核心观点 　　7月氟化工行情回顾：截至7月末（7月31日），上证综指报3832点，较6月末下跌6.40%；沪深300指数报4589点，较6月末下跌7.86%；申万化工指数报4113，较6月末下跌13.70%；氟化工指数报1925点，较6月末下跌16.62%。7月氟化工行业指数跑输申万化工指数2.92pct，跑输沪深300指数8.76pct，跑输上证综指10.21pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2026年7月31日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1415.9、2155.3点，分别较6月底+0.76%、+0.29%，7月PVDF、PTFE呈现不同程度下调，R22、R134a、R32等部分制冷剂及萤石均有不同程度上涨。 　　R22、R32、R134a、R410a等主流制冷剂价格持续上涨。据氟务在线、卓创资讯，截至2026年8月3日，R22报价维持2.4-2.5万元/吨。R32报价提升至6.45-6.55万元/吨，6月底国内制冷剂企业对空调企业报价R32现汇6.51元/吨，承兑6.56元/吨，较二季度环比上涨2900元/吨；R410a/R404/R507维持6.0/5.35/5.35万元，其中R410a三季度长协报盘现汇6.0万元/吨，承兑6.05万元/吨。R134a报价维持6.4-6.5万元/吨。 　　英美调整三代制冷剂淘汰节奏，利好我国制冷剂出口量价提升。据氟务在线，近期英国推迟“更严格”HFCs淘汰计划，英国最大制冷剂批发商上调R410a、R407c等产品价格。美国环境保护署于5月21日正式敲定《2023年技术转型规则》修订内容，延长氢氟碳化物制冷剂的合规使用期限，放宽相关使用限制，让企业可选用更多高性价比的制冷剂产品。英美近期对三代制冷剂淘汰节奏的调整不是对《基加利修正案》的否定，而是对过去数年超前、过陡的本土加码政策进行修正。其核心含义在于：三代制冷剂并未脱离长期受限的总方向，但其在发达国家的实际使用寿命与维修替换周期拉长，短中期需求下滑斜率明显放缓。中国作为全球主要的制冷剂供应方，在出口、补库与议价上的确定性提升。 　　欧洲高温天气带动空调细分需求提升。2026年1-2月受春节假期影响排产出现分化。3-4月家用空调内销排产体现出较强韧性，保交楼带动的配套安装需求，行业基本面仍有支撑，在去年基数较高叠加原料成本持续上涨背景下仅同比小幅下滑。5月空调排产在成本、库存等多方压力下下调排产计划；6月在“618”消费节带动下，终端销售较预期有所改善，但与同期相比仍有较大差距；7月排产来看有小幅提升，主要是部分品牌补库需求。8月部分压缩机及空调企业即将开启设备检修及工厂休假，排产规模小幅下滑。 　　出口方面，根据海关数据显示，2026年1-6月我国空调累计出口3914万台，同比-4.7%。出口市场自2025年5月起出现下滑趋势，去年同期高基数叠加前期抢出口备货带来的库存压力，连续8个月同比下滑。年底海外圣诞旺季后进入常规补货周期，2026年1-2月受国内春节影响出现分化。3月春节假期影响褪去，出口排产降幅快速收窄，但由于2025年海外集中补库形成较高基数，叠加中东战争影响运输成本，3-6月出口排产仍同比下滑。但欧洲市场高温天气也激活了细分需求，带动移动空调逆势爆发。8月出口排产降幅收窄，拉美、北美、中东订单逐渐出现复苏迹象。 　　内销排产方面，据产业在线，2026年8月排产587万台，同比-24.1%；出口排产方面，2026年8月出口排产486万台，同比-8.1%。 　　关注含氟电子材料在本轮AI催化下的需求快速增长。高端氟聚合，（1）PTFE：英伟达启动Rubin Ultra的M10CCL材料测试，AI服务器承载了海量算力的信号传输，M10体系升级正是对材料的介电常数和介电损耗提出了更高的要求。PTFE凭借介电常数低至2.0-2.1、介电损耗低至10-4-10-5量级，在高频毫米波场景中具有相当优异的介电性能优势，成为M10体系备选树脂方案之一。（2）PFA：高纯PFA长期被海外垄断，广泛用于半导体晶圆清洗、刻蚀管路、高纯试剂输送等关键环节。5月初巨化股份旗下巨圣氟化学超纯PFA首批合格产品顺利完成首单发货，正式面向市场投放。此外，邵武永和高纯PFA项目已于2025年10月进入试生产阶段，相关工艺验证与性能优化工作正在有序推进。电子级氢氟酸，无水氢氟酸是生产电子级氢氟酸主要原料，中东战争影响氢氟酸原料硫磺供应紧缺。据中国台湾经济日报7月1日报道，业内传出，台积电、三星、SK海力士都在抢购电子级氢氟酸，原料价格上涨带动电子级氢氟酸成本垫高，部分供货商已陆续调涨售价，涨幅约二至三成。此外BOE是缓冲氧化物蚀刻液，是氢氟酸和氟化铵的混合物，使其在蚀刻过程中更加稳定和可控。含氟特气，韩国三星电子、SK海力士进入新一轮大额资本开支，利好上游电子材料需求增长。此外由于算力芯片、HBM、3D NAND先进节点、多层堆叠使单位晶圆耗气量上升，电子气体需求增长将形成晶圆扩产*单位耗气量提升的乘数效应。含氟特气如六氟丁二烯可提升刻蚀精度与效率，为先进存储刻蚀所需；六氟化钨可用于先进逻辑、DRAM、3D NAND气相沉积钨导体膜。含氟冷却液，随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，液冷技术可有效降低数据中心PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长。 　　本月氟化工要闻：甘肃巨化硅氟项目试生产通过评审；永和股份2026年上半年实现归母净利5.13亿元，同比增长89.01%；三美股份布局湿电子化学品；巨化股份高纯PFA量产，发力半导体高端市场。 　　投资建议：2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R32、R134a、R125等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好泛半导体领域对含氟电子材料需求的提升，建议关注电子级PTFE、超纯PFA、电子级氢氟酸、含氟电子特气、氟化液等产品量价提升。 　　建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份、昊华科技等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

本报告为对中国司美格鲁肽药物市场进行研究。通过回顾2025年第四季度司美格鲁肽的市场动向、销售情况来分析市场，并对当今司美格鲁肽市场现状进行分析，以对未来市场动向展开研判。研究区域范围：中国地区研究对象：司美格鲁肽药物本报告的关键问题：司美格鲁肽2025年第四季度热门资讯及市场信号为何？司美格鲁肽2025年第四季度的销售情况如何？反映了什么现状？司美格鲁肽在2026年是否有新的市场信号？

　　国邦医药(605507) 　　2026Q2收入稳健增长，动保业务有望迎来周期拐点 　　2026上半年公司实现收入31.42亿元（同比+3.84%，下文都是同比口径），归母净利润3.41亿元（-25.07%），扣非归母净利润3.21亿元（-26.46%），经营活动净额4.55亿元（+342.23%），毛利率23.77%（-3.08pct），净利率10.86%（-4.14pct）。2026Q2公司实现收入16.22亿元（同比+2.23%），归母净利润1.81亿元（-24.89%），扣非归母净利润1.7亿元（-26.79%），毛利率24.44%（-2.79pct），净利率11.17%（-3.94pct）。考虑出口企业受人民币升值因素影响，下调2026-2028年盈利预测（原预测为归母净利润为10.6/12.91/14.67亿元），预计2026-2028年公司归母净利润为8.84/11.28/14.65亿元，当前股价对应PE为14.3/11.2/8.6倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 　　2026上半年业务结构优化，动保产品快速放量 　　2026上半年医药板块营业收入为17.4亿元（+0.3%），动保板块营业收入为13.53亿元（+7.47%）。产品出货量方面，2026上半年动保业务受益于下游养殖业复苏，行业底部夯实，氟苯尼考上半年出货量超2500吨，连续多年保持30%以上增长，特色原料药泰拉霉素持续放量，销量同比增长310%。植保业务快速开拓市场，2026-08上半年新增7家关键客户质量认证，已经成功进入巴斯夫、拜耳、先正达等国际农化巨头。精细化学品硼酸三甲酯销量创历史新高，依托现有哌嗪产业基础向电子化学品领域延伸，羟乙基哌嗪已成功中试。特种化学品领域，依托公司全球领先的硼氢化物产业优势，硼氘化钠实验室开发成功，打破国外垄断，高战略价值产品Na¹⁰BH₄、Na¹¹BH₄具备小批量生产能力，正在工业化建设阶段。医药CMO业务再获商业化突破，西格列汀二甲双胍片（II）落地量产销售。 　　风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　药明康德(603259) 　　WuXi AppTec delivered exceptionally strong results in 1H26, with growthaccelerating through the year despite meaningful FX headwinds. In 1H26, totalrevenue rose 38.9% YoY to RMB28.9bn (2Q: +47.7% YoY), while revenue fromcontinuing operations grew 48.0% YoY (2Q: +55.2% YoY). Adj. net profit surged83.2% YoY to RMB11.6bn (2Q: +91.7% YoY), driving the adj. net margin to arecord 40.0%. Demand visibility continued to improve, with backlog for continuingoperations reaching RMB66.4bn as of 30 June. Mgmt. noted backlog/newbookings grew ~30%/ >40% YoY on a constant exchange basis. Mgmt.substantially raised full-year guidance by projecting 2026 revenue to reachRMB58.5-60.5bn (previously RMB51.3-53.0bn), with revenue from continuingoperations to grow by 35-39% YoY (previously 18-22% YoY). Adj. net profitmargin is expected to remain stable. 　　Broad-based growth led by Chemistry on capacity efficiency gains fromlate-stage and commercial projects. Mgmt. expected for greater successfrom several customers’ products, which we believe will be the main growthdriver of the Chemistry segment in 1H26. Mgmt. emphasized that over 80%of commercial projects were converted internally from its own pipeline, andlate-stage plus commercial projects now contribute more than 50% ofrevenue, a structural mix shift that underpins both growth durability andmargin resilience. Specifically, small molecule D&M revenue jumped 72.7%YoY (2Q26: +66.9%), while TIDES revenue grew 44.3% YoY in 1H26 with74.9% YoY growth in 2Q26, lifting full-year TIDES growth guidance to ~45%(from ~40%). Mgmt. attributed quarterly TIDES volatility to deliveryscheduling and complex supply-chain planning, not underlying demand.Testing revenue rose 31.5% YoY (2Q: +35.1%), with safety assessmentservices up 42.8% YoY. Biology revenue steadily grew 11.2% YoY in 1H26(2Q26: +12.3%). Mgmt. highlighted a recovery in global early-stage R&Ddemand over recent quarters, particularly in new modalities, and viewed AIdriven drug discovery as a positive factor for its early-stage business. 　　Capacity effectively running at full utilization. TIDES capacity is plannedto reach 130k L by end-2026, with three new workshops under construction -two in Taixing (online in 2027) and one in Singapore (online in 2028). Smallmolecule capacity is targeted at 5mn L by end-2026. The construction of newChangzhou site was initiated ahead of schedule to accommodate demand.The increase of capex to RMB7.5–8.5bn reflects accelerated overseasconstruction and the early Changzhou start, with further potential rise overcoming years. With accelerating backlog, richer late-stage mix and proactivecapacity additions, growth visibility remains well supported through 2H26 andbeyond. 　　Maintain BUY. To factor in the strong momentum of small molecule D&M andTIDES business as well as continuous recovery of early-stage business, weraise our earnings forecasts, expecting revenue to grow by 31.4%/ 18.3%/15.1% YoY (for continuing operations: 37.5%/ 18.3%/ 15.1% YoY) and adj.net profit to grow by 59.1%/ 14.9%/ 13.6% YoY in 2026E/ 27E/ 28E,respectively. Hence, we raise our DCF-based TP from RMB143.00 toRMB170.00 (WACC: 9.39%, terminal growth: 2.00%; both unchanged).

　　药明康德(603259) 　　业绩简评 　　2026年8月3日公司披露半年报，上半年实现营业收入289.0亿元，同比增长38.9%，其中持续经营业务收入同比增长48.0%；实现归母净利润110.8亿元，同比增长29.4%；实现经调整Non-IFRS归母净利润115.7亿元，同比增长83.2%。 　　经营分析 　　小分子D&M业务放量超预期，TIDES业务恢复快速增长。公司上半年小分子D&M业务实现收入149.9亿元，同比增长72.7%，主要得益于高质量分子放量；TIDES业务实现收入72.6亿元，同比增长44.3%，预计全年收入增长约45%；测试业务实现收入24.8亿元，同比增长31.5%，其中安评业务同比增长42.8%。整体测试业务毛利率提升11.3pct；生物学业务实现收入13.9亿元，同比增长11.2%。 　　在手订单充裕，大幅上调业绩指引。截至2026年6月底，公司持续经营业务在手订单达664.3亿元，同比增长25.2%。公司整体收入指引由513-530亿元上调至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18-22%上调至35-39%。公司提前启动常州新基地建设，预计2026年资本开支由65-75亿元上调至75-85亿元。随着业务增长及效率提升，预计2026年经调整自由现金流由105-115亿元上调至135-145亿元。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年实现营业收入596.37亿/713.17亿/851.44亿元，同比+31.2%/+19.6%/+19.4%，归母净利润209.39亿/254.49亿/308.98亿元，同比+9.3%/+21.5%/+21.4%（注：2026年归母净利润增速较慢主要是由于2025年投资收益约85.88亿元，公司24-25年扣非净利润分别为99.88亿/132.41亿元，同比+2.47%/32.56%，以2025年扣非净利润作为基数计算，则2026年归母净利润同比增长58.1%），对应EPS为7.02/8.53/10.36元，公司股票现价对应PE估值为18.31/15.07/12.41倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险；大股东减持风险。

　　化学工业：转型环境中的竞争战略支柱 　　化学工业（CNAES 20和21）是西班牙经济结构中一个成熟的部门，也是其关键支柱之一。该行业对GDP的贡献率接近4%，雇佣了6.7%的在职劳动力。在竞争力、国际化及创新方面，该行业保持着突出地位，这得益于其在多个工业价值链中发挥的关键作用。 　　2025年，业务额达到854.17亿欧元，其中超过73%在海外市场执行，成为西班牙经济中最大的出口部门，海外业务额为629.26亿欧元，同时也是I+D+i领域的主要工业投资者。 　　西班牙化学工业在2025年以营业额轻微收缩-0.1%结束，这受到价格调整（-1.6%）的影响，后者抵消了生产增长（+1.3%）。欧洲需求的疲软，加上日益激烈的国际竞争压力以及贸易紧张局势，共同导致了价格表现不佳。 　　该行业持续面临严峻的竞争力挑战，尤其是基础化工领域，自2020年以来已出现显著下滑，主要由于能源成本相对于美国和中国处于高位。基础化工占该行业总产量的三分之一，且处于众多价值链的起点，因此至关重要。在此背景下，该行业的生产增长继续依赖消费化学品、特种化学品和制药化学品等细分领域，这些领域在当前经济环境下展现出更强的韧性。 　　就对外贸易而言，化学工业通过成为西班牙经济的主要出口商，加强了其领导地位。2025年，出口额增长了6.4%，达到629.26亿欧元，占制造业商品总额的18%，仅次于汽车行业和食品行业。这种出口能力主要得益于其多元化发展，巩固了其国际地位和西班牙贸易平衡中的关键作用。 　　从就业角度来看，该行业直接提供226,450个就业岗位，根据《就业人口调查》数据。若计入间接及衍生就业岗位，其贡献则超过百万个就业岗位，相当于该国有偿就业人口总数的6.7%。 　　同样，它继续以其创造的工作质量而著称，具有高水平的稳定性（94%的固定期限合同）、资质和薪酬（平均年薪43,657欧元），以及其对整体经济的影响力。 　　创新仍然是化学行业竞争力的重要支柱之一。凭借每年超过22亿欧元在研发方面的投入，化学工业保持着西班牙工业领域最大投资者的地位，占总投资额的23.5%。此外，22%的创新活动专业人士（研究人员和技术人员）在此领域工作，这进一步强化了其作为国家技术引擎的作用。 　　这一创新举措体现了化工行业在能源转型和气候中立的坚定承诺。作为98%生产部门的关键供应商，化工行业贯穿于众多价值链，推动着能提升流程效率、降低能源消耗、促进经济脱碳的技术解决方案发展。在此背景下，该行业持续致力于减少自身排放和能源消耗。 　　除提升自身环境表现外，化工行业在实现欧洲框架下确立的气候中和目标方面发挥着决定性作用，通过发展创新技术和工艺以推动气候转型，同时维持其生产体系自身的以及整个行业的竞争力。 　　这一承诺强化了其在西班牙和欧洲作为工业、技术和可持续发展动力的战略地位。

　　三诺生物(300298) 　　业绩简评 　　2026 年 8 月 3 日，公司发布 2026 年半年度报告，2026 上半年实现收入 25.37 亿元，同比+12%；归母净利润 2.21 亿元，同比+23%；扣非归母净利润 2.10 亿元，同比+33%。 　　从单 Q2 情况来看，公司实现收入 12.98 亿元，同比+6%；归母净利润 1.24 亿元，同比+14%；扣非归母净利润 1.19 亿元，同比+31%。 　　经营分析 　　聚焦血糖检测产品，境内业务快速增长。分产品来看，上半年公司血糖类监测系统收入 18.81 亿元，同比+13.37%；即时检测 POCT 产品收入 4.31 亿元，同比+10.56%。分区域来看，公司上半年境内业务收入 15.17 亿元，同比+19.76%；境外业务收入 10.20 亿元，同比+2.32%。 　　CGM 全球注册稳步推进，为长期发展奠定基础。公司 CGM 产品注册范围进一步扩大，新增巴西、乌兹别克斯坦、塞尔维亚等国家注册获批。截至中报期末，公司 CGM 产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在 60 多个国家和地区获批注册证，在超 90 个国家上市合规销售，为海外市场长期增长奠定基础。 　　研发创新成果转化落地，构建丰富产品矩阵。公司持续推进血糖、血脂、尿酸、糖化血红蛋白等多指标联测产品研发，陆续推出了房颤臂筒式血压计 S21、第四代优智 PRO 血糖仪、一纸双测血糖尿酸测试仪 EA-26Pro、乳酸血糖分析仪 GL-12Air 等新品，有效拓宽了产品应用领域和适用人群。 　　AI 与数字化转型赋能，血糖产品构建竞争优势。公司基于 CGM 产品推出“小诺智能体”等 AI 服务功能，可实现指标智能解读、血糖趋势预判、低血糖智能预警、个性化饮食运动建议等全流程管理服务;打通华为、苹果运动健康平台的用户行为数据与血糖指标进行多维度关联分析；首批接入蚂蚁 AQ，加速构建 AI 医疗生态，推动硬件终端与健康内容深度融合；升级全院血糖管理系统，搭载糖尿病专科 AI 智能体，实现跨科室智能会诊等功能，推动糖尿病管理向精准化、高效化、个性化演进。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 4.05、4.99、6.09 亿元，同比+338%、+23%、+22%，现价对应 PE 为 23、18、15 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

　　东星医疗(301290) 　　事件：公司近期发布《重大资产购买实施情况报告书》，公司以支付现金方式，受让包仕军及其控制的天辉科技持有的医佳宝90%股权。本次交易已履行全部所需履行的决策及审批程序，公司已持有医佳宝90%股权，医佳宝成为上市公司的控股子公司。同时，医佳宝承诺2026年、2027年及2028年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于人民币7,920万元、8,550万元及10,300万元。 　　2026年7月22日，公司发布公告，拟以自有资金采取集中竞价交易方式回购公司股份，本次公司回购股份将用于实施股权激励或员工持股计划。回购资金总额不低于人民币2,000万元（含）且不超过人民币4,000万元（含）。回购股份的价格不超过人民币41.70元/股（含）。 　　吻合器主业企稳，公司产品性能比肩国际龙头 　　2025年至今国内吻合器企业营收逐步恢复正增长，毛利率也已止跌企稳。公司是国内最先开发全电动腔镜吻合器的厂商，产品在功能性、操作便捷性、使用手感、枪钉的可吸收性、成本性价比等多个核心维度，均可与国际头部企业的同类产品比肩。 　　公司吻合器零部件业务自2025年下半年以来已成功开发多家新客户。同时公司积极推进医疗器械注册人制度相关资质申请，可为其他吻合器厂商提供OEM代工服务。2026年一季度，公司吻合器零部件业务业绩已实现显著恢复，公司将通过积极拓展市场、产品迭代等举措拉动该业绩快速增长。 　　多方位外延加速平台化布局，医佳宝重组已成 　　（1）公司通过收购武汉医佳宝90%股权，切入骨科等高潜力赛道，进一步完善公司外科医疗器械平台化布局。此次收购医佳宝，将帮助公司快速切入骨科赛道，延伸创伤修复产品线，丰富产品矩阵，进而完善外科手术医疗器械平台，实现从术中器械向术中植入及术后修复的全流程布局。同时，孜航精密可为医佳宝提供医疗器械精加工支持，助力其降本增效；双方客户渠道分别覆盖下沉市场与三甲医院，形成有效互补，提升市场渗透力。此外，依托重组胶原蛋白等合成生物终端产品及相关医疗器械资质，医佳宝还能与东星生物形成产销研协同，打造从原料到终端的全产业链闭环，推动现有业务拓展和新业务顺利落地，从而全面提升公司的技术实力、市场竞争力与盈利空间。 　　（2）公司2025年与上海交通大学（邓子新院士团队）等合作，重点推进Ⅰ型、Ⅲ型（短链和长链）、XVII型人源化重组胶原蛋白原料及产品的研发及生产。未来，公司将基于该原料开发用于疤痕修复、创口愈合、止血、抗黏连的医用敷料和止血凝胶等严肃医疗产品。 　　（3）公司前瞻布局手术机器人配套耗材高潜力赛道，2025年已与国内手术机器人厂商开启对接，围绕适配手术机器人的吻合器、穿刺器等微创外科耗材，开展联合研发与产品适配开发工作。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为5.96/8.55/10.05亿元，同比增速为53.81%/43.46%/17.54%；归母净利润为1.21/2.07/2.57亿元，同比增速为419.53%/70.83%/23.97%。对应EPS分别为1.21/2.07/2.56元，对应当前股价PE分别为20/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗集采降价的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　投资逻辑 　　骨科手术机器人正由注册证驱动的供给扩容期迈向装机使用驱动的商业化验证期。过去数年，行业发展的主要矛盾集中于产品能否获批、设备能否进入医院；随着国产注册产品持续增加、医院装机基础逐步夯实，行业增长驱动力将进一步转向医疗服务价格落地、医保支付衔接、单机手术量提升，以及植入物、耗材和服务收入的持续兑现。国家统一价格项目建立、地方执行加快，为行业商业化放量提供了更清晰的制度基础。我们认为，2026年是收费体系加快落地和商业模式验证的重要窗口，2027年有望进一步验证设备使用率提升及企业经营弹性。 　　全球市场进入规模化应用期，中国仍处于低渗透、高增长阶段。 　　全球骨科手术机器人已完成从技术验证、龙头并购到适应证扩张和生态化运营的演进，史赛克MAKO、美敦力Mazor、捷迈邦美ROSA等平台逐步成熟。国内市场规模化扩张主要发生在2021年以后，伴随国产产品密集获批和海外龙头进入，2024—2026年中国骨科手术机器人市场规模增速有望连续维持在40%左右，增速高于全球市场。2023—2025年公开采购样本中的骨科手术机器人销量由58台增至115台，两年接近翻倍。随着产品供给增加、医院认知提升及招投标推进，市场采购呈现加速趋势。 　　国产供给持续丰富，行业价值链向全生命周期延伸。 　　关节、脊柱和创伤三大细分领域的临床特点与商业化路径有所差异：关节置换术式标准化程度相对较高，且机器人能够与假体、耗材形成较强协同，具备较为清晰的规模化推广和持续变现路径；脊柱手术对导航精度、术中影像、医生经验及培训服务要求更高，有望带动导航、影像、植入物及技术服务的一体化发展；创伤领域术式覆盖范围广，随着适应证持续拓展，机器人应用场景亦有望逐步丰富。与此同时，产品价格带逐步分层，有助于降低不同层级医疗机构的采购门槛。未来行业增长将不再局限于一次性设备销售，而是逐步向植入物、专用耗材、维保服务、软件升级及临床培训等环节延伸，推动单台设备全生命周期价值持续提升。 　　支付环境持续改善，有望成为商业化放量的核心催化。 　　2021年以来，NMPA审批节奏明显加快，新增产品以国产厂商为主，行业由个别产品突破进入多厂商集中获批阶段；监管导向也由鼓励创新和加快上市，逐步升级为覆盖注册审评、质量体系和上市后监测的全生命周期管理。支付端方面，国家医保局已建立按照导航、参与执行和精准执行划分的统一价格项目框架，有助于降低地方立项难度，为各地制定收费标准和衔接医保支付提供依据。随着地方价格项目加速落地，医院采购积极性、患者可及性和设备临床使用率有望同步提升。 　　投资建议与估值 　　海外企业中，史赛克依托MAKO形成“机器人+假体+耗材+数字化服务”的生态，为国内企业提供了成熟的商业模式参照。国内整机企业建议重点关注具备先发装机基础、多适应证布局和商业模式创新能力的企业，以及具备平台化产品矩阵和国际化能力的企业；同时关注拥有植入物基础、能够推进机器人+植入物协同的产业链企业。我们认为，具备临床基础、产品矩阵、供应链掌控和生态闭环能力的平台型企业，更有望在行业放量过程中率先实现收入提速和盈利能力改善。 　　风险提示 　　医保支付及收费政策推进不及预期、医院采购及装机节奏不及预期、临床渗透率提升不及预期、行业竞争加剧导致盈利承压、核心技术迭代及产品研发风险、国产替代进程不及预期等。

　　1.线下药店总量持续出清，龙头企业新开店逐步恢复，长期关注产业整合　　 　　全国药店总量持续出清。根据中康资讯，全国药店总量在2024年Q3达到约70.6万家，之后持续下降，截至2025年Q4，已经连续5个季度关店数量超过1万家，2026年Q1门店数净减少约3400家。供给的逐步出清，新开门店节奏放缓，2026年同店客流迎来逐步恢复，根据米内网数据，2026年5月的店均客流量为1686人次（含O2O配送），同比提升5.8%。刚性需求部分是支撑客单价的重要基础。根据米内网数据，2026年1-5月药品销售累计同比增长1.5%，药品销售占比提升至82.8%。政策方面，此前担忧医保个人账改革对药店医保支付承压，实际上从医保支出数据来看依然保持稳定。根据医保局2025年统计公报，2025年职工医保参保人员药店费用2157.99亿元，居民医保参保人员药店购药费用296.69亿元，两项合计2454.68亿元，对比2024年同期，仍有增长。国家医保局3月发布推行支付白名单制度，对医疗属性较强的器械耗材给予支付。行业集中度提升是推动连锁药房上市公司增长的重要因素，2024~2025年行业出清阶段，上市企业也进行了优化管理，新开和并购步伐显著放缓。根据中康药店通数据，2025年全国Top20连锁中，仅5家连锁实现门店净增长。根据2026年Q1财报，益丰药房和健之佳实现单季度门店数量的净增长，内生增长逐步恢复。2026年Q1，大参林进行了两项同行业投资并购业务，涉及门店数为58家，药店整合并购步伐有望在2026年恢复。 　　2.CXO景气进入中报业绩兑现期，业绩强劲增长 　　7月以来，康龙化成、昭衍新药、美迪西和药康生物先后发布2026年H1业绩预增公告，从早研（模式动物）到临床前研究（非临床安全评价），CXO景气周期已逐步进入利润表兑现期。实验猴价格作为安评景气度标志，2025年5月，食蟹猴价格从不足10万元/只，到最近招标价19万/只。实验猴受制于养殖的长周期限制，目前仍供应紧张，预计中标价格将继续上浮。康龙化成H1业绩预告中，小分子CDMO服务新签订单同比增长超过50%。CDMO子行业进入新签订单和海外重磅品种上量的关键期。截止7月18日，美国FDA先后批准了Icotrokinra(2026.03.17)，Orforglipron（2026.04.01)，Enlicitide（2026.07.16）等拥有复杂结构的小分子上市，为药明康德等中国CDMO企业带来持续订单增长。全球TIDES方面，Retatrutide等新靶点组合的多肽即将进入FDA申报阶段，有望继续带来新订单。国内市场方面，KRAS等复杂口服小分子研发快速推进也带来从分子砌块到API开发的服务需求。长期来看，中国BD出海和创新药投融资为研发的持续投入增长提供重要支撑。根据医药魔方，2026H1全球创新药一级市场共发生505起融资事件，同比增长6.1%，融资金额达到267.5亿美元，同比增长58.5%。2026H1中国相关交易数量及金额涨势迅猛，总金额达997亿美元。从6月初至今，CXO板块在业绩和订单的支撑下，率先于创新药反弹。自6月8日至7月16日，CRO指数已反弹31.43%，虽然近期有所波动，但发布预增的公司依然获得强势支撑。 　　3.创新药震荡上行，聚焦核心增量 　　7月份以来，创新药指数涨幅为1.33%，大幅反弹后出现大幅回调，振幅达到19.23%。回顾2026年上半年，创新药受行业偏好影响，指数涨幅为-7.56%，跑输沪深300指数15.11个百分点。7月以来创新药的反弹，更多是对前期调整的修复。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，还包括正在推进的17项全球3期临床研究。2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。从目前BD的趋势来看，中国创新药趋势依然强劲。根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026H1全球医药交易TOP10，中国药企独占8席。对比2025年，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度有望显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向。 　　4.TYK2靶点市场潜力逐步发掘，期待更多中国自免新药出海 　　7月16日，武田公布了泽索昔替尼（TYK2靶点抑制剂）两项针对中重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的关键性III期研究新数，约70%接受泽索昔替尼治疗的患者在第16周达到静态医师整体评估（sPGA）0/1（皮损清除或几乎清除），且银屑病面积和严重程度指数（PASI）75应答率早在第4周即显著高于安慰剂组，并持续提高至第24周。中国企业中，包括诺诚健华，益方生物等企业也在跟进TYK2抑制剂的开发，其中诺诚健华的新型TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病III期注册临床研究达到主要终点，另一款口服TYK2抑制剂ICP-332也达到成人非节段型白癜风的II期主要研究终点和中重度特应性皮炎注册III期主要终点。根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。 　　5.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　6.国产GLP-1仍在持续追赶，差异化特色需求突破 　　2026年ADA(美国糖尿病协会科学会议)，美国礼来带来多项研究成果，其中三靶点激动剂Retatrutide实现了最强的减重效果。在一项针对基线BMI≥35人群的预设扩展研究中，持续接受Retatrutide12mg治疗至104周的参与者平均减重38.5kg（30.3%），礼来计划于2027年第一季度向美国FDA递交上市申请。礼来的口服小分子GLP-1也取得优于司美格鲁肽的结果。在ACHIEVE-3研究中，口服小分子GLP-1(Orforglipron)17.2mg组较口服司美格鲁肽14mg组实现更优的糖化血红蛋白（A1C）和体重降低效果，其中A1C相对降幅高57.1%，相对体重降幅高73.6%。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相2026ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项UBT251注射液III期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月22日，甘李药业的GZC8072片申报临床，区别于礼来的Orforglipron的日制剂，GZC8072片是基于天然GLP-1开发的超长效多肽类似物新药口服周制剂。 　　7.两用物项管控制约日本氧化锆粉体供应，中国产业链逐步掌控产业话语权 　　根据商务部2026年1号文，两用物项管理从2026年1月开始严控对日出口管理。从根据海关1~6月出口数据来看，中国对日本氧化钇出口为14.12吨，较同期大幅下降97.7%，政策得到严格执行。氧化钇属于中重稀土，除中国以外，日本获得替代路径非常困难。从1月到6月，日本氧化锆粉体生产企业主要依靠自有和海外库存维持周转，但难以维持长期的生产需求，6月份开始逐步停供下游企业。对稀土等中国特色资源，未来管控执行力加强是必然趋势，一方面维护中国产业的竞争优势，另一方面国际政治世事变化，关键物资管控提高国际主动权。借助此次日本企业断供，中国氧化锆粉体和瓷块企业有望替代原有日本企业份额，并逐步实现国产化替代。市场定位方面，中国供应链的稳定优势，已逐步开始提价。7月20日，国瓷材料宣布，自2026年7月27日起，上调氧化锆粉体销售价格，价格上调幅度约为10%-40%不等。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）Q2同店趋势好转，行业并购整合节奏恢复，推荐【益丰药房】和【老百姓】。 　　2）两用物项管理效果见证落地，中国产业链替代进程加速，粉体价格提升提升利润，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　3）CXO景气度进入业绩确认期，新签CDMO订单有望提升，估值有提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【益诺思】、【普蕊斯】，关注【药康生物】。 　　4）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破和重磅品种潜力，关注【康诺亚】； 　　5）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　6）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】。 　　7）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。 　　8）胰岛素和类似物出海突破，关注【通话东宝】和【东阳光药】。 　　9）丁腈手套提价提升进入业绩兑现期，关注【英科医疗】、【中红医疗】、【蓝帆医疗】。 　　10）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能