占率第一的行业地位。 　　一季度国内市场需求环比恢复，未来有望迎来拐点。公司一季度国际业务同比增长不到5%，但考虑到去年同期业务基数高，国际业务综合过去两年的复合增速仍然超过了15%，占比提升至约47%。从国内市场来看，2024年12月份以来医疗设备的月度招标数据呈现持续复苏态势，虽然一季度国内业务同比下降超过20%，但环比去年四季度增长了50%以上。随着一季度以来医疗设备更新项目逐步启动，医疗设备的月度招标数据今年呈现出持续改善的趋势，国内业务有望在今年三季度迎来重大拐点。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为134.05、155.65、180.62亿元，同比+15%、+16%、+16%，现价对应PE为19、17、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。

　　仙琚制药(002332) 　　事件：2025年4月24日，公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入40.01亿元，同比下降2.98%，归母净利润3.97亿元，同比下降29.46%，扣非净利润5.49亿元，同比增长2.15%；2025Q1实现营业收入10.08亿元，同比下降2.86%，归母净利润1.44亿元，同比下降4.73%，扣非净利润1.44亿元，同比下降0.76%。24年利润降幅较大，主要因部分制剂产品集采落地、原料药价格承压、地塞米松磷酸钠原料药相关罚款约1.95亿元。 　　制剂端集采出清，新产品展现增长潜能。2024年制剂销售收入24.15亿元，同比增长6.02%，其中制剂自营产品销售收入22.76亿元，同比增长8%；医药拓展部制剂配送销售收入1.32亿元。分科室来看，妇科计生类收入4.46亿元，同比持平，妇科产品黄体酮胶囊（益玛欣）区域集采影响下收入企稳，新产品庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；麻醉肌松类收入1.55亿元，同比增长55%，麻醉肌松类主要产品在过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产品舒更葡糖钠增长较快；呼吸类收入8.8亿元，同比增长31%，糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂保持较好增长；皮肤科2.34亿元，同比增长19%，普药收入5.48亿元，同比下降19%，主要受地塞米松磷酸钠注射液和黄体酮注射液集采影响；其他外购代理产品0.12亿元。 　　原料药价格短期承压，Newchem受海外经济影响下滑。2024年原料药及中间体销售收入15.47亿元，同比下降13.4%，其中自营原料药销售收入8.7亿元，同比下降1%，Newchem收入5.86亿元，同比下降13.08%，仙曜贸易公司销售收入0.88亿元。原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，2024年自营原料药量增价跌，市场份额提升，销售额总体保持平稳；全球原料药市场受经济状况、汇率、去库存、需求疲软等多重因素影响，2024年意大利子公司Newchem受欧美市场需求疲软等因素影响，销售收入有所下滑，预计明年将恢复正增长。 　　毛利率提升，研发投入持续增长。2024年毛利率为57.49%，同比提升4.61pct，净利率10%，同比下降3.63pct。费用端，2024年销售费用率25.84%，同比提升1.83pct；管理费用率7.74%，同比提升0.92pct；研发费用率6.63%，同比提升0.3pct；财务费用率-0.86%，同比下降0.32pct。25Q1毛利率55.36%，同比提升0.25pct，净利率13.7%，同比提升3.7pct。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为24.63%、7.01%、7.02%、-0.27%，同比变化-0.01pct、-0.93pct、+0.42pct、+0.29pct。 　　投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2025-2027年归母净利润分别为6.06/7.08/7.91亿元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：在研产品推进不及预期的风险：原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险等。

　　核心观点 　　原油市场：静待贸易争端指引，油价宽幅震荡。截至4月25日，Brent和WTI油价分别达到66.55美元/桶和62.79美元/桶，较上周分别下降2.07%和2.92%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨1.14%和0.72%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降10.84%和12.45%。供给端，一方面，4月23日哈萨克斯坦新任能源部长表示在决定石油产量时，哈萨克斯坦将优先考虑国家利益，而不是OPEC+的利益，市场担忧哈萨克斯坦或难以严格遵守配额要求。另一方面，美国近期不断打击伊朗“影子船队”运作，未来伊朗石油对外供应存在较大的不确定性。需求端，短期来看，截至4月18日当周，美国炼厂开工率为88.1%，环比增加1.8个百分点，在夏季车用燃油消费高峰预期下，后续炼厂开工率趋于回升。中期来看，当前美国政府对外关税政策存较大的不确定性，全球贸易局势仍处紧张状态，原油消费预期承压。库存端，截至4月18日当周，美国商业原油库存量44310万桶，环比增加24万桶。我们认为，近期原油市场交易聚焦需求端，预计短期Brent原油价格运行区间参考60-70美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端等指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油负收益、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-153元/吨，年初至今为-80元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在162元/吨，年初至今为-31元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，丙烷、顺酐等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有30个产品实现上涨、占比17.6%，86个产品下跌、占比50.6%，54个产品持平、占比31.8%，本周化工品价格表现较弱。本周价格涨幅居前的产品有丁二烯（山东）、萘（华东）、顺酐（山东）、聚合MDI（上海）、R32（淄博飞源）、DEG（上海石化）、二甲醚（山西）、石脑油（CFR韩国）、己二酸（华东）、PTA（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，聚合MDI、PX等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有57个价差实现上涨、占比43.8%，70个价差下跌、占比53.8%，3个价差持平、占比2.3%，本周化工品价差表现较弱。本周价差涨幅居前的有三聚氰胺价差（尿素）、顺酐价差（丁烷）、LLDPE价差（甲醇）、苯酐价差（邻二甲苯）、丁二烯价差（碳四）、PTA价差（对二甲苯）、软泡聚醚价差（PO）、己二酸价差（苯）、乙二醇价差（石油）、PTA价差（石油）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。1）估值方面，截至4月25日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为16.9x、23.2x，较2014年以来的历史均值15.7x、28.3x溢价水平分别为7.7%、-18.3%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性。