报告摘要 　　行业观点 　　Q1原料药板块营收同比基本持平，利润同比快速增长。原料药板块共选取了32家公司，2024年，板块实现营业总收入1176.77亿元，同比增长6.74%，实现归母净利润150.46亿元，同比增长27.89%，实现扣非净利润140.29亿元，同比增长24.42%。利润快速增长的主要原因是：①2023H2基数相对较低；②2024H2，全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，同时部分公司新产品加速放量；③2024H2产品价格同比下降幅度相较上半年已经明显缩小；④各公司降本增效效果持续显现，期间费用率同比下降；⑤减值影响同比减弱。2025年Q1，板块实现营业总收入295.46亿元，同比下降0.48%，实现归母净利润45.62亿元，同比增长20.87%，实现扣非净利润43.65亿元，同比增长21.98%。在去年同期高基数下，原料药板块实现营业总收入同比基本持平，环比增长5.77%，归母净利润及扣非净利润同比均实现快速增长，环比分别大幅增长91.12%和81.95%。Q1原料药企业出货量逐步恢复，毛利率同比提升1.76pct，同时降本增效持续推进，期间费用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司计提资产减值损失，2025年Q1减值影响环比减弱。 　　降本增效持续推进，Q1净利率创近四年同期新高。2024年，原料药板块毛利率为38.00%，同比+1.58pct，净利率为12.79%，同比+4.97pct，净利率同比明显提升，且毛利率呈逐季度改善趋势，主要原因是2024年部分产品价格降幅逐步收窄并企稳，且全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，规模效应提升，降本增效效果开始显现，期间费用率同比-1.55pct，同时减值影响大幅减弱，盈利能力修复。2025年Q1，板块毛利率为38.14%，同比+1.76pct，净利率为15.41%，同比+2.63pct，环比+7.06pct，净利率同比提升主要原因是期间费用率同比-0.81pct，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱，2024年Q4板块资产减值为12.75亿元，而2025年Q1仅为1.56亿元。 　　板块估值修复，但仍处于历史低位。2024年及2025年Q1，原料药板块仍旧面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，但价格下降幅度逐渐收窄，Q1部分产品价格底部震荡，同时行业去库存基本结束，印度竞争预期减弱，从估值来看，2024年原料药板块估值处于历史低位，截至2024年末，原料药板块PE为30.26倍，处于14%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为12.23%。截至2025年Q1末，原料药板块PE为33.97倍，处于18%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为29.43%。 　　投资建议 　　2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。 　　2024年，规模以上工业企业原料药产量为358.30万吨，同比增长4.6%，Q1受23年同期高基数影响同比下降7.0%，Q2/Q3/Q4产量分别同比增长12.8%/14.9%/1.3%；2024年，印度原料药及中间体从中国进口额为34.00亿元，同比增长4.9%，进口量为37.50万吨，同比快速增长11.1%，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别同比增长7.21%/22.18%/4.76%/11.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。 　　截至2025年一季度末，原料药板块在建工程为163.57亿元，同比下滑4.31%，规模同比减少7.36亿元，部分在建工程陆续转固，在建工程投入放缓，从在建工程与固定资产比值来看，2025年一季度末为0.20，比值自2023年以来持续下降。同时，2025年3月印度政府决定放弃230亿美元的国内制造业激励计划，其中原料药PLI计划整体实施效果仍不理想，连续三年资金利用不充分，2021-22财年，修订预算(RE)为0.28亿卢比，实际支出为0.22亿卢比；2022-23财年，预算(BE)为39.00亿卢比，后降至1.46亿卢比，但实际支出为0.60亿卢比；2023-24财年，预算(BE)为10.00亿卢比，后降至1.61亿卢比，实际支出为1.17亿卢比。此外，印度原料药园区建设进展缓慢，期限延长至2026Q1，印度中央政府和邦政府已拨给古吉拉特邦、喜马偕尔邦、安得拉邦的补助资金分别为43.71亿卢比、26.05亿卢比、35.73亿卢比，截至2025年1月，使用资金占补助资金比例为58%、18%、13%，三个邦已提交了修订后的时间表，预计2026年3月完成原料药园区的建设。结合中印两国情况，行业产能扩张放缓，新产能释放仍需时间。 　　建议关注：1）持续向制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，海外去库存进度不及预期风险，关税风险，环保政策风险，汇率风险。

　　核心观点 　　医药行业持续调整，医保控费导致业绩承压。2024年全年医药行业上市公司营业收入增长0.4%，增速较去年下降4.5pct；归母净利润和扣非归母净利润分别下降8.3%和7.3%，去年分别增长1.0%和2.6%。全年行业收入基本持平，利润为负增长，主要系宏观经济环境变化叠加医保控费压力加大，医药行业整体经营承压，2025年一季度行业仍位于调整周期。细分板块分化较为明显，其中化学制剂板块集采影响逐步出清，处方药销售较好；医疗器械板块集采持续扩面，设备招投标较冷；商业板块随行业进入调整周期；生物制品、诊断板块逐渐从疫情高基数恢复至常态；医疗服务板块诊疗服务需求触底，研发外包服务订单有所好转；中药板块感冒退烧药进入去库存周期，OTC院外消费品市场景气度下降。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于底部区间。2024年全年医药行业平均毛利率49.2%，平均净利率15.5%，较去年分别下降1.4pct、4.4pct，2025年一季度进一步下降，行业盈利能力位于历史底部。销售费用率较去年下降0.2pct，研发费用率提升0.7pct，反映医药公司实施降本增效战略，将资源倾斜至创新研发领域。运营质量方面，2024年全年行业净资产收益率ROE为6.3%，较去年下降0.4pct，位于历史低位，应收账款和存货周转天数分别为88.0、208.4天，较去年同期延长5.3、16.6天，反映医院端经营压力仍较大。 　　创新药行业扭亏加速，多重利好驱动价值回归。2024年多家创新药企业核心产品实现商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期，驱动公司业绩增长并伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头企业亏损大幅缩窄，即将迎来经营性盈亏平衡。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策将进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，国内10年期国债收益率已降至1.6%，利于创新药企业长期估值提升。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年5月6日，医药行业一年滚动市盈率为32.35倍，沪深300为12.30倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为163.10%，历史均值为167.87%，当前值较2005年以来的平均值低4.77个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2025年5月6日，SW医药生物指数下跌19.37%，沪深300下跌1.63%，医药板块相对沪深300收益低17.74个百分点。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来持续性修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，我们看好创新药产业链在今年持续良好表现。建议关注创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　核心观点 　　钾肥供需紧平衡，国际钾肥价格持续上行。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给相对不足，进口依存度超过60%，2024年我国氯化钾产量550万吨，同比降低2.7%，进口量1263.3万吨，同比增长9.1%，创历史新高。截至2025年4月底，国内钾肥港口库存为191.11万吨，较去年同期减少159.21万吨，降幅为45.45%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。4月，随着各地春耕渐入尾声，国内氯化钾市场供需双弱、价格缓跌为主，百川盈孚现货价由月初3044元/吨跌至月末2956元/吨，跌幅2.89%。国际市场方面，4月国际钾肥市场价格维持上行通道，区域分化特征显著。欧亚非市场则受俄白供应收紧及红海航运风险支撑，东南亚、巴西氯化钾到岸价突破CFR360美元，南非市场溢价持续走阔。 　　磷化工行业的景气度取决于磷矿石价格的景气度，看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超2年。据百川盈孚，截至2025年4月30日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，环比上月底持平，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，较上月底上涨20元/吨。 　　春耕需求旺季渐进尾声，磷肥价格窄幅波动。4月各地春耕相继进入收尾阶段，磷复肥需求小幅回落；成本端4月硫磺价格下降2.84%，合成氨价格下降9.29%，磷矿石价格高位运行，磷肥生产成本降低；供给端一铵二铵月度产量均环比下降，库存绝对数量相对较低。截至4月30日，国内磷酸一铵参考价格3251元/吨，同比+14.55%，环比-1.96%；一铵价差约45.83元/吨，环比上月-1.56元/吨。国内磷酸二铵参考价格3526元/吨，同比去年-3.53%，环比上月+0.20%；二铵价差约-135.49元/吨，环比上月+93.00元/吨。 　　投资建议：1）钾肥：看好钾肥资源稀缺属性，重点推荐【亚钾国际】，预计公司2025、2026年氯化钾产量分别为280万吨、400万吨，前三个百万吨完全满产有望达到500万吨产量。2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　投资要点： 　　2024年行业整体营收和归母净利润同比有所下滑。2024年，SW（2021）医药生物行业实现营业总收入2.46万亿元，同比下滑1.0%，增速同比下滑1.8个百分点；实现归属于母公司股东的净利润1,402.6亿元，同比下降13.1%增速同比上升7.2个百分点；实现扣非归母净利润1,228.3亿元，同比下滑9.1%，降幅同比缩窄17.2个百分点，归母净利润增速大幅下滑主要是因为反腐以及整体经济承压对行业公司净利润影响较大。 　　多数细分板块2024年归母净利润同比有所下滑。2024年，医药生物行业三级细分板块中，收入端仅疫苗、诊断服务、体外诊断、中药、医疗研发外包和医疗设备同比有所下滑，利润端仅其化学制剂、血液制品、医疗耗材和其他医疗服务板块同比有所上升，其余细分板块同比均有所下滑。与上年同期增速相比，多数细分板块2024年收入增速和净利润增速均同比有所回落。 　　2025Q1营收和归母净利润增速同比有所下滑。2025Q1，SW医药生物行业分别实现营业总收入和归母净利润6,037.0亿元和488.6亿元，分别同比下滑4.8%和12.2%，增速分别同比下降5.5个百分点和12.6个百分点；实现扣非归母净利润428.2亿元，同比下滑18.2%，增速同比下滑22.7个百分点。Q1营收和归母净利润增速同比有所下滑。 　　多数细分板块2025Q1整体归母净利润增速同比有所回落。2025Q1，医药生物行业三级细分板块中，收入端仅医疗研发外包、其他生物制品、其他医疗服务、医院、医疗耗材和血液制品同比有所上升，利润端仅医疗研发外包、医院、其他医疗服务和其他生物制品、原料药和医疗耗材同比有所上升。 　　投资策略：受医保支付端压力、行业合规整顿以及消费疲软等因素影响，2024年和2025年Q1医药生物行业整体营收和归母净利润同比有所下滑。随着医疗反腐影响边际减小，市场得到进一步规范化发展，集采对行业压制逐渐消化，后续随着整体大环境回暖，医药生物板块盈利能力有望企稳。从整体估值上看，截至2025年5月7日，行业整体PE（TTM，整体法）约为46.42倍，相对沪深300整体PE倍数为3.99倍，目前行业整体估值处于近几年相对低位。细分板块方面，目前国内创新药公司经过多年研发投入，陆续进入收获期，新药出海授权金额不断创新高，创新药业务开始为创新药企业贡献业绩。创新药作为新质生产力的重要代表，丙类医保目录加速推进，在支付端支持创新药发展，创新药板块情绪有望迎来回暖。随着医疗反腐影响边际减小以及整体大环境回暖，受此影响较大的医疗服务和医疗器械板块有望迎来业绩改善。后续建议关注：创新药：恒瑞医药（600276）贝达药业（300558）、百济神州-U（688235）、华东医药（000963）等；医疗器械公司：迈瑞医疗（300760）、开立医疗（300633）、东富龙（300171）楚天科技（300358）、奕瑞科技（688301）、海泰新光（688677）等；CXO公司：药明康德（603259）、泰格医药（300347）、康龙化成（300759）、昭衍新药（603127）、凯莱英（002821）、博腾股份（300363）、九洲药业（603456）美迪西（688202）等；医美龙头爱美客（300896）、华熙生物（688363）；连锁医疗龙头：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）；OK镜龙头欧普康视（300595）；政策友好的中药板块公司华润三九（000999）、同仁堂（600085）和片仔癀（600436）等；业绩增速有望回升的零售药房：大参林（603233）、益丰药房（603939）、老百姓（603883）、一心堂（002727等。 　　风险提示：行业政策不确定性，研发低于预期，行业竞争加剧风险，产品安全质量风险，降价风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月7日，医药板块涨跌幅-0.12%，跑输沪深300指数0.73pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，医药流通(+0.82%)、医疗设备(+0.52%)、血液制品（+0.50%）表现居前，医疗研发外包（-2.01%)、线下药店(-1.23%)、其他生物制品（-0.77%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为常山药业(+20.02%)、海创药业(+10.58%)、迈普医学(+10.10%)；跌幅榜前3位为百济神州（-7.92%）、荣昌生物(-6.82%)、九芝堂（-6.80%)。 　　行业要闻： 　　近日，Genmab宣布，Epcoritamab的三期临床试验EPCORE FL-1取得积极顶线结果，公司计划于2025年上半年向美国FDA提交皮下注射Epcoritamab的补充生物制品许可申请（sBLA），与利妥昔单抗和来那度胺（R2方案）联用，治疗至少接受过一种系统性治疗后的复发或难治性（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。Epcoritamab是一种IgG1型双特异性抗体，由Genmab公司和艾伯维（AbbVie）联合开发，并通过皮下注射方式给药。Genmab的DuoBody-CD3技术旨在将细胞毒性T细胞特异性引导至靶细胞，以激发免疫反应。 　　（来源：Genmab，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百济神州（688235）：公司发布公告，2025年第一季度公司营业总收入为80.48亿元，同比上升50.2%，其中产品收入为79.85亿元，同比上升49.9%；归母净利润为-0.95亿元，扣非后归母净利润为-1.96亿元。 　　海南海药（000566）：公司发布公告，子公司重庆天地近日获得国家药品监督管理局核准签发的富马酸伏诺拉生《化学原料药上市申请批准通知书》，将进一步丰富公司的原料药产品线，提升市场竞争力。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司通过集中竞价方式已累计回购公司股份4,322.8495万股，占公司总股本的5.02%，成交价格区间为11.86-14.41元/股，成交总金额为55,459.09万元（不含交易费用）。 　　毕得医药（688073）：公司发布公告，公司通过集中竞价方式已累计回购公司股份1,668,508股，占公司目前总股本的1.84%，成交价格区间为37.47-53.30元/股，成交总金额为75,802,230.68元（不含交易费用）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），归母净利润-6.01亿元，扣非归母净利润-6.53亿元，经营活动产生的现金流量净额-7.74亿元（yoy+3.73%）。2025Q1实现营业收入4.55亿元（yoy-14.26%），归母净利润-1.33亿元，亏损同比收窄33.67%。 　　点评： 　　测序仪稳定增长，新业务潜力可期。2024年面对全球生物科技产业链波动及美国《生物安全法》等外部压力，公司笃定前行，实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），其中测序仪业务实现收入23.48亿元（yoy+2.47%），保持稳定增长，实验室自动化业务实现收入2.09亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长36.69%，新业务收入4.00亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长57.05%，逐步摆脱疫情相关需求的影响，展现较好的增长潜力。就盈利能力来看，2024年公司销售毛利率为55.51%（yoy-3.96pp），我们认为主要是产品结构调整所致，未来随着测序仪收入占比提升，销售毛利率有望回升，在投入方面，2024年公司继续加大销售和研发投入，拓展营销版图，强化自主可控的产品矩阵，销售费用率和研发费用率分别为25.42%、24.77%，我们认为随着公司收入规模扩大，费用率有望优化，盈利能力有望逐步提升。 　　新增测序仪装机量创新高，为试剂放量奠定基础。就公司核心业务-测序仪业务来看，2024年测序仪试剂耗材收入13.73亿元（yoy+1.43%），测序仪器设备收入9.60亿元（yoy+6.92%），2024年新增销售装机量近1270台（yoy+48.59%），创历史同期新高，截止2024年末，公司全球基因测序仪累计销售装机总数超4500台，为后续试剂放量奠定较好的基础。分区域来看，国内测序仪业务表现亮眼，实现收入16.07亿元（yoy+11.37%），我们认为随着illuminai被列入不可靠实体清单，公司有望在国产替代过程中抢占较多市场份额，国内市场有望保持快速发展；欧非区受竞争加剧和地缘政治冲突影响，实现测序收入3.44亿元（yoy-6.24%），亚太区测序相关收入为2.25亿元（yoy-30.25%），主要因中东国家基因组项目暂缓所致，我们认为随着公司本地化策略持续落地，亚太和欧非区均有望恢复增长；在美洲市场，受“生物安全法案”等政策影响，实现测序相关收入1.72亿元（yoy+8.28%），展现成长韧性，我们认为随着公司在美国工厂建成投产，美洲市场仍有较大的挖掘空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.89、45.00、53.24亿元，同比增速分别为22.4%、22.0%、18.3%，实现归母净利润为-0.85、1.05、2.63亿元，同比分别增长85.8%、223.1%、149.6%，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

　　华大智造(688114) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入30.13亿元，同比增长3.48%；归母净利润-6.01亿元，同比增长1.10%；扣非后归母净利润-6.53亿元，同比增长4.41%。其中，2024Q4实现营业收入11.43亿元，同比增长61.64%；归母净利润-1.37亿元，同比增长66.45%；扣非后归母净利润-1.55亿元，同比增长64.68%。 　　2025年第一季度，公司实现营业收入4.55亿元，同比下滑14.26%；归母净利润-1.33亿元，同比增长33.67%；扣非后归母净利润-1.45亿元，同比增长31.99%。 　　事件点评 　　2024年核心主业平稳增长，国产替代加速 　　2024年基因测序仪业务表现稳健，降本增效驱动期间费用率改善。2024年基因测序仪业务实现收入23.48亿元（同比+2.47%），其中仪器设备收入9.60亿元（同比+6.92%），试剂耗材收入13.73亿元（同比+1.43%）；2024年全年新增销售装机量近1,270台（+48.59%），国内新增销售超1,000台（占新增销售装机口径份额63.8%）。 　　2025Q1，收入端短期承压，推测系季节波动、市场环境不确定、海外削减科研经费等因素影响。利润端表现优于收入端，主要系降本增效策略驱动期间费用率改善。2025Q1公司销售费用率36.19%（同比-1.73pp），研发费用率29.91%（同比-8.24pp），财务费用率-7.99%（同比-9.44pp）。 　　国内行业格局可能出现变革，海外市场加速推进 　　2025年2月，商务部宣布将Illumina列入不可靠实体名单，禁止其向中国出口基因测序仪。华大智造作为国内唯一全技术路径覆盖的测序设备商，预计将有望承接Illumina大部分市场份额。公司已成为全球唯一同时布局激发光、自发光、不发光三种测序路径，以及同时拥有大规模量产级短读长与长读长测序产品的企业。公司保持较高水平研发投入，产品矩阵不断推陈出新，国内科研、临床、工业等类型的客户认可度不断提升。 　　海外市场，由于欧美国家对于高通量、高精度测序设备及配套数据分析系统有较高需求，亚太及新兴国家医疗升级过程中存在一定的中低通量设备采购差异化需求，公司海外市场拓展也在加速。2024年公司基因测序仪业务海外收入7.41亿元（同比-12.66%），服务累计超过1,030个客户，新增测序仪销售装机超260台。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现35.83亿元、43.31亿元、51.63亿元（2025-2026年前值预测为31.81亿元、37.26亿元），同比增长分别为18.9%、20.9%和19.2%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.46亿元、0.70亿元、2.00亿元（2025-2026年前值预测为-1.97亿元、0.08亿元），同比增长分别为92.4%、253.9%和183.7%。 　　2025-2027年对应的EPS分别约-0.11元、0.17元和0.48元，考虑到公司是全球基因测序仪领域的领军企业，未来海外市场占有率有较大提升空间，资产稀缺性高，下游应用市场一旦打开，市场空间十分广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险。

　　华润三九(000999) 　　核心观点 　　营收和利润均实现双位数增长。2024年全年营收276.17亿元（+11.63%），归母净利润33.68亿元（+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（+15.01%）。其中，2024年第四季度营收78.76亿元（+28.47%），单季度归母净利润4.08亿元（-9.39%），单季度扣非归母净利润3.66亿元（-10.27%）。2024年公司整体毛利率51.86%（-1.38pp），净利率13.68%（+0.85pp），毛利率出现小幅下滑主要受处方药板块毛利率下降影响。 　　分板块：CHC业务稳健，处方药业务毛利率承压，昆药业务较快增长。2024年公司CHC健康消费品业务实现营业收入124.82亿元（+14.13%），毛利率60.86%（+0.67pp），核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固；处方药业务实现营业收入60.05亿元（+15.04%），毛利率47.51%（-4.64pp），受到集采影响；昆药集团2024年实现营业收入52.13亿元，同比增加27.55%，毛利率64.02%。 　　研发投入持续增加，新品进展顺利。2024年公司研发投入9.53亿元，同比增长63.97%，有力支撑了公司产品研发及产品力提升。产品研发方面，2024年公司开展新品研究131项，包括1类化药4项，1类中药7项，2类化药10项，2类中药1项，其他新品109项；在产品力提升方面，公司围绕感冒灵、血塞通等多个品种开展药材资源、工艺优化、质量提升、循证研究等工作，全面提高产品品质，持续提升产品竞争力。 　　控股天士力，补齐中药创新药短板。2024年8月，公司披露拟收购天士力28%股份的重大重组公告，2025年3月27日公司收到中国证券登记结算有限责任公司出具的《过户登记确认书》，天士力418,306,002股股份已过户至华润三九名下，天士力正式成为华润三九的控股子公司，补齐华润三九在中药创新药及院内市场的短板。 　　风险提示：集采超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。 　　投资建议：战略性并购整合持续推进，维持“优于大市”评级。 　　2024年全年公司收入、利润双双实现增长。考虑到院外市场的整体疲软和院内市场的集采限价，下调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元（原2025/2026年39.42/45.67亿元），同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.1/12.9/10.9x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

　　大参林(603233) 　　事件: 　　4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入264.97亿元（+8.01%）；实现归母净利润9.15亿元（-21.58%）。2025Q1，公司实现总营业收入69.56亿元（+3.02%）；实现归母净利润4.60亿元（+15.45%）。 　　投资要点: 　　深耕华南，积极实施省外扩张战略 　　公司持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式，继续下沉已布局区域的二、三级市场，同步开拓重要区域的新市场，保持零售业务规模优势。截至2025Q1，公司拥有门店16,622家（含加盟店6,239家），净增门店69家。2025Q1，公司华南/华中/华东/东北华北西南和西北地区收入分别为43.03/6.76/5.47/12.20亿元，同比增速分别为0.94%/8.31%/5.16%/10.70%，可以看出公司华南以外市场增长较强势。公司持续推进强势区域的加密以及弱势区域的突破，并不断拓展空白区域，积极实施省外扩张战略，东北、华北、西北及西南地区主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 　　零售业务发展稳定，中西成药需求稳定 　　2025Q1，公司零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟和分销业务收入11.30亿元（+25.34%）。一季度零售收入出现了负增长，主要原因是本期公司优化门店布局关闭了174家门店，同时2024年一季度爆发流感导致零售收入较高，剔除以上因素，整个零售板块发展健康、稳定、向好。分品类看，中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材7.14亿元（-9.38%），非药类7.09亿元（-8.04%）。2025年第一季度增长最快的是中西成药类，增速达5.80%，主要原因是中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。 　　费用优化 　　公司2025年一季度销售毛利率为34.98%（同比减少0.48个百分点），其中，零售/加盟及分销业务毛利率分别为37.72%/9.43%，分别同比增加0.21个和减少1.75个百分点，中西成药/中参药材/非药类毛利率分别为30.59%/42.34%/41.51%，分别同比减少0.69/增加0.07/减少0.97个百分点。公司销售/管理/财务占总营收比例分别为20.88%（同比减少0.86个百分点）/3.95%（同比减少0.22个百分点）/0.62%（同比减少0.13个百分点），三费合计25.46%（同比减少1.22个百分点）。 　　盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。根据公司最新发布的公告，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.85亿元/12.23亿元/14.26亿元（调整前为11.44亿元/13.07亿元/-），对应EPS0.95元/股、1.07元/股、1.25元/股，对应PE为19.16/17.00/14.57（对应2025年5月6日收盘价18.25元），维持“买入”评级。 　　风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险