东阿阿胶(000423) 　　营收利润稳健增长，看好长期经营韧性，维持“买入”评级 　　公司2025Q1实现营收17.19亿元（同比+18.24%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.25亿元（+20.25%）；扣非归母净利润4.16亿元（+26.69%）。从盈利能力来看，2025Q1毛利率为73.62%（+1.83pct），净利率为24.73%（+0.40pct）。从费用端来看，2025Q1销售费用率为36.26%（-2.61pct），管理费用率5.04%（+0.45pct），研发费用率2.25%（-0.44pct），财务费用率-0.98%（+1.28pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元，EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为18.6/15.5/13.0倍，维持“买入”评级。 　　经营活动产生的现金流量净额转负为短期扰动，不改长期向好信心 　　2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-3.04亿元，主要系应收账款和应收款项融资等科目增加影响。应收账款增加（2025Q1为5.41亿元，同比+583.32%）主要系2025Q1下游经销商授信额度集中使用所致，但公司对于全年的授信额度有明确规划，因此我们认为此项扰动有望在2025Q2-Q4得以缓解；应收款项融资增加（2025Q1为5.55亿元，同比+37.16%）主要系承兑票据到期时间影响，因此不会对全年经营状况产生实质影响。此外，2025Q1要为全年的采购和费用支出做预算和战略性配置，因此在驴皮、中药材等原材料采购方面的战略布局也会对经营现金流短期产生一定的影响，因此我们认为此影响有望逐季度减弱。 　　深化“三产融合”，打造“一超多强”品牌矩阵 　　公司积极深化“三产融合”，赋能企业成长。“一产”聚焦原料保供，提高产业链供应链韧性和安全水平；“二产”聚焦阿胶主业，纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，同时围绕滋补健康品牌建设，打造“一超多强”品牌矩阵，实现线上线下全链路整合；“三产”聚焦文化引领，赋能“滋补国宝”优势发展。 　　风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年4月29日，医药板块涨跌幅+0.45%，跑赢沪深300指数0.62pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.91%)、医药流通(+1.62%)、线下药店（+1.61%）表现居前，其他生物制品（-0.46%)、疫苗(-0.39%)、体外诊断（+1.10%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为兴齐眼药(+14.14%)、赛力医疗(+10.05%)、蓝帆医疗(+10.02%)；跌幅榜前3位为江苏吴中（-10.11%）、未名医药(-10.03%)、荣昌生物（-9.38%)。 　　行业要闻： 　　近日，强生（Johnson&Johnson）公布了2b期SunRISe-1研究第4队列（Cohort4）的积极结果，该研究评估其创新膀胱内药物释放系统TAR-200在特定类型膀胱癌患者中的疗效。初步结果显示，TAR-200在卡介苗（BCG）无应答的高风险非肌层浸润性膀胱癌（HR-NMIBC）的患者中，其疾病无复发生存率（DFS）超过80%，且94%的患者能够保留膀胱，无需再次接受诱导治疗。TAR-200是一种在研的膀胱内药物释放系统，旨在实现吉西他滨在膀胱中的持续局部释放，维持局部药物暴露时间长达数周。 　　（来源：强生，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　皓元医药（688131）：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，归母净利润为0.62亿元，同比增长272.28%，扣非后归母净利润为0.59亿元，同比增长323.19%。 　　亿帆医药（002019）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，归母净利润为1.53亿元，同比增长4.83%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比下降13.55%。 　　大博医疗（002901）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入5.50亿元，同比增长28.80%，归母净利润为1.03亿元，同比增长67.04%，扣非后归母净利润为0.97亿元，同比增长96.76%。 　　奥翔药业（603229）：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入3.07亿元，同比增长1.90%，归母净利润为1.19亿元，同比增长5.97%，扣非后归母净利润为1.12亿元，同比增长2.81%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　康辰药业(603590) 　　2024年年报和2025年一季报： 　　2024年，公司实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；归母净利润4,221.67万元，同比下降71.94%，扣非后归母净利润3,107.68万元，同比下降75.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；实现归母净利润4449.74万元，同比增长6.83%，扣非后归母净利润4389.96万元，同比增长10.70%。 　　受计提商誉减值等影响，2024年归母净利润短暂下滑 　　2024年，公司“苏灵”实现营业收入5.92亿元，同比下降3.54%。“密盖息”实现营业收入2.33亿元，同比下降21.55%。公司营业收入短期下滑，主要是由于部分省份实施集采，“密盖息”业务出现阶段性下滑。公司净利润下滑71.94%，主要是受到计提“密盖息”资产组商誉减值及上期“密盖息”资产的支出在税前可抵扣，确认递延所得税及所得税费用影响。具体来看，2024年计提商誉减值准备9764.28万元，若不考虑这部分影响，公司2024年净利润约为1.4亿元。 　　营销转型，“苏灵”经营效率大幅提升 　　2024年公司通过营销转型，从单一的联盟模式形成以自营模式主导，联盟体系协同发展的双轮驱动格局。截至2024年末，公司已构建373人的自营营销团队。得益于高效的营销转型，2024年“苏灵”经营效益大幅提升，在支付营销转型费用的前提下，仍实现销售费用同比下降12.81%，销售费用率同比下降4.96%。自营推广模式能够更有效地开展学术推广活动，传递产品核心价值和临床优势，伴随自营模式的创建，公司同步引入数字化推广平台，提升医药推广的专业性、高效性、精准性、合规性。我们认为，自营推广模式的引入有望为公司未来产品销售打下良好基础。 　　研发进展顺利，产品管线具有差异化竞争优势 　　2024年，公司维持较高的创新研发投入，全年累计研发投入达1.39亿元，占公司营业收入比例16.83%，其中资本化研发投入8,395.42万元，费用化研发投入5,493.78万元。公司已经形成较为完备的产品管线项目储备，产品管线具有差异化竞争优势，研发进展顺利。其中，公司的中药1.2类创新药ZY5301（“金草片”）是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药，其Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点，完成递交Pre-NDA并已获得受理。公司自主研发的化学药品1类创新药KC1036在食管癌、胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等多个临床适应症上具有“新颖性”和“唯一性”的差异化创新优势，目前Ⅲ期临床试验正在加速推进。此外，公司首个从药物发现开始完全自主研发并立项的KC1086是一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙转移酶6（KAT6)的小分子抑制剂，目前已提交临床试验IND申请并获得受理通知书。公司犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请已于2023年获得受理，目前补充研究已于2025年一季度完成并上报。公司处于预研筛选阶段的项目有10余项，主要涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.89元、1.13元和1.34元，对应的动态市盈率分别为34.55倍、27.13倍和22.88倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。 　　风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业收入40.27亿元（+0.35%，同比，下同），归母净利润4.29亿元（-35.63%），扣非归母净利润4.09亿元（-38.29%）；2025Q1实现营业收入10.93亿元（+11.74%），归母净利润1.50亿元（-4.00%），扣非归母净利润1.40亿元（-11.12%）。 　　受行业竞争影响，业绩短期承压。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为44.19%/10.63%，同比变化-4.84/-6.25pp，受行业环境变化、行业需求阶段性放缓及竞争加剧等因素影响，公司业绩增速有所放缓；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.46%/12.51%/1.75%/0.87%，同比变化+1.18/+0.99/+0.01/+0.37pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为44.97%/15.12%，同比变化-0.40/-1.73pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/11.20%/1.42%/1.00%，同比变化-0.33/-0.44/-0.35/+0.42pp。 　　2024年屈光及视光稳健增长，白内障收入承压。2024年，公司实现屈光收入12.96亿元（+7.44%），毛利率52.05%（-2.45pp）；视光收入10.69亿元（+5.15%），毛利率45.57%（-4.49pp）；白内障收入8.73亿元（-11.56%），毛利率35.16%（-8.53pp）；眼后段收入5.36亿元（+0.19%），毛利率139.64%（-4.99pp）。 　　坚持“内生增长+外延并购”双轮驱动战略，稳步构建医疗服务网络。2024年，公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由6.16/7.10亿元下调至4.94/5.64亿元，预计2027年为6.33亿元，对应当前市值的PE为31/27/24X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　康辰药业(603590) 　　事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；主要受密盖息集采降价，以及计提商誉减值影响，全年归母净利润0.42亿元，同比下降71.94%；扣非净利润0.31亿元，同比下降75.52%。公司2024年度利润分配预案：拟每10股派6.0元。 　　2025年一季度业绩恢复增长，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；归母净利润0.44亿元，同比增长6.83%；扣非净利润0.44亿元，同比增长10.70%。 　　营销模式改革成效明显，凝血酶市场潜力巨大 　　公司2024年初启动营销模式改革，到第四季度末已见成效，全年销售费用率50.70%，较上年下降0.67pct。2025年一季度营销改革转型期间的补偿费用减少，销售费用率进一步降至42.46%。 　　苏灵为凝血酶领域内唯一一款创新药，在围手术期的止血药品当中有比较大的优势。苏灵目前覆盖大约1,000家医院，全国可进行手术的医院超过1万家，仍有巨大的市场潜力未被充分挖掘。随着营销改革完成，公司积极拓展新的医院以及更多手术相关科室，苏灵有望继续快速增长。 　　持续加大研发投入，创新药项目推进顺利 　　公司近年来持续加大研发投入，2024年全年研发投入总计1.39亿元，以快速推进多个创新药项目研发。 　　ZY5301：中药1.2类创新药ZY5301项目已达到所有临床终点，预计近期将递交NDA，有望成为新的增长点。 　　KC1036：自主研发的1.1类创新药KC1036项目在食管鳞癌、胸腺癌和尤文氏肉瘤等多个适应症上进展顺利。其中食管鳞癌已进入三期临床，目前正在积极入组中，预计2026年底递交NDA，有望填补食管癌二三线治疗无药可用的市场空白。 　　KC1086：自主研发的高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂KC1086临床前研究发现，在乳腺癌模型中表现出更强的肿瘤生长抑制作用。此外，KC1086对其他多种肿瘤类型也显示出良好的效果。KC1086已提交IND并获正式受理，计划今年开展乳腺癌一期临床入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.82/2.12亿元，同比增速分别为256.71%/20.64%/16.85%，EPS分别为0.94/1.14/1.33元，当前股价对应2025-2027年PE为32倍/27倍/23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

　　国药一致(000028) 　　投资要点： 　　事件：国药一致公布2025Q1业绩。25Q1公司实现收入182.9亿元（同比-4.2%），实现归母净利润3.3亿元（同比-15.6%），实现扣非归母净利润3.2亿元（同比-14.1%）。 　　业务拆分： 　　分销板块：因行业政策变化及竞争加剧等影响，分销业务25Q1实现收入135.9亿元，同比-2.6%；受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致实现净利润2.3亿元，同比-3.8%。 　　零售板块：主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块25Q1实现收入49.8亿元，同比-7.5%；实现净利润0.04亿元，相比24Q2-24Q4的亏损态势，25Q1实现盈利。截至2025Q1，国大药房门店总数为9234家，其中包括7507家直营店，1727家加盟店。 　　毛利率有所下滑，费用控制良好。25Q1毛利率为10.3%，同比-0.5pct。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/1.2%/0.2%，同比-0.2/-0.1/+0.0pct。经营性现金流下滑186.6%，主要是由于应付票据到期兑付金额同比增加，同时销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回款同比减少所致。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、15.0亿元、16.7亿元，增速分别为107.1%/12.5%/11.7%，当前股价对应的PE分别为10X、 　　9X、8X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

　　上周指25年4月14-20日（下同），本周指25年4月21-27日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　中国海关初步统计数据显示，1～3月中国累计出口各种大量元素肥料715.6万吨，同比增幅为44.5%；出口金额14.36亿美元，同比增幅为42.7%。3月当月中国出口各种肥料248.3万吨，同比增幅为26.9%；当月出口金额4.8亿美元，同比增幅为26.5%。进口方面，1～3月中国累计进口各种肥料383.2万吨，同比降幅为8%；累计进口金额11.67亿美元，同比降幅为16.3%。3月当月中国进口各种肥料132.8万吨，进口金额3.98亿美元；进口报关平均到岸价格为299.92美元/吨。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌2.6%，为63.02美元/桶。 　　重点关注子行业：本周聚合MDI/液体蛋氨酸/纯MDI/TDI/固体蛋氨酸/乙二醇价格分别上涨7.6%/0.9%/0.6%/0.5%/0.5%/0.3%，VA/有机硅/DMF/VE/轻质纯碱/醋酸/乙烯法PVC/电石法PVC/烧碱/粘胶短纤/尿素价格分别下跌11.8%/11.1%/7.8%/6.1%/1.8%/1.8%/1.7%/1%/1%/0.8%/0.6%；氨纶/橡胶/重质纯碱/钛白粉/粘胶长丝价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：天然气（Texas）（+21.8%）、聚合MDI（+7.6%）、硫磺（固体）（+7%）、三元乙丙橡胶4045（+5.3%）、顺酐（+5.1%）。 　　聚合MDI：本周国内聚合MDI市场持续上涨，北方大厂维持不接单状态，上海主流厂家纷纷提前检修时间，供方利好消息支撑下，场内现货呈紧张状态。临近假期，下游企业备货意愿上涨，且在“买涨不买跌”的心态下，入市询盘积极性提高，场内成交情况得到明显好转。 　　顺酐：本周顺酐市场重心上推，本周市场供应并未如业者预期增长，烟台工厂停车检修，青岛及博科装置产品暂未外售，东北工厂负荷亦有调降，供应面利好顺酐市场价格；周初两日烟台竞拍量减少，成交价格连续上涨，顺酐工厂报盘跟涨为主；周三后烟台竞拍暂停，且顺酐工厂出货多数较好，场内陆续有封盘停售操作，目前多数工厂排货周期较长。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.32%，沪深300指数较上周上涨0.38%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.93个百分点，涨幅居于所有板块第8位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：其他化学原料（+10.06%），炭黑（+9.62%），涤纶（+8.47%），其他塑料制品（+7.98%），无机盐（+7.49%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、 　　氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期